美债半月报：“再通胀”交易推升美债利率

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1美债利率与供需跟踪特朗普胜选推升再通胀预期，美债利率大幅攀升；拍卖得标利率大幅上升2-15-10-505102011/0111/0411/0511/1311/1411/1511/06

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11/08

11/123个月 2年期 10年期 30年期10月CPI出炉前市场交易通胀预期，实际数据符合市场预期，降息预期再度升温。3资料来源：Wind，财联社，。特朗普胜选大幅推高美债利率。主张大规模减税、加征关税、强硬的移民政策15

等强化市场的再通胀预期，曲线走陡。美债利率走势（%）上周各期限美债利率当日变动幅度（BP）美债利率大幅上行美债收益率曲线（%）特朗普胜选推升再通胀预期，美债利率大幅攀升。与10月31日相比，11月15日2Y/10Y/30Y美债利率分别上

行15BP/15BP/13BP至4.31%/4.43%/4.60%。期限利差方面，与10月31日相比，11月15日30Y-10Y国债期限利差收窄2BP至17BP，10Y-2Y期限利差持平在12BP。选举结果尘埃落定后美债利率回落。降息25BP如期落地，后续进一步降息的预期降温。FOMC会议声明删除了关于抗通胀信心的表述。4.94.84.74.64.54.44.34.24.14.01M2M3M4M6M

1Y2024-11-152Y

3Y

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30Y2024-10-312024-11-073.54.04.55.05.56.023/1124/0124/0324/0524/113个月2年期24/0710年期24/0930年期4拍卖得标利率大幅提升资料来源：TreasuryDirect，彭博，。涂色单元格代表本期拍卖需求强于上期（一级交易商获配比例更低、竞标者获配比例更高），FRN中标利率为high

discount

margin。11月上半月共有13只美债进行拍卖，其中1年期以上的共有3只债券。从拍卖结果看，3年期和10年期债券的一级交易商获配比例较前值均有提高，或由于恰逢美国大选临近时期，市场风险偏好趋于谨慎。而30年期债券的一级交易商获配比例仅为10.2%，创23年6月以来新低，直接竞标者获配比例由前值（10月10日）的7.4%跃升至27.1%。得标利率均大幅上升。其中，30年期国债的中标利率为4.608%，创24年6月以来新高。下半月共有17只美债将进行拍卖。1年期以上的包括：10年期TIPS一只，20年期Bond一只，2年期、5年期、7年期Notes各一只，2年期浮息债一只。上半月1年期以上美债拍卖结果拍卖日发行日品种拍卖规模（美元）得标利率得标利率前值得标利率变动方向投标倍数投标倍数前值投标倍数变动方向一级交易商获配比例直接竞标者获配比例间接竞标者获配比例一级交易商获配比例前值直接竞标者获配比例前值间接竞标者获配比例前值11/0411/153-Year

Note58

billion4.152%3.878%↑2.62.45↑19.8%9.6%70.6%19.2%24.0%56.9%11/0511/1510-Year

Note42

billion4.347%4.066%↑2.582.48↑14.7%23.6%61.7%13.9%8.4%77.6%11/0611/1530-Year

Bond25

billion4.608%4.389%↑2.642.5↑10.2% 27.1%62.7%12.2%7.4%80.5%下半月1年期以上美债拍卖计划11/2111/2910-Year

TIPS--1.592%--2.44----6.6%21.5%71.9%11/2012/0220-Year

Bond--4.590%--2.59----14.5%17.6%67.9%11/2611/292-Year

FRN--0.205%--2.95----23.5%0.8%75.7%11/2512/022-Year

Note--4.130%--2.5----17.9%23.8%58.2%11/2612/025-Year

Note--4.138%--2.39----14.2%9.5%76.4%11/2712/027-Year

Note--4.215%--2.74----7.5%20.6%72.0%•

2美国经济与通胀数据跟踪宏观高频数据继续验证经济韧性；非农数据超预期骤降，但其他就业相关数据表现仍较好；油价下降，短期通胀预期略降56宏观高频数据继续验证经济韧性资料来源：Wind，达拉斯联储，亚特兰大联储，。达拉斯联储每周经济指数WEI（11月14日更新）WEI指数有所回升。截至11月9日的一周，WEI为1.82%，前值（11月2日）为1.65%。13周移动平均为2.02%。截至24Q3美国实际GDP年化增速（四季度移动平均）为2.66%。GDPNow模型预测结果持平。11月15日，GDPNow模型对于四季度美国实际GDP增速（季调）预测为2.5%，较11月7日持平（对实际个人消费支出的预测上升、对实际私人国内投资的预测下降）。花旗美国经济意外指数继续拉升，续创5月以来新高。11月1-14日，花旗美国经济意外指数由31.7%震荡上行至38.7%。GDPNow对于三季度美国GDP增速和各分项贡献度预测（%）花旗美国经济意外指数（截至11月14日）6040200-20-40-6023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10

24/11花旗美国经济意外指数Date 三季度GDP预测

个人消费支出

住宅投资

政府投资

净出口

库存变动 非住宅固定投资30-Oct 3.0 2.8 -2.8 3.1 1.0 7.6 10.7130-Oct 2.8 3.7 -5.1 5.0 8.9 11.2 7.6331-Oct 2.7 2.9 -1.4 2.0 3.1 1.4 6.441-Nov 2.3 2.6 -1.2 2.0 2.6 0.8 5.124-Nov 2.4 2.7 -1.2 2.0 2.6 0.9 5.645-Nov 2.4 2.7 -1.2 2.0 2.2 0.7 5.307-Nov 2.5 2.7 -1.3 2.0 2.2 0.7 5.3213-Nov 2.5 2.7 -1.3 2.1 2.2 0.7 5.3014-Nov 2.5 2.7 -1.3 2.1 2.2 0.7 5.30

15-Nov 2.5 2.8 -1.2 2.1 1.7 0.3 4.12 710月非农就业人数超预期骤降资料来源：Wind，金十数据，。500450400350300250200150100500私人部门：商品生产私人部门：服务生产政府美国:新增非农就业人数:季调63.062.962.862.762.662.562.462.362.262.162.03.23.43.63.84.04.24.4美国:失业率:季调劳动参与率（右轴，%）10月美国新增非农就业人数超预期骤降，由9月的22.3万人降至1.2万人，是2020年12月以来的最低月度就业增幅；预估为增加10.5万人。但失业率保持稳定，较9月持平在4.1%。劳动参与率略降，由9月的62.7%降至62.6%。此次非农就业数据受到部分偶然因素影响，不能代表就业市场已经恶化。鲍威尔在11月FOMC会后新闻发布会上表示“劳动力市场情况稳定，过去三个月的新增就业平均每个月增加了10.4万人，如果不是因为10月份飓风和罢工的影响，这个数字将会略高一些”。美国新增非农就业人数（千人） 美国失业率与劳动参与率（%）8初请失业金人数保持稳定，消费者信心指数仍强资料来源：Wind，金十数据，。初请失业金人数（万人）美国初请失业金人数保持基本稳定。截至11月9日当周，美国初请失业金人数由前一周的22.1万人小幅降至21.7万人，与10月底相差不大。密歇根大学消费者信心依然超预期强劲。美国11月密歇根大学消费者信心指数初值为73，续创24年5月以来新高。预期71，前值70.5。红皮书商业零售销量同比增速回落。截至11月9日当周，美国红皮书商业零售销量同比为4.8%，前一周为6.0%。密歇根大学消费者信心指数红皮书商业零售销量同比增速（%）282726252423222120191823/11

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24/11美国:当周初次申请失业金人数:季调:万6055508075706522/11

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24/11美国:密歇根大学消费者信心指数121086420-222/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/07

24/0924/11美国:红皮书商业零售销售:周同比美国服务业表现强劲。10月ISM非制造业PMI录得56，为2022年7月之后的新高；预期53.8，前值54.9。制造业仍表现低迷。10月ISM制造业指数录得46.5，为2023年8月以来新低，已连续7个月位于荣枯线下。但服务业的强劲数据部分是由于供应商交付放缓。ISM报告表示，10月服务业PMI的上升主因就业和供应商交付指数上涨超过4个百分点。商业活动指数和新订单指数均下降了至少2个百分点。供应商交付指数的继续扩张表明交付放缓。对政治不确定性的担忧比上个月更加普遍；飓风和港口工人罢工的影响也经常被提及。9服务业依然强劲，供应商交付放缓资料来源：Wind，财联社，美联储，。美国ISM制造业和服务业PMI指数585654525048464422/10

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24/10美国:ISM:制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI美国ISM服务业PMI指数分项表现10油价回落，长期通胀预期上升资料来源：Wind，财联社，华尔街见闻，。俄乌冲突和平谈判推进，油价回落。截至11月15日，WTI原油、布伦特原油期货价格分别报67.02美元/桶、71.04美元/桶，较10月31日均下跌3%。1年期通胀预期略降，5年期通胀预期略升。截至11月15日，10年期美债隐含通胀预期为2.33%，较10月31日持平。11月密歇根大学1年通胀预期初值2.6%，预期2.7%，前值2.7%；11月密歇根大学5年通胀预期初值3.1%，预期

3%，前值

3%。WTI原油和布伦特原油期货价格（美元/桶）10年期美债隐含通胀预期（%）密歇根大学通胀预期（%）6570758085909523/1124/0524/1124/01 24/03期货结算价(连续):WTI原油24/07 24/09期货结算价(连续):布伦特原油2.62.52.42.32.22.12.0654321022/1123/0224/0824/1123/05 23/08 23/11 24/02 24/05美国:国债收益率:10年

美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年美国通胀预期：10年（右轴）5.55.04.54.03.53.02.522/11

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24/11美国:密歇根大学:通胀预期变化 美国:密歇根大学:5年通胀预期•

3美联储动向与市场降息预期鲍威尔表态偏鹰；市场对12月降息的预期降温1112鲍威尔表态偏鹰资料来源：Wind，财联社，金十数据，整理。2024年美联储票委 货币政策表态 经济通胀数据观点 此前表态回顾11月8日：关注到美国国债收益率的上升，目前远未达到之前的水平。债券利率反映了经济增长预期；债券市场的波动似乎并非主要受预期通胀上升的影响。11月15日：无法确定当前政策的限制程度，应谨慎行动。在接近中性利率的合理区间内，美联储可能需要放缓当前的行动步

11月15日：劳动力市场已经降温至不再构成显著通胀压力的程伐。如果数据允许美联储放慢宽松步伐，似乎那就是正确的 度美联储主席—鲍威尔

抉择。美联储的政策处于良好状态，如果需要，有空间降息。

11月8日：整体经济表现强劲，通货膨胀已大大缓解，随着立场的重新调整，通胀将持续下降至2

。通胀数据虽然并不糟糕，但高于预期。9月30日：如果经济表现符合预期，年内将再降息两次，共50个基点。美联储副主席—杰斐逊--10月10日：基本趋势是通胀率正在向着2

目标下降；决策将根据每次会议的情况而定；对贴现窗贷款充足率状况的改善感到满意。纽约联储主席—威廉姆斯--10月10日：尽管有波动，但通胀下降相当稳定；随着时间的推移，将政策转向中性是合适的。经济稳健，劳动力市场状况良好。美联储监管副主席—巴尔---亚特兰大联储主席—博斯蒂克--10月16日：预计今年美联储还会再降息25个基点。并不急于使利率达到中性；名义中性利率在3

至3.5

之间。预期通胀将波动，就业将维持强劲。预计到2025年底之前将达到通胀目标。克利夫兰联储主席—哈马克--10月24日：我们已经取得了不错的进展，但通胀率仍高于FOMC设定的2

目标。尽管央行在应对通胀问题上的进展并非“直线”进行，官员们仍然能够在保持劳动力市场和整体经济显著强劲的同时，抑制价格增长。里士满联储主席—巴尔金-11月14日：未来十年可能会因赤字、去全球化和人口老龄化而加剧通胀-美联储理事—鲍曼--10月15日：仍然认为美联储的资产负债表还有进一步缩减的空间；在不确定时期，美联储采取渐进的政策是明智之举。劳动力市场已基本恢复到疫情前的正常水平；经济显然处于更好的状态，通胀大幅缓解。美联储理事—库克---旧金山联储主席—戴利--10月23日：经济显然处于更好的状态；通胀已大幅下降，劳动力市场已恢复到更可持续的轨道；目标的风险现在已经平衡，与两年前相比，这是显著的进步；实现软着陆的工作尚未完全完成。美联储理事—库格勒息；如果劳动力市场出现疲软，逐步降低利率是合适的。11月14日：如果通胀回落进展停滞，可能会要求美联储暂停降11月14日：劳动力市场已重新平衡，整体趋于冷却；通胀已经取得“相当大的进展”；住房及其他因素可能会使进一步降低通胀变得复杂-13市场对12月降息的预期降温资料来源：CME，。11月15日CME美联储观察数据截至11月15日，据CME“美联储观察”，美联储到12月降息25个基点的概率为61.9%（10月30日为75.1%），维持当前利率不变的概率为38.1%（10月30日为23.8%）。到明年1

月累计降息50

个基点的概率为19.8%

（

10

月31

日为46.6%

）

，

累计降息25

个基点的概率为54.3%

（

10

月31

日为43.3%），维持当前利率不变的概率为25.9%（10月31日为9.7%）。CME“美联储观察”对12月议息会议利率结果的预测CME“美联储观察”对明年1月议息会议利率结果的预测100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7/117/187/258/18/88/158/228/299/59/129/199/2610/310/1010/1710/2410/3111/711/14(400-425) (425-450)

(450-475)80%70%60%50%40%30%20%10%0%7/117/187/258/18/88/158/228/299/59/129/199/2610/310/1010/1710/2410/3111/711/14(400-425)(425-450)

(450-475)1411月美联储研讨论文速递《失业保险与宏观-金融稳定》，Yavuz

Arslan,

Ahmet

Degerli,

Bulent

Guler,Gazi

Kabas,

andBurhanKuruscu《欧元区货币政策的国别效应：部门差异的作用》，Ruslana

Datsenko

andJohannes

Fleck欧元区的经济活动自22年年中以来停滞不前，欧洲央行预计从25年年中开始才会出现经济显著回升。因此，随着通胀压力减弱，欧洲央行的政策重点已转向刺激经济扩张。从国别差异来看，研究表明，在制造业份额较高的国家，提高政策利率对GDP下降幅度的影响更大；在服务业份额较高的国家，加息对GDP降幅的影响则更小。对称的，随着欧洲央行降息，制造业份额较大的经济体的GDP可能会增长更快。有两种情形可能推翻失业保险的经济“稳定器”机制。其一，由于左侧尾部收入风险下降，家庭减少预防性储蓄并增加了抵押贷款债务；其二，由于违约风险降低，银行会放松信贷条件，加大抵押贷款投放。最终，家庭和银行的资产负债表都将更易受到经济不利冲击，从而加深了经济衰退。《美国货币总量衡量的更新》，Heather

Ford

andMary-FrancesStyczynski本篇文章回顾了自1990年代初以来美国货币总量（M1、M2和M3）的定义与结构：在过去三十年中一直保持稳定，直至2020年5月储蓄存款发生了重大重新定义（即，由于流动性增加，将其由M2移至M1）。展望未来，支付系统的技术发展带来新问题，例如，数字货币等在货币总量中应怎样定位、15美国财经数据与事件日历资料来源：金十数据，wind，整理。11月18日11月NAHB房产市场指数11月19日10月新屋开工总数10月营建许可总数红皮书商业零售销售周同比11月20日11月21日11月22日11月25日11月27日11月26日11月29日EIA公布周度能源报告至11月16日当周初请失业金人数11月费城联储制造业指数11月堪萨斯联储制造业指数10月成屋销售总数10月谘商会领先指标11月16日周度经济指数11月一年期通胀率预期初值11月密歇根大学消费者信心指数初值11月达拉斯联储商业活动指数10月芝加哥联储全国活动指数9月FHFA房价指数月率9月S&P/CS20座大