产业经济年度策略：内外循环走向扩张

产业经济年度策略：内外循环走向扩张2024年11月29日2投资要点：中国对外加速全球化，对内扩张服务业，看好一带一路产业链、恒生科技及服务业龙头。大国博弈的宏观环境下，中国加速全球化势在必行，路径或是从商品全球化到货币全球化，内需是科技发展和全球化的重要支撑：结合我们的专题报告《攻守切换——从美国困境看全球经济及中国应对策略》，美国共和党掌舵的影响下，中国扩内需+自主可控的重要性提升。四大趋势值得关注：服务业扩张，传统制造收缩，自主可控和制造业升级，全球化当前是“一带一路”。中国在制造业高完整度的优势下全球化是份额的扩张，与此同时中国制造业自主可控，提升制造业复杂度，利润率扩张。扩内需对应服务业扩张，产业结构优化或指向传统制造业收缩。中国经济扩张，加速全球化：中国经济扩张或为主要趋势，加速对外援助和合作，“一带一路”和资本品出海或将受益。扩内需，双循环，新消费：扩大内需，对应商品和服务消费扩张，外循环和内循环共振。一方面，商品消费扩张增加进口，促进国际收支更加平衡；另一方面，在体验式消费和即时消费的环境下，消费新模式的利润和规模或更容易被渠道型公司获得，相较于商品消费，服务业在中国产业结构优化过程中边际影响力或更强。服务业扩张对应投资方向，除了A股部分服务业龙头企业外，多数渠道型服务业上市公司属于港股恒生科技指数成分，关注服务业龙头和恒生科技。人民币汇率长期或稳中有升，人民币资产整体占优，美国高通胀高实际利率，美元资产或有风险：人民币汇率稳中有升是国际化的必要环境，中国商品全球化到货币国际化过程中吸引资金流入中国各类资产，人民币资产或整体较优，对比之下，美国逆全球化指向美元的逆全球化，高通胀+高实际利率的债务驱动模式明显，美元信用有走弱风险，美元资产或有风险。中国加速全球化期间将推动海外需求扩张，但美国逆全球化进程对海外通缩的影响更快更强：中国进一步全球化或带动海外制造业需求扩张，商品通胀有上行动力，但当前，美国在全球的经济影响力仍然较强，美国的逆全球化或减少海外需求，短期海外呈现“缩”的特征或更明显，并且相较于中国全球化扩张，援助、投资、产能扩张这条长期道路，美国的逆全球化或更快落地和见效。风险提示：政策发力不及预期；美国经济政策不确定性较高；人民币汇率大幅波动3拉平微笑曲线威胁依赖提高遏制约束供给利润被美元框架获取遏制强化X促进X措施

遏制倒逼优质供给不多中国制造业完整度高产业升级，国产替代地产回落，价格下行高效，难以替代中国白牌扩张，表明制造优质供给上升微笑曲线产出科技增速上行品牌科技美国服务业涨价新兴市场中国贸易成本优势上行全球利润分配占优

美国贸易保护：加征关税加速全球化人民币国际化维护塔尖利润制造业回流商品通胀上行出口欧美出口东盟贸易保护：制裁与限制若加杠杆遏制中国出口不加杠杆刺激需求增加从新兴市场进口滞胀通胀美元走弱美元框架科技增速放缓 扩大制造利润产业结构不完整 利润来源于β美国经济上行下行需求上行，利率低位利率上行高位无自主货币通过美元融资杠杆成本资料来源：华福证券研究所绘制伴随经济继续上行，实际利率走高，通胀上行美国大选落地，共和党掌舵影响日本从单边贸易顺差到多边援助，从商品全球化到日元国际化中国平衡国际收支，可持续全球化路径投资策略风险提示目4录美国权利集中，经济不确定性增强，共和党掌舵下的三种可能：若美国激进逆全球化，则美国通胀上行，中国一方面或将强力刺激经济，不排除重启债务周期的可能，另一方面中国全球化进程或将提速。若美国逆全球化同时采取收缩战略，削减财政开支，一方面降息，另一方面减少非强制性支出，包括军事和非军事开支，美国经济结构中投资部分转为制造，中国全球化进程加速。若美国温和逆全球化，则中美关系或有缓和，但总体外需不强的情况下，中国加速全球化。5本次美国大选结果意义重大，或意味着美国集权时代的到来。我们从美国总统、参议院和众议院党派分布的情况来看，21世纪以来，总统和参众两院共属一党的情况多发生于新进总统当选的前两年。本次特朗普胜选，若伴随后续众议院席位胜出的确认，或可表明白宫和国会的权利集中于共和党内。6资料来源：Wikipedia，华福证券研究所历史上美国参众两院的归属情况更重要的是最高法院的席位分布亦是共和党占优。由于大法官终身制任职，总统提名作为唯一新增途径显得尤其重要，而特朗普在离任前提名了一名保守派大法官，使得当前白宫、国会、联邦最高法院出现皆处在共和党的影响之下。7资料来源：Wikipedia

Commons，华福证券研究所历史上美国联邦最高法院的席位分布8-1.5-1-0.500.511.51987-20211987-20221990-20002000-20072007-20192019-20222021-2022TFP

growth美国内部矛盾激化的可能性在上升：共和党掌舵，建立政府效率部门，或旨在全面提高效率，无论是政府部门还是企业部门中的低效环节或面临清扫。我们在《中期策略：科技通缩商品通胀，制造业重要性提升》报告中提出，美股垄断特征明显，垄断影响效率，美国全要素生产率增速放缓。共和党若要提高效率，或将破除垄断，无论是政府部门还是美股上市公司，在此过程中，美国内部利益再分配或引起矛盾爆发。美国非农部门年化全要素生产率增长率（

）资料来源：BLS，华福证券研究所9美国经济驱动模式的变化（

）实际利率和通胀的不同组合对应美国不同的经济结构：实际利率代表融资成本对应估值，通胀代表价格对应盈利高通胀+高实际利率=高杠杆驱动的高盈利=债务驱动高通胀+低实际利率=低杠杆驱动的高盈利=利润驱动美国利润驱动的模式或已结束：共和党执政的影响下，服务业和制造业通胀或延续高位，地产制造发展推动实际利率上行，美国进入债务驱动模式。资料来源：wind，华福证券研究所3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000-1.0000-1.50002003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-032024-10美债名义利率-实际利率实际利率10美国逆全球化，全球“缩”字当头。对比1930年美国“以邻为壑”，全球大萧条。美国提高关税：1930年，美国通过了《斯穆特-霍利关税法案》，对两万多种进口商品征收高关税，试图保护国内就业和产业。然而，该法案导致美国进口成本激增，使得外国商品在美国市场失去竞争力。报复性关税：许多贸易伙伴国家（如加拿大、英国、法国等）纷纷采取报复性关税措施，提高了对美国产品的关税，全球贸易量急剧下降。全球需求减少：贸易量下降导致许多国家的出口受阻，特别是依赖出口的经济体受到重创。国际市场萎缩导致全球需求下降，商品价格普遍下跌，引发通缩。资料来源：网易、观察者网，华福证券研究所1929年和1932年国际关税水平（平均税率，

）：全球多国报复性提高关税本轮美国加征关税，逆全球化的影响：美国可能面临“滞胀”：高关税引发的通胀压力与经济放缓并存，使美国可能面临“滞胀”的局面，即经济增长放缓的同时伴随高通胀。滞胀环境下，美联储的货币政策选择将变得更加复杂，因为加息可能进一步打压经济，而宽松则会恶化通胀。欧洲和日本或面临更大通缩压力：欧洲和日本经济增长相对疲软，且国内消费增长缓慢，对出口的依赖性较强。如果美国实施高关税，并引发欧洲、日本对美出口的下降，这些国家可能会面临需求萎缩和更大的通缩压力。新兴市场通胀与通缩并存：新兴市场可能出现分化，一些依赖进口的国家（尤其是能源、食品等关键商品）可能会面临输入性通胀压力。而那些严重依赖对美国出口的经济体（如东南亚国家）则可能因需求下降而面临通缩压力。未来重点关注中国因素对美国逆全球化背景下，全球经济发展格局的影响。11美国大选落地，共和党掌舵影响日本从单边贸易顺差到多边援助，从商品全球化到日元国际化中国平衡国际收支，可持续全球化路径投资策略风险提示目12录13日本商品出口份额在1986年见顶在1985年《广场协议》之前日本全球贸易份额不断提升。二战后《旧金山合约》确立了美国与日本的合作与竞争并存的同盟模式，旧金山体制鼓励日本通过经济手段发挥国际影响力。这一体制为日本提供了安全保障，使其将重心放在经济复苏和发展上，从而在较短时间内成为全球主要经济体。冷战时期，在美国的扶持下日本成为了美国在东亚地区重要的“桥头堡”。资料来源：wind、UNCTA，华福证券研究所0.005.0010.0015.0020.0025.0019481950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

全球商品出口份额:中国

% 全球商品出口份额:美国

% 全球商品出口份额:日本

%

全球商品出口份额:德国

% 全球商品出口份额:法国

% 全球商品出口份额:荷兰

%141969年日美钢铁领域贸易摩擦1955年日美纺织品贸易纠纷开启日美贸易战的序幕70年代日本产业升级80年代日美在家电、汽车、半导体等技术密集型产业贸易摩擦加剧1985年《广场协议》日本商品贸易份额下行资料来源：腾讯网、中国政府网、瞭望智库，华福证券研究所日本在美国的默许下全球化扩张，虽然在此期间日美不断有贸易摩擦，直到20世纪70年代以后，日本在石油危机的倒逼下产业升级，触及美国为主导的汽车和半导体产业，美国才要求签署《广场协议》，美国或是为了维持高利润率行业的垄断商业模式。日美贸易冲突历程15日本的全球化进程与美国的影响美国视日本为东亚战略伙伴经济援助与技术支持1.

冷战背景和战略需要抵御苏联扩张推动出口导向型经济2.

市场准入和贸易平衡美国市场开放提供可靠出口市场1970-1980年代的贸易摩擦渐进式谈判而非直接遏制3.

科技与资本支持提供技术援助推动产业升级帮助进入全球市场4.

广场协议后的政策调整日元升值削弱竞争力重新平衡贸易关系重点领域压力（汽车、电子）5.

美国框架下的全球化限制《旧金山合约》到《广场协议》支持日本但有限制条件挑战美国经济利益时采取限制措施6.

全球制造业分工的完善日本成为全球制造分工体系的重要组成协助美国主导全球分工资料来源：人民论坛网，华福证券研究所绘制16冷战背景和战略需要：在冷战时期，美国视日本为东亚的战略伙伴，希望通过经济援助和技术支持，帮助日本快速恢复经济，以抵御前苏联的扩张。因此，美国鼓励日本发展出口导向型经济，以实现经济复兴，从而成为其在亚洲的稳定盟友和经济支柱。市场准入和贸易平衡：战后初期，美国对日本的市场准入较为开放。美国国内市场的大量需求为日本提供了一个可靠的出口市场。尽管在1970年代末和1980年代出现了贸易摩擦，但美国在此期间更多地采取了逐步谈判的方式，而不是直接遏制日本的全球化发展。科技和资本支持：美国为日本提供了较多的技术援助，这为日本的产业升级和出口能力奠定了基础。美国的技术和管理经验帮助日本快速提升了产业竞争力，也让日本更容易进入全球市场。广场协议后的政策调整：当日本经济规模和竞争力威胁到美国经济和贸易平衡时，尤其是在汽车、电子等关键领域，美国开始对日本的贸易政策施压。广场协议签署后，美国通过日元升值间接削弱了日本的全球市场竞争力，试图重新平衡贸易关系。这在一定程度上说明，美国对日本的全球化进程有一个容忍的上限。美国框架下的全球化必受其制约：从《旧金山合约》到《广场协议》，可以看出日本的全球化过程得益于美国的支持和战略合作，但这种支持并非无条件的，当日本的全球竞争力开始挑战美国经济利益时，美国采取了《广场协议》等手段来限制日本的经济扩张。日本在美国全球化框架下发展全球制造业分工：美国在日本快速发展后更需要其完善全球分工体系。17“雁阵模型”具象化了美国的全球化框架，日本是美国全球化框架下的重要一环。在美国的支持下，日本产业升级，并开始向亚洲“四小龙”和东盟等国转移劳动密集型产业，形成以日本为雁首，“四小龙”为雁翼，东盟为雁尾的“雁阵格局”，不仅促进本国产业结构转型升级，同时也构筑了以日本为中心的产业分工体系，构建了美国的全球化框架。根据清华大学社会科学学院的研究：“雁阵模型”是日美贸易摩擦期间形成的跨国产业分工体系，这一体系的基础是“雁头”要在经济、技术等方面处于绝对领先，并且“雁翼”和“雁尾”国家需要保持旺盛的需求。资料来源：Wikipedia，华福证券研究所18美国制裁下日本亟需缓解国际收支不平衡问题，推出“黑字还流”计划。“黑字还流”

是日本在《广场协议》后推出的重要计划，其主要目的在于通过官方发展援助（ODA），利用日本的经常项目盈余对外输出日元资本，促进国际收支平衡，加速日元国际化。另一方面，日本制造业供给能力受限，倒逼日本扩大市场。在美国的限制下，日本半导体行业进步道路受阻，制造业迭代能力被封住，为扩大市场，倒逼日本援助欠发达地区。“黑字还流”的运行机制资料来源：徐启元、陈

璐《日本“黑字还流”经验》，华福证券研究所19日本ODA援助区域主要在亚洲日本ODA双边援助主要面向亚洲地区亚洲地区日本ODA份额最高（2021年）资料来源：日本外务省ODA白皮书，华福证券研究所20与非洲等地区相比，亚洲有较高的劳动参与率和庞大的劳动力基础，更适合日本推进制造业产业转移。资料来源：ILO，华福证券研究所50556065707520132016201920232014 2015AfricaTotal

15-642017 2018AsiaTotal

15-642020 2021 2022SouthAmericaTotal15-64世界劳动力分布亚洲劳动参与率较高（

）日本ODA援助方向多为经济基建和社会基建（2021年）21资料来源：日本外务省ODA白皮书，华福证券研究所日本ODA援助方向主要为经济基础建设日本ODA援助方式多为政府贷款（2021年）22资料来源：日本外务省ODA白皮书，华福证券研究所ODA一般有三种方式：技术援助、无偿赠款、低息贷款。日本的对外援助中，政府贷款（日元贷款）占比超50%。23日本对华援助中，日元贷款占了极大的比例，直到2008年正式停止无息贷款。低息贷款使得中国在早期外汇不足的的情况下能够顺利进口日本商品,推动中日贸易的快速发展。后期中国科技发展速度较快，日本对华援助转为以技术援助为主，要求中方在接受日本技术援助的同时自行承担部分经费。日本对华援助从贷款到技术（亿日元）日本出口中国份额增长在2008年后趋平0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本出口中国份额（%）资料来源：日本外务省ODA白皮书、Bloomberg，华福证券研究所050010001500200025001998199920002000200120022002200320042004200520062006200720082008200920102010201120122012201320142014201520162016日元贷款无偿资金协力技术协力24日本出口中国份额增长在2008年后趋平0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%19791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023日本出口中国份额（%）美国出口中国的高科技产品在2019年前大幅增长0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美国:出口金额:高科技产品:中国:年度:合计值

百万美元日本加速中国工业化之后，美国在后面十多年充分受益于中国市场扩大，并将中国融入美国全球化框架。资料来源：Bloomberg、Wind，华福证券研究所250102030405060708090100资本品消费品中间品原材料ExportProductShare

(%)ImportProductShare

(%)0102030405060资本品消费品中间品原材料ExportProductShare

(%)ImportProductShare

(%)日本与越南进出口贸易分类占比（1988年，

）日本与越南进出口贸易分类占比（2010年，

）从贸易角度可以检验日本对东南亚国家援助的成果。以越南为例，日本从越南进口从原材料占比最高转为消费品进口占比最高；出口从资本品占比领先转为资本品和中间品占比双高。全球化之后，上游资源的控制力增强通过资源调控新兴市场的利润分配。美国利用其技术、资本和地缘政治影响力，对全球资源的开采、定价和分配施加影响。新兴市场往往需要进口这些关键资源以支持自身的工业化和发展。当资源价格被人为控制时，这些国家的生产成本可能上升，利润空间被压缩，进而影响它们在全球价值链中的获利能力。资料来源：WITS，华福证券研究所260.000050.0000100.0000150.0000200.0000250.0000300.00001978-041979-121981-081983-041984-121986-081988-041989-121991-081993-041994-121996-081998-041999-122001-082003-042004-122006-082008-042009-122011-082013-042014-122016-082018-042019-122021-082023-04美元兑日元:月:平均值一方面，《广场协议》后，为了抑制日元大幅升值，日本政府推出了“黑字环流计划”，日本从外汇储备中提取一部分向发展中国家提供优惠贷款，推动日本公司、产品和服务跨国经营，减少日本的国际收支顺差，实现日元的国际收支平衡。另一方面，日元升值后日本可以以更低的成本提供资金援助，特别是在对发展中国家贷款和基础设施建设援助上显得更加经济高效。日元增值意味着日本的资金在国际市场上更有购买力，使其能以更少的外汇投入支持更多的项目，因此更有余力增加ODA援助。日元大幅升值带来的负面影响：美元兑日元汇率从

1985

年的约

250

快速升至

1987

年的122

左右，随后在

1995

年进一步升至约85。日元升值引发大量资本流入日本，加上宽松的货币政策，推动了资产价格泡沫的形成。资料来源：Wind、世界银行，华福证券研究所0501001502002501961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021Net

ODA

(constant

2021

US$,亿美元)日元汇率在《广场协议》后大幅升值日本Net

ODA金额270200004000060000800001000000500010000150002000025000

120000总额（右轴）对东盟对欧盟对美汇率对出口并非决定性因素，1985年《广场协议》后，日本出口总额确有下行，但主要是对美出口大幅下行，对于欧盟的出口却逆势提升，对于东盟的出口小幅回落后又企稳上行。日本的供给能力是决定出口能力的关键。资料来源：Bloomberg，华福证券研究所日本出口金额（十亿日元）28贸易层面，ODA援助促进日元在发展中国家的流通：日本通过ODA提供的援助中，部分以日元贷款形式进行。这些贷款要求受援国用日元偿还，使得受援国在实际操作中必须积累一定的日元储备，进而推动了日元在这些国家的使用。随着ODA援助规模的扩大，越来越多的发展中国家需要日元来履行这些义务，日元的使用范围因此扩展到日本以外的地区，这为日元在全球流通创造了条件。此外，日本的低利率和稳定的汇率政策也增加了日元的吸引力，ODA项目由此成为日元国际化的稳定支撑。金融层面，

增加日元在金融市场的流动性：通过ODA，受援国家的金融机构对日元需求增加，许多国家也开始在本国金融市场上提供日元相关的金融产品。这些国家会在金融市场上发行日元债券（“武士债券”）或以日元作为贷款和投资工具，增加了全球市场对日元资产的接受度，提高了日元的流动性和投资吸引力。050100150200250武士债券：日元计价的外国债券：发行1987-1997年十年间武士债券发行规模大幅提升（十亿日元）资料来源：CEIC，华福证券研究所美国大选落地，共和党掌舵影响日本从单边贸易顺差到多边援助，从商品全球化到日元国际化中国平衡国际收支，可持续全球化路径投资策略风险提示目录29伴随中国制造业高完整度和产业升级，贸易顺差扩张引发个别国家担忧。随着中国经济规模不断扩大，其在全球贸易和供应链中的地位愈加重要。中国不仅是世界工厂，还成为许多国家的主要贸易伙伴。中国商品出口份额遥遥领先其他国家，这样的经济地位引发了一些国家的担忧，特别是当中国在关键技术、制造业、投资等领域的竞争力提升时。直方图建立方法可参考我们此前的报告《美国的脆弱与中国的路径选择》，每一个箱体代表在该相关度下的商品品类数量，例如：一个箱体纵坐标刻度为Y，横坐标所处区间为[a,b]，那么就意味着该国有Y数量的商品类别与该国的生产结构呈现a-b的相关度。30资料来源：OEC，华福证券研究所31资料来源：OEC，华福证券研究所32资料来源：OEC，华福证券研究所33资料来源：OEC，华福证券研究所34如何让

“走出去”更进一步，或可参考日本“黑字还流”，从商品全球化到货币国际化。美国主导的全球化是“贸易逆差，利润顺差”

的过程。原有美国主导的全球化框架的问题需要被改变，中国或致力于让利“一带一路”等盟友，建设“人类命运共同体”。美国确实常年保持贸易逆差，然而，美国出口的许多产品（例如高科技产品、知识产权密集型产品、金融服务等）具有高附加值，因而带来更高的利润率。这种情况导致美国虽然在贸易数量上处于逆差状态，但在利润上却可以实现一定程度的顺差。这背后的一个关键原因是，美国在全球价值链中的位置往往处于上游，出口的是高附加值的高科技产品和专业服务，而进口的则主要是一些劳动密集型或低附加值的消费品。换句话说，美国在贸易结构中偏向于高利润率产品的出口，同时进口低利润率商品。因此，从利润角度来看，美国可以被视为“利润顺差”国。美国经济分析局（BEA）的净初次收入账户（PrimaryIncome

Account）是国际收支平衡表中的一个重要部分。该账户记录了美国与外国之间的初次收入交易，这一项包含了美国公司从其海外子公司获得的利润。80000700006000050000400003000020000100000-100001970/12/11972/12/11974/12/11976/12/11978/12/11980/12/11982/12/11984/12/11986/12/11988/12/11990/12/11992/12/11994/12/11996/12/11998/12/12000/12/12002/12/12004/12/12006/12/12008/12/12010/12/12012/12/12014/12/12016/12/12018/12/12020/12/12022/12/1美国净初次收入1000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000-35000-40000-450001999/12/12000/11/12001/10/12002/9/12003/8/12004/7/12005/6/12006/5/12007/4/12008/3/12009/2/12010/1/12010/12/12011/11/12012/10/12013/9/12014/8/12015/7/12016/6/12017/5/12018/4/12019/3/12020/2/12021/1/12021/12/12022/11/12023/10/1中国净初次收入（8季度MA）资料来源：Bloomberg，华福证券研究所美国净初次收入（百万美元）中国净初次收入（百万美元）35中国沿海地区劳动力成本偏高，传统制造业企业向内陆迁移。中国制造业的要素禀赋结构伴随经济发展出现变化，劳动力要素成本上升，但不同区域之间的差异仍然显著。一方面，经济发达地区由于成本等比较优势的弱化，另一方面，国家产业结构优化政策助力，部分中低端制造业逐步向中西部地区转移。产业结构优化，劳动力随之而变。劳动密集型制造业内迁至中西部地区，对应部分制造业工人由沿海转向内陆，而沿海地区第三产业加速发展，另一部分制造业工人转向服务业从业者。制造业在经济中的权重仍然较高，产业结构优化或对应总量增长偏缓居民收入增长较快的发展模式。许多服务业（如教育、医疗、餐饮等）具有高度劳动密集型特征，难以通过技术进步显著提高生产率。随着工资水平上涨，服务价格往往随之增加。这是“鲍莫尔成本病”理论的核心，即服务业的生产率增长低于制造业，因此成本增加会直接导致价格上涨。中国劳动力成本较部分发展中国家偏高，全球化之际，将劳动密集型制造业产能外迁或是大势所趋。050100250200150300350最低工资（US$）0.00500.002,000.002,500.00江西黑龙江吉林青海贵州新疆宁夏福建江苏浙江广东天津1,000.00 1,500.00最低工资标准（元）180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中国:珠三角:GDP:第二产业

亿元中国:珠三角:GDP:第三产业

亿元中国:长三角:GDP:第二产业

亿元

中国:长三角:GDP:第三产业

亿元资料来源：ILO、Wind，华福证券研究所中国沿海劳动力成本较高沿海地区服务业增长较快 中国劳动力成本高于南美和非洲国家36全球利润分配和产出结构利于中国全球化，美国加征关税和科技限制或为防守策略。从产业格局来看，美国科技垄断破除叠加中国传统制造供给收缩，科技利润或将走弱，制造业利润或有改善；从大国博弈来看，美国逆全球化或将加剧，中国全球化加速或捕捉原有美国市场。中国建设“人类命运共同体”，对外援助或将扩张。核心路径可以参考日本，对于不同地区的援助方向不同：帮助未工业化地区做“0-1”

，分配产业链中低端环节；若该地区工业发展已有了“0-1”

，帮助其提高生产效率或为主要目标，提供中国市场（进口其商品），规模经济带动生产效率提升，或者提供技术援助。为他国提供中国市场对应内需扩张，内需扩张又能对科技消费起到正向推动，科技发展突破美国垄断进一步改善中国全球利润分配能力，为中国全球化铺平道路。美日欧新兴市场美欧中日新兴市场中国中国致力于向美欧日的利润分配能力发展国家利润分配能力：美国位于塔尖资料来源：华福证券研究所绘制0.00亿50.00亿100.00亿150.00亿200.00亿250.00亿VagueLoanGrantDebt

Rescheduling作为自身经济尚在发展中的国家，中国的援助政策不同于传统的发达国家ODA模式。中国更倾向于利用互利共赢的商业化方式推动双边合作。再者，中国不是OECD发展援助委员会的成员，不受其ODA规则约束，因此没有义务遵守25%的赠款比例等规定。因此中国对外援助主要以OOF（OtherOfficial

Flows）的形式。中国对外援助的形式多为贷款，人民币援助占比较小。受疫情影响，中国对外援助总额在2019年后大幅下降，但人民币援助在2021年逆势上行。0.00亿200.00亿400.00亿600.00亿800.00亿1000.00亿1200.00亿1400.00亿VagueLoanGrantDebt

Rescheduling37资料来源：AidData，华福证券研究所中国对外援助总额（美元）中国对外援助以人民币为原始货币的金额（美元）0.00.60.7

221.12.3

150.778.5

13.7

30.2

19.0

6.4164.3 238.0 186.4 173.236.332.4

67.1

50.6

34.90.1

800.50.2

185.5238.6

84.3178.2

98.72.20.31.40.00.06.8

608.017.23.10.10.10.11.50.00.00.00.00.00.00.0

20.50.0 1.757.05.516.46.61.69.18.81.30.42.10.00.03.4

92.91.3

20.7813.5414.91244.9168.2124.90.099.4257.4237.40.552.70.017.8

2784.21.0 648.30.70.90.60.20.00.08.018.50.71.10.00.0 2.65.5

102.268.440.315.411.76.19.0461.9675.01201.81500.6149.10.00.02.8 85.448.9

4037.40.20.01.70.00.00.0Africa America Asia Europe Middle

East Multi-Region Oceania 总计债务行为

49.8

50.2

11.3

13.3

95.8农业银行金融商业服务通信粮食安全防灾教育紧急响应能源一般预算支持一般环境保护政府和民间社会卫生工业、采矿、建筑其他商品援助其他多部门其他社会基础设施和服务人口和生殖重建救济贸易政策运输和仓储其他供水和卫生设施总计734.912.30.00.60.0 1.90.2

960.9128.1121.298.284.849.36.06.00.02.7

283.20.00.50.00.40.01.10.00.00.00.20.00.016.36.126.431.01.10.0 0.00.1 2.30.6

81.5721.1158.2728.6154.9173.755.3

1991.741.019.446.038.00.2108.67.145.52.20.90.00.00.00.00.2

144.90.6

164.83251.62856.44191.72261.4643.437.4150.7

13392.72000年以来，中国对外援助的方向多为工业采矿建筑，能源和运输仓储。中国对于亚洲地区援助最多，主要是能源、工业和运输仓储，其他多个方面也获得了中国援助；对非洲，能源、运输仓储、工业和通信援助较多；对美洲，其他部门、工业、能源较多。中国地区援助结构（亿美元）38资料来源：AidData，华福证券研究所200.00亿180.00亿160.00亿140.00亿120.00亿100.00亿80.00亿60.00亿40.00亿20.00亿0.00亿2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021债务行为通信紧急响应政府和民间社会其他多部门贸易政策农业粮食安全能源卫生其他社会基础设施和服务运输和仓储银行金融防灾一般预算支持工业、采矿、建筑人口和生殖其他商业服务教育一般环境保护其他商品援助重建救济供水和卫生设施39资料来源：AidData，华福证券研究所中国对于亚洲的援助（美元）180.00亿160.00亿140.00亿120.00亿100.00亿80.00亿60.00亿40.00亿20.00亿0.00亿2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021债务行为通信紧急响应农业粮食安全能源银行金融防灾一般预算支持商业服务教育一般环境保护中国对于非洲的援助（美元）政府和民间社会其他多部门贸易政策卫生其他社会基础设施和服务运输和仓储工业、采矿、建筑人口和生殖其他其他商品援助重建救济供水和卫生设施40资料来源：AidData，华福证券研究所200.00亿180.00亿160.00亿140.00亿120.00亿100.00亿80.00亿60.00亿40.00亿20.00亿0.00亿2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021债务行为通信紧急响应政府和民间社会农业粮食安全能源卫生银行金融防灾一般预算支持工业、采矿、建筑商业服务教育一般环境保护其他商品援助中国对于美洲的援助（美元）其他多部门贸易政策其他社会基础设施和服务

人口和生殖重建救济供水和卫生设施运输和仓储其他41资料来源：AidData，华福证券研究所中国对外援助的成果或已初步显现，东盟和拉美在中国的进出口份额提升明显。0510152025199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非洲拉美北美东盟欧盟中东024610812141618199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024非洲拉美北美东盟欧盟中东中国出口分地区份额（

）中国进口分地区份额（

）42资料来源：Wind，华福证券研究所中国出口分地增速（

）中国进口分地区增速（

）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00202220232024中国出口总增速北美洲拉丁美洲欧盟非洲东南亚国家联盟-10.00-5.000.005.0010.0015.00202220232024中国进口总增速北美洲拉丁美洲欧盟非洲东南亚国家联盟43资料来源：Wind，华福证券研究所近几年东盟、非洲和拉美地区与中国的贸易增速较快。44从商品全球化到人民币国际化，人民币汇率长期或稳中有升。货币升值对经济的影响类似于对出口加征税收，同时为进口和对外直接投资提供补贴。一方面，汇率稳中有升有利于缓解国际收支不平衡；另一方面，汇率稳中有升代表了中国经济和金融市场的稳定，受援国和其他国家才会更广泛地接受人民币。由于日本和部分新兴经济体在高速赶超发展阶段，其货币曾经经历了大幅升值。相较之下，人民币近年来的升值速度较为缓慢且幅度有限。这一过程为中国的劳动密集型产业提供了缓冲期，避免了大规模外迁，并为出口商争取了更多时间来提升生产率或将生产转移至内地，稳定国内就业市场。劳动密集型产业的缓冲期：大幅升值可能导致劳动密集型产业迅速失去国际竞争力，企业外迁或破产，进而引发就业危机。通过缓慢升值，中国得以逐步消化汇率调整的负面影响，为这些产业提供了调整空间。出口商的适应：稳步升值给出口企业留出时间，通过技术升级、扩大内需市场等方式提高生产率，从价格竞争向价值竞争转变，增强长期竞争力。推动企业从低附加值向高附加值领域发展，促进“中国制造”向“中国创造”转型。区域经济协调：由于中国内地与沿海地区的经济发展水平存在差距，渐进升值为沿海出口企业将生产链转移至内地提供了时间窗口，从而推动区域间经济协调发展，稳定了就业市场。全球竞争力提升：通过时间换空间，中国出口企业逐步在国际市场上从价格优势向品牌优势、技术优势过渡，巩固了其全球地位。资金回流路径：汇率稳中有升，出口增速相对减缓，外资直接投资和股票市场或带来资金回流。中国资产稳定性逐渐突显，国家调控资产价格波动或更有力，中国资产整体慢牛特征明显。45人民币国际支付在全球市场份额和贸易融资份额在近两年明显提升。2024年以来，人民币国际支付排名上升并稳定在第4位，中国境内银行代客涉外净额支出币种中人民币的支出大幅上行。5.0010.0015.0020.0025.0030.0035