大棋局：先下手为强

大棋局：先下手为强核心观点：2025年要有战略自信！重视以半导体为核心的科技科创产业基本面主线目前A股大盘指数估值修复至中位水平，展望明年宏观大势的核心是：中美新一轮政策博弈。若国内政策取向以见招拆招模式，那么上半年将继续震荡思维，只有“以内为主，先下手为强”模式才能获得震荡向上的主动权。目前，暂且将上半年行情类比2019年上半年依然是恰当的（1、2019年初行情大盘指数在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%），全年呈现震荡向上趋势，重大转折点或在二季度后期。外部环境定价：核心是强弱美元问题，对应美元指数与人民币汇率的关系，上半年大概率依然是强美元阶段。特朗普明年1月正式接任，预计后续相关对华政策出台。基于当前特朗普七大核心政策主张来看，短期利多美元、美股与数字货币，中期依然利多黄金。回顾特朗普在2017-2020年任期期间A股定价，若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A股定价仍还是以内为主，人民币汇率成为重要跟踪指标。内部环境定价：核心是刺激与改革的关系，对应刺激更多是带来基于风险偏好的波段定价，刺激+改革才能扭转资产价格预期，带来基于基本面的持续定价。924行情以来核心定价矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。国内刺激消费的相关政策预计要等待12月份中央经济工作会议给出指引；特别国债增发和赤字调整的决策则要等明年两会做出决策。需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，要本质上实现“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”不仅需要更大力度的刺激政策，还需更为明确的改革政策配套。增量资金视角：散户的胜利与被动多头的崛起。前者以两融为代表的交易行为已经接近2015年牛市高位，到达极致水平；后者指数型基金ETF规模达3.3万亿，权益ETF大发展成为2025最为明确的增量资金来源，A500指数ETF成为增长最快的亮点。相比之下，中期更应该重视后者的定价作用。结构层面之宏观策略配置思路：A股上半年定价核心矛盾在于风险偏好，下半年或转入到基本面。基于风险偏好的定价，其配置模式遵循杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长（以科创50指数为核心，含并购重组等）和防御避险属性较强的大盘价值高股息（以银行为核心，含市值管理等）。需要注意的是：1、高股息上半年底仓配置作用并未消失，但年化收益率会从10%可能会回落，对应市值管理是高分红首要抓手；2、围绕基本面对应内需消费+地产的刺激定价更偏向围绕政策的波动属性，内需消费定价最为确定、持续且核心的是服务消费的崛起。结构层面之产业趋势配置思路：半导体是下一个“汽车”与中期出海大潮定价。1、我们强调以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在国产替代加速+Q2景气拐点+AI产业链海外映射三个推动力下形成年度产业基本面主线。2、中期A股出海依然是非常明确的主线方向，不是β转α的问题，更多是BETA的节奏问题。中期存在兑现可能的宏观叙事定价场景：2012-2017年的日股。经济层面：本质是在2001-2011年财政完成化债为核心的债务重组紧缩周期后步入扩张，同时在地产逐渐企稳的过程中完成“制造业取代房地产成为经济的核心支撑”的重大转变。股市层面：大力推动市值管理与完善公司治理、鼓励长期资金入市、提倡提高股东回报、鼓励并购重组、分红与回购行为。风险提示：经济增长不及预期；全球通胀超预期。目 录一、2025年面向大盘走势的关键问题：核心是强/弱美元的问题二、一个值得参考的宏观叙事定价：2012年之后日本股市三、2025年内需两大核心产业趋势：服务消费的崛起与半导体是下一个“汽车”四、2025年关注政策主题机遇：市场管理是首要，参考“日特估”五、2025年高股息、AI与出海定价：重要的“变”与“不变”六、国投证券策略

·

2025年年度策略研究附注一、2025年面向大盘走势的关键问题：核心是强弱美元问题，对应美元指数与人民币汇率的关系特朗普重归：2025年A股宏观大势的核心是中美政策博弈资料来源：路透社，华尔街见闻，金融时报，央视新闻，Wind，国投证券证券研究所类型主要政策内容类型主要政策内容财政支出主张减少财政开支或邀请马斯克负责缩减政府开支地缘政治主张停战表示如果其在任俄乌冲突将不会发生，会努力结束巴以冲突税收主张降低税收1、将公司税由21%削减至15%，同时称将下调个人税率，2、延续TCJA法案针对局面减税，并推动部分内容永久化3、免除小费、社会保障福利及加班费税收新兴产业宽松监管新兴产业1、承诺政府将100%保留其拥有的比特币，推广美国加密货币挖矿，但反对央行数字货币2、放松对AI的监管，但约束大型科技公司贸易坚持贸易保护主义政策1、对全部进口产品加征10%关税，对中国加征超60%关税2、对中国车企在墨西哥设厂出口美国汽车征收200%关税货币政策“弱美元”与“低利率”主张快速降低基准利率，可能在2026年提名新联储主席，但实际干预联储渠道有限房建鼓励新建住房1、开放部分联邦土地用于大规模住房建设，并在此区域内实行“低税收和低监管”2、通过税收优惠和对首次购房者支持促进住房所有权医疗政策实施医保改革，控制药物价格1、主张取消奥巴马医改法案中的雇主保险授权，扩大医保选择权2、通过将关键药物生产“回归美国”缓解药物短期，打击大型制药公司，限制处方药费用基础设施大力支持公共基础建设关注能源安全、网络安全、电网、公共基础设施，反对大幅投资新能源及新基建链条移民严控非法移民1、加强边境和非法移民管控，驱逐非法移民2、重启“留在墨西哥”政策，禁止向非法移民提供贷款能源重启传统能源1、倾向发展非传统化石能源，或再次退出《巴黎协定》2、可能取消针对绿色能源税收抵扣教育主张教育回归地方治理1、希望废除教育部让各州处理教育问题，激励学校取消教师终生制2、阻止拜登的学生贷款减免计划图：特朗普政策主张梳理基于特朗普重归的市场一致预期定价：是否有道理？6相关资产特朗普当选后影响相关资产特朗普当选后影响A股利空美股利多依赖出口美国企业利空军工企业中性依赖美国技术企业利空油气企业利多国产替代概念企业利多清洁能源企业利空美债利空中国企业利空原油利空黄金利多美元利多数字货币利多特朗普倾向提高贸易关税、高政府支出、降低税收和低利率。此类政策导致财政赤字激增、通胀上升和全球经济增长放缓，短期利多美元。黄金被视为最终的对冲工具，在美元走强和美国国债收益率上升的同时亦将上涨。特朗普在竞选活动再次使用了“drill

baby

drill”的口号并支持水力压裂，强调了比拜登政府更支持钻井行业的立场，结果将是中长期石油供应增加，导致价格下跌。特朗普在上一任期内积极呼吁OPEC+在不同时刻调整产量水平以降低美国国内汽油价格，本届任期可能会进一步呼吁生产国向市场提供更多供应，以降低美国汽油价格并帮助抑制通货膨胀。图：特朗普当选对相关资产影响资料来源：Wind，彭博，国投证券证券研究所7资料来源：Wind，国投证券证券研究所中美政策博弈：2018年内部去杠杆+外部贸易摩擦导致大盘下跌超25%图：基于中美政策博弈视角下，2018年特朗普任期中美贸易摩擦重要事件复盘8与此前的不同：1、直接对美敞口下降；2、外资持仓A股比例下降资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所中国产业和企业在经历过去长时间的中美贸易问题，通过各种方式降低对美直接敞口。经历了2022年以来外资对于中国资产的逐步减配，当前外资在A股的定价权逐步降低，后续受到外资流出的冲击影响已经明显较小。图：新兴市场与美国的贸易总额占国家GDP比重图：外资持股占流通股比例、陆股通及QFII变化复盘2018年：中美贸易摩擦期间，外部冲击因素导致约12%左右跌幅资料来源：Wind，

国投证券证券研究所注：内外部因素的划分是以2017年报披露的申万一级行业海外营收占比为标准我们根据海外收入占比以及行业自身特性，将申万一级行业划分为外部因素影响板块（包括海外敞口较高的制造业、受制裁的科技行业和部分消费行业）、内部因素影响板块（包括地产链和大部分消费行业）和其他因素影响板块（包括流动性驱动的科技板块和防御性较强的红利板块），依据三个板块在2018年的表现评估不同因素对当年行情的解释力度。整体来看，2018年全A下跌28.25%，其中外部因素贡献了12.41pct的跌幅（占比44%），内部因素贡献了剩余15.84pct的跌幅（占比56%）。图：2018年A股下跌归因分析强/弱美元周期：特朗普上台早期阶段强美元环境或会持续资料来源：Wind，

国投证券证券研究所从过去几十年看，共和党执政时期美元整体区间走弱，民主党执政时期美元整体区间走强。上一任特朗普任期美元指数一波三折：2017年经济走弱对应美元指数走弱——2018-2019年以美国为主导的逆全球化兴起，资金大量回流美国推动美元指数走强；2020年在疫情量化宽松推动下美元指数持续走弱。从人民币资产定价的角度，美元指数走势和港股的相关性较高：美元走强，港股走弱。图：90年代以来历任美国总统任期内美元指数变化强/弱美元：美国通胀已进入下行区间，陷入短期“再通胀”可能性较低资料来源：IMF，Wind，

国投证券证券研究所从历史经验来看，衰退通常始于通胀上行的后期，并且可以根据通胀见顶的前后分为两个明显的阶段：明显的衰退信号——名义GDP负增长+失业率飙升通常出现在第二阶段，即通胀见顶之后。但在2022年9月CPI开始下行后GDP与失业率持续稳定，未见衰退迹象根据IMF的预测，全球、欧洲、发展中国家通胀在2023年将仍维持在较高水平，2024年有所下降，未来5年，全球通胀将持续回落；IMF预测美国通胀将在2024年回落至2.99%，并在2025年触底后轻微反弹。通胀已进入下行区间，后续应持续关注GDP与劳动力市场走向。图：IMF——未来五年通胀走势图：通胀进入下行区间，衰退迹象未显资料来源：Wind，国投证券证券研究所经济学理论表明，信用端的收缩会影响实体部门的总需求进而影响经济，而银行贷款标准对贷款供给产生直接影响。2020年1月，美国银行贷款标准开始抬高，贷款难度增大，同年3月在疫情影响下商业贷款需求断崖式下跌。反观当下，2023年7月信贷标准峰值已过，同时美国信贷需求变化开始回升，银行端短期内未见信贷风险。我们构建的“银行信贷紧缩指数”通常领先美国GDP两个季度，2024年前三季度指数回升预示2025H1GDP增速企稳回升，经济衰退是小概率事件。图：信贷标准下降，信贷需求回升，总信贷边际回暖 图：银行信贷紧缩指数

vs美国GDP同比（2季度后）强/弱美元：贷款需求预示美国经济明年H1GDP增速下滑概率小强/弱美元：强美元环境下人民币汇率维持稳定预期对A股很重要资料来源：Wind，

国投证券证券研究所人民币汇率稳定预期是A股震荡向上的必要条件。图：美元指数、人民币汇率与沪深300之间存在明显的负相关关系14资料来源：Wind，国投证券证券研究所2024年A股行情复盘：924急涨行情之后转入到类比于2019年上半年的震荡思维924行情是对中国资产极度悲观且估值压缩到极限一次性报复型反转定价，10月8日盘中高位包含了对国内外高度乐观的情绪。10月至今大盘在急涨后转入震荡思维：类比2019年初大涨后的市场转入震荡。历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%。图：2024年A股双底形态复盘 图：2018年-2019年A股双底形态复盘当前市场定价的核心矛盾：依然是风险偏好而非基本面我们整理了市场各类风格因子的代表指数10月至今的表现，有如下风格因子表现明显突出，这些因子的共同点是与公募基金为代表的机构资金审美截然不同：1、小市值：代表指数有——最小市值指数、微盘股指数等；2、高估值：代表指数是高市盈率指数；3、低股价：代表指数是低价股指数；4、业绩差：代表指数有——微利股指数、亏损股指数、业绩预亏指数等；5、高波动：代表指数有——高波指数、龙虎榜指数等。图：市场各类风格因子的代表指数10月至今的表现（%）资料来源：Wind，国投证券证券研究所16资料来源：Wind，国投证券证券研究所当前估值水平：多数核心指数的估值已经修复到长期中位数水平中证500、中证1000修复至近十年50%分位数水平，上证50和上证指数则修复至近十年60分位数水平附近，目前近十年估值分位相对较低的是创业板指数和恒生科技。

图：核心指数的估值分位数情况（%）

当前交易环境：从多项交易指标上接近历史大牛市的平均水平资料来源：Wind，

国投证券证券研究所注：涨跌幅和回撤数据采用上证指数，其余数据均以全A为统计口径回顾1999年以来A股的四轮大牛市，不难发现即使是在牛市中，也会经历3次左右的调整，调整的持续时间在2个月左右（43个交易日），期间平均回撤幅度在15%左右。从量能上看，9月24日以来的市场已经初具牛市雏形，无论是平均换手率还是成交额相对行情启动前的放大倍数，都已经接近历史大牛市的平均水平。

图：历史大牛市重要交易特征回顾 时间周期1999年5月~2001年6月2005年7月~2007年10月2008年10月~2009年8月2014年6月~2015年6月A股大牛市中位水平2024年9月~至今持续时间(月）2527101218.5-最大回撤-23.64%-21.49%-15.22%-11.13%-18.36%-14.19%最大涨幅110.45%494.09%101.44%155.29%132.87%22.4%年化回报率45.28%116.42%151.29%164.38%133.86%180.76%平均换手率1.86%2.80%2.66%1.68%2.26%2.36%区间最大换手率7.48%8.12%4.67%3.84%6.08%4.21%最大乖离率（60日均线）40.30%35.10%26.25%33.29%34.20%29.03%平均成交额放大幅度(倍)2.787.672.473.993.392.48期间调整次数（次）34233-平均回撤幅度-15.00%-15.42%-14.42%-8.50%-14.71%-平均回撤时长（交易日）5854333043-区间年化波动率（%）24.6228.9534.0824.0126.7825.452014-2015年牛市：缺乏基本面支撑的基于改革预期下的杠杆资金牛18资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：2014-2015年A股牛市复盘当前股市增量资金来源：散户的胜利与被动多头的崛起19图：非银金融机构存款和居民存款的比值大致刻画了居民资产从存款搬家至权益市场的趋势资料来源：Wind，国投证券证券研究所20资料来源：Wind，国投证券证券研究所散户的胜利：杠杆资金推动两融接近2015年牛市水平，更多偏向中小盘当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到4154亿元，融资交易的日均成交额占比也达到10%左右，截至11月29日，全市场融资余额达到1.83万亿，依旧维持在历史高位。图：融资余额变化（亿元）图：融资交易额规模-期间买入额（亿元）21被动投资的崛起：权益ETF大发展成为最为明确的增量资金来源资料来源：Wind，

国投证券证券研究所截至2024年10月，A股主动型基金净值收缩至3.7万亿，资金净流出1万亿，而指数型基金ETF的净流入规模达到3.3万亿（含指数增强），其中权益ETF的规模达到2.9万亿。这些数据这不仅体现出我国股票型ETF市场的迅猛增长，也反映出A股投资生态的一场巨变，被动投资正在中期迎来不可逆的崛起，这种大趋势将深刻重构A股的底层投资理念，也将成为未来相当长一段时间最大的资金筹码层面的叙事。图：主动型基金持股市值与被动型基金持股市值变化（亿元）22被动投资的崛起：A500ETF将成为最重要的增量资金来源资料来源：Wind，

国投证券证券研究所进一步观察自A500ETF在10月15日上市交易以来，沪深300ETF和A500ETF的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况。从行业权重分布来看，A500ETF比沪深300ETF更超配成长。图：10月15日至今A500ETF和沪深300ETF累计资金流向对比（亿元） 图：中证A500相对于沪深300的行业权重分布情况1999年519行情先流动性牛后基本面牛：基于资本市场改革与资金集中涌入下的科技牛23资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：1999-2001年A股牛市复盘资料来源：Wind，国投证券证券研究所资本与劳动双重压力下的应对：出口出海+通胀化债+供给出清+科技创新+居民加杠杆图：1998-2002年我国主要经济数据经历先回落后企稳回升的过程1.92年“南巡讲话”后投资热潮开 3.98-2000年产能过剩、银行坏账累积叠加外需走弱，国内面临通缩趋势.通缩趋势启，但很快带来产能过剩 和过剩的劳动力导致失业率不断走高，而1998年以后国企改革进一步推高失业率2.97年亚洲金融危机爆发后外需锐减，产能过剩和劳动力过剩加剧6.2001年中国加入WTO，出口再度成为经济重要引擎，通胀逐渐企稳回升4.98年政府部门开始加杠杆扩大需求，后续发行6000亿国债，推动西部大开发、东北振兴等拉动基建需求5.1998年启动住房商品化改革，推动居民加杠杆对照出口出海1、1998-2002加

入WTO；2

、2024

：

支持扩大中间品出口和民营企业出海通胀化债1

、

1998-2002

西部大

开发、水利基建投资、东北振兴；2

、2024

：

发行超长期特别国债供给出清1

、

1998-2002

国企改

革科技创新1、2024：新质生产力居民加杠杆1

、

1998-2002

推动房

改；2

、2024

：

放松限购并降低首付和贷款利率国内房地产：国内房价较高点回落20%，国际上看房价触底较为缓慢资料来源：Wind，

国投证券证券研究所根据OECD公布的实际房价指数，当前中国房价较2021年高点相比整体回落20%左右，从国际经验上看，这一回落幅度基本和德国相当，低于日本和美国。从房价触底的节奏看，除去美国在短期遭受金融危机冲击并很快通过量化宽松走出衰退这类特殊情形，日本和德国走出房价下行趋势都耗费了较长的事件，房价触底回升也是一个较为缓慢的过程。图：中国与其他国家房价较高点调整幅度对比（括号内是起点年份，起点值标准化为1，横轴为交易日，起点为T日）国内房地产：国内楼市成交量较高点回落40%，国际上成交量会底部经历反复起伏资料来源：WIND，

国投证券证券研究所根据各国新房和二手房的销量数据，当前中国楼市成交量（新房和二手房）较2021年高点相比整体回落40%左右，从国际经验上看，这一回落幅度基本和德国日本相当，比美国的调整幅度略小。相较于房价的平缓变化，楼市成交量的波动相对会更大，下降的过程也并非一蹴而就。图：中国与其他国家楼市成交量较高点调整幅度对比（括号内是起点年份，起点值标准化为1，横轴为交易日，起点为T日）2008-2009年基本面牛：基于政策大力度刺激下经济强复苏的周期牛27资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：2008-2009年A股牛市复盘当前宏观调控思路：财政政策成为定价的核心，需要地方财政支出进入扩张周期资料来源：Wind，国投证券证券研究所在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从货币叙事转向财政叙事。其背后的核心是信用创造机制的改变。央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。图：10月央地财政支出增速差环比回升，整体仍在低位震荡强弱美元与国内政策：对A股结构定价影响四象限情景假设29资料来源：国投证券证券研究所图：国内外重要因素影响下市场结构判断二、2012年之后日本股市的宏观叙事：1、制造业替代房地产成为经济的支柱力量2、内需的修复需要依靠中产阶级的持续壮大90制造业全球竞争力（大盘成长）、消费的平替与高股息策略（大盘价值）资料来源：

Bloomberg，国投证券证券研究所图：90年代日本四种有效投资策略对比：科技股美股映射、制造业全球竞争力、消费的平替与高股息策略当前A股与日股的行情对比：到底是95年？还是03年还是12年？资料来源：Wind，国投证券证券研究所1995年：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所回暖，主要是因为通胀上行；2003年：该阶段日本房价低位企稳，日经225再现回暖；2012年：安倍经济学登台，地产+建筑占GDP比重企稳，制造业占GDP比重持续回升，GDP平稳波动，日经225开启反转定价。图：日本房价指数与日经225表现对比资料来源：Wind，国投证券证券研究所注：传统代表性产业为建筑业+地产；新经济代表产业为汽车、医药、电气机械、信息技术、通信电子及计算机设备。A股市场系统性转好契机：房地产软着陆，生产性服务业+制造业形成新的支撑力量相比较于2012年日股系统性转好契机：当中国地产+建筑占GDP比重稳定，制造业依靠出海进一步提升占比，对应中国GDP增速维持稳定，那么某种程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在2025年某个时刻发生。图：传统经济代表性产业GDP占比以及新经济代表性产业GDP占比变化情况国内制造业：总产值在全球比重持续攀升至35%，产品用于外需的比例逐步提高

产值全球占比变化对比（%） 资料来源：Wind，OECD，Andrew

Batson，国投证券证券研究所图：中国与G7制造业总产值全球占比变化对比（%）图：中国与其他前十国家地区制造业总一方面，中国制造业总产值在全球比重持续攀升，远超G7国家水平。另一方面，体量上看，中国制造业总产值占比已开始超越前十的除中国外其他国家地区之和。图：中国制造业内需占比不断下降，出口占比不断提升资料来源：日本内阁府，日本经济产业省，国投证券证券研究所失业问题叠加资产缩水，90年代日本消费者消费意愿趋弱。从消费者信心指数的视角，1991年之后，日本的消费者信心指数出现显著下台阶，90年代整体指数中枢在42.71左右，较82-89年的46.62显著下行8.39，2012年后重新修复至此前高位。2012年后日本内需：消费信心修复日本社零中枢并未回升图：日本零售与批发销售变化（十亿日元）图：日本消费者信心指数在90年代显著趋弱2012年后日本内需：人均收入修复但人均消费中枢并未回升图：日本居民人均消费支出增速变化（%）资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：日本居民年平均月实际收入变化（日元）收入方面，90年代，其中尤其在1992年之后，日本居民实际收入增长相对停滞，并在之后出现全社会普遍收入触顶下滑的现象。而在彼时，全社会范围的收入停滞与下行也对应着日本居民的人均消费增速中枢性下行的趋势。资料来源：《日本平成时期收入差距变动研究》，日本统计局，日本国税厅，日本内阁府，国投证券证券研究所2012年后日本内需：核心是中产阶级占比在收缩，“M型”社会进一步凸显战后日本经济在多方因素推动下加速修复，高速发展的经济一定程度上促成了大规模中产的形成，出现“一亿总中流”。但经济泡沫破灭之后，日本居民资产迅速缩水，贫富差距开始显著分化。有别于80年代的“一亿总中流”大规模形成，90年代日本社会出现了大规模的“中产返贫”现象，M型社会特征进一步凸显。图：1989-2014年日本不同收入阶层核密度分布资料来源：Wind，世界不平等数据库，国投证券证券研究所近50年美国居民收入分化愈为严重——财富更加向前20的人群汇聚，中产财富出现急剧缩水，高收入群体的收入占比正式超越广义中产，低收入人群收入占比也进一步滑落。其中，中产财富的急剧缩水背后有很大一部分原因也是来自于80年代末90年代初地产承压以及美国大量储贷机构的相继破产。90年代初期，由于短衰退，美国中产的收入出现锐减，且从与自身历史情况的相对变化来看是下行幅度最大的一类。而与之相反，美国的前20高收入户财富比例仍在进一步提升，贫富差距持续分化。图：60年代至今，美国不同类型的中产群体图：80-90年代美国失业率变化（%） 图：60年代至今，美国不同群体收入占比变化（%）

收入占比变化（%）近50年美国内需：中产群体达到高峰后收入占比持续下滑图：1930年至今美国人均消费支出同比增速变化（%）资料来源：Wind，美国商务部普查局，国投证券证券研究所图：90年代初之后美国居民基尼系数大幅加速上行即使90年代后期的科技高速发展为美国带来了一时繁荣，但其中红利似乎更多由其富人阶层获得，90年代之后美国前20的富人阶层收入占比正式超越中间60

的广义中等收入群体，且处于快速增长的状态。90年代开始持续的贫富分化是导致美国居民消费正式步入理性化时代的核心原因之一。消费表现层面，美国人均消费支出增速在90年代之后进入了相对低中枢时代，理性化消费时代正式到来。近50年美国内需：贫富差距持续拉大，人均消费支出增速持续下滑美国经验：解决分配问题是关键；日本经验：产业升级承接新中产资料来源：Wind，国投证券证券研究所历史上，美国与日本均出现过M型社会，80年代中期美国学者威廉·大内提出M型社会，2006年日本学者大前研一再论日本的M型社会现象。在M型社会中，中产阶级将有所式微，中间人群的收入份额明显下滑。美国：20世纪80年代之后，按收入计前10%人口的收入在全社会占比出现大幅提升，随后80年代初，中间40%人口的收入份额开始有所松动，并在80年代中期开始显著滑落。2000年，美国前10%人口收入份额超越中间40%人群的份额。日本：90年代初之后，中间40%人口的收入份额开始显著下降，该趋势在90年代末之后进一步强化。图：美国收入前10%人口与中间40%人口收入占比变化（%） 图：日本收入前10%人口与中间40%人口收入占比变化（%）三、2025年内需两大核心产业趋势：服务消费的崛起；半导体是下一个“汽车”消费理性化：服务消费、低价消费、性价比消费

图：消费理性化三大定价核心

资料来源：国投证券证券研究所资料来源：Wind，国投证券证券研究所。注：服务消费包括港股互联网、酒店旅游、教育等；商品消费包括白酒、免税、软饮料零食等43消费定价的核心趋势：从商品消费向服务消费逐步转化图：商品消费与服务消费行情指数在2023年下半年开始明显分化，具备垄断优势的服务消费跑赢商品消费VS服务消费：一个来自机构持仓的趋势观察44图：主动公募持仓开始呈现出商品消费向服务消费的初步迁移：酒类资产是商品消费的核心资产，港股科技是服务消费的核心资产资料来源：Wind，国投证券证券研究所港股科技部分龙头公司：本质是具备一定垄断性质且具备提价能力的互联网服务消费45资料来源：Wind，国投证券证券研究所业绩增速视角：港股互联网板块业绩增速2023年来持续加速，2024H1的数据来看，同比达到+120.14%，而白酒业绩增速则持续下行。ROE视角：在经历行业竞争格局优化后互联网平台公司缩减资本开支，更加重视股东回报，ROE层面逐季明显改善。图：基本面印证商品消费向服务消费切换的趋势资料来源：日本产业经济省，国投证券证券研究所图：日本各消费业态景气变化1990-2010年代日本主要消费业态景气变迁：服务消费明显强于商品消费1990-2010日本消费品价格行为：服务消费较商品消费具备更强提价能力47跌价品种：壁垒较低的日用品、家电类产品与非必需中高端消费逆势提价品种：精神消费、教育服务以及成瘾性商品图：1990-2010年日本细分消费品价格变化梳理资料来源：日本统计局，国投证券证券研究所注：上述价格变化采用各细分品类CPI变化幅度计算，同时经过总体CPI变化幅度折算以反映实际价格变化，即：品类的CPI变化幅度-整体CPI变化幅度半导体是下一个汽车：本质上是定价在产业容量足够大的领域占据重要生态位实现全球竞争力提升

图：宁德时代与中芯国际行情对比图（横轴为起点开始计算的交易日数量）

资料来源：Wind，国投证券证券研究所注：数据统计截至2024年11月27日目前我国半导体产业：正在经历国产替代的爆发期，后续量变引发质变资料来源：TechInsights，Wind，中汽协，国投证券证券研究所类似于2020年之后我国汽车产业领域里新能源车型普及的爆发，目前我国或也正处于半导体产业领域里国产产品普及的爆发阶段。回顾新能源车产业发展历程，其在整体汽车销售中的渗透率于2020年初出现显著上行并在当年下半年出现明显爆发态势，同期新能源车板块相对行情加速上行，该相对占优的板块行情一直持续至2022年。目前，观察我国半导体的自主化进程，IC自主化率或也已进入类似于2020年新能源车普及的爆发阶段。图：中国IC产业自主化率与新能源车渗透率历程对比（%） 图：新能源车板块行情在渗透率爆发之后快速上行50资料来源：Wind，国投证券证券研究所半导体是下一个汽车：当前我国正处于明显的半导体上行周期图：半导体营收同比、半导体ROE（TTM）以及半导体净利润同比变化半导体是下一个汽车：全球份额30%，市值仅为6%，需要基于市值/产值的定价重塑51图：中国半导体销售额在全球半导体市场份额触底回升资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：中国半导体市值与全球半导体龙头企业差距巨大，未反映销售份额的变化基本面的角度：当前我国半导体销售额出现触底回升，随着我国半导体技术的不断发展，半导体企业的竞争力也不断提升，中国半导体销售份额稳定在30%左右。市值的角度：当前中国半导体总市值/费城半导体总市值仅为6.68%，未正确反映我国份额和企业竞争力的变化四、2025年关注政策的主题性投资机遇：市值管理是首要，参考2019年之后“日特估”当下政策主题投资三条主线：并购重组、市值管理、化债53资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：当下政策主题投资三条主线：并购重组、市值管理、化债日本股市市值管理：2019年之后监管大力推动“日特估”54资料来源：日本金融厅，《国资报告》，国投证券证券研究所图：日本市值管理四类十项措施日本市值管理定价核心：具备垄断优势的企业实现ROE水平呈现中枢上升55资料来源：Wind，Bloomberg，国投证券证券研究所日本政府在2013年正式宣布推进公司治理改革，主要涵盖四个方面十项措施，持续引入增量资金，改善公司治理，加强资本运作，形成市值管理长效机制四个长期举措是奠定“日特估”成功的基石。随后日本股票回购规模开始稳步提升，EPS水平也有了较为明显的改善。尤其以五大商社会代表，在归母净利润增速年化在3%左右背景下实现了ROE中枢上升至15%以上。图：日本五大商社ROE中枢上行 图：日本政府市值管理相关政策推动日股回购规模持续扩大国内市值管理：对于指数成分股+长期破净公司形成硬性考核要求56图：政策阶段性梳理资料来源：政府官网，国投证券证券研究所市值管理三大手段：盈利改善+估值提升+直接注入资金（资产）57图：市值管理示意图资料来源：国投证券证券研究所市值管理：资产重估的核心是央国企，尤其是以银行为代表的大盘价值股58从A股筛选PB为正且PB<1的破净公司共416个，其中央国企238个，非央国企178个。以中信一级行业进行分类，破净公司集中分布于基础化工、银行、房地产、建筑、电力及公用事业等行业，其中央国企主要分布于银行、房地产、交通运输、建筑、钢铁等行业。将破净公司作为样本，绘制行业PB-ROE散点图，破净公司当中银行、有色金属、煤炭的平均ROE高于其他行业，传媒、房地产、轻工制造行业的平均ROE为负。图：破净公司行业分布以及PB-ROE关系图资料来源：Wind，国投证券证券研究所并购重组行情：核心围绕券商+科技两大产业趋势2012.11.16-2013.12.30史上最长暂停IPO资料来源：Wind，国投证券证券研究所本轮并购重组行情另外一项重要的催化剂在于IPO从2024年初被暂停。从产业趋势的角度，并购重组行情围绕两大产业趋势：券商+科技图：并购重组与IPO行情分析国内化债：类比欧洲化债扭转经济下行预期，有利于工业和金融60资料来源：Wind，国投证券证券研究所美国在2008年面临次贷危机，欧洲在2010-2012年面临欧债危机，二者在化债过程当中均采取了类似的方案和措施。其中，美国在次贷危机爆发后采取美联储降息至0%+量化宽松，同时政府托管房地美+房利美解决债务危机；欧洲在面临债务危机的时候采用欧央行托底+成立4400亿规模ESMF实现欧洲信用风险共担的方式进行化债，从后续的结果来看，美国和欧洲化债后均走出了持续向上的趋势。其中更为可比的欧洲市场后续金融工业+消费医疗领域在化债后最为靠前。

图：欧洲化债后整体与分行业行情复盘

五、2025年高股息、AI与出海定价：1、高股息波段属性会增强，上半年底仓价值明确，但年化收益回落2、AI浪潮持续演化，但下一个阶段投资重点是半导体3、中期出海定价大趋势依然成立，是BETA节奏问题不是BETA转阿尔法62中期市场主线：TMT-消费升级-新能源-高股息+出海+AI科技资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所

图：中期市场主线梳理 63日股高股息演绎两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价资料来源：Wind，国投证券证券研究所图：日本高股息驱动因素从十年期国债收益率中枢下移到提高分红比例64高股息策略行情：BETA行情需要持续提高分红，否则波段属性上升资料来源：Wind，国投证券证券研究所大盘价值高股息策略：战略价值判断来自于十年期国债收益率中枢下移，在此前无风险利率从4%下降至2.1%，3%以上股息率的高股息资产的配置价值凸显。面向下半年，我们很难期待十年期国债收益率再次呈现出趋势性持续下行的过程，那么提高分红比例将成为中证红利指数上涨的唯一动力，否则波段属性将明显上升。图：无风险利率中枢下移的过程中，高股息策略的配置价值凸显，后续增强分红比例将更加重要65分红持续性：当前A股分红增速过于陡峭，本质是政策大力下推动下分红图：A股分红企业快速提升，尤其2024年中报趋势明确2021年A股分红1.8万亿,占净利润总额34%；2023年A股现金分红2.2万亿,占净利润总额接近40%。美股一般整体分红占利润不超过60%。而若2024年中报分红趋势持续，有可能2024年分红金额占净利润总额比例仍在大幅提升。从全球对比来看，若按照整体分红比率口径，A股分红比例已经领先于全球，高于全部美股市场分红水平。资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所图：全球范围来看，A股分红率水平很高66分红能力：目前现金流拆解下红利价值仍然是最佳指数筹资性现金流/营业收入：股东回报越高分红潜力越大2021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/302021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30趋势图中证红利10.489.399.509.028.968.467.527.037.26上证红利10.149.209.3910.998.958.087.697.507.80沪深300红利11.229.8910.149.389.198.977.887.447.63中证央企红利10.119.109.268.728.058.037.216.296.44国证红利10.719.349.759.158.468.437.667.067.22深证红利18.1516.7315.7014.138.707.77 9.13 9.3310.088.29 8.91 9.599.368.63 10.10 9.718.647.63 8.87 8.779.178.22 9.34 8.9911.8210.98 12.95 12.8414.2014.5313.1413.3113.41红利10011.259.759.549.669.599.368.467.577.387.64红利价值13.9712.4112.4113.0110.5310.7811.4611.7711.8511.93红利低波9.828.619.288.378.108.469.839.298.509.398.108.648.509.3412.3312.848.348.6312.0511.917.667.998.988.09 9.2311.559.92

10.528.087.01 8.097.997.667.487.186.666.892021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30趋势图中证红利-5.61-4.61-4.70-5.01-5.49-4.92-5.02-5.17上证红利-5.71-4.97-5.08-5.39-5.73-5.84-5.75-5.48沪深300红利-5.51-4.87-5.02-5.72-5.86-5.17-5.40-5.56中证央企红利-5.73-5.14-5.18-6.07-5.23-4.67-5.09-5.20国证红利-5.93-4.75-4.98-5.08-5.83-5.26-5.34-5.55深证红利-7.13-5.92-5.38-5.15-4.87 -4.52 -4.35 -4.66 -5.35 -5.96 -5.92-5.47 -4.70 -4.44 -4.81 -4.89 -5.98 -6.12-5.82 -5.32 -5.00 -5.35 -6.01 -6.37 -6.39-5.98 -5.52 -5.05 -4.88 -5.41 -5.57 -5.55-5.14 -4.93 -4.45 -5.28 -5.90 -6.49 -6.75-5.49 -5.97 -7.34 -8.40 -8.04 -7.67 -5.84-7.11-6.60-7.13-10.04红利100-5.39-4.63-5.00-4.94-5.57-5.48-5.28-5.26红利价值-6.28-4.58-4.45-4.92-7.52-6.22-6.22-6.21红利低波-5.09-4.39-4.27-4.77-4.93 -4.35-5.62

-5.52-4.80 -4.35-4.10 -4.66 -4.83 -5.79 -5.80-5.56

-6.34

-7.53

-8.24

-8.48-4.05 -4.13 -4.47 -5.00 -5.08-5.15-5.06-5.49-5.70中证红利-2.58-2.08-2.64-2.24-2.06-1.80-2.58-2.61-2.14-3.86-3.58-3.54-4.28-3.62-3.82上证红利-2.15-1.33-2.15-2.78-2.41-1.52-3.22-3.60-3.24-4.42-4.27-3.41-3.64-4.15-3.69沪深300红利-3.40-2.75-3.20-2.09-1.69-1.53-2.01-2.29-1.99-3.84-3.66-3.65-4.46-3.50-3.68中证央企红利-2.59-1.82-2.13-1.50-1.01-0.79-1.66-1.88-1.59-3.40-2.64-2.36-3.32-2.17-2.81国证红利-2.22-1.60-2.18-1.85-0.99-1.03-1.41-1.93-1.91-3.46-3.11-3.03-3.74-3.18-2.97深证红利-5.70-4.33-5.91-6.49-4.39-6.28-3.38-2.96-3.69-5.11-7.64-7.18-7.48-6.26-5.38红利100-2.86-1.72-2.70-2.64-2.19-2.36-3.13-3.60-3.70-4.82-5.00-4.69-4.83-4.66-4.37-5.26-4.44-2.93-3.30-4.12-2.69-3.73-3.31-3.55-5.42-5.53-5.22红利价值

-5.58

-6.15

-6.83红利低波

-3.11

-2.47

-3.22资料来源：Choice，Wind，国投证券证券研究所-1.94-1.68-1.08-2.09-2.48-2.21-3.82-3.07-2.07-2.74-2.17-2.46经营性现金流/营业收入：越高分红潜力越大2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30投资性现金流/营业收入：支出越小分红潜力越大2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30

2022/12/31

2023/3/31 2023/6/30 2023/9/30图：红利指数的内部现金流拆解2025年高股息策略细分投资框架：核心关注第一象限的细分领域67图：高股息策略细分投资分析框架：构建盈利增速/盈利增速标准差-股息率/股息率标准差分析框架资料来源：Wind，国投证券证券研究所2025新兴技术展望：AI科技的持续演化是值得期待的！资料来源：财联社，中国经营报，亿欧网，环球网，中国机器人网，SEMI，界面新闻，国投证券证券研究所图：新兴产业当前进展及技术展望资料来源：Wind，国投证券证券研究所69产业趋势是王道：AI是未来3年都始终无法避开的大产业趋势基于宏观约束视角，除非后续美国经济步入“硬着陆”，否则对于纳斯达克很难形成趋势性负面影响。基于产业趋势视角，我们认为2010年美股发生剧烈波动，但此后未来3年是避不开苹果的；2020年美股同样发生剧烈波动，但此后3年是避不开特斯拉的。同样，我们认为短期受宏观约束虽有波动，未来3年美股科技是避不开英伟达的。图：特斯拉与苹果行情演绎70参考卡洛塔佩雷斯演化经济学：AI后续将步入到协同期资料来源：Bloomberg，

Wind，国投证券证券研究所爆发期

狂热期协同期

成熟期特征新领域的显现很快就成为事实。新产业惊人的增长和生产表现引来了投资者，更加物美价廉的新卡洛塔佩

产品开始吸引消费者，也吸引了雷斯产业

新的富有竞争力的企业家，他们逐渐将新的思想和成功的行动结合起来，使之成为最佳惯行方式，也就是新的技术-经济范式。成功者的成功产生了巨大的财富，这些财富集中在少数的经济主体中，它们反过来又想以它们创造财富的速度继续使这些财富增值。金融资本确信它可以依靠自身生存和繁荣。在一种赌博式的世界中取得的辉煌成功使金融资本相信自己有能力通过自身的行动创造财富。转折点必须处理资本主义内部个人利益和社会利益之间的平衡，钟摆从狂热阶段的极端个人主义摆动到对集体福利的高度关注。这意味着建立对金融资本的充分管制，并且设置一种有利于实体经济凌驾于账面经济之上的制度框架。充满活力的扩张和规模经济所需要的条件已经具备在适当的框架下，增长将趋于稳定和谐，虽然未必像狂热阶段那么生机勃勃。社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。主流范式中的许多原初的核心产业都显现出枯竭的迹象，只有最后不多的几个新产业保持着高的增长率。它们通过并购、收购、将较小的竞争者挤出市场等多种方式达到这一目的。形成垄断的驱动力是市场对增长开始萎缩的一种反应。产业现象

新产业相关基础设施大量出现，设备投资迅速上行“蹭概念”的公司大量出现并上市融资圈钱，金融资本不再是经济的推手泡沫破灭，经济陷入衰退围绕新产业的产业生态

行业竞争格局开始向龙头公司开始建立，经济走出衰

明显集中，新的创新形式减少退，应用端开启大发展投资定价产生爆款的龙头公司+基础设施基础设施+应用端出现泡沫（体现为小公司“乱涨”）资产价格迅速下跌进入产业链关键环节+应用端供需缺口的定价围绕少数龙头公司定价产业映射

网产业驱动

行业

公司陷入破产上涨，2005年苹果大幅上涨互联网的

1993年美国经济增长开始靠互联 1999年开始大量热钱涌入互联网

2000年泡沫破灭，大批互联网

2003-2004年亚马逊重新

2017年移动互联网浪潮结束后定价仅仅围绕龙头标志性事件家用电脑的发明，因特网的普及应用端“生态”出现泡沫互联网泡沫于2000年3月破灭，美国经济从2000年下半年陷入衰退电商开始迅速发展，移动电脑在全球大规模普及智能手机PC端在全球完成渗透率的提升导入期展开期转折点图：卡洛塔佩雷斯产业演绎梳理AI投资四阶段投资逻辑：第二阶段是基础设施是算力，第三阶段产业关键环节是半导体71科技成长产业主题投资四阶段：巨头（爆款出现）→基础设施（巨头开启巨额资本开支）→产业链关键环节（产业链形成）→供需缺口（1-100的过程）。在本轮AI行情过程当中，演绎的顺序规律为巨头（ChatGPT，英伟达微软等巨头）→基础设施投资（算力）

→产业链关键环节（芯片）

→供需缺口（消费电子及相关生态软件）

。图：2025年将迎来第三波AI行情，关键核心：半导体、应用端资料来源：Wind，国投证券证券研究所Q3内需VS出海：当前出海50指数机构持仓水平持续提升，对应茅指数下降72图：当前出海50指数持仓水平相当于2017年下半年的茅指数资料来源：Wind，国投证券证券研究所73目前看，出海依然是最为明确的三季报景气主线。营业收入：出海50指数2024Q3/2024H1的增速分别为10.38%/11.22%，环比有所回落，但相对全A及全A两非仍具备显著优势。盈利增速：出海50指数2024Q3/2024H1的增速分别为18.47%/22.77%，整体处于高位震荡。ROE（TTM）：出海50指数2024Q3/2024H1分别为17.60%/17.58%，环比呈现出进一步上升。图：出海50指数营收增速、净利润增速表现优于全A，ROE（TTM）呈现出持续上升资料来源：Wind，国投证券证券研究所出海50指数：营收增速和利润增速强于A股，ROE水平稳步抬升日本出海定价的本质：海内外资本回报率的此消彼长资料来源：Bloomberg，

CEIC，国投证券证券研究所注：境内直接投资资本回报率使用营业盈余/非金融企业资产，1985-1990年境外投资收益数据缺失，为线性插值估计图：日本直接对外投资资产回报率与本土企业资本回报率（非金融）对比图：日本内需50与外需50行情对比我国国内外资产回报：逆全球化的本质是国内通缩、海外通胀图：我国非金融上市企业海外业务及本土业务整体毛利率对比（%）：海外业务毛利率在2019年之后高于本土毛利率资料来源：

iFind，国投证券证券研究所注：采用样本为披露海外业务及本土业务营收数据的非金融上市企业中国企业走出去：核心是面向新兴经济体进入到工业化的中间品出海图：中国对各国家地区中间品出口比例情况资料来源：UN

COMTRADE，国投证券证券研究所+结束价格战+全矩阵产品出海：核心命题是找到下一个“2023年客车”资料来源：

UN

COMTRADE，Blo