2025年海外宏观展望：等待拐点-国盛证券-241128

证券研究报告|策略研究前言：“肥尾”阶段过后，全球经济将迎来新一轮周期作者回顾2024年，我们曾在海外年度展望报告中将全球经济所处的状态称为“肥尾”阶段，即下行斜率放缓乃至走平，但暂时无法出现趋势性回升，分析师熊园全球经济的实际表现与我们的判断基本一致。执业证书编号：S0680518050004展望2025年，我们认为全球经济有望走出“肥尾”，乐观情形下欧美可能邮箱：xiongyuan@相继进入新一轮上行周期。对于资产价格，交易主线有三条：全球经济回分析师刘新宇升、美国二次通胀、特朗普新政。在此背景下，预计风险资产表现将好于执业证书编号：S0680521030002避险资产，需重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。邮箱：liuxinyu@一、全球经济：迎新一轮周期，节奏前低后高相关研究1.随着时间推移，降息对经济的提振将逐步显现。货币政策对经济的影响1、《“再通胀”事重重演——美国10月CPI点评》2024-通常滞后一年左右，随着主要央行开启降息，对经济的提振效果将在202511-14年显现。根据历史领先规律推演，欧洲经济最快在2025年初回升，美国2、《特朗普会改鲍威尔吗？?——美联储11月议息会经济更有可能在2025下半年回升，“美强欧弱”格局将进一步弱化。议点评》2024-11-82.主要经济体去杠杆后，经济内生动能得到修复。2022至2024年，由于3、《特朗普再次当选，影响几何?》2024-11-6全球央行大幅加息、信用环境收紧、衰退担忧升温共同影响，主要经济体4、《怎么看近期美债利率大幅反弹?——兼评美国三持续去杠杆，对经济形成拖累。目前主要经济体非金融企业和居民杠杆率季度GDP》2024-10-313.信贷条件已开始改善，全球债务周期有望重启。随着杠杆率降至低位、29信用环境转向宽松，2025年主要经济体有望从去杠杆切换至重新加杠杆，这将带动全球经济动能进一步强化。二、海外央行：降息节奏放缓，甚至可能暂停1.美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大。2025年美国通胀面临三重上行压力：住房通胀反弹、工资物价螺旋、特朗普关税。在不考虑关税影响的情况下，根据我们测算，2025Q1-Q4美国CPI同比分别为2.3%、2.2%、2.4%、2.4%，核心CPI同比分别为2.8%、2.7%、2.7%、2.6%。PIIE的研究显示，关税可能导致美国通胀到2026年上升4.1至7.4个百分点。2.经济回升+二次通胀，将制约降息空间。在经济下行风险不大、通胀仍偏高的情况下，美联储可能希望将实际政策利率控制在2%左右。基于对经济和通胀的判断，我们预计2025年底前美联储再降息50-75bp，其中大部分降息可能会在2025上半年完成，下半年不排除会暂停降息。3.市场降息预期不断下调，目前已经不高。目前市场预期2025年底之前美联储再降息75bp，欧央行再降息125或150bp，日央行再加息50bp。我们认为美联储降息预期已经不高，进一步下调空间有限；而欧央行降息预期有些偏高，随着欧洲经济逐步改善，欧央行降息预期可能有所下调。三、大类资产：等待经济拐点，风险资产更佳我们认为2025年海外市场的交易主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中：全球经济回升节奏将是资产定价的核心，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产，需要重点关注全球经济拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。对主要资产的具体判断如下：1.美股：整体保持上涨趋势，下半年好于上半年；2.美债：收益率短期偏震荡，中长期仍易上难下；3.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值压力大4.商品：黄金上涨节奏放缓，原油有望企稳反弹。风险提示：全球经济回升不及预期，特朗普政策影响程度超预期，地缘冲突超预期演化。请仔细阅读本报告末页声明P.2请仔细阅读本报告末页声明 4 4 4 5 6 7 7 8 9 11 11 11 124.汇率：美元指数震荡为主，人民币贬值 13 14 4 4 5图表4：过去2年美国银行贷款坏账率持续上升 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8图表16：美国CPI和核心CPI同比测算 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 11 11 12 12 12 12P.3请仔细阅读本报告末页声明 13 13 13 13图表36：全球央行和ETF仍在增持黄金 14 14 15 15 15 15P.4请仔细阅读本报告末页声明 在2024年海外宏观展望报告中，我们曾把全球经行周期；与此同时，美国可能再度面临二次通胀压力，美联储降息节奏大概率放缓、甚至不排除暂停降息。对于资产价格而言，交易的主线有三条：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政，其中经济回升是资产定价的核心。在这一背景下，预计风险资产表欧央行货币政策则通常滞后8个月左右。美联储和欧央行最后一次加息经济依然受到前期加息的滞后影响；只不过随着加息放缓乃至结束，对经济的抑制效果根据利率的领先性推演，欧洲经济最快将在2025年初迎来图表1：美联储货币政策对经济的影响滞后1年左右%86420——联邦基金利率+12月ISM制造业PMI（右轴，逆序）%303540455055606519841988199219962000200420082012201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：欧央行货币政策对经济的影响滞后8个月左右%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0欧央行基准利率+8月——欧元区制造业PMI（右轴，逆序）200020032006200920122015201820212024%3035404550556065资料来源：Wind，国盛证券研究所P.5请仔细阅读本报告末页声明 706560555045403530——美国制造业PMI欧元区制造业PMI美国-欧元区（右轴）10资料来源：Wind，国盛证券研究所我们曾指出，经济周期本质上是债务周期，企业和居民持续加杠杆推动了经济繁荣，而去杠杆的过程伴随着债务违约和企业破产大幅增加，这对全球经济形成了明显拖累。图表4：过去2年美国银行贷款坏账率持续上升美国各类银行贷款坏账率%8%86420信用卡贷款其他消费贷款-2资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：过去2年美国破产企业数量维持偏高水平个美国规模以上企业破产数量4540353025205097-1000-1003-1006-1009-1012-1015-1018-1021-1024-10资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明 图表6：主要经济体非金融企业杠杆率已明显下降非金融企业部门杠杆率%806040%8060402019841988199219962000200420082012201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：主要经济体居民杠杆率已明显下降居民部门杠杆率%9080706050%9080706050403019841988199219962000200420082012201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所债务违约的集中爆发会导致信用利差快速走扩；而随着去杠杆的持续推进，资产负债表修复带动违约压力减轻、信用利差也开始重新缩窄；当信用利差回落至低位时，意味着已充分去化、资产负债表已明显修复。图表8：美国企业杠杆可能已充分去化图表9：欧洲企业杠杆可能已充分去化图表8：美国企业杠杆可能已充分去化%9876543210——美国BBB级企业债OAS美国非金融企业杠杆率（右轴）欧债危机欧元区非金融企业杠杆率（右轴）%%764310%12011090806050欧债危机%908580757065605550欧债危机19972000200320062009201220152018202120242000200320062009201220152018202120241997200020032006200920122015201820212024资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，资料来源：Wind，国盛证券研究所对企业和居民的各项信贷条件已明显放松，与此同时，企业和居民信贷需求也开始持续和居民部门正处在从去杠杆向重新加杠杆的切换阶段，其他经济体的情况应当也类似。未来几年，全球大概率开启新一轮加杠杆周期，只是节奏和幅度问题，这也意味着全球P.7请仔细阅读本报告末页声明 图表10：美国企业信贷条件已明显放松美国银行业信贷条件收紧比例%8060%80604020 -20-4019901992199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表12：美国企业信贷需求已开始恢复美国银行业信贷需求增加比例%604020 %604020 -20-40-60-80 199219921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：美国居民信贷条件已明显放松美国银行业信贷条件收紧比例%80604020 0-20%80604020 0-20-40-60199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：美国居民信贷需求已开始恢复%604020 -20-40-60-80美国银行业信贷需求增加比例 地产贷款消费贷款信用卡贷款 2011201220132014201520162017201820192020202120222023202420112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，国盛证券研究所工资增速已升至历史高位，根据“工资-物价”的历史领先规律推演，2025年整体进一步提高关税税率，并且可能推出减税、驱逐非法移民等政策，将会对美国通胀形成进一步刺激。P.8请仔细阅读本报告末页声明 图表14：2025年美国住房通胀大概率止跌反弹5 ——OFHEO房价指数同比+18月——美国CPI住宅分项同比（右轴）%8642020052008201120142017202020232026资料来源：Wind，国盛证券研究所图表15：2025年美国“工资-物价螺旋”压力将加大%864%86420-2-4-6-8资料来源：Wind，国盛证券研究所需要强调的是，以上测算并未考虑特朗普加征关税、驱逐非法移民等政策带来的影响。作为参照，彼得森国际经济研究所（PIIE）的研究结果显示，若特朗图表16：美国CPI和核心CPI同比测算图表17：特朗普关税和驱逐非法移民对美国通胀的影响CPI同比——核心CPI同比CPI同比——核心CPI同比%---核心CPI同比测算%987654321021-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-1225-0625-12资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：PIIE，国盛证券研究所因此美联储没有理由让实际利率明显低于2%。此外，参考历史经验，当美国经济确认软着陆并触底回升后，美联储降息节奏往往会放慢甚至完全暂停，例如1985、1996、P.9请仔细阅读本报告末页声明图表18：美联储可能将实际政策利率锚定在2%左右——联邦基金目标利率——联邦基金利率-CPI同比%86420-2-4-6-10200020032006200920122015201820212024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：美国经济触底回升后降息往往放慢乃至暂停86420-2联邦基金目标利率——美国CPI同比——ISM制造业PMI（右轴）7570656055504540353019821986199119951999200320072011201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：基于7种货币政策规则的联邦基金利率路径测算资料来源：克利夫兰联储，国盛证券研究所引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调，欧洲央行降息预期小幅上调，日本央行“特朗普交易”开启，美联储降息预期持续下调，欧央行降息预期鲍化不大，日本央行P.10请仔细阅读本报告末页声明 图表21：年初以来，全球货币政策预期经历了3个阶段美联储，左轴日央行，右轴欧央行，左轴资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所历史上看，美联储往往是全球央行的风向标，如果美联储放慢乃至暂停降息，其他央行图表22：最新美联储降息预期（截至11/22）次0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0利率期货隐含的美联储加息/降息次数（一次对应25bp）-0.6-0.6-0.8-1.3-1.6-2.1-2.3-2.5-2.7-2.824-1225-125-325-525-625-725-925-1025-12资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表24：最新日央行加息预期（截至11/22）OIS隐含的日本央行加息/降息次数2.01.81.62.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.024-1225-125-325-525-625-725-925-10资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表23：最新欧央行降息预期（截至11/22）次0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0OIS隐含的欧央行加息/降息次数（一次对应25bp）-1.2-1.2-2.3-3.6-4.5-4.8-5.325-10-5.525-924-1225-125-325-425-6-5.325-10-5.525-924-1225-125-325-425-6资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表25：其他央行货币政策通常跟随美联储调整美联储政策利率欧央行政策利率77654321019982002200620092013201720202024资料来源：Wind，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明三条主线进行交易，分别是：全球经济回升、美国二次通胀、特朗普新政。其中，全球问题；而特朗普新政是外生性鲍量，会对全球经济、通胀、国际关系等方面产生扰动，对于投资而言，经济基本面的鲍化往往是资产定价的核心，其他因素很大程度上也是由），全球经济上行拐点的确认，以及特朗普政策的扰动。经济基本面将对美股形成支撑。虽然美联储降息放缓将会对美股形成利空，但市场目前对此已有较多计价，后续利空效应有限。需要警惕的是，目前美股同比涨幅已经很高，并且估值已处在历史绝对高位，需要通过盈利的增长来逐步消化估值，因此继续上涨的动能将有所减弱。图表26：美股表现与美国经济高度相关%6040200-20-40-60标普500指数同比ISM制造业PMI（右轴）%706560555045403530199219962000200420082012201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表27：目前美股估值已处在历史高位倍4540353025201510 0标普500指数市盈率标普500指数/M2（右轴）0.350.300.250.200.150.100.050.001970197619821988199420002006201220182024资料来源：Wind，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明 小幅回落；中长期看，等美国经济确认回升、美联储降息节奏放缓甚至暂停之后，美债图表28：近期美债短端利率和期限利差均上行%6.05.04.03.02.00.01Y美债收益率——10Y美债收益率——10Y-1Y利差（右轴）%2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.022-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11资料来源：Wind，国盛证券研究所图表30：美债盈亏平衡通胀率短期可能有所回落%3.53.02.52.01.51.00.50.010Y美债盈亏平衡通胀率美国CPI同比测算（右轴）美国CPI同比（右轴）%1086420-2-420042007201020132016201920222025资料来源：Wind，国盛证券研究所图表29：近期美债隐含的通胀预期大幅反弹%6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.010YTIPS收益率10Y美债收益率10Y盈亏平衡通胀（右轴）%3.23.02.82.62.42.22.01.81.622-0322-0722-1123-0323-0723-1124-0324-0724-11资料来源：Wind，国盛证券研究所%70656055504035图表%70656055504035%43210-1-210Y-1Y美债利差美国制造业PMI（右轴）200020032006200920122015201820212024资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明 引发美联储降息预期持续下调，而欧洲央行降息预期鲍化不大2）前期美元指数处在这意味着美元指数可能已经超涨。进一步弱化，同时欧洲央行降息预期也可能下调，均会对美元指数形成压制。再考虑到持续较长时间，虽然特朗普的政策主张可能在中长期抬高美元指数中枢，但也不意味着进一步上涨的驱动。图表32：美联储降息预期下调带动美元指数走强美元指数，左轴美元指数，左轴联邦基金利率，右轴资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表34：美欧经济相对表现不支持美元指数持续走强%86420-2-6制造业PMI：美国-欧元区——美元指数（右轴）98938817-1119-0120-0321-0522-0723-0924-11资料来源：Wind，国盛证券研究所图表33：前期美元指数做空偏拥挤%80604020 -20-40-60-80美元指数基金净多头持仓占比美元指数（右轴）98938817-1119-0120-0321-0522-0723-0924-11资料来源：Wind，国盛证券研究所图表35：中美利差仍对人民币汇率形成压制7.67.47.26.86.66.46.0美元兑人民币10Y美债-10Y中债（右轴）%3210-1-2-321-0721-1222-0522-1023-0323-0824-0124-0624-11资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明黄金方面，前期报告中我们曾指出，黄金中长期上涨的核心驱动因素有两个：一是国际看来，这两点因素并未发生逆转，因此黄金上涨的趋势大概率没有结束。对黄金偏利空。除此之外，潜在的利多有两个：一是特朗普关税政策可能大幅抬升美国通胀、进而会压低美债实际利率中枢，二是中美冲突加剧可能促使中国央行加速购金，但具体节奏和幅度尚无法判断。从黄金的期货和期权持仓来看，基金净多头持仓占比在图表36：全球央行和ETF仍在增持黄金——全球央行黄金储备——全球黄金ETF持有量（右轴）百万盎司百万盎司11801160114011201100108010601040102010009080706050402012201420162018202020222024资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表37：黄金多头持仓拥挤度下降但仍偏高百万盎司百万盎司COMEX黄金基金净多头持仓占比COMEX黄金收盘价（右轴）百万盎司百万盎司504030200-10-20-30-403000250020001500100050002000200420082012201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所开始全球原油供给将持续大于需求，指向油价存在下跌压力。OPEC+不断延长减产、同时全球经济维持韧性，跌至最低69美元/桶，与基本面出现明显背离，也即油价忽视随着全球经济逐步改善，原油有望企稳反弹，不过受制于供应增加的压制，反弹的高度也不宜过于乐观。作为参照，2024年初至今布油均价为80.6P.15请仔细阅读本报告末页声明 图表38：2024年原油的下跌与基本面表现背离布伦特原油全球原油需求-供给（右轴）EIA预测需求-供给（右轴）全球原油需求-供给（右轴）EIA预测需求-供给（右轴）百万桶/43210-1-2-3-4-5806040200资料来源：Bloomberg，Wind，国盛证券研究所图表40：当前原油做空偏拥挤%管理基金期货和期权净多头持仓占比——WTI原油布伦特原油%2050-520102012201420162018202020222024资料来源：Wind，国盛证券研究所图表39：美国原油库存已降至过去10年同期最低美国商业原油库存季节性走势百万桶20152016201720182019580540500460420380340 202020212022202320241周6周11周16周21周26周31周36周41周46周51周资料来源：Wind，国盛证券研究所图表41：美国经济触底回升后油价往往会反弹ISM制造业PMI布伦特原油（右轴）%70656055504540ISM制造业PMI布伦特原油（右轴）%7065605550454035306040200199219962000200420082012201620202024资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何