银行：M1增速新低的背后：8月金融数据的细节 20240917 -中金

证券研究报告2024.09.17M1增速新低的背后：8月金融数据的细节jiming.zhou@事件人民银行发布8月金融数据，新增社融3.0万亿元，同比少增981亿元，余额增速8.1%，环比下行0.1ppt；贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元。M1/M2增速事件人民银行发布8月金融数据，新增社融3.0万亿元，同比少增981亿元，余额增速8.1%，环比下行0.1ppt；贷款新增9000亿元，同比少增4600亿元。M1/M2增速-7.3%/+6.3%，分别环比下行0.7ppt/持平。评论居民企业融资继续走弱。8月信贷数据延续二季度以来的弱势，主要项目中仅票据贴现同比多增，其他均为同比少增，其中居民贷款同比少增2022亿元，与8月住房销售和消费的低迷相互印证；企业短期和中长期贷款分别同比少增1499亿元和1544亿元，分别由于清理手工补息和资金空转贷款的持续影响，以及基建和制造业投资需求偏弱。国有大行票据冲量。分银行类型看，8月大型银行贷款同比少增2325亿元，中小银行同比少增1933亿元，均较为疲弱。大型银行短期贷款同比少增2888亿元，降幅高于中小银行的625亿元，主要由于手工补息清理影响；大型银行票据融资同比多增2055亿元，而中小银行同比少增140亿元，显示国有大行可能是票据冲量的主体。政府加杠杆。社融同比少增幅度低于信贷，主要由于政府债券同比多增4371亿元。其中，8月地方专项债净融资约7000亿元，创今年单月新高，高于去年同期的6500亿元，可能与7月政治局会议强调“加快专项债发行使用进度”有关；但8月财政存款同比多增5678亿元，幅度高于 2023-092023-122024-032024-0620建设银行-A跑赢行业农业银行-A跑赢行业招商银行-A跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业跑赢行业江苏银行-A跑赢行业建设银行-H跑赢行业招商银行-H跑赢行业农业银行-H跑赢行业跑赢行业跑赢行业工商银行-H跑赢行业M1创新低的背后。8月M1同比下滑7.3%，继续创历史新低，其中企业活期存款同比少增4401亿元，余额同比下降21.6%，降幅继续扩大。我们认为背后原因较为复杂，可能的原因包括：1）手工补息清理的持续影l银行|8月金融数据前瞻(2024.0909)l银行|新一轮存量房贷利率调整探讨(2024.0901)l银行|银行稳定的利润从何而来？——1H24业绩回顾l银行|信贷需求有待挖掘——7月金融数据点评l银行|资产质量监测（1）：地产城投风险分析更多作者及其他信息请见文末披露页响，企业短期对公贷款少增l银行|8月金融数据前瞻(2024.0909)l银行|新一轮存量房贷利率调整探讨(2024.0901)l银行|银行稳定的利润从何而来？——1H24业绩回顾l银行|信贷需求有待挖掘——7月金融数据点评l银行|资产质量监测（1）：地产城投风险分析更多作者及其他信息请见文末披露页（下页继续）风险房地产和地方债务风险。（接上页）综上所述，我们认为M1增速创新低的背后可能不仅仅由于清理手工补息，也受到企业融资减少、缴税和财政支出缓慢、居民购房和消费偏弱的影响，反映出企业现金流周转的压力，也与8月PPI增速跌幅扩大相互印证。另一个值得注意的数据是中小银行单位活期存款8月同比少增2663亿元，降幅高于大型银行（同比多增896亿元考虑到中小银行的客户中民企占比可能高于大型银行，民企的现金流情况更值得关注。金融脱媒暂缓。8月M2增速6.3%与上月持平，我们测算信贷创造拖累M2增速环比变化0.2个百分点，财政投放和外汇流入各贡献M2增速0.1个百分点，金融脱媒对M2增速的影响不变。这一变化反映了8月由于债市回调导致金融脱媒暂缓，我们估算8月理财规模净增约1100亿元，低于去年同期的1500亿元；同时，人民币升值也导致出口商结汇贡献M2增长。央行交易国债。8月30日央行公告“2024年8月中国人民银行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元”，8月29日，央行公告从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债（财政部2007年发行、2017年续作的特别国债的再次到期续作），8月央行资产负债表“对政府债权”增加5071亿元可能反映了上述两项变化；由于4000亿元特别国债为借新还旧，需观察9月央行对政府债权是否回落。银行股投资观点。总体而言，8月金融数据体现出信贷需求仍较为疲弱，M1增速下滑反映出的企业现金流压力也值得关注。央行在8月数据解读中提到“着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，我们认为值得期待的政策包括进一步降准、降息以及调整存量按揭利率（参见《新一轮存量房贷利率调整探讨》）等。近期银行股价有所回调，除了市场对于存量按揭利率调整导致息差承压的担忧之外，也由于短期内交易拥挤度上升，避险资金流出高股息板块。假设存量按揭利率下调，虽然短期内抑制银行股价表现，但也意味着早偿率高企这一中期风险的提前缓释（参见《银行上涨的逻辑》此外银行存款成本的同步调整也有望形成对冲。我们建议投资者在股价回调后择机选择股息较高、资产质量稳定的银行，包括农业银行、建设银行、工商银行、招商银行、汇丰银行、江苏银行等；当前AH溢价较高，港股大行存在溢价收窄空间；业绩存在边际改善潜力和融资诉求、股息率不低的渝农、南京银行或具有超额收益；如果出台进一步稳增长政策，经济改善预期下招行、宁波、常熟银行更具弹性。32024-052024-062024-072024-08全部贷款居民户贷款短期公司贷款短期贴现非银行业金融机构贷款全部存款居民户存款公司存款财政存款2024-052024-062024-072024-08全部贷款居民户贷款短期公司贷款短期贴现非银行业金融机构贷款全部存款居民户存款公司存款财政存款非银行业金融机构存款526.48379-547.1资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部社会融资规模人民币贷款社会融资规模人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券月度增量（十亿元）2024-052024-062024-072024-082,0623,2997723,0308202,1931,044-49-81-89-6132248-133-205-1082921020423848688同比多增（十亿元）同比多增（十亿元）2024-052024-062024-072024-08506.3-402.2-14.9-4.446.42429-64.26695-928.0-6165.3-135.4-149-546310.5235.8-117.2-55.133.7-25.688.874.6-55.5277.2-297-41-48-110-91437存量同比增速（%）2024-052024-062024-072024-088.4%8.1%8.2%8.1%9.0%8.4%8.3%8.1%-7.5%-10.9%-14.1%-16.5%-1.3%-13%-1.0%-1.1%9.4%-129%-18.2%-16.1%-17.2%5.9%6.0%4.6%4.1%3.6%2.7%9502,130260900571-21024247-216320740840-120670-550-190500970490357-39559545-142206-1362,460-8002,2204202,140-330710-800-1,780350763-819645559-180750630-1,322-2,831-2106563,165-1,7102024-052024-062024-072024-082024-052024-062024-072024-08-410.0-2915-1745-1170-1158-1550-26983152-24.12200-116.4-660.7-920.0-393.0-244.3-142.8-650.3-749-623.3428-533.6-85.9-82.177.2-107.8-171.5-141.2-11.3320.0479.3-250.0-460-202-160-40-109-150-154-100960-78-539230.3230.3-657.4-262.5337.0-993.7568-4472132024-052024-062024-072024-089.3%8.8%8.7%8.5%4.4%3.8%4.6%3.4%3.0%22%4.3%40%4.2%4.1%8.4%7.7%7.1%8.9%70.7%74.4%64.5%6.7%6.2%6.3%6.6%-1.5%-28%-3.1%-38%5.5%5.1%-4.2%-50%-6.6%-73%7.0%6.3%图表2：金融机构6-8月信贷收支表一览资金来源各项存款境内存款住户存款活期存款定期及其他存款资金来源各项存款境内存款住户存款活期存款定期及其他存款非金融企业存款活期存款定期及其他存款政府存款机关团体存款财政性存款非银行业金融机构存款境外存款金融债券流通中货币对国际金融机构负债其他月度增量（十亿元）0同比多增（十亿元）同比多增（十亿元）310存量同比增速（%）存量（万亿元）429405435410月度增量（十亿元）同比多增（十亿元）存量同比增速（%）存量（万亿元）资金运用资金运用各项贷款境内贷款住户贷款短期贷款消费贷款经营贷款中长期贷款4消费贷款478478478经营贷款消费贷款经营贷款企(事)业单位贷款短期贷款及票据融资0短期贷款429票据融资融资租赁9各项垫款0611000中长期贷款非银行业金融机构贷款111境外贷款222有价证券及投资债券投资股权及其他投资黄金占款000000中央银行外汇占款在国际金融机构资产15000资料来源：Wind，中金公司研究部5境外贷款有价证券及投资债券投资股权及其他投资买入返售资产存放中央银行存款银行业存款类金融机构往来图表境外贷款有价证券及投资债券投资股权及其他投资买入返售资产存放中央银行存款银行业存款类金融机构往来月度增量（十亿元）月度增量（十亿元）大行中小行合计资金来源各项存款境内存款个人存款储蓄存款活期储蓄存款定期储蓄存款结构性存款资金来源各项存款境内存款个人存款储蓄存款活期储蓄存款定期储蓄存款结构性存款单位存款定活期存款活期存款定期存款保证金存款结构性存款国库定期存款非存款类金融机构存款境外存款金融债券卖出回购资产向中央银行借款银行业存款类金融机构往来其他1,6431,247319365-554208-77-252-32-2204341996-3213242-12195-338836436283854526446-15353228352-62-3892,5271,891704817-48866-7276-87-20931467768380594-183-295同比多增（十亿元）大行中小行合计820.3195.41,015.7773.6778.1-95.9-55.8-02-55.66.4-5539-485089.6-574.723.355.351.41,376.4-453463-127.1-82.3-2845270.61,044.2▲238.3▲1,016.419.8-76.141.4-14.458.4582-17.0-72.7-192.1-746.0-88.7-573.7-2663-176.6177.6-397.184.2107.621.9772197.7249.1212.91,589.432.327838.2384.4-95.2-222.3-43.1-125.4-52.4142.077.2-207.2存量同比增速（存量同比增速（%）大行9.4%80%80%10.2%11.9%48%18.0%-95%-2.7%-2.7%-12.8%10.1%03%10.3%31.2%42.8%06%9.1%55.8%13.5%33.2%95%中小行7.0%5.7%5.7%12.6%16.0%52%19.7%-11.7%-1.1%-4.3%-22.4%20.7%85%41.3%3.4%73%13.3%5.7%17.1%合计8.2%6.9%6.9%5.0%-11.1%-1.9%-3.5%-17.7%6.8%4.3%368%19.1%8.2%9.3%13.4%132%存量（万亿元）大行191,192141,437140,58475,97956,94924,93532,01438248,55228,1056098539627,3597,262中小行193,852135,250134,68966,81158,24244,87192052,63027,8465,9782,1898165613,6786,800合计385,044276,687275,273142,790115,19138,30676,885101,18155,95127,21228,7397,4003,40329,87633,8434,63935,879存量同比增速(月度增量（十亿元）同比多增（十亿元）存量（万亿元）%）存量同比增速(月度增量（十亿元）同比多增（十亿元）存量（万亿元）大行638639-177大行638639-177273544-2-176573728973-567-165中小行883291290-28311621879921-42-107-61-119合计2,527929929-2055845500-0-14866-628-283资金运用各项贷款8203境内贷款-2325境内贷款短期贷款中长期贷款短期贷款中长期贷款票据融资各项垫款-2888-150320550.30.7462.4431630.71,425.4-1,060.7225.7中小行-1933-1409-62.5-63.6-14.0-08-52.4434.3429.449-87.5-20.762.6合计8.2%8.9%8.7%6.5%合计8.2%8.9%8.7%6.5%9.3%112%-170%490%8.9%-0.1%5.5%-2.3%8.5%大行9.4%10.1%10.0%96%9.4%23.3%-30.0%44.9%11.5%12.4%-0.4%-4.1%15.6%中小行7.0%76%73%46%93%35%-9.6%52.6%6.7%96%-0.5%15.8%0.1%46%大行191,192124,210123,38124,71892,7375,8764982947,47144,0343,4374,0444,032中小行193,852119,937118,97038,85772,2747,72996755,82041,1512,7128,6726,710合计385,044244,147242,35163,575165,011103,29285,1856,75720,107合计1,015.7-425.8-374.1-351.3-213.9-0.5-51.7896.6861.0356-1,081.4288.3资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：其他存款性公司资产负债表一览国外资产储备资产准备金存款国外资产储备资产准备金存款库存现金对政府债权中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产总资产月度增量（十亿元）831同比多增（十亿元）同比多增（十亿元）04存量同比增速（%）存量（万亿元）月度增量（十亿元）同比多增（十亿元）存量同比增速（%）存量（万亿元）对非金融机构及住户负债对非金融机构及住户负债纳入广义货币的存款单位活期存款单位定期存款个人存款不纳入广义货币的存款54可转让存款其他存款6其他负债对中央银行负债对其他存款性公司负债对其他金融性公司负债计入广义货币的存款国外负债债券发行455463实收资本5其他负债总负债资料来源：Wind，中金公司研究部7资料来源：Wind，中金公司研究部图表5：央行资料来源：Wind，中金公司研究部国外资产外汇国外资产外汇(中央银行外汇占款)黄金其他对政府债权中央政府对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产总资产月度增量（十亿元）00082100000007同比多增（十亿元）同比多增（十亿元）00040000存量同比增速（存量同比增速（%）存量（万亿元）存量（万亿元）436439储备货币(储备货币(基础货币)货币发行非金融机构存款其他存款性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其他负债总负债月度增量（十亿元）3900000同比多增（十亿元）同比多增（十亿元）0存量同比增速（%存量同比增速（%）存量（万亿元）存量（万亿元）436439图表6：8月大行和中小行贷款都同比少增贷款余额月度同比多增/少增2020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08(十亿元)1,0008006004002000(200)(400)(600)2021年9月以来21%19%17%15%13%11%9%7%贷款余额同比增速大型银行76%10.1%大型银行76%2016-022016-072017-05i2018-03i2018-082019-012019-062020-042020-092021-02i2021-07i2022021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062021新增贷款占比（过去12个月）中小银行49.1%大型银行2021新增贷款占比（过去12个月）中小银行49.1%大型银行509%2021年9月以来2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-0665%60%55%50%45%40%35%55%53%51%49%47%45%43%中小银行42.6%大2021年9月以来2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-04-2021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-06资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部图表7：8月大行和中小银行存款都同比多增2020-022020-052020-082020-112021-022021-052022020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-06大型银行80%中小银行5.7%大型银行中小银行(十亿元)21%9%7%5%3%2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)2021年9月以来2021中小银行57.9%2021中小银行57.9%大型银行49.3%中小银行48.9%大型银行51.1%2021年9月以来2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-072022-052022-102023-032023-082024-012024-0670%60%50%40%30%20%55%53%51%49%47%45%2021年9月以来2016-022016-072017-052018-032018-082019-012019-062020-042020-092021-022021-07-2022-052022-102023-032023-082024-012024-06资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部图表8：大行短期贷款增速下降，票据融资增速上升21%9%贷款余额同比增速大型银行中小银行2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06中长期贷款：同比增速大型银行中小银行2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06短期贷款：同比增速票据融资：同比增速大型银行中小银行大型银行大型银行中小银行80%60%40%2020-052021-032021-082022-012022-062023-042023-092024-022024-072020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-064%-1%资料来源：人民银行，Wind，中金公司研究部图表9：国有大行定期存款增速快速下降，中小银行对公活期存款增速下降更多60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%对公定期存款：同比增速大型银行中小银行2016-012016-062017-042017-092018-022018-072016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05个人定期存款：同比增速大型银行中小银行202016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05个人活期存款：同比增速个人活期存款：同比增速大型银行中小银行大型银行中小银行2016-012016-062017-042017-092018-02202016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-052016-012016-062017-042017-092018-022018-072019-052020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-0535%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表资料来源：Wind，中金公司研究部21%19%17%15%13%11%9%7%贷款余额同比增速大型银行中小银行2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06债券投资：同比增速大型银行中小银行2020-032020-082021-012021-062022-042022-092023-022023-072024-05存款余额同比增速大型银行中小银行非存款负债余额同比增速大型银行中小银行21%19%17%15%13%11%9%7%5%3%40%35%30%25%20%15%10%5%2020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-062020-042020-092021-022021-072022-052023-032023-082024-012024-06图表图表11：社融脉冲仍在低位50%45%40%35%30%25%2007-032007-082007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04信贷脉冲（过去12个月社融增量/GDP）PMI（3MMA，右轴）2019-2020年稳增长”2022-2024年稳增长”2012年2019-2020年稳增长”2022-2024年稳增长”2012年稳增长”2009年稳增长”59575553514947资料来源：Wind，中金公司研究部图表12：存款流失导致银行流动性压力上升贷存比（12个月平均）78.8%78.3%77.8%77.3%76.8%76.3%

四大行

中小银行（右轴）大行存款流失压力大行贷款投放加快中小银行存款流失压力中小银行贷款增速放缓2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-0888.4%879%87.4%869%86.4%资料来源：Wind，中金公司研究部图表13：政府部门加杠杆，居民和企业杠杆基本持平居民，企业和政府部门债务/GDP 居民政府企业（除票据，右轴）非金融部门杠杆（右轴）80%总体杠杆率上升居民杠杆持平60%50%政府加杠杆40%30%企业杠杆微升20%2006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07290%240%90%资料来源：Wind，中金公司研究部图表14：未贴现票据规模下降，后续票据贴现增长空间可能有限（万亿元）表外票据存量表内票据存量表内外票据存量同比（右轴）864202016-122017-032017-062017-092016-122017-032017-062017-092018-092019-032019-092019-122020-03i2020-062020-092021-032021-092022-032022-06i2022-092023-03i2023-06i2023-092024-03i2024-06i表内已贴现票据表外未贴现票据30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Wind，中金公司研究部图表15：政府债发行继续同比多增1,4001,6001,800资料来源：Wind，中金公司研究部图表15：政府债发行继续同比多增1,4001,6001,80020212022202320241,200(十亿元)1,0008006004002000(200)123689475123689475资料来源：Wind，中金公司研究部图表16：央行持有国债规模上升中国央行资产规模拆分50（十亿元）50其他其他存款性公司债权黄金国债45403530252050资料来源：Wind，中金公司研究部图表17：企业活期存款是拖累M1的主要原因M1其他其他存款性公司债权黄金国债45403530252050资料来源：Wind，中金公司研究部图表17：企业活期存款是拖累M1的主要原因M1企业活期存款M0货币和存款余额同比增速 机关团体存款居民活期存款35%外汇1997-1997-121998-081999-041999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-122024-0825%15%5%-5%-15%202012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-122024-032024-06资料来源：Wind，中金公司研究部图表18：金融脱媒暂缓固定收益类理财产品规模：同比增速固定收益公募银行理财固定收益公募银行理财存款保险25%20%保险:17.5%固定收益公募:17.5%银行理财:12.7%存款:5.4%金融脱媒-5%金融脱媒-10%2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-07资料来源：Wind，中金公司研究部图表19：M1增速保持低位带来物价下行压力30%35%40%M1同比增速与PPI PPI同比（6个月后，右轴）资料来源：Wind，中金公司研究部图表19：M1增速保持低位带来物价下行压力30%35%40%M1同比增速与PPI PPI同比（6个月后，右轴）-1.8%-7.3%2019-2020年经济复苏2009年经济复苏2012-2013年经济复苏2005-2007年经济复苏2015-2016年经济复苏M1同比25%20%5%0%-5%2005-032005-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-035%0%-5%-10%资料来源：Wind，中金公司研究部图表20：M2增速下降主要由于信贷派生减少和金融脱媒货币创造（M2）影响因素拆分财政投放外汇流入外汇流入贡献较多2008—2016外汇流入贡献较多2008—2016：外汇流入贡献下降，信贷拉动信贷下降，财政贡献上升，非银扰动增加信贷下降，财政贡献上升，非银扰动增加25%20%金融脱媒-10%-15%2004-012004-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：风险资产收益率低迷，固定收益类产品比价效应明显存量按揭6%8%A股（右轴）定期存款（2年）资料来源：Wind，中金公司研究部图表21：风险资产收益率低迷，固定收益类产品比价效应明显存量按揭6%8%A股（右轴）定期存款（2年）银行理财（6个月）货币基金A股高股息保险房地产（右轴）80%60%4%40%4%2%20%2%0%0%0%-2%-20%-2%-40%-4%-40%2024-012024-062024-012024-062008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08资料来源：Wind，中金公司研究部图表22：金融脱媒环境下，非银机构和外资增持债券，银行减持各类投资者增持债券规模：全部债券（过去12个月累计）2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024资料来源：资料来源：Wind，中金公司研究部图表23：可比公司估值表A股工商银行*601398.SHCNYCNY5510.05.45.4建设银行*601939.SHCNYCNY5.45.55.6中国银行*601988.SHCNYCNY458.78.05.1农业银行*601288.SHCNYCNY4.4交通银行*601328.SHCNYCNY6.4邮储银行*601658.SHCNYCNY45招商银行*600036.SHCNYCNY30.6014.46.67.0民生银行*600016.SHCNYCNY33浦发银行*600000.SHCNYCNY83兴业银行*601166.SHCNYCNY15.9华夏银行*600015.SHCNYCNY4.08.28.07.76.06.16.3平安银行*000001.SZCNYCNY9.704.14.03.9光大银行*601818.SHCNYCNY305.05.25.4浙商银行*601916.SHCNYCNY2.4北京银行*601169.SHCNYCNY4908.06.77.1南京银行*601009.SHCNYCNY995.55.06.6宁波银行*002142.SZCNYCNY18.413.813.03.8CNYCNYCNYCNYCNYCNY江苏银行*成都银行*常熟银行*渝农商行*贵阳银行*600919.SH601838.SH601128.SH601077.SH601997.SHCNYCNYCNYCNYCNYHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD中值平均值平均值工商银行*建设银行*中国银行*农业银行*交通银行*01398.HK00939.HK03988.HK01288.HK03328.HKCNYCNYCNYCNYCNY13.066.144.784.75573.463585.410.60.70.70.70.70.35.04.35.15.03.14.63.84.13.54.04.53.517.212.317.66.36.93.76.06.56.67.74.46.45.57.28.55.26.75.216.713.78.97.00.50.50.50.55.04.94.74.84.54.60.50.50.50.55.04.94.74.84.54.69.710.39.19.98.89.45.85.85.85.96.16.30.40.40.40.40.40.40.40.40.30.40.34.03.84.24.54.04.34.14.13.87.98.17.77.78.110.08.88.17.67.87.57.37.57.17.68.79.28.4邮储银行*01658.HKCNYHKD4招商银行*03968.HKCNYHKD4.314.47.48.1中国光大银行*06818.HKCNYHKD22民生银行*01988.HKCNYHKD2.7浙商银行*02016.HKCNYHKD9.210.312.1重庆农村商业银行*03618.HKCNYHKD3.69.19.010.0中值平均值7.88.08.6注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据A股收盘于北京时间2024-09-13；港股收盘于北京时间2024-09-17资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部shuaishuai.zhang@cicccjiming.zhou@一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的