月报：十一月全球大类资产配置报告

请仔细阅读本报告末页声明宏观经济研究核心观点：10月以来美国资本市场呈现美股上涨和美债回调的特征，交易的主线是美国经济韧性和特朗普上台概率抬升，其可能施行对内减税+对外高关税+收紧移民政策等政策，预计远期通胀中枢抬升。10月平均来看，标普500指数较9月末仍在继续上涨；而美国十年期国债利率升至4.2%，较美联储9月18号降息日上涨超50BP。综合来看，11月美国大选将落地，近期经济数据表现强韧，近期多位美联储高官也支持渐进、缓慢式降息。我们预计11月美联储降息暂停一次，等待观察后续经济情况的变化。当前仍处于全球地缘政治风险高发期，中东欧亚方面冲突不断，四季度内风险事件可能会较为集中。全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，黄金等安全资产依然受追捧。国内看，9月末至今，财政部、住建部、央行、证监会等均提及一系列增量政策（或存量政策落地直指地方政府化债和房地产市场“止跌企稳”，市场预期得到一定程度的扭转，A股估值中枢明显抬升、中债一度回调。年末两月关注财政增量政策规模、落地时间和方向，以及地产市场刺激政策延续性。我们预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。全球大类资产配置回顾与展望：10月全球大类资产配置中，大宗商品、债市和外汇配置部分的净值均上涨，只有国内股市和债券配置部分出现亏损。但实际上配置组合的大幅亏损是在9月最后几天，受9月24日央行等各部门新政策的发布和实施，A股出现了巨量上涨，债市也顺势大幅回调，造成配置组合净值快速回撤。进入十月之后市场波动逐渐减弱，市场走势逐渐明朗，净值也不断回升。市场表现来看：大宗商品上，我们准确地预判到了黄金价格的上涨。国际股市方面，国际股市以上涨为主。虽然国际债市出现回调，但受益于人民币走弱，折算后整体呈现盈利状态，同时外汇上出现小幅盈利。11月份的配置策略里，我们坚持黄金牛市、中债和美股双强的长期配置思路，同时增加一些对冲组合，比如铜油的对冲、德意股市的对冲，减少了A股的结构对冲。另外增加人民币再次阶段性走弱的短期交易策略。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期作者分析师蒋飞邮箱：jiangfei@分析师仝垚炜邮箱：tongyaowei@相关研究P.2请仔细阅读本报告末页声明 4 4 5 6 6 6 7 8 8 9 4图表2：美国零售和PMI 4图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数 4图表4：中国GDP环比和制造业PMI 5图表5：M1与核心CPI同比（%） 5图表6：新增地方专项债发行节奏（截至10月31日） 5图表7：新增国债发行节奏（截至10月31日） 5 6 7 7 7图表12：美欧中日3个月资金利率（%） 7图表13：美欧中日制造业PMI修匀值（%） 8图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%） 8 8 8 9 9 9P.3请仔细阅读本报告末页声明 9 10图表22：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100） 10 10 11 11 11 12 12图表29：黄金期货价格和CRB现货指数 12图表30：黄金期货价格和美国10年国债利率 12 13 13图表33：全球大类资产配置指数 14图表34：全球大类资产配置分项涨跌（10月24日与10月1日对比） 14图表35：大类资产配置策略 15P.4请仔细阅读本报告末页声明1.1本月美联储或难降息从全球经济周期来看，美国正处于新一轮科技浪潮和朱格拉周期的繁荣阶段，就业市场旺盛，科技发展迅猛，经济仍在较快增长。从短周期来看，美国新一轮库存周期复苏较弱，美联储降息之后市场利率明显回升，不利于需求的复苏。同时地缘政治冲突不断，全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风险可能暴露，安全资产依然受追捧。届可能带来的通胀中枢抬升风险，均意味着美联储后续快速降息“猛鸽”的条件不图表1：美国制造业存货与出货同比图表2：美国零售和PMI美国:存货额:制造业:季调:同比%美国:存货额:制造业:季调:同比%50-10-15-200-10-20-300-200-20-40美国:零售和食品服务销售额:季调:同比%美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI%,右轴美国:ISM:非制造业PMI%,右轴特朗普上台概率抬升，其可能施行对内减税+对外高关税+收紧移民政策等政策图表3：10年美国国债收益率（%）与美国标普500指数6543210美国:国债收益率:10年:月美国:标准普尔500指数:月右轴1121232123P.5请仔细阅读本报告末页声明可能会较为集中。全球在地缘冲突、金融贸易以及科技等领域仍有风从长周期来看，中国经济正处于房地产行业调整、人口调整及债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待改革解决。二十届三中全会以来，围绕经济体制、创新体制机制等方面，对未来五年进一步全面深化改革的多项任务正在部署。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，工业生产偏强、国内有效图表4：中国GDP环比和制造业PMI图表5：M1与核心CPI同比（%）:——中国:M1:同比——中国:核心CPI:当月同比(右轴)50-102.52.01.51.00.50.0院9月末至今，财政部、住建部、央行、证监会等均提及一系列增预计四季度随着美联储进一步下调利率，我国也有一定空间进一步降低融资成本。图表6：新增地方专项债发行节奏（截至10月31日）图表7：新增国债发行节奏（截至10月31日）新增地方专项债发行进度 新增国债发行进度2022.—2023w2024P.6请仔细阅读本报告末页声明图表8：30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）02.大类资产走势分析外需拉动经济的必要性存在，从这个角度看，人民币存在一定的看，美联储降息周期开启叠加国内刺激政策快速加力，人民币贬值压力有所减轻，人民币兑美元汇率双向波动的弹性增大。八、九月份市场对美联储降息预期强烈，美国利率大幅下降，减轻了人民币贬值压力。这一阶段人民币随美元的贬值而大幅升值，改变了内结汇规模还有一定空间，理论上也可对人民币汇率形成一定支撑。但10P.7请仔细阅读本报告末页声明图表9：美元兑人民币汇率和中美短期利差（%）图表10：中国贸易差额和国际货物服务贸易差额（亿美元6420中国:贸易差额:当月值-400中国:国际货物和服务贸易差额:当月值-400中国:银行结售汇差额:当月值中国:银行代客结售汇差额:货物贸易+服务贸易:当月值院2.1.2其他货币从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的经济、贸易相对增长速度，当前中处于转换发展动能的阶段，经济增速换挡，因此美元或仍处于升值的大周期中。从短周让美元流动性泛滥，两方力量共同作用，美元可能偏强震荡。全球流动性正在恢复，9月以来主要央行总资产同比降幅继利率走势来看，分化加剧。美国短期利率快速下降后阶段性企稳，这表明美联储降息路图表11：美欧中日央行总资产同比增速（%）和美元指数图表12：美欧中日3个月资金利率（%）0-10-20——美元指数:月:平均值0-10-20——美元指数:月:平均值右轴,逆序——LIBOR:美元:3个月——SHIBOR:3个月66543210全球经济增长分化仍在加剧。欧洲的制造业生产和景气度仍弱于中美日三国，不支持欧元的继续走强。从物价走势来看，欧美两国的CPI同也有小幅回落，而中国仍保持回升态势。从目前结构来看，P.8请仔细阅读本报告末页声明图表13：美欧中日制造业PMI修匀值（%）图表14：美欧中日CPI同比修匀值（%）美国:CPI:当月同比:指数修匀欧元区:HICP(调和CPI):当月同比:指数修匀CPI:当月同比:指数修匀日本:CPI:当月同比:指数修匀50图表15：美元兑日元和美日利差图表16：美元兑日元和日本贸易差额修匀值（滞后12月）10年国债收益率(日本-美国)右轴,%-5.0-4.0-3.0-2.0-1.0日本:贸易差额:当月值:指数修匀:+12月百万日元日本:贸易差额:当月值:指数修匀:+12月百万日元美元兑日元:月:平均值，右轴,逆序00中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私前行，私人需求呈现出结构性收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费投资增长放缓甚至收缩，工业企业正在从去杠杆向去产能转化，股市可能缺乏牛市基础末以来央行、政治局会议、财政部、住建部等政策整体偏积极，有利于提振市场信A股中枢明显抬升。筹风格。我们认为未来两月，国内经济进入政策落地和验证期。工业企业利润、物价、P.9请仔细阅读本报告末页声明图表17：中债企业到期收益率股票隐含收益率（%）图表18：沪深300指数与工业企业利润总额同比（%）——市盈率:申万300指数:隐含收益率86420沪深300指数:月均值:同比%——中国:工业企业:利润总额:当月同比%——中国:工业企业:利润总额:当月同比%从长周期来说，美股与美国经济仍具有长期上涨的基本面。从短周期来说，高利率对需求的抑制已经显现，美国制造业景气度相对较弱，然而美国非制造业的韧性并图表19：道琼斯工业指数同比和美国PMI（%）图表20：费城半导体指数和道指同比50-10美国:ISM:非制造业与制造业PMI均值,右轴美国:ISM:非制造业与制造业PMI均值,右轴%美国:道琼斯工业平均指数:同比%0-502012/012014/03201研究院P.10请仔细阅读本报告末页声明图表21：意/德股指比与欧元区经济现状指数图表22：美、日、港、德、意市场股指走势（2024年1月5日=100）意大利指数:周:/法兰克福DAX指数:周ZEW经济现状指数:欧元区,右轴0-20-40-60-80-100-120标普500德国DAX意大利指数金融研究院随着我国人口总量拐点初现、老龄化程度不断加剧，债务快速上涨的周期或已前我国实体经济宏观杠杆率已接近300%。长周期看，债务上涨趋缓的另一面或是利率资金面带来一定扰动，短端利率受影响更大，一是我们认为美联储未来还会继续降息，我国汇率贬值仍存压有空间，这是债市更持续的利好。二是我们认为刺激政策实行到见效或仍需一定时间，因此在获得更多经济数据好转的验证之前，债市仍有较大配置价图表23：中国10-2Y国债收益与利差（%）2024-042024-05P.11请仔细阅读本报告末页声明图表24：10Y国债收益率日历（%）11.23全国人大提1.21.22023年末PSL新增3500亿元1.24央行宣布2月降准0.5%1.311月制造业PMI显示需求偏弱7.22-2512.22存款利率年内第三度下调1.5央行工作会议召开提“促进社会综合融资成本稳中有降”2.205年LPR降息25BP7.15二季度国内GDP环比转弱8.5大行卖债10.17住建部发布会降息25BP7.1央行宣布或将开展国债借入操作12.8、12.12政治局会议、中央经济工作会议仍在求平衡6.19陆家嘴论坛提淡化MLF等政策利率色彩5.134月M1同比、新增社融为负7.8央行宣布增加临时正、逆回购操作3.18经济数据相对较强，政策预期转弱“资金空转”，资金面紧张情绪上升11.1中央金融工作会议召开4.3央行例会关注长期收益率5.9杭州西安全面取消限购5.315月PMI转为收缩4.23央行受访提示长债利率风险LPR/MLF降息10BP/20BP3.5政府工作报告发布4.304月PMI扩张放缓8.137月金融数据欠佳9.24-26央行、政治局会议超预期2023-10-092023-12-092024-02-092024-04-092024-06-092024-08-092024-10-09图表26：美国国债期限利差与制造业PMI（%）886420 43210——美国:10年国债-2年期国债:月:平均值中枢略有回升。美国利率的回升带动了欧洲利率的反弹，对欧洲需求和物价来说都会产P.12请仔细阅读本报告末页声明图表27：欧元区CPI同比和长期公债利率（%）图表28：日本CPI同比和十年期国债利率（%）864286420欧元区:公债收益率:10年期%543210利率下行的空间相对较小。方面，黄金具有商品属性，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，黄金具有乎与历史特征阶段性偏离。我们理解，这可能表明地缘政治动荡、避险情绪抬升指数抬升标志通胀上行，触发黄金的商品属性、带动金价回升。而今年欧美开启降息周期固然开启了宽松货币的条件，但近期美国大选等事件扰动抑制了市场的降息预期，因此美债利率快速上涨，产生了与金价背离的行情。图表29：黄金期货价格和CRB现货指数图表30：黄金期货价格和美国10年国债利率——CRB现货指数:综合:月——期货收盘价(连续):COMEX黄金:月,右轴美元/盎司0——期货收盘价(连续):COMEX黄金美元/盎司:,美国国债收益率:10年右轴逆序%:,P.13请仔细阅读本报告末页声明在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。国际地缘政治冲突图表31：国际原油期货价格和石油库存同比期货收盘价(连续):IPE布油:月美元/桶库存量:原油和石油产品(不包括战略石油储备):月:/1000:/原油需求量:世界:合计:月,右轴4002015/122016/122017/122018/12铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。长期供不应求格局不变，但短期内全球制造业弱势复苏，铜价以震荡为主。美联储降息落地之后，利率回升，抑制了工业需求，有色价格涨跌互相。导体指数持平与九月，对铜需求依然不高。供给方面，近日海关总署、国家发展改革委等六部门联合发布关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料进口管理有关事固体废物，可自由进口。这一政策可以减缓国内供给不足的压力。但短期内经济强省的图表32：期货铜价和广东铜库存同比0-200库存小计:铜:广东:合计:同比%期货官方价:LME3个月铜:周:同比，右轴%0-20-402020/01/032021/01/032022