《恶意并购中企业控制权博弈研究案例-宝万之争为例》11000字（论文）

恶意并购中企业控制权博弈研究案例—宝万之争为例目录TOC\o"1-2"\h\u4793恶意并购中企业控制权博弈研究案例—宝万之争为例 128972第1章案例介绍及控制权博弈动因分析 1120171.1控制权博弈各方基本情况介绍 158091.2控制权博弈事件回顾 4140701.3控制权博弈动因分析 824460第2章控制权博弈经济后果分析 13229852.1万宝之争对万科产生的经济后果分析 137818数据来源：CSMAR 19183172.2万宝之争对宝能产生的经济后果分析 20第1章案例介绍及控制权博弈动因分析1.1控制权博弈各方基本情况介绍1.1.1万科基本情况介绍万科企业股份有限公司（以下简称万科）在1984年5月成立，分别在1991年和2014年于深交所和香港上市。其主营业务即房地产开发和物业服务。通过表3-1可以看出案例发生时万科在我国房地产行业处于领先地位，可以显示出万科在中国资本市场的重要位置，这也是案例事件引起广泛关注讨论的原因之一。表3-12015年万科与主要房地产企业主要财务指标比较公司名称净利润（亿元）营业收入（亿元）每股收益（元）万科集团259.4919551.64保利地产168.2812341.15恒大地产173.413310.71碧桂园97.1211320.432015年万科无论是净利润、营业收入还是每股净收益都领先于其他主要的房地产企业，这正是投资者看中的蓝筹股的特征。图3-12010年-2015年万科营业收入情况图3-22010-2015年万科每股收益情况资料来源：CSMAR从图3-1和图3-2可以看出，在2010-2015年的五年中万科的营业收入逐年递增，每股收益平稳上升，尽管在2014年国家对房地产行业提出规范要求的政策导致整个行业遇冷使得万科的营业收入和每股收益略受影响，但随后政策宽松、行业回暖，万科在2015年主要的财务指标和经营业绩依旧在同行业的领先位置，这大大吸引了投资者的目光。1.1.2.宝能系基本情况介绍宝能集团于1992年成立，2003年入股深圳物流，并在2006年对其进行分拆，进行第一次的资本积累，之后经过二十多年迅猛发展，成为一家综合物业开发、商业运营、酒店餐饮的多元产业公司。宝能集团股权结构较为集中，姚振华是其唯一的控股股东。宝能系并不指深圳宝能投资集团一家公司，其下属有四十多家全资或控股子公司，在本次事件中是其中两家主要子公司参与采取行动，分别是钜盛华和前海人寿。1.钜盛华基本情况介绍深圳市矩盛华实业有限公司，以下简称矩盛华，2002年成立，注册资本为163亿元，自成立以来发展迅速。截至案例事件发生的2015年底，公司总资产达到523.56亿元，净利润为171.5亿元。以下是矩盛华2012年到2015年的净利润：表3-2钜盛华利润表年份2012年2013年2014年2015年净利润(元)1.5亿1.72亿2.61亿171.5亿2.前海人寿基本情况介绍前海人寿2012年1月成立，公司主营业务包括人寿保险、健康保险等各类保险。其成立的第二年保费就达到141.1亿元，2015年则达到了779.3亿元。公司股权结构相对集中，矩盛华持有公司51%的股权，是公司第一大股东，前海人寿的其他大股东都是宝能成员。本文宝能指的是宝能集团、矩盛华和前海人寿。以下为前海人寿财务相关情况：表3-3前海人寿规模保费与总资产情况年份规模保费（亿元）总资产（亿元）2012年17.32013年141.1170.392014年348.2560.092015年779.31553.56从表中可以看出前海人寿规模保费快速增长，其增幅己超过100%，总资产也由2012年的17.3亿快速增加到1553.56亿，前海人寿发展极为迅速。1.1.3控制权博弈事件其他参与者基本情况介绍1.华润华润集团在2003年由国资委接管成为中央企业，华润置地在房地产行业拥有较大市场份额同万科一样是行业的标杆企业之一。华润集团在2000年以战略投资人的身份接受深圳经济特区发展集团持有的万科股份，长期保持万科最大股东直至股权争夺事件的发生。2.恒大中国恒大集团在1996年成立，2009年在香港上市，是中国最早以房地产起家的企业且在后续也以房地产规划设计和物业管理作为主营产业，其总资产超过一万亿，是2016年全球第一大房地产企业。3.深圳市地铁集团有限公司深圳地铁1988年成立，是国资委下属的大型独资国企，其经营范围主要是地铁、轻轨等项目的建设、开发和利用。在股权争夺事件的最后，深圳地铁以协议转让的方式获得万科股票成为万科控股股东。1.2控制权博弈事件回顾1.2.1各阶段股权变动2015年我国政府提出利率下调政策导致资产市场上的流动资金较为匮乏，资本市场将目光投向企业价值被低估、股权结构松散的蓝筹股以期得到更高的资金回报率。在这样的市场环境下，发生了引发资本市场广泛讨论的万宝之争事件，事件的持续时间较长，涉及范围较广，过程也较复杂，以下将案例分成宝能系举牌、万科反并购及深圳地铁接盘三个阶段介绍事件发生的始末：1.宝能举牌阶段表3-2第一阶段各方动态日期发起方措施结果2015.7.10宝能前海人寿收购5%万科股份首次举牌万科2015.8.26宝能前海人寿和钜盛华收购10%万科股份宝能成万科第一大股东2015.8.312015.9.1华润华润小幅增持万科股份华润重回万科第一大股东位置2015.12.42015.12.17宝能宝能再度增持万科股份达到23.52%宝能又成万科第一大股东2015年7月10日，宝能系控股子公司前海人寿首先在A股市场耗资80亿元大量收购万科股份并第一次举牌万科。这是万宝之争中宝能的第一次行动。2015年8月26日，宝能系控股子公司前海人寿和钜盛华在筹措了一个多月的资金后再次增持万科10%股份，至此宝能共持有15.04%的万科股份并超越了华润成为万科第一大股东。表3-3第一阶段各方股份所占比例及股价变化情况持股方/时间7.107.248.269.112.412.1012.18宝能（%）5.010.015.015.020.021.724.3华润（%）14.914.914.915.215.215.215.2万科内部人（%）6.8约6.8约6.87.77.77.77.7万科A（元）15.015.411.314.226.524.8124.43万科H（元）18.6219.7217.0017.9221.7520.8522.90数据来源：Wind2015年8月31日与2015年9月1日华润在万科管理层的请求下小幅度增持万科股份，以0.19%的股份优势重新成为万科第一股东。2015年12月4日和17日宝能再次增持万科股份并达到23.52%，而华润无意继续增持，这使得宝能在万科第一大股东的位置难以撼动。23.52%的股份距离30%的要约红线已经越来越近，一旦任其继续下去万科的控制权将难以把握。因此万科董事长王石公开斥责了宝能收购股份的行为称其为“门口的野蛮人”。2015年12月18日，万科以资产重组之名宣布了停牌，标志着第一阶段宝能举牌的进程告一段落。2.万科反并购阶段第二阶段是案例事件发展最为复杂的阶段。2015年12月18日万科宣布了停牌，理由是涉及重大资产重组和购入。这一停牌长达半年的时间，在这期间王石为防止万科管理层控制权落入宝能之手，四处寻找有资本实力的白衣骑士以对抗宝能的持续增持。同时，万科多次通过召开董事会、罢免董事及修改董事会规则的手段抵御宝能进一步的并购行为，但这也在一定程度上引起了华润的不满。2016年3月13日，万科发布了以新股换取深圳地铁资本注入的提案，这导致的股权的稀释在抵御宝能增持的同时也损害了当时第二大股东华润的利益。华润公开质疑了这一提案的合法合规性，并表示不排除用诉讼的方式维护自己和中小股东的合法权益。表3-4第二阶段各方动态日期发起方措施结果2015.12.18万科管理层停牌增加宝能系资金压力2015.12.24万科管理层拉拢安邦、华润两大股东分歧仍在2016.1.13万科管理层拟引入深铁进行定向增发遭到华润、宝能反对2016.6.26宝能提议召开临时股东大会，罢免董事华润不同意，未通过2016.6.27万科董事会通过《董事会议事规则修订稿》规定不得无故提前解除董事职务。2016.7.6宝能增持万科持股达到25.4%2016.7.13宝能质押股权进行融资缓解资金压力2016.7.19万科管理层举报宝能资管计划违规调查结果未有明确违规数据来源：wind2016年6月17日，经过三个月的商议，万科公布了以15.88元每股的价格向深圳地铁集团定向发行28.72亿股份的新方案。但了华润的公开质疑其折价发行的不合理性并未能得到股东大会的通过。在华润站到了万科的对立面的同时，宝能提请股东大会罢免万科所有董事意图取得万科管理层手中的控制权，由于这项决议也会影响华润的董事，因此华润对这一提案投了反对票，暂时保住了万科管理层的控制权。至此，三方利益的博弈到达了难以调和的地步。2016年7月4日时隔半年后，万科终于复牌，而宝能也选择继续增持万科股份达到份达到24.97%。该月万科向证监会实名举报宝能并购资金来源违法等问题，相关部门迅速成立调查小组。但初步调查结果为宝能系资金杠杆比例为1:4，暂无违规行为。3.恒大举牌、深圳地铁接盘阶段2016年8月到11月，恒大及其下属子公司不断从二级市场购入万科股份并在11月达到了14.07%，成为了万科的第三大股东，使事件的走向扑朔迷离。2016年12月18日，在宝能和华润等大股东的明确反对下，万科最终还是终止了向深圳地铁的定向增发计划。就在局面僵持不下的时候，国资委出面调停。2017年1月12日，国资委指责华润过多干涉国企发展，华润在这种情况下妥协将万科15.31%的股份协议转让了给了深圳地铁，而后恒大也顺势将其持有14.07%的股份同样转让给深圳地铁。2017年6月10日，深圳地铁接受恒大股份的转让，至此共计持有万科29.38%的股份，成为万科第一大股东无可撼动。2017年6月21日，王石退位，郁亮成为万科董事长。万宝之争自此正式结束。1.2.2各阶段控制权变动各方控制权博弈的态度对于宝能而言，其增持万科股份的资金前期大部分都来源于保险的杠杆资金，后期来源于银行的短期借款，这融资的成本大大高于万科的融资成本。万科在以王石为领导的管理层的多年经营下，拥有良好的市场信誉和信用评级。宝能企图短期内取得万科的控制权套取现金来偿还自己增持股份所欠的债务，也可以利用万科的长期股权投资作为质押贷款来盘活资金以获得高资本报酬率，这是宝能愿意利用杠杆资金等高成本资本增持万科的原因。对于华润而言，在案例事件发生前华润多年作为万科的第一大股东就极少干涉万科的实际运营管理，即使在案例发生期间，面对宝能的不断增持，华润也仅是在万科管理层要求下小幅增持股份，在略微超过宝能后即停止动作。在两次万科增发新股给深圳地铁的提案中，华润为维护自己权益都采取强烈反对的态度并质疑其合法合规性。这说明，华润在本次案例事件中更多采取观望中立的态度，并没有坚定和万科站在同一阵线。对恒大而言，恒大在案例发生前就曾购入包括嘉凯城、宝鹰股份等20多家A股上市公司股票，通过多次举牌增持行为，短线持仓后抛售，有明显的战略投资意图。因此在恒大增持万科股份时引起了监管层的注意，但恒大公开表示自己是战略投资不会进行投机行为。从结果来看，恒大的增持更多的是为公司未来的发展取得短期财务回报。2.控制权博弈过程表3-5股权变动重大事件列示时间事件第一大股东控制权2015.7.10-8.26宝能三次举牌宝能万科管理层2015.9.1华润小幅增持华润万科管理层2015.12.17宝能第四次举牌宝能万科管理层2016.6.26宝能提出罢免万科管理层遭到反对宝能万科管理层2016.7.7宝能第五次举牌宝能万科管理层2017.1.12华润将所持股份转让给深圳地铁宝能万科管理层2017.6.9恒大将所持股份转让给深圳地铁深圳地铁万科管理层2015年12月17日在宝能第四次举牌后其股份达到23.52%，持续逼近30%的要约收购红线。12月18日万科以资产重组的名义紧急停牌，暂时稳定管理层的控制权。2016年6月26日，宝能召开了临时股东会议，提出包括罢免万科管理层和董事等12项议案，但由于这一提案同样损害了华润的权益，因此被万科董事会全票否决。2016年7月7日，宝能系继续增持万科并第五次举牌，持有股份达到25.4%，再继续下去，一旦第六次举牌，宝能将具有要约收购的资格，万科管理层的控制权岌岌可危。面对宝能争夺控制权的威胁，万科在7月19日向监管部门提交了《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》质疑宝能资管计划的合法合规性，事件最终触及到了监管层面。2016年1月和6月，在国资委及相关监管部门的作用下，华润及恒大先后将所持股份转让于深圳地铁，自此深铁成为万科第一大股东，万科控制权危机随着收购方的退出而解除。1.3控制权博弈动因分析3.1.1万科股权分散表3-6万科2014年12月31日前十大股东持股比例股东名称股东性质持股比例持股股数（股）股份种类华润股份有限公司ku国有法人14.91%1645494720A股HKSCCNOMINEESLIMITED外资股东11.91%1314939877H股国信金鹏分级资产管理计划其他1.30%364036073A股安邦人寿保险股份有限公司其他2.13%234552728A股GICPRIVATELIMITED其他1.32%145335765A股刘元生其他1.21%133791208A股UBSAG其他1.08%119726725A股全国社保基金一零三组合其他0.72%79999794A股博时主题行业股票证券投资基金其他0.65%72000000A股南方东英资产管理有限公司其他0.65%717870606A股在案例事件发生前，华润作为万科第一大股东长期持有15%左右的股份且万科的股权结构较长时间都在相对稳定的状态。万宝之争前万科前十名股东持股比例见表3-6，在当时万科已经通过合伙企业购入股权和增加员工持股的方式集中股权，但起步时间太晚。万科在2014年的特点为市值大、股权结构分散且缺少有实力且有想法的大股东，这给宝能的并购提供了有力的先决条件。即使是第一大股东的华润其持股也不超过15%，这给了宝能大量增持股份创造了良好的条件。3.1.2管理层持股权与控制权不匹配王石是万科创始人之一也是重要的领导人和管理层团队的核心。正因如此，在万科股份制改造时王石选择不持股经营来以更好的经营理念和发展规划运营管理万科，这本身与华润的“持大股不干预”十分契合，但长此以往，万科的管理层权力过大并缺少危机意识，没有在组织架构和公司制度上进行反并购的安排，使得在外部资本入侵时措手不及。1.3.3万科股价被低估万科的股价长期保持在低位，这和其房地产龙头的地位严重不符，企业价值被资本市场严重低估。在其发展布局房地产行业并专营至今的基础上，万科资产充沛，负债水平始终维持在行业较低水平，销售业绩年年攀升，然而股价却始终维持在较低水平。本文选取反映盈利水平的资本回报率和营运能力的应收账款周转率两个指标，来对万科被收购前的财务状况做简单分析。资本回报率指的是公司得到回报与投入的资金的比例，反映企业投入产出比，该比率越高，表明资本产出越高。由图3-3可以看出万科的资本回报率常年高于行业平均水平5%以上，甚至2014年之后差距越来越大，这显示了万科盈利能力的优秀，企业创造价值能力远超行业平均水平。应收账款周转率反映的是企业应收账款的周转速度，是衡量房地产企业运营效率的重要指标。房地产行业平均水平一直都保持在较低的水平，行业应收账款回收困难，由图3-4可知，万科应收账款周转率一直高于行业平均水平，并且越来越高的趋势，这表明了万科重视应收账款管理，营运能力远比行业整体优秀。房地产企业由于利润高速增长，比较适合市盈率估值法，因此本文通过市盈率来比较万科的估值水平。如表3-7所示，万科2011-2015年市盈率一直低于行业平均以及中位数，由此可见其股票价值严重被低估。另外，仅恶意并购发生一年之前的2014年7月开始计算，到2015年11月，万科的股票涨幅仅有59.51%，也慢于深证成指的64.43%的上涨幅度。图3-3万科恶意并购前资本回报率与行业对比图3-4万科恶意并购前应收账款周转率与行业对比经过简单分析可以得知万科的盈利能力和营运能力都比较优秀，但是与之相悖的是，万科股价常年处在低位。据巨潮资讯有关数据整理，2000年至恶意并购事件发生的2015年的15年间，万科A共涨停25次，远低于整个资本市场的平均水平，更何况万科A是我国第一批上市公司，在经营业绩年年飙升的情况下股价反应有些不尽如人意。表3-7万科恶意并购前市盈率与行业对比年份万科行业加权平均行业中位2011年10.813.729.72012年10.017.423.42013年6.511.922.02014年10.021.020.42015年16.731.221.61.3.4宝能的资金支持和投资偏好宝能系多次举牌万科背后的资金主要来自其万能险保费，巨额的保费收入不仅为其带来了大量现金亟待输出，这种高成本负债也给前海人寿带来了巨大的偿付压力。图3-52012-2016年前海人寿保费收入情况从图3-5中可以看出，2013年以后前海人寿的保费收入每年都大幅增加，这为宝能系多次举牌万科提供了充足的资金支持。具体来看，前海人寿这段时期的保费收入高速增长主要是由于其推出的万能险的高利率，但是我国经济增速放缓以及银行利率下调的背景下，传统投资收益已经不能覆盖万能险的高成本。因此在面对短时间内获得的巨额万能险保费收入，宝能系选择了向上市公司进行股权投资来缓解其负债的高成本压力。而宝能系作为投资者希望通过掌握目标公司股权来取得控制权用以撬动更大的资源体量，拓展自己的业务，整合技术和人才。在万宝之争发生的同时，2016年11月15日和16日宝能两天内逼迫南玻A包括创始人在内的8位高层管理人员集团辞职。可见，宝能争夺万科的控制权一个重要的原因是看到了万科背后庞大丰富的资源。1.3.5市场环境和政策调整要分析宝能系对万科主动出击进行恶意并购的动因，不可忽视的是当时的宏观背景。2015年我国市场利率下行，保险企业拥有大量险资并存在下降风险，与此同时政府出台鼓励险资投资的政策，如原保监会发布了《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽了险资投资蓝筹股的比例。由于蓝筹股分红较为稳定、受市场利率变动影响小，当时市场上的保险企业多数选择对蓝筹股投资来降低风险，缓解负债压力。可以说，是市场及政策的变动给保险企业投资带来了良好的条件，这样的情况下在2014-2015年保费规模大幅增长的前海人寿作为宝能的子公司来选择万科这样的优质蓝筹股进行投资也是无可厚非的。

第2章控制权博弈经济后果分析上文介绍了万宝之争的过程并分析了其动因，本章从万科和宝能两个角度进行分析：首先从财务指标、管理层战略、股票市场、企业价值三个方面分析事件对万科产生的经济后果，从企业声誉、财务风险、运营风险分析事件对宝能的经济后果。4.1万宝之争对万科产生的经济后果分析案例事件对万科的财务状况具有一定的影响，首先从财务指标对经济后果来进行探究。4.1.1基于财务指标角度分析1.偿债能力分析首先是偿债能力方面，从表4-1中可以看出，在2015年到2016年万科的偿债能力指标比较平稳，变化幅度比较小，但也反映出一些问题。表4-12014年-2015年万科偿债能力情况时间短期偿债能力长期偿债能力速动比率流动比率资产负债率（%）权益乘数2014.12.310.431.3477.204.392015.1.310.391.3077.914.532015.6.300.411.2978.064.562015.9.300.421.2978.784.712015.12.310.431.3077.704.48数据来源：国泰安数据库流动比率是短期偿债能力评价的核心，反映了偿债能力的强弱，从表中数据可以看出，在2014年至2015年末流动比率呈下降趋势说明短期偿债能力降低，进一步说明现金比率降低反应了在宝能增持的过程中，短期偿债能力与股权变动是有所关联的；资产负债率升高，报表显示是预收账款的增多所导致的，权益乘数逐渐增大，表明企业负债积累较多导致企业财务杠杆率升高，使得财务风险较大。综合来看，万科2014至2015年的长期偿债能力存在问题，这说明股权的争夺对长短期偿债能力均有影响。2.盈利能力分析再次是盈利能力方面，万宝之争的股权事件对万科的销售净利率的影响是比较大的，总资产净利率和净资产净利率在2015-2019年都呈现出了缓慢下降的趋势，下降幅度很小，但销售净利率在2016年大幅下降并在2017年和2018年连续上升，在2019年有回落，但趋势不大，整体还是增长的，这反应出在事件结束后的三年，万科的经营状况未受到较大的影响，在之后深圳地铁成为第一大股东后万科的盈利能力稳步提升。如图4-1所示，反映企业盈利能力的各项财务指标总资产利润率和净资产收益率比较于2015年的情况变动不大，销售净利率总体得到了提升，同时在2018年达到近几年的最大值。从实际数值来看，万科2018年归属上市公司股东的净利润与2017年相比增加了20.39%。因此，在万科股权事件发生后，经过调整和发展，这几年万科的盈利能力有了大幅度提升。图4-1万科2015年-2018年部分盈利能力指标变化3.营运能力分析其次是营运能力方面，从下图中可以看出，在2015年以后万科的反应营运能力的不同指标呈现出相反的发展趋势，其中总资产周转率和存货周转率缓慢下降，应收账款周转率则大幅上升，趋势明显，从2015年的88.79次逐年攀升至2019年的205.86次，表明在近几年，公司应收账款的回收速度加快，资金使用效率高。但存货周转率由2015年的0.4次降低到2019年的0.28次，说明万科的销售能力下降，这和整个市场环境有关，政府政策导向下的同时行业调控持续深化，市场也经历了由热转冷的变化。这在一定程度上影响了万科的存货管理的运转效率。排除市场环境的影响，总体来看在股权事件后的三年，万科迅速调整好发展趋势，并在三年里营运能力得到了加强。图4-2万科2015年-2018年部分盈利能力指标变化通过上文的分析可以发现案例事件在发生短期内给万科带来了消极的影响，这次股权争夺也暴露了万科股权结构、公司制度等存在的问题，在事件发生的过程中引起较大的轰动，但最后通过国资委的出面，华润和恒大将股权转让与深圳地铁集团，较为妥善地处理好了这次股权争夺事件，实现了业绩的扭亏为盈并在事件发生后的三年提升了万科的偿债能力、营运能力和盈利能力。由此可以得出，恶意并购在一定程度上能够暴露企业存在的问题，同时采取恰当的反并购策略不仅能够降低恶意并购的负面影响，而且为日后的反并购防御体系提供更坚实的基础。4.1.2基于公司治理角度分析案例事件发生前，万科长期保持股权分散的状态，如表4-2所示，万宝之争发生中宝能、华润、恒大的不断增持的同时也使万科的股权趋于集中化。2014-2017年万宝之争的过程中，第一大股东、前三大股东和前十名大股东的持股比例都在持续增长，这也一直在之后的经营中得以保持。2017年深圳地铁接手华润和恒大所持万科股份共计29.38%，成为第一大股东，至此万科股权结构再次趋于平稳且集中，这增加了潜在恶意并购方从二级市场获得股份的难度，大大降低了再发生宝能恶意并购此类事件的风险。表4-2主要股东持股变化201420152016201720182019第一大股东持股比例（%）14.915.215.229.429.428.7前三大股东持股比例（%）20.327.828.449.749.747.0前十名股东持股比例（%）37.955.357.468.571.764.24.1.3基于股票市场角度分析表4-3事件日前后相关数据窗口期交易日2016.12.19为窗口期2017.1.13为窗口期ARCARARCAR-10-0.028-0.028-0.006-0.006-9-0.006-0.034-0.013-0.020-8-0.019-0.053-0.015-0.035-7-0.010-0.0630.001-0.035-60.006-0.056-0.007-0.041-5-0.014-0.0700.005-0.035-4-0.012-0.082-0.005-0.041-3-0.025-0.107-0.002-0.043-2-0.005-0.112-0.001-0.044-1-0.004-0.1150.001-0.0420-0.057-0.1720.0770.0351-0.035-0.207-0.0210.0132-0.001-0.2070.0260.04030.008-0.200-0.0050.0344-0.004-0.204-0.0100.02350.014-0.1900.0070.03160.037-0.153-0.0120.0187-0.007-0.160-0.0110.0078-0.014-0.174-0.0010.0079-0.015-0.189-0.0010.006100.001-0.189-0.007-0.001万宝之争的发生使万科的股价被一路抬高，从整体看来万科的股东能够在其过程中得到实际的获利，但在事件发生时，万科一度长时间停牌，这对于万科股份的短期持有获取投资利得的中小股东而言，这其中的时间成本和股价的剧烈波动所造成的经济效果影响需要更深入的分析。本文计算了万科2016年12月16日公告宣布与深铁的并购重组失败和2017年1月13日公告华润集团与深铁协议转让股份两个时间点前后万科集团的超额收益率（AR）及累计超额收益率（CAR）。选取这两个特殊事件时间点作为窗口期，计算了窗口期内的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR），分析并购行为的短期市场反应，结果如表4-4所示。本文选用最普遍的市场模型来计算万科集团的超额收益率，公式如下：超额收益率：ARt=Rt-Rmt超额累计收益率:CARt=ΣARt=Σ(Rt-Rmt)其中,Rt是万科集团在t日的股票的实际收益率，Rmt选用深圳A股大盘指数在第t日的收益率。1.以2016年12月19日并购终止公告公布为事件日图4-3以2016年12月19日为窗口期的市场反应图4-3显示，万科的市场累计超额收益率在整个窗口期内整体上处于负值并在并购终止日前十天累计超额收益率（CAR）呈迅速下降趋势，事件日的第二天达到了最低值-20.77%，而后出现小幅回升但并不明显，基本维持在[-20%,-15%]的负值区间里。从整体来看，事件日前后万科的市场累计超额收益率一直呈负值，这反应了市场对万科此次并购的消极态度。2.以2017年1月13日股份协议转让公告公布为事件日的市场图4-42017年1月13日短期市场反应根据图4-4可以明显观察到，在事件日前10天的累计超额收益率（CAR）的最低点将近-4.45%，在事件日前4天发展趋势较平稳并在事件日及之后的两天内，发生了剧烈的波动且处于正值水平，在事件日7天后趋于平稳，回到了1%左右。从整体来看，事件日前10天的CAR为负值，后10天为正值，正负值的对比下反应了市场对本次协议转让的正面态度。从万科的短期市场反应来看，长期不确定的并购行为给万科带来的影响是负面的，市场对在万宝之争局势不断变化的背景下引入深圳地铁的行为失去了信心。然而在协议股份转让事件日后CAR迅速转为正值，这是市场对该行为正效用的表现。4.1.4基于企业价值角度分析前文分析的财务指标的数值来自于公司公开发布的数据，通过这种渠道获取的信息可能受到公司公布信息的真实性的影响，未必能完全反应真实的公司情况。本文在财务分析的基础上选取托宾Q值指标，希望从市场角度探究企业价值的变化情况。该指标包括了企业的持有的无形资产和商誉在内的重置成本，可从长期角度与前节所分析的财务绩效的研究结果进行对比，以减少财务报表提供的失真对财务分析的影响。表4-42014-2019年万科市值及托宾Q值年份2014年2015年2016年2017年2018年2019年市值（亿）541472888879130281552618099托宾Q值1.06491.19231.06901.11791.01571.0462数据来源：CSMAR图4-5万科2014年-2019年市值变化由图4-7可以看出，万科市值在2014-2019年的持续增长，即使在股权事件发生的2015-2017年间也未受到明显影响，而2014-2019年的托宾Q值呈波动下降的趋势。2016年Q值大幅下降，与企业市值增长方向相反。由此可知，在股权争夺的高潮阶段，控制权的博弈、大股东与管理层的矛盾、舆论的压力等一系列事件在侵害着万科的实际利益。从托宾Q值的实际数值来说，2014-2019年的Q值始终大于1，而过高的Q值代表着股市泡沫较多，股价不能反映公司的真实业绩和经营状况，而在2017年后，Q值逐渐趋近理论值的均衡水平，可以说，并购本身也是一种价值发现和纠正机制，使万科的整体发展更健康，更具备可持续性。图4-6万科2014年-2019年托宾Q值变