机构投资者与长期投资：来自智利的证据

机构投资者与长期投资

来自智利的证据

发展中国家正致力于发展长期金融市场，人们期待着机构投资者能于此发挥关键作用。本文

利用来自智利这一典型案例中的各类机构投资者的独特证据，研究在多大程度上共同基金、

养老基金和保险公司会持后或投标长期投资工具，以及哪些因素会影响它们的选择。采用投

资组合的资产层面月度数据，我们表明，和人们的预期相反，相比保险公司而言，共同基金

和养老基金大多投资于短期资产。不同期限结构（的资产配置）间的显著差异并非受债务供

给面驱动，也非源自策略行为。相反，（与短期监控和债务结构有关的）管理者激励以及风

险因素，似乎能更好地解释这种差异：这两个因素使得投资组合更加倾向短期工具，甚至于

在长期投资具有更高的平均收益时也是如此。因此，大型机构投资者的发展壮大，并不必然

意味着更加发达的长期市场。JEL代码:GU,G20,G22,G23,016。

在几乎所有发展中国家，长期金融市场的发展都是政策制定者的重要目标之一。这一议题在

政策讨论中变得越发突出，特别是在2008〜2009年全球金融危机发生后，因为如果可以利

用长期资金，政府和企业就能够持续资助大规模投资项目，并防止会导致损失惨重危机”的

展期风险和可能的挤兑事件。此外，从社会的角度来看，如果可以利用长期金融工具，就能

够为家庭带来更高的风险调整收益。然而，尽管长期债务有利于债务人，许多投资者还是宁

愿选择投资短期债务，以更好地约束债务人和应对道德风险、代理问题、风险问题，以及监

管和制度缺位等诸多问题（Rajan,1992；ReyandStiglitz,1993；DiamondandRajan,

2001）o因此，达到长期合约的供求均衡殊非易事。

因为发展长期市场很有好处却也困难重重，许多国家在金融体系各环节采取各项措施，积极

尝试推进长期贷款业务。这一战略的重要内容之一，就是推动诸如养老基金等机构投资者的

发展，这类投资者自20世纪90年代以来取得了快速增长。人们预想的是，通过管理大部分

国内储蓄，包括用于发放退休金的那部分在内，机构投资者会进行长期投资（包括投资于基

础设施项目），由此推动长期资本市场发展。2人们也期待着机构投资者能够专业管理资

产、分散风险、解决充斥于资本市场的不对称信息和交易成本问题。然而，机构投资者的投

资期限能有多长取决于诸多因素，包括其效用函数、负债结构，以及管理者面临的市场和监

管激励（Bajeux-Besnainouetal.,2001；Campbelletal.,2001；Campbelland

Viceira,2002）o,特别的一点是，共同基金、养老基金和保险公司的管理者激励存在很

大差异.共同基金和养老基金属于开放式金融工具，可以撤资，并且根据其短期业绩表现而

受监督。与此形成鲜明对比，保险公司具有固定的长期负债，由于其封闭性也不能撤资。

尽管许多学者对机构投资者抱有期待，而且这类主体在许多国家规模庞大，持续快速发展，

但并没有证据显示这些主体确实投资于长期资产，并且对于其如何安排资产组合的期限结

构，我们也知之甚少，这主要是因为难以获得机构投资者所持投资组合的详细数据。关于资

产组合构成的文献，几乎完全聚焦于发达国家的特定机构投资者（在很大程度上就是美国共

同基金）。国际证据集中在地处国际金融中心的国际共同基金及具在各国进行的投资，而忽

视了国内大型机构的行为，以及不同类型投资者之间的差异性。此外，文献往往只关注股权

持有，而对机构投资者的到期情况不置一词。⑷

本文进一步揭示了机构投资者在多大程度上进行长期投资，以及哪些因素决定其期限选择。

为此，我们以智利为典型案例，分析了各类国内机构投资者实际资产组合和投标情况的独特

数据。特别是，我们针对中长期债券共同基金、养老基金和保险公司，构建了关于其银行存

款、主权债券和公司债组合持有情况的高频（月度数据，对于养老基金还有日数据）时间序

列资产数据。我们还采用了政府债券拍卖中的个别投标，以及不同期限政府债券收益情况的

详细数据。关于智利机构投资者资产持有情况的主数据集包含965209笔共同基金观测值、

6659681笔养老基金月度数据观测值，以及4071927笔保险公司观测值。

本文的贡献主要集中于两方面。首先，本文详细记录了不同类型机构投资者的期限结构，以

求判明在多大程度上这些投资者有长期资产需求。鉴于在长期投资组合有何特征方面缺乏理

想标杆，这里给出的分析让我们得以考察是否某些机构投资者的投资比其他投资者更加短

期。其次，本文利用包含单个市场内不同类型投资者的丰富数据集，探讨了哪些因素可能影

响机构投资者资产组合的期限结构。因为这些投资者运作所处的宏观经济和制度环境相同，

而且可资利用的工具集也相同，这一方法就使得我们能够控制不同投资者和不同资产类别间

变异的具体来源。

本文研究了关于机构投资者到期选择的不同假说。首先，如果借款人并未发行长期债券，那

么均衡状态可能就是短期，因此，本文考察了金融工具的供给面（资本的需求面）是否决定

了均衡的结果。其次，本文研究了机构投资者是否出于策略性考虑而持有短期工具，以便利

用资产价格的大幅波动在危机期间购入证券。最后，本文效仿认为可能是委托一代理问题导

致管理者选择短期投资的论文，研究了激励机制在到期选择方面发挥何种作用。

有三种因素会影响管理者激励：不同投资工具的风险情况、短期监控和负债结构。长期工具

面临更大的价格风险，更容易导致单个基金的表现偏离产业水平（假如它们没有持有相同资

养老基金风险规避行为背后的原因。当养老基金表现不佳时，它们会通过增加短期投资来降

低风险，可能是作为避免得到更低收益的一种办法。相反，当共同基金业绩不良时，它们会

增加长期投资，这也许是尝试补救其低收益的一种对策。恰如本文中所描述的，养老基金和

共同基金之间这种不同行为，与其各自所面临的激励是相符的。

来自智利这个理想基准范例的经验表明，发展拥有雄厚财力的大型高端中介机构，并不能确

保增加对长期资产的需求。相对于其他新兴经济体而言，智利拥有发达的资本市场(dela

Torreetal.,2011),其管理层也着意从资本供求两方面提供一个延长债务期限的适当框

架。特别而言，智利在1981年成为以推行强制性私人管理固定缴费(DC)养老基金模式取

代I日有公共固定收益(DB)养老保障体系的第一个国家。许多发达国家和发展中国家也纷纷

起而效仿，改革了养老保障制度，建立起具有类似监管安排的此类养老基金体系。)因此，

描述智利养老基金的期限结构特征，并且比较其与其他机构投资者在此方面的异同，对于在

长期债务市场发展中此类投资者所扮演的角色，给出了一些很有趣的经验。

本文余下部分结构安排如下：第一部分和第二部分简要描述机构投资者和本文使用的主要数

据(其他数据随行文推进介绍)；第三部分刻画了智利机构投资者的期限结构特征；第四部

分分析了金融工具的供应面情况、策略行为、风险，以及管理层激励会在多大程度上影响期

限结构；第五部分总结全文。

一智利的机构投资者

正如前文所提及的，作为同时瞄准资本供需双方的一系列宏观经济和金融部门改革的一部

分，智利的机构投资者得以发展起来。在需求方面，智利推行了促进资本市场发展的改革。

公司和政府当时发行了多种类型的证券，包括长期本币债券在内。此外，智利自20世纪90

年代初期以来稳定的宏观经济表现，及其在发行通货膨胀挂钩型工具方面的悠久历史，都降

低了长期资产的风险和成本。

在供给面，智利相对较早建立起了深厚的机构投资者基础。因此，在本文所研究的期间，这

类投资者取得大幅增长，获得了稳定的资金流入，实现了发展壮大。到2005年，共同基

金、养老基金和保险公司所管理的全部资产，相当于国内生产总值(GDP)的84%。它们也

在金融市场上发挥了重要作用，投资于不同的资产类别，诸如，国内以及国外的私人和公共

部门发行的债券、存款、股票、抵押贷款，以及货币市场工具。由于其规模和作为储蓄渠道

的重要性，这类机构投资者提供了不同产品，也受到了各类监管。

养老基金是智利最为重要的机构投资者。到2005年，养老基金所管理的资产规模相当于

GDP的56机此外，在2005年养老基金的规模大约是人寿保险公司的3倍，几乎是共同基金

规模的6倍。自2002年以来，养老基金管理公司（PFA）提供五种不同类型基金（从“A”

到“E”），其中，“A”型基金具有最高的收益一风险状况，“E”型基金则最低。

因为其推行的是固定缴费计划，养老基金的投资组合在目标资产负债期限错配方面不受任何

监管。监管和资产配置之间最重要的联系，是由所谓的“结构限制”决定的，基本上其所限

制的是外国投资所占比例，以及在每一类基金中，股票和固定收益投资占总资产的比例。这

意味着“A”型基金偏向股票工具，而“E”型基金偏向固定收益工具。⑻

养老基金面对的另一项重要的常见管制约束，是必须确保达到某个最低收益率。这一项监管

规定养老基金有责任确保此前36个月中平均真实收益率超过（i）所有基金的平均真实收益

率减去2个或4个百分点，视每一基金的风险大小而定，或是（ii）所有基金的平均真实收

益率减去此平均收益50%后的绝对值。然而，为了最大限度避免这项管制措施造成从众行为

方面的影响，在1999年10月，将用于计算最低收益率的平均真实收益率的计算期从12个

月调整为36个月，这样就在养老基金管理公司短期落后于行业标准时，赋予其更大的调整

空间。如果某一基金的业绩表现未达标，养老基金管理公司必须补交差额。

对养老基金进行这种监管并不是智利的独家做法，而是固定缴费养老制度的典型政策，如此

监管机构是希望确保公共储蓄的安全。例如，拉丁美洲的哥伦比亚、萨尔瓦多、秘鲁和乌拉

圭（这些同样对养老基金制度进行了改革的国家）也规定了在某种程度上类似的最低收益区

间。在欧洲，波兰和斯洛伐克共和国也有类似计划。其他发达国家（比利时和德国）在其自

愿固定缴替计划中也有类似保障措施。因此，我们在本文中所发现的与监管模式有关的这种

影响，也可能适用于采取同类监管措施的其他国家。

本文中所分析的保险公司是人寿保险公司，到2005年其管理的资产相当于GDP的18机此

类资产主要来自退休金领取者聚攒的资金，这些人希望在其退休的大约20年时间里得到年

金收入。鉴于到期负债具有长期性，保险公司有强烈动机利用长期债券对冲其负债，以降低

其违约风险，增加客户需求。话虽如此，人寿保险公司还是面临着旨在将其投资风险降至最

低的各种限制。其中之一（在2011年底被取消）与资产负债错配有关，人寿保险公司视每

一期的错配程度对现金流进行十期前景预测，进而调整其资本需求。此外，人寿保险公司还

要接受资产充足率测试，也受到某些资产类别（比如股票和房地产）最大敞口以及发行方和

相关投资者集中度的其他一些限制。

共同基金是在资产组合构成方面较少面临监管要求的机构投资者。一般来说，对其进行的监

管是灵活的，主要集中于多样化和信息披露方面的要求。一旦一家共同基金公司决定发行一

个新的基金，例如，”公司固定收益基金”，该基金便有义务将至少90%的资产投资于基金

名号中所描述的那类工具，所以，各家共同基金公司自行决定了其基金的投资组合构成。

二主要数据

本文中使用的主要数据包括2002〜2008年的机构投资者资产持有情况，在此期间智利机构

投资者实现了做大做强，金融市场的运行也处于相对正常的环境下。数据有不同来源。

有关智利共同基金和保险公司的数据来自证券和保险监管局(Superintendenciade

VaioresySeguros,SVS)<>智利养老基金数据同时也是最为详尽的数据，来自养老金监管

局(SuperintendenciadePensiones,SP)。所使用的其他数据来自智利中央银行(Banco

CentraldeChile)以及其他来源,如文中所述。如

智利共同基金数据包含2002年1月至2008年12月全部现有中长期基金投资组合的详细月

度数据。数据库有965209个观测值，涵盖证券类型、货币标价、价格、持有仓位和到期日

的相关信息。除了这些中长期资金以外，还有一些短期共同基金提供货币市场服务。我们在

本文分析中剔除了短期资金，只关注专门进行长期投资的那些基金"”3

对于养老基金，我们使用现有各家基金1996〜2008年固定期限资产组合投资的月度和日度

面板数据。我们针对2002〜2008年进行更加详细的分析，在此期间投资渠道拓展到更多基

金。我们使用的面板数据包含基金在单位时间内持有的存款金额(将现金视作一日期存

款)、公司债券和政府债券。”月度频率数据共有665g681个观测值，反映出基金的投资组

合持有情况。数据集包含2002年9月至2008年6月45个基金所持有的76498种不同证券

的信息。除了这个月度数据集，我们也使用了全部运营中基金和养老基金管理公司的一个日

数据集，包含62个基金1996年7月至2008年7月的201288833个观测值。：⑵日数据与月

度数据库中包含的变量名相同。

关于智利保险公司的数据包含2002年1月至2008年12月其组合持有情况的月度数据。数

据库包含对应于36家保险公司固定期限资产的4071927个观测值。在此数据集中，可以找

到债券类型、到期日，以及流通情况和其他相关信息。

投

资

组

合

份

额

(

%

)

年数

到期

距离

司

理公

金管

老基

B.养

投

资

组

合

份

额

(

％

)

投

资

组

合

份

额

(

％

)

图1智利机构投资者的期限结构

三期限结构

我们通过记录智利共同基金、养老基金和保险公司的期限结构，来描述其长期资产的持有情

况。图1按2002〜2008年距到期期限年数绘出了固定期限资产在投资中所占比重。面板A

给出了共同基金的经验累积分布函数（CDF）,而板B对应于PFA,面板C对应于保险公

司。我们通过判定每个时点二（每个月）某个基金（保险公司）投资组合中每种工具的剩余

期限，测算在不同剩余期限二其占所投资全部资产的比重，接着对所有基金（公司）和时点

对这些比重求平均，从而构造出这个图形。也就是说，我们在求均值时对所有基金（公司）

使用了相同的权重。补充性附录的图S.1（下载网址：http：

//wber.oxfordjournals.org/）给出了对不同基金（公司）按照市值加权平均的结果。这些

结果在性质上与本文所报告的结果是相似的。

令之，和吟,分别表示资产，时点t上的剩余期限，以及基金衣在时点t上将资产，投入固

定期限资产的份额。对于基金A,其剩余期限为〃的固定期限资产所占比重就是：

I

其中，/是示性函数，如果条件满足则取值为1。

基金々在不同时期投资于期限〃的资产是：

1Tk

%=第2%修（2）

li

其中，7；是共同基金处于运营状态的时期数。全部共同基金和所有月份对到期日为〃的固定

期限资产的总体平均投资占比对应于下式：

(3)

其中，T表示整个样本期间包含的月数，N是处于运营状态的共同基金数量

所计算出的比重，对应于共同基金在固定期限资产中所投资智利比索的到期期限的经验概率

分布函数（PDF）。将这些比率按照某一给定的到期日进行加总，就很容易得出到期期限的

经验累积分布函数（CDF）。除了平均CDF,图1中还报告了各共同基金CDF的第25百分位

数和第75百分位数。

图1的面板A显示，共同基金所持有资产中很大一部分是短期资产。例如，它们分别将资产

组合中的38%投向了短于1年期、59%投向了短于3年期、73%投向了短于5年期的工具。此

外，它们所持有的几乎全部证券类资产的到期期限都在15年以内（占95%）。然而，其分

布在所有共同基金之间存在徨大差别，如图中各基金按时间平均后的第25和第75四分位距

所示：投资期限在1年以内的固定期限资产组合所占比重在24%和50%之间变动。虽然没有

在此报告，但密度函数图表明，最大密度位于短期期限处，在这之后概率就出现了系统性的

下降。

图1中的面板B表明，PFA也大力投资于短期资产。例如，其投资中有40对殳向了1年期、

56%投向了3年期、68附殳向了5年期的工具。PFA的分布没有多大变化，正如对所有PFA在

不同时期计算的四分位距所示。在样本期间，固定期限投资组合中投向1年期的比重仅仅在

37%和45%之间变动。在CDF的其他分位距所观察到的差异程度甚至于还要更小。类似于共

同基金的情况，（随着剩余期限的增加）资产组合的权重呈指数形式下降。

图1的面板C给出了智利保险公司的期限结构。与共同基金和养老基金不同，保险公司大量

投资于长期资产。例如，其3年期以内的投资只占3蚀，45%的资产持有期限超过10年。类

似于共同基金，保险公司间的分布存在很大差异，如图中各基金按时间平均的第25和第75

四分位距所示。

图2按照基金类型给出了智利PFA的期限结构。（风险最大的）基金A有着最低的平均期限

（2.72年），其近62%的资产投资于1年期工具。相比之下，（最具安全性的）基金E的平

均期限最高（5.70年），其近30%的资产投入了7年及以上期限的工具。更普遍地来说，期

限结构往往会随着基金安全性提升而增大。值得注意的是，（属于中等水平风险基金的）基

金C与所有养老基金（从基金A到基金E）的总体投资组合有类似的期限结构。所以，我们

在比较基金C和其他机构投资者时，是对其所持有的整个投资组合进行比较。基金C的平均

期限是4.62年，而所有养老基金的平均期限则是4.36年（见图3）。

B.各期限范围内权重

012345678910(年)

距离到期年数

C.平均期限和累计权重

⑴5)(iii)(iv)(v)(vi)(vii)(viii)(ix)

平均期限累计权重（百分比）

（年）<1年<3年<5年<7年<10年<15年<20年<30年

事金A2.72627783879395100100

基金B3.67486474829095100100

基金C4.62385566758592100100

基金D4.51355266778793100100

基金E5.70223956708391100100

图2按基金类型划分的智利PFAs期限结构

尽管超出了本文范围，但是有几个原因可以解释最具风险性和最具安全性基金之间的差异.

例如，以股票投资为主的基金（基金A）可能为管理其流动性需求而持有短期工具，因此可

能不会专注于长期债券。此外，最安全的债券基金（基金E）可能试图将其期限与边际投资

者的（长期）退休时限匹配起来，哪怕在养老基金实施的是缴费确定型计划，其投资组合并

未受到任何目标资产负债期限错配监管的情况下也是如此。而且，不同类型基金之间的竞争

也可能会扮演某种角色。就智利的情况而言，每一位关系人（55岁或更年轻）可以自由选

择所投资基金的类型。然后，在PFA内部可能还会有不同类型基金彼此竞争以吸引客户。为

了弥补其只能将组合中5%投资于股票的劣势，基金E可能会投资于长期债券，以取得更高

收益。

图3比较了智利共同基金、养老基金和保险公司的期限结构。我们首先关注共同基金和养老

基金的差异。两类机构投资者的分布非常相似，只在某些期限上存在细微差异（面板A和

B）o不过，养老基金持有资产的平均到期期限（4.36年）与共同基金持有资产的期限

（3.97年）并不存在统计上显著的差异（面板C和D）。但是，可能是由于在具体期限上观

察到的差异，双样本函数数据的拟合优度检验（之后的KS检验）拒绝了“所观测到的养老

基金和共同基金期限结构是由同一总体分布生成”这一假设。m在未报告的结果中，我们也

采用更加粗糙的分布.在月度数据频率上（按每个月份的到期期限进行数据分组）比较了期限

结构；我们无法在常见置信水平下拒绝“两类投资机构的期限结构由同一分布生成”这一假

设。

养老基金和保险公司之间的比较表明，保险商远比共同基金和养老基金更加注重投资长期工

具（见图3）。不论从经济还是统计意义上来说，在分布的不同位置，这种差异性都是非常

显著的。这些差异反映在智利保险公司（9.77年）相对于共同和养老基金（分别为3.97年

和4.36年）的平均期限对比上。

投

资

组

合

份

额

(

%

)

投

资

组

合

份

额

(

%

)

权重

累计

限和

均期

C.平

(ix)

i)

(vii

)

(vii

(vi)

(v)

(iv)

（汨）

(ii)

⑴

比）

（百分

权重

累计

限

平均期

（年）

年

<30

年

<20

<15年

年

<10

<7年

<5年

<3年

<1年

利国内

（1）智

99

80

100

95

88

73

59

38

3.97

则小

利养老

（2）智

77

100

100

93

86

68

56

40

4.36

司

爵蚣

基金

利保险

（3）智

47

34

10()