医药行业深度研究·中期策略：复苏、创新、中医药三箭齐发

复苏、创新、中医药，三箭齐发wangzaicun@本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规获取报告获取报告每日分享当日华尔街日报、金融时报;行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。下半年我们看好什么：预计23年下半年国内诊疗量将会持续复苏。此前医疗机构经营受疫情影响明显，2023年2月以来，我国医院诊疗量逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。从治疗领域来看非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要2其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；CXO行业的长期投资机会；药店；关注集采政策接风险提示：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。34112处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，2处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，3344556657生命科学与制药上游：业绩短期波动，远期7生命科学与制药上游：业绩短期波动，远期889911图：2021M2-2022M11医院当月诊疗人次增速合增长为5%。2022年，从3月开始受疫情防控政策影响，2-6月国内医院诊疗量同比增速分别为8.4%、0.8%、-图：2021M2-2022M11医院当月诊疗人次增速图：2018-2022年我国医院诊疗人次变化000-13%备注：年份数据为1-11月单月诊疗人次之和，卫健委未公布12月的诊疗2处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型2处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型创新药：技术驱动，创新升级创新药：技术驱动，创新升级历经洗牌，创新药产业未来可期历经洗牌，创新药产业未来可期图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对比ASCO大会ADC恒生综指ASCO大会ADCASCO大会，多暂定退市名单利资料来源：Wind，中信建投美股生物科技估值水平处于历史低位美股生物科技估值水平处于历史低位图:美股Pharma及Biotech指数行情对比资料来源：Wind，中信建投不调整支付范围调整支付范围增幅范围支付标准增幅范围支付标准A≤110%不作调整B≤10%不作调整110%<A≤140%医保实际支出（下同）<2亿，下调5%10%<B≤40%<2亿，下调5%2亿～10亿，下调7%2亿～10亿，下调7%10亿～20亿，下调9%10亿～20亿，下调9%20亿～40亿，下调11%20亿～40亿，下调11%超过40亿，下调15%超过40亿，下调15%140%<A≤170%<2亿,下调10%40%<B≤70%<2亿,下调10%2亿~10亿,下调12%2亿~10亿,下调12%10~20亿,下调14%10~20亿,下调14%20亿~40亿,下调16%20亿~40亿,下调16%超过40亿,下调20%超过40亿,下调20%170%<A≤200%<2亿,下调15%70%<B≤100%<2亿,下调15%2亿~10亿,下调17%2亿~10亿,下调17%10~20亿,下调19%10~20亿,下调19%20亿~40亿,下调21%20亿~40亿,下调21%超过40亿,下调25%超过40亿,下调25%资料来源：医保局，中信建投资料来源：医保局，中信建投早在19世纪，人们就已经开始从动植物中分离天然产物用于治疗部分疾病，随着药物作用机制的明晰和药物设计秋水仙碱可卡因秋水仙碱可卡因东莨菪碱异丙肾上腺素甲氧西林巯基嘌呤脊髓灰质炎疫苗资料来源：BCG，Wiley，中信建投13首款ADC药物Mylotarg于2000年获批，然而因副作用较大等问题已于2010年退市，这期间着诸多企业在小分子毒素、连接方式、连接子以及抗体等领域的积累，ADC药物迎来快速发展。2011年起ADC新药接连多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进公司产品适应症临床阶段类型恒瑞医药SHR-1701(PD-L1/TGF-β)SHR-1701（PD-L1/TGF-β)+SHR2554（EZH2）SHR-1316（PD-L1）卡瑞利珠+阿帕替尼dalpiciclibdalpiciclib+pyrotinibdalpiciclib+pyrotinibpyrotinib+dalpiciclibpyrotinib,dalpiciclibinetetamab+pyrotinibPyrotinib+capecitabine宫颈癌淋巴瘤广泛期小细胞肺癌子宫内膜癌新辅助HR+/HER2-乳腺癌HER2+乳腺癌ER+/HER2+乳腺癌HER2+乳腺癌新辅助三阴乳腺癌NSCLCHER2+乳腺癌（脑转移）phaseIb/IIIphaseI---PosterSessionOralAbstractSessionPosterSessionOralAbstractSessionPublicationOnlyPosterSessionPosterSessionPublicationOnlyPublicationOnlyPosterSessionPosterSession百济神州Zanubrutinib非霍奇金淋巴瘤PosterMatching-adjustedindirectcomparisonofzanubrutinibversusibrutinib非霍奇金淋巴瘤PublicationOnlyAcalabrutinibvszanubrutinib慢性淋巴细胞白血病(CLL)Posterzanubrutinibplusanti-CD20antibodiesvslenalidomideplusrituximab非霍奇金淋巴瘤Posterzanubrutinib(zanu)pluslenalidomide(len)非霍奇金淋巴瘤PhaseIPosterZanidatamab（Her2双抗）晚期HER2阳性乳腺癌(BC)PhaseIb/IIPosterZanidatamab（Her2双抗）HER2扩增胆道癌(BTC)OralAbstractSession非霍奇金淋巴瘤PhaseIPosterOciperlimab+tislelizumab实体瘤PhaseIPoster数据来源：卫材，中信建投多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进公司产品适应症临床阶段类型信达生物IBI110+sintilimab胃及胃食管结合部癌PhaseIbPosterIBI110+sintilimab+lenvatinib肝癌PhaseIbPosterIBI939+sintilimabNSCLCPhaseIPublicationOnlysintilimab+化疗晚期鼻咽癌OralAbstractSessionIBI-351KRASG12C突变结直肠癌PhaseIPosterct103aPhaseIb/IIPoster康方生物AK104（PD-1/CTLA-4）+化疗晚期胃癌或胃食管交界处癌PhaseIb/IIPosterAK112（PD-1/VEGF）+化疗晚期或转移性非小细胞肺癌PosterPenpulimab+platinum-basedchemotherapy持续性、复发性或转移性宫颈癌PublicationOnly和黄医药fruquintinibccRCCPublicationOnlyfruquintinib胆管癌PhaseIIPublicationOnlyfruquintinib转移性软组织肉瘤PublicationOnlycetuximab+fruquintinib转移性结直肠癌PublicationOnlyFruquintinib+化疗转移性结直肠癌Posterfruquintinib转移复发结直肠癌Postersurufatinib+camrelizumab+nab-paclitaxe转移性腺癌PhaseIb/IIPostersurufatinib+camrelizumab+化疗晚期结直肠癌Postersurufatinib+toripalimab甲状腺癌Postersurufatinib+多西他赛NSCLCPhaseIb/IIPublicationOnly数据来源：卫材，中信建投多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进公司产品适应症临床阶段类型数据来源：卫材，中信建投多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进公司产品适应症临床阶段类型中国生物制药anlotinib+penpulimabAnlotinibAnlotinibAnlotinibAnlotinibpenpulimab+anlotinib&epirubicinsintilimab+anlotiniberibulinadministered+ICI+anlotinibTQB2450+anlotinib+paclitaxelandcisplatinanlotinib+TQB2450（PD-L1）sintilimab+anlotinib+gemcitabinepluscisplatin(GemCis)penpulimab+anlotinibandepirubicin肌肉浸润性尿路上皮癌(MIUC)晚期软组织肉瘤新诊断的晚期卵巢癌总体和疾病特异性晚期妇科癌症新诊断的胶质母细胞瘤软组织肉瘤晚期或复发性子宫内膜癌晚期成人软组织肉瘤(STS)晚期食管鳞状细胞癌(ESCC)晚期食管鳞状细胞癌(ESCC)晚期胆道癌(BTC)：SAGC软组织肉瘤--PhaseI/II-PhaseIIPhaseIIPhaseI/IIPosterPosterPosterPosterPublicationOnlyPosterPosterPosterPublicationOnlyPosterPosterdiscussionPoster益方生物KRASG12C突变结直肠癌PhaseI/IIPoster首药控股ALK阳性晚期非小细胞肺癌PhaseI/IIPoster晚期RET阳性实体瘤PhaseIPoster百利天恒SI-B001（EGFR/HER3）局部晚期或转移性EGFR/ALK野生型非小细胞肺癌PosterDiscussionSI-B001（EGFR/HER3）复发性和转移性头颈部鳞状细胞癌PosterSI-B003（PD-1/CTLA-4）晚期实体瘤PhaseIPublicationOnlyBL-B01D1（EGFR/HER3ADC）局部晚期或转移性实体瘤PhaseIOralGNC-038（CD3/4-1BB/PD-L1/CD19非霍奇金淋巴瘤或急性淋巴细胞白血病PhaseIPoster数据来源：卫材，中信建投多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进公司产品适应症临床阶段类型艾力斯furmonertinib非小细胞肺癌-PublicationOnlyfurmonertinib单药或联合治疗晚期EGFR突变非小细胞肺癌PosterfurmonertinibVSgefitinibEGFR突变阳性非小细胞肺癌Poster海创药业针对阿比特龙和多西他赛治疗失败的mCRPCPoster贝达药业bevacizumab+doubledoseicotinibEGFRL858R突变晚期非小细胞肺癌PublicationOnlyCDK4/6HR+/HER2-metastaticbreastcancerPhaseIPublicationOnlyEnsartinibALK+非小细胞肺癌临床-PublicationOnly诺诚健华-Btafasitamab+lenalidomide复发难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤PublicationOnly康宁杰瑞KN026(HER2)+KN046(PD-L1/CTLA-4)局部晚期不可切除或转移性HER2阳性其他实体瘤Poster金斯瑞/传奇Cilta-cel2-4LMMSpecialSessionsCilta-cel2-4LMMPosterCilta-cel4L+MMPhaseIb/IIPoster科伦药业SKB264NSCLCPosterKL590586RET实体瘤PhaseIOral荣昌生物RC48HER2表达的实体瘤Poster科济药业CT0180CAR-T胃癌及胰腺癌PhaseIPosterPoster泽璟制药多纳非尼PublicationOnly杰克替尼PosterZG19018实体瘤PhaseIPublicationOnly数据来源：卫材，中信建投多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得美国临床肿瘤学会年会（ASCO）是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一流肿瘤学专家，带来当前国际最前沿的临床肿瘤学进公司产品适应症临床阶段类型亚盛医药APG-115+pembrolizumab黑色素瘤Poster奥雷巴替尼GISTPosteralrizomadlin+pembrolizumabMPNSTPublicationOnlyAPG-2575WMPhaseI/IIPosterAPG-2449NSCLCPhaseIPoster和铂医药HBM4003+特瑞普利单抗PublicationOnly石药集团SYSA1801实体瘤PhaseIPosterALMB-0168骨肉瘤PhaseIPoster康辰药业KC1036实体瘤PhaseIPublicationOnlyKC1036ESCCPublicationOnly映恩生物DB-1303(HER2ADC)晚期/转移性实体瘤phaseI/IIaPoster嘉和生物GB263T(EGFR/c-MET/c-MET晚期EGFR突变的非小细胞肺癌phaseI/IIPublicationOnlyGB226(PD-1)宫颈癌PosterIerociclib(CDK4/6)HR+，HER2-内分泌治疗进展乳腺癌Posterdiscussion翰森制药HS-10382(Bcr-Abl)慢性髓性白血病(CML)PhaseIPosterHS-10241(c-MET)NSCLCPublicationOnly德琪医药onatasertib(TORC1/2)晚期实体瘤phase1/2Posterdiscussion微芯生物tucidinostat(HDAC)HR+HER2-乳腺癌PublicationOnlytucidinostat(HDAC)HR+/HER2-mBC-PublicationOnlytucidinostat(HDAC)尿路上皮癌PublicationOnly数据来源：卫材，中信建投多个国产双抗、多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。海外同靶点研发进展也有诸多数据值得关注，例如第一三公司产品适应症临床阶段类型诗健/联宁ESG401(TROP2ADC)局部晚期/转移性实体瘤phaseI/IIPoster同宜医药CBP-1018(PSMA/FRαADC)重度治疗后的晚期实体瘤phaseIPublicationOnly迪哲医药Sunvozertinib(EGFRex20)EGFR外显子20插入突变的NSCLCphaseIIOralAbstractSessionGolidocitinib(JAK1)难治性或复发的周围t细胞淋巴瘤phaseIIOralAbstractSession亘喜生物GC012F(BCMA/CD19CART)RRMMphaseIOralAbstractSession第一三共HER3-DXdmBCOralDS8201HER2表达实体瘤中期报告OralDS8201HER2过表达/HER2+转移性结直肠癌OralHER3-DXd+pembrolizumabNSCLCPhaseIOralfianlimab+cemiplimab晚期黑色素瘤PhaseIOralIn8bioIncautologousγδTGBMPhaseIOralGileadsacituzumabgovitecanHR+/HER2–mBCOralBMSNivolumab+relatlimab黑色素瘤Oral数据来源：卫材，中信建投在总支出排前20的治疗领域中，肥胖适应症发展最快，随着更多有效疗法获批和可及性提高预计未来5年将以35%-38%的CAGR在2027年达到170亿美元。而除了肥胖适应症外的大多数领域未来5年预计都将保持低到中个位资料来源：IQVIA，中信建投Tirzepatide是一种每周一次的GIP/GLP-1受体激动剂，于今年5月获得FDA批准用于2型糖相比于糖尿病，Tirzepatide在减肥领域的表现更加出色。2022年4月体重降低至少20%。这是在III期临床试验中首个将体重平均降低超过20%的在研表：Tirzepatide减重适应症3期Tirzepatide5mgTirzepatide10mgTirzepatide15mg对照组第72周体重变化-16%-21.4%-22.5%-2.4%第72周体重降低超过5%人数89.4%96.2%96.3%27.9%体重降低超过20%的人数31.6%55.5%62.9%1.3%数据来源：公司官网，Marketwatch，中信建投技术驱动：创新药新方向地图技术驱动：创新药新方向地图基因细胞治疗恒瑞医药先声药业众生药业恒瑞医药先声药业众生药业$40$40亿康诺亚/乐普生物康诺亚/乐普生物石药集团恒瑞医药金斯瑞/传奇信达生物科济药业数据来源：公司公告，中信建投数据来源：公司公告，中信建投仿制药：政策触底，传统转型仿制药：政策触底，传统转型4+7扩围第四轮第三轮第五轮第八轮第二轮第七轮4+72018.112019.92019.122020.72021.12021.62022.220234+7扩围第四轮第三轮第五轮第八轮第二轮第七轮4+7购文件》YD2021-1）种及报量，购文件》购文件》YD2021-1）种及报量，购文件》YD2021-2）种及报量，1号）种及报量，的通知》购文件》YD2020-1）种及报量，选结果公示，种及报量，选结果公示，集采规则不断优化，引导企业合理布局集采规则不断优化，引导企业合理布局轮次4+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮胰岛素专项第七轮第八轮单产品中标数上限13687竞价规则最低价中标最低价中标；有最高限价新增需满足三条件之一≤最低价1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元延续前一轮规则延续前一轮规则延续前一轮规则≤最低价1.3倍;降幅≥40%;新增分组与采购量分配满足三条件之1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元过评门槛从3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延续前一轮规则采购周期均为1年1-2年1-3年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年独家中选最多可分采购量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中选企业合计最多可分采购量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%相关公司盈利概览及潜在放量产品相关公司盈利概览及潜在放量产品600276.SH恒瑞医药2903.0857.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞维鲁胺、瑞格列汀等1177.HK中国生物制药759.8962.3117.9215.7813.96安罗替尼、派安普利单抗、艾贝格司亭等002422.SZ科伦药业450.144.3620.9219.5217.35A166，SKB264等ADC002294.SZ信立泰386.4058.8650.4140.7433.35阿利沙坦酯、沙库巴曲阿利沙坦钙、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等000513.SZ丽珠集团341.4814.6915.3613.2611.72艾普拉唑钠、托珠单抗注射液等002262.SZ恩华药业270.4494.6024.4919.9015.84奥赛利定富马酸盐（TRV-130）注射液等002020.SZ京新药业123.0472.6115.3612.9110.88300705.SZ九典制药86.328.8223.9417.9113.67酮洛芬巴布膏等300723.SZ一品红133.6370.3331.6324.2119.53AR882（URAT1）、芩香清解口服液等688513.SH苑东生物66.4029.7425.1819.9415.28优格列汀片、纳美芬等002393.SZ力生制药45.2675.28---缬沙坦氨氯地平等我国手术量持续回升，有望推动麻醉药物销量增加我国手术量持续回升，有望推动麻醉药物销量增加•麻醉药品作为手术过程中的刚性需求与手术量密切相关，手术量增大是推动麻醉药行业发展的主致手术量减少，我国麻醉剂销量及销售额在2020年Q1也遭受断崖式下跌，与局部麻醉相比全身麻醉剂销量受疫情影响更•随着我国手术量逐步恢复，麻醉剂销量从2020年Q2起稳步回升，2021年Q1已基本恢复至疫情80,000.0060,000.0040,000.0020,000.00全身麻醉局部麻醉图：我国麻醉剂销量变化（万瓶/支/盒/袋一—一—-—/-—/麻醉药刚性强，非管制类销售额受集采影响较大麻醉药刚性强，非管制类销售额受集采影响较大•麻醉药属于手术必需品，具有较强的产品刚性，销量变化受价格影响较小，进入集元）），元）图：管制类镇静镇痛药年度销售额趋势（万元）001058%..01884%..•随着近年丙泊酚集采的落地，单次费用已低至9.85元，而麻醉镇单价（元）/单次费用规格（元）海思科环泊酚注射液g消化内镜镇静、支气管镜镇静、全麻诱导、全麻妇科门诊手术恒瑞医药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑镜镇静、全麻诱导、全麻维持人福医药注射用苯磺酸瑞支气管镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维持注射用磷丙泊酚全麻诱导研发进展海思科术后镇痛肠镜镇痛慢性肾病瘙痒肝病瘙痒糖尿病周围神经痛辅助镇痛带状疱疹后神经痛外周神经痛恩华药业TRV130需要静脉注射阿片类药物的成年患者中度至重度急性疼痛全麻诱导SHR8554MOR术后急性中到重度疼痛临床Ⅱ期恒瑞医药术后疼痛HRS4800/阻生齿拔除术后镇痛HRS6807/疼痛SHR0410KOR术后镇痛术后急性中到重度疼痛临床Ⅱ期人福医药RF16001/人福医药RF16001/术后镇痛涉及诊疗领域重点标的涉及麻醉药产品无痛分娩人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液消化道内镜恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚注射液人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）镇痛镇静药恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）非手术室麻醉恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542（阿片类镇痛）人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液、右美托咪定恩华药业力月西（咪达唑仑注射液）、福尔利（依托咪酯乳状注射液）、泊得乐（丙泊酚乳状注射液，长链）3医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化3医疗器械：围绕院端复苏、政策出清及格局变化加近几年鼓励国产替代的政策支持，软镜行业有望进入国产替代的加速期，2021年两家公司的国内软镜设备业务收入体量仍然较小，面向国内远期超过百亿元的市场空间，参考超国内收入有望实现10倍左右的成长空间。建议关注：开立医疗、澳华内镜等。销售方面关注市场推广能力强、销售执行力强、渠道覆盖范围广的公司。建议关注：麦澜德、伟思医疗、翔宇医软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升图：2015-2025年中国软镜市场规模（亿元，按出厂价口径）中国软镜市场仍主要由日系品牌占据，国产化率较低。根据澳华内镜招股书，2021年国内软镜市场规模预计超过60亿元，图：2015-2025年中国软镜市场规模（亿元，按出厂价口径）图：2018年中国软镜市场竞争格局（按出厂价计算的销售额口径）0数据来源：澳华内镜招股书和财报，公司公告，中信建投软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升预期。利润增速显著高于收入增速，预计主要由于毛利高端产品陆续获批上市，产品性能进一步提升，有望引领软镜领域的国产替代进程。我们预计2023-2025年公司收入分别为22.18亿元、28.03亿元和35.52亿元，分别同比增长26%、26%和27%，归母净利润分别为5.00亿元、6.60亿元和8.74亿元，分别新产品AQ-300收入贡献较大。利润端增速显著高间广阔。我们预计2023-2025年公司收入分别为6.78亿元、10.14亿元和13.42亿元风险提示：业绩不及预期的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员数据来源：Wind，中信建投底层核心技术下游应用领域底层核心技术下游应用领域医疗设备产业链上游公司掌握底层核心技术，通过加强和已有客户合作的深度和广度、开发新产品和新客户、拓展新应用领域，持续打开机和人工植入耳蜗组件延伸至心血管介入、血糖管理、IVD等其他细分领域；3）横向布局新产品：比如奕瑞科技布局高压发生器、球管、奕瑞科技奕瑞科技传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术等下游合作客户1下游合作客户1、医疗领域：普放有线/无线系列、乳腺/胃肠/DSA/放疗系列、齿科口内系列、齿科CBCT系列1、普放/乳腺/胃肠等系列：飞利浦、西门子医疗、锐珂、富士、柯尼卡、联影医疗、万东医疗等3、工业：宁德时代、正业科技、日联科技等数据来源：Wind，各公司招股书和财报，中信建投海泰新光海泰新光光学加工、光学镀膜等光学产业链底层技术2、光学下游应用领域：医用光学、工业激光、生物识1、荧光硬镜组件：史赛克、2、医用光学：丹纳赫、3、工业激光：联赢激光等美好医疗美好医疗塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术等2、监护、给药、介入、助听、血糖管理、IVD等细分领域1、全球家用呼吸机龙头（客户A）和全球人工植入耳蜗龙头（客户B）2、迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球医疗器械百强客户展望今年，我们预计公司业绩仍有望维持稳健增长：1）公司常规普放业务有望疫后恢复，C臂等高端动态产2）齿科CBCT和锂电检测业务在下游需求持续旺盛、新客户持续拓展的驱动下仍有望延续去年的高增长态势；3）高压发生器、短期来看，公司传统普放产品系列有望贡献稳定增长，齿科CBCT、锂电检测等新兴产品系列仍器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线，进一步打开成长空间。我们预计2023-2025年公司营收分别为20.82亿元、风险提示：知识产权保护及核心技术泄密风险；新技术和新产品开发风险；部分原材料价格波动及供应的风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；税收政策变化风险；医疗卫生产业政策变化风险；行业竞争加剧风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇兑损益风数据来源：Wind，公司公告和财报，中信建投以及光学业务稳健增长；利润端增速低于收入端，预计主要受股份支付、厂房和设备折旧、人工薪酬增加等因素的综合影响，的驱动下，公司整机产品有望贡献业绩增量；3）光学业务短中期来看，公司供给史赛克的荧光镜体新品和升级光源模组持续放量，未来随着合作有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉仪等新产品，和丹纳赫等客户达成代新应用领域，有望打开成长天花板。我们预计2023-2025年公司营收分别为6.46亿元、8.38亿元、10.78亿元，分别同比增长风险提示：核心竞争力风险；国内市场拓展存在不确定性的风险；汇率波动的风险；国际贸易环境多变对公司海外销售可能影响数据来源：Wind，公司公告和财报，中信建投2023年一季度公司收入为3.67亿元（yoy+29%），归母净利润和扣非归母净利润分别为1.08亿元（yoy+62%）和1.00亿元端基数相对较低所致。存量患者基数大、渗透率低，长期空间广阔：家用呼吸机主要用于治疗以OSA和COPD为主的呼吸和睡眠疾病，根据机组件业务有望受益于下游家用呼吸机市场需求的持续增长，同时已和迈瑞、强生、雅培等全球医疗器械头部企业达成不同细公司营收分别为18.43亿元、23.61亿元和30.33亿元，分别同比增长30%、28%和28%；归母净利润分别为5.22亿元、6.69亿元和数据来源：Wind，美好医疗公告和财报，中信建投康复医疗设备：康复器械行业渗透率较低，国产龙头持续拓宽产品线2023Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为1.09、0.32、0.27亿元，分别同比增长46%、54%、33%，市场需求恢复，并设置业绩考核目标，以2022年为基数，2023-2026年四个会计年度归母净利润（剔除股份支付费用）增速分别不低于等生殖康复及运动康复领域新产品有望成为公司的第二增长曲线，为公司未来业绩持续快速增长提供新动力；长期来看，康复器械行业渗透率较低，未来公司有望凭借产品力、渠道、服务等方面的优势持续提高市场份额。我们预计2023-2025年公司收入分别为4.93、6.33、8.06亿元，分别同比增长31%、28%、27%，归母净利润分别为1.60、2.09、2.73亿元，分别同比增长32%、30%、31%。日，公司发布2022年限制性股票激励计划修订版和2023年限制性股票激励计划，均上调2023年业绩考核目标为营业收入同数据来源：Wind，各公司公告和财报，中信建投42行业龙头迈瑞医疗：业绩稳健增长，海外市场高端客户加速突破2023年一季度业绩符合预期，年初疫情相关产品需求旺盛。2023年Q1公司实现营收83.64亿元（+20.5%归母净利润25.71亿医院常规诊疗活动逐渐恢复，IVD试剂和超声等常规业务呈现复苏趋势，非重症产品和国际市场的产能情况2月中下旬以来已回（+16.9%扣除抗疫相关产品收入后增长超过30%。公司凭借产品性能、服务体系等方面的优势，持续拓展海外高端客户。在生命信息与支持、IVD、医学影像三个领域，公司在海外市场分别突破超300家、300家、80家全新高端客户家、120家、80家已有高端客户实现了更多产品的横向突破。短期来看，公司有望受益于国内医疗新基建及海外高端客户群的持续拓展。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠公司营业收入分别为365.02亿元、439.51亿元和534.20亿元，分别同比增长20.2%、20.4%和21.5%，归母净利润分别为116.18、数据来源：Wind，公司公告，中信建投高值耗材：集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点高值耗材：集采推动上市公司战略调整，关注集采落地品种业绩拐点图：部分医用耗材集采时间进度梳理数据来源：各政府官网，中信建投国家医保局发布的《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》（简称“通知”）中提出：扎实推进医用耗材集做好脊柱类耗材集采中选结果落地执行，参照人工关节置换手术价格专项调整的做法，优先调整与脊柱类耗材集采相关的手聚焦心内科、骨科重点产品，指导更多省份推进吻合器、超声刀等普外科耗材集采，继续探索体外上述通知中涉及的耗材品类、时间进度符合预期。过去三年，国家高值耗材集采重点覆盖心血管、骨科耗材两大领域，已完成冠脉支架、骨科关节、脊柱三大品类的集采工作，未来仍将作为重点关注方向。省级联盟集采覆盖品类持续扩大，区域联盟组织的电生理、弹簧圈、种植牙、正畸托槽、肝功生化试剂等产品的集采也将在今年陆续开始落地执行。根据“通知”要数据来源：各政府官网，中信建投集采常态化开展，对行业影响可分为四个阶段集采常态化开展，对行业影响可分为四个阶段高值耗材集采常态化开展，覆盖品类持续扩年重点的耗材集采覆盖方向。二季度建议重点关注的政策变化：1）预计开始执行集采结果：国家脊柱集采、国家种植牙集采、福建牵头的27省联盟电生理集采、江西牵头的23省联盟肝功生化试剂集采等。2）预计中标结果落地：三集采的规则设计持续优化，脊柱国采规则引导企业形成稳定价格预期。关节国家集采按照采购需求、企业供应能力、产品材质等条件设置了分组，并增加了组间防倒挂的复活机制；脊柱国家集采增加了降幅达到特定水平可直接中标的规则三，有利于形成稳定的价格预期。从降价幅度来看，关节、脊柱的价格平均降幅分别为82%和84%，相对此前冠脉支架集采93%的集采短期可能带来降价或估值压力，集采结果公布至集采结果执行一年内可能出现业绩或估值拐点。集采对行业的影响可分为集采后战略调整：成本优化、加强创新、赛道拓展、海外布局集采后战略调整：成本优化、加强创新、赛道拓展、海外布局行业格局变化：推动国产化率提升，国产龙头企业有望受益。集采后进口品牌终端价降幅相对较大，导致进口产品渠道利润大的低估值加仓机会。我们复盘了几家公司受集采影响的业绩和股价走势，认为集采对公司的影响可分为四个阶段，集采结果公布至集采结果执行一年内可能会出现业绩和估值拐点。建议关注集采已落地、长期渗透率提升空间大的人工关节（爱康医疗、透率提升空间大、预计集采影响有限的TAVR/神经介入/外周介入（启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗、微创脑科学、归创通桥、心脉医疗、先瑞达、先健科技等）等赛道，以及多产品线布局的平台型公司（迈瑞医疗、乐普医疗、微创医疗、昊海生科、普风险提示：医保或带量采购相关政策超预期；新品放量不及预期风险；市场竞争加剧风险惠泰医疗：冠脉通路类产品集采后实现以价换量，公司冠脉球囊集采实现以价换量，集采后销量大幅提升。自2019年10月起，各省开始对冠脉扩张球囊产品进行集采，公司在湖州、贵州、重庆、海南等地均取得中标。以2020年贵州、重庆、海南三省集采结果来看，公司球囊产品在中标后出厂价下滑35%-表：惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（贵州、重庆、海南三省）项目销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊397376.1414.93后扩球囊571表：惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（贵州、重庆、海南三省）项目销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊397376.1414.93后扩球囊571393.6822.48合计96837.41带量采购后预计销售情况项目约定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）预扩球囊6000221132.60后扩球囊300023570.50合计9000203.10表：惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况（湖北）项目销售数量（个）最低销售单价（元）销售额（万元）2019年实际销售情况预扩球囊后扩球囊合计1407366.9151.62263362.399.53167061.15项目约定匹配量（个）中标价格（元）预计销售额（万元）带量采购后预预扩球囊434322195.98计销售情况后扩球囊261623561.48合计6959--157.46数据来源：公司招股说明书，各政府官网，中信建投惠泰医疗：电生理集采中标情况较好，有望实现福建电生理集采规则相对温和。1）最高有效申报价和实际终端价相差不大：组套采购模式和单价采购模式设置了每一个竞标单组套采购模式中，在最高有效申报价的基础上降幅≥30%的组套可以确保中选；单件采购模式中，在最高有效申报价的 2022年12月福建电生理集采结果公布，中选产品平均降幅49.35%，整体降幅较为温和。根据福建医保局官网，以心脏介入电生理手术中量较大的房颤消融手术为例，单台手术耗材成本将由集采前的平均7.6万元降至集采后的4.2万元。按十极和环肺电极等多个产品在所在竞价单元所有品牌中的需求量名列前茅，三维磁定位冷盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取图：2020年中国心脏电生理器械市场竞争格局（亿元，%）a强生a雅培a美敦力a惠泰医疗微创电生理波士顿科学其他得较好成绩。公司通过报量在全国头部大中心的准入渗透率从27%提升至70%。生产能力、完善的质量控制体系、有规划的产品迭代策略、不断丰富的研发品类及领先的品牌营销体系，使公司在血管介入和电生理集采竞争中占据更好的血管介入产线进行扩容和优化，产能实现大幅提升。此外，公司持续推进各业务线在研产品的临床和注册，尤其是血管介入领域的治疗类产品、高端房颤手数据来源：公司招股说明书和财报，公司公告，中信建投50惠泰医疗：电生理集采中标情况较好，有望实现深耕电生理和血管介入领域多年，外周和神经介入成长可期。短期来看，公司冠脉业务在微导管等重点产品放量、冠脉导引导丝和冠脉性能持续优化、房颤关键耗材陆续获批以及PFA（脉冲消融）2025年营业收入分别为16.48亿元、21.83亿元和29.00亿元，分别同比增35%、32%和33%，归母净利润分别为4.71亿元、6.17亿元和8.21亿数据来源：Wind，公司公告，中信建投2021年9月27日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公布国家组织人工关节集中带量采购关节集采规则总体延续了此前支架集采的规则设计，但在分组、淘汰率、防倒挂等规则设计上进一步优化，引导企业理性报价。此前冠公司实现收入10.52亿元，同比增长38.2%；净利润2.05亿元，同比增长121.1%。2022年分产品来看，公司髋关节收入6.55亿元、膝关节旗下三个品牌（北京爱康，天衍医疗，格。截止11月二次报量结束，爱康医疗总中标量为11万套，占医院总上报量受益国产替代，22年初次膝关节销量增立海外研发中心并组建中英两国双研发中心，以加强研发能力。同时收购之后获得了JRI拥有的先进的涂层技术，可为公司生产高端产品提供技术2022年公司海外收入1.66亿元数据来源：公司公告，政府官网，中信建投数据来源：公司公告，政府官网，中信建投集采加速市场份额提升，看好疫情后公司业绩高增长。短期来看，疫情后择期手术需求有望持续复苏，2023年关节手术量增速预计将高于过去三年平均水平；公司作为国内关节行业龙头，在集采中全线中标；集采落地执行叠加后疫情期行业复苏，公司有望迎来发展拐点。中长期来看，关节置换手术在国内渗透率仍相对较低，行业仍具有较大成长空间。公司在3D打印领域具有先发优势，标外创新人工关节产品有望快速放量；同时，公司积极布局导航系统、手术机器人等数字骨科平台及骨生物材料，未来有望凭借较强的研发能力、渠道优势、品牌优势，维持行业龙头地位。我们预计公司2023-2025年归 集采预期下，股价持续回调 集采陆续落地执行，量价关系逐渐清晰，股价回暖疫情后骨科手术量恢复明显关节集采结果出台，好于预期，但中标价仍降到出厂价附近水平关节集采结果出台，好于预期，但中标价仍降到出厂价附近水平数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书和财报，中信建投53对较小。膝关节领域公司与中标厂商贝思达达成战略合作，且贝思达此次膝关节中标价格较高，有助于维持公司在膝关节领域的行业影2022年公司获得16个国家药监局颁发领域：PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个运动医学注册证；畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册2022年公司获得16个国家药监局颁发领域：PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉三个运动医学注册证；畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册春立医疗春立医疗应对集采战略调整加强与学术机构和医院合作举办不同层数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书和财报，中信建投数据来源：集采降价影响出清叠加手术量复苏，公司产品中标价格较高有望保持较强盈利能力。展望2023年，公司有望迎来经营拐点。从价格方面升市场竞争力、维持盈利能力等方面具有优势。从需求量方面来看，关节手术作为择期手术，在疫情影响消退后有望迎来需求复苏，国有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。我们预计2023-2025年归母净利润分别为3.64、集采预期下，集采预期下，2022年报披露，业绩符合预期股价持续回调高值耗材集采预期缓和，2022年报披露，业绩符合预期公司估值性价比体现集采落地执行，集采落地执行，股价开始回暖疫情后骨科手术量恢复明显关节集采结果出台，好于预期，关节集采结果出台，好于预期，但仍降到出厂价水平数据来源：Wind，公司公告，公司招股说明书和财报，中信建投微生物检测、尿液分析等板块有望持续受益于疫后院内诊疗量复苏。其中化学发光板块景气度依然较高，根据德勤的数据，2022年续扩大市场份额。IVD集采预计常态化开展，关注后续集采规则及落地情况。2022年江西省医保局牵头开展了23省联盟肝功生化试剂集采，集采规则额有望进一步提升。肝功生化试剂的集采结果预计将于近期落地，建议关注后续集采落地后企业市场份额的变化。2023年安徽省预采品类及落地情况。投资建议：短期来看，疫情后体外诊断试剂企业回归主业，受疫情影响较大的化学发光、生化诊断、微生物检测、尿液分析等板块预计持续受益新产业：国内化学发光龙头企业，国际化布局时间长，高端产品线丰富。近安图生物：国内IVD平台型龙头企业，产品布局完善，核心业务化学发光及流水线装机量稳步提升风险提示：集采降价/检测服务降价幅度超预期的风险；新产品或新项目研发进度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投新产业：引领国内化学发光国产替代，国际化新产业：引领国内化学发光国产替代，国际化+平台化布局加速国内化学发光龙头企业，业绩持续稳定高占比63.38%，同比提升11.98个百分点，公司服务的三级医院数量较2021年末增加了171家，其中三甲医院客户数量增加了91家。海外面，公司共销售全自动发光仪器4357台，同比增长51.07%，中大型发光仪器销量占比36.54%，同比提升17.23个百分点。公司MAGLUMI海外布局进入快速发展阶段，2019-2022年海外收入CAGR为40.37%。公司借鉴印度子公司经验，持续加大对重点市场的支持和投入及本地化诊断、凝血试剂等产品线未来有望陆续成为新的盈利增长点。域的国产替代进程，同时公司海外布局不断完善，具备较强的国际化发展潜力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为39.52、50.20、数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投迪瑞医疗：华润入主后定位清晰，公司步入快速发展阶段迪瑞医疗：华润入主后定位清晰，公司步入快速发展阶段公司深耕体外诊断三十余载，打造综合型IVD优质企业。迪瑞医疗成立于1992年，公司以尿液分析试纸起家，现拥有尿分、生化、化学发光、整体化实验室等8大产品线，覆盖医院检验科80%以上检测项目，业务覆盖120多个国家和地区。2020年8月华润集团以基金形式入主，公司的战略定位逐步清晰，十四五期间公司目标要培育出国际5个亿元国家市场，国内5个亿元省份和5个亿元城市的样本市场，向IVD头部企业迈进。华润赋能驱动公司长期发展，公司进入快速发展阶段。华润入主后，于2021年年底完成管理团队的优化，并先后在北京及深圳分别成立国内及国际营销中心，在深圳建立研发中心，公司研发能力和销售能力都有明显改善。2022年公司新增200余家国内代理商和50余家国际市场代理商，国内渠道建设方面逐步向三甲医院聚集，十大国际主力市场的子公司陆续投入运营。此外，华润集团旗下华润医疗、华润健康、华润流通板块与迪瑞充分发挥产品协同，2022年公司与华润在流通领域的关联交易金额为1.14亿元，未来在医院端的产业协同有望进一步体现，助力公司长期发展。2023年Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.32、0.78、0.77亿元，同比增速分别为46.54%、27.79%、34.12%，公司发展步入快车道。产品矩阵不断完善，装机数量快速增长有望带动后续试剂销量提升。公司近年来各产品线不断推陈出新，陆续推出了CM-640及CM-640i化学发光免疫分析仪、CSM-9000模块化生化免疫分析系统等产品，持续扩充高端产品线。公司尿液流水线、生免流水线、妇科分泌物流水线以及整体化实验室等高通量检测产品在2022年装机量达到历史最好水平，其中整体化实验室增速最为明显，出货量超过50条，为后续带动试剂销售打下良好基础。持续加码海外市场，有望构建第二增长极。公司深耕海外市场20余年，拥有较为稳定的销售渠道及品牌影响力，2022年公司开拓了国际渠道商50余家，香港、荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国等海外子公司相继投入运营，凭借本地化团队优势，国际团队完成了跨境电商布局及本地化管理。国际市场目前聚焦在19个重点国家进行深度开发，已经取得阶段性进展。此外，公司此前海外销售产品以尿分和生化为主，目前正逐步导入血球、免疫等产品，有望进一步为海外的持续增长增添动力。短期业绩确定性较强，中长期向IVD平台型企业迈进。短期看，公司在华润的赋能下，质量控制、售后服务、学术建设等方面得到较为明显的改善，各产品线有望受益于疫后检测需求恢复；公司近几年装机量快速提升，为试剂上量奠定了良好的基础，业绩确定性较强。中长期看，公司国际化发展潜力充足，有望构建第二增长点，未来公司或在华润的助力下持续进行外延并购，有望成长为IVD平台型企业。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为16.56、22.36、30.00亿元，同比增速分别为35.7%、35.0%、34.2%，归母净利润分别为3.31、4.74、6.72亿元，同比增速分别为26.3%、43.2%、41.8%。风险提示：集采降价幅度超预期，新产品推广不及预期，并购进度不及预期等。数据来源：Wind，公司公告，公司财报，中信建投安图生物：产品线不断丰富，平台化布局助力公司长期发展安图生物：产品线不断丰富，平台化布局助力公司长期发展国内IVD平台型龙头企业，产品布局完善。公司是国内体外诊断龙头企业，产品线丰富，涵盖免疫、微生物、生化、分子、凝血等检测领域，产品已进入二级医院及以上终端用户6500余家，其中三级医院1900余家。公司2022年实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为44.42、11.67、11.20亿元，同比增速分别为17.94%、19.90%、17.03%，业绩保持稳健增长。23Q1由于新冠检测试剂业务大幅回落，公司业绩短期承压，23Q1实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为10.36、2.42、2.36亿元，同比增速分别为0.52%、0.78%、1.61%。高速发光+自研流水线推出，加速化学发光国产替代。22Q2公司推出600速的发光仪器AutoLumoA6000，可满足大、中型医学实验室的检测需求，补全了公司的化学发光产品线。公司全新自主研发的自动化流水线AutolasX-1Series于2022年5月推出，提升了线体多项关键性能指标，能更好地控制成本，满足中国本土实验室的需求；截至2022年年底，AutolasX-1Series流水线累计装机量为8套。随着公司高速发光仪器及X-1流水线的推出，有望进一步推动化学发光项目在三级医院的国产替代进程。分子诊断检测菜单逐步齐全，或成为公司第二增长点。公司推出的全自动核酸提纯及实时荧光PCR分析系统，创新性地实现了单个样本或小批量样本随来随检，提取、扩增全自动操作，目前可检测11项呼吸道病原体项目，并在传染病、个体化用药等领域进行布局，预计将逐步为公司贡献新的业绩增量。新技术平台布局行业领先，未来产品线有望进一步扩充。公司持续保持高研发投入，2022年公司研发费用为5.68亿元，同比增长18.2%，研发费用率为12.80%。公司的高通量测序系统已经完成整机及其相关系统的研制，测序试剂、测序仪器和测序芯片实现技术突破，完成系统联调，为后续进一步系统优化奠定基础。全自动高效液相色谱-三重四极杆质谱联用系统也已取得阶段性进展。公司积极布局凝血检测领域，与希肯医疗、普施康生物达成深度战略合作，快速搭建起一套完整的凝血检测平台。在多年的高研发投入下，公司有望进入产品持续收获期。新冠业务回落导致分子诊断业务短期业绩承压，看好公司中长期发展。短期来看，公司有望受益于疫情后检测需求恢复，同时随着公司AutoLumoA6000全自动化学发光免疫分析仪及自动化流水线AutotaskX-1Series的推出，公司高端产品线进一步丰富，有望推动公司在中大型医院的装机，助力公司实现国产替代。中长期来看，随着精准医学的发展，分子诊断成为检测行业的重要检测手段，分子诊断业务有望成为公司的第二增长曲线。同时，公司在基因测序、凝血等领域持续布局，看好平台化布局为公司提供长期发展动力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为51.35、63.33、77.60亿元，同比增速分别为15.6%、23.3%、22.5%，归母净利润分别为13.68、17.11、21.36亿元，同比增速分别为17.19%、25.10%、24.80%。风险提示：集采降价幅度超预期，新产品推广不及预期，行业竞争加剧。金域医学：国内金域医学：国内ICL龙头企业，技术平台完善，规模化优势突出国内ICL龙头企业，客户结构持续优化，合作共建业务稳步推进。金域医学是国内第三方医学检验行业营收规模最大、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台最齐全的龙头企业。截至2022年底，公司共拥有48家医学实验室，为超23000家医疗机构提供服务，其中2022年三级医院客户收入占比进一步提升至38.40%（常规业务客户结构进一步优化，带动公司整体业务向高端层次发展。合作共建业务方面，公司2022年推动新签项目近百个，目前拥有近740家合作共建实验室，包括400余家区域检验病理中心，以及50多家与三级医院合作建设的精准医学中心。产品创新力度不断加强，检测项目丰富。公司2022年研发投入为6.33亿元，同比增长22.14%，截至2022年底，公司共拥有检验技术79类，2022年新开发项目超过600项，可提供服务项目总数超过3600项。在实体肿瘤、血液病、神经系统疾病、感染性疾病等重点疾病领域，公司陆续推出了血液肿瘤CAR-T全流程监测、首个NMPA获批肺癌甲基化筛查项目等众多特色检测项目，公司的产品创新力度不断加强，目前公司在感染、神免、血液三个疾病线市场份额全国领先。数字化管理助力实验室运营效率提升。公司积极推动数字化转型，有望进一步助力实验室降本增效。1）管理方面：公司持续建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，金域医学S60全自动标本分拣系统已正式量产应用，标本分拣速度提升5倍以上。染色体核型AI辅助诊断系统、宫颈细胞学AI辅助诊断系统、免疫荧光AI辅助诊断系统均已进入验证阶段。在分子遗传、染色体等领域推行实验室干湿分离生产模式，报告效率提升20%以上。2）营销方面：公司从客户、服务、产品三大维度，挖掘出疾病管理、临床辅助决策、送检助手、疾病AI预测模型等数字化场景，其中12项已启动建设。同时，公司重点打磨KMC线上服务平台一站式服务能力，提供一系列智能服务产品，有望进一步提高服务质量和效率。短期有望受益于疫情后检测需求恢复，中长期看好公司高质量发展。短期来看，公司受益于疫情后检测需求恢复，常规业务有望恢复较高增长。根据沙利文的数据显示，2019年我国ICL渗透率仅为5%，相较于日本及欧美等国家仍有较大差距，在DRGs/DIP、分级诊疗等政策持续推进的背景下，中长期看好国内ICL渗透率的持续提升。公司作为国内ICL龙头企业，技术平台完善，规模化优势突出，公司持续加大产品创新力度，检测项目不断丰富，同时推进数字化转型，有望进一步提升服务质量及检测效率，未来高质量发展可期。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为103.06、124.08、147.76亿元，同比增速分别为-33.41%、20.40%、19.09%，归母净利润分别为12.16、16.34、19.92亿元，同比增速分别为-55.83%、34.35%、21.94%。风险提示：检验服务价格下滑幅度超出预期的风险；新冠检测业务应收账款坏账风险；亏损实验室业绩表现不达预期的风险等。3.4低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海外受益大客户订单的持续获取低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海疫情影响逐步减退，行业有望恢复常态化稳健增长。低值耗材主要指使用频率较高、价格相对较低的口罩、手套、采样管等）带来较大需求，但对常规诊疗活动相关产品（手术感控、注射穿刺类等）带低值耗材公司发展逻辑：CDMO（承接海外龙头订单）、高端化（拓展高毛利产品，优化产品结构）、平台化（拓展产品品类，•高端化：传统低值耗材产品毛利率相对较低，部分产品向安全性、定制化等更高价值的高端化趋势发展，龙头公司产品结构依托品牌优势、渠道优势实现产品的快速放量。国内部分低值耗材公司有成长为平台型公低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海公司的恢复性增长。部分低值耗材企业国内业务在疫情期间受损，关注常规诊疗活动的复苏带来国内业务的恢复性增长。另外，相比其他医疗器械细分领域，低值耗材企业出口占比较高。短期来看，整体行业出口可能面临海外客户去库存、终端需求下滑、国际环境变化等压力，后续有望陆续恢复；中长期来看，国内低值耗材通过加大研发力度进行产品升级、生产管控提升质量、自动化改造降低成本、熟悉海外法规加快市场准入、并购当地企业打开市场渠道等措施，有望进一步获取海外优质订单，拓展海外大客户。建议重点关注以下公司：•采纳股份：通过CDMO模式为全球龙头公司生产医用及兽用注射穿刺器械、实验室耗材，大客户关系稳定，质量控制、研发和注•天益医疗：常规血液净化管路与费森尤斯、百特、贝朗、美敦力等大客户建立稳定合作关系，订单规模与产能同步持续增长。高风险提示：国际市场变化导致的出口业务风险；客户集中风险；高端产品渗透率不及预期风险；产品质量控制风险；行业政策变低值耗材：国内受益诊疗量恢复及产品升级，海括北美、欧洲和日本在内的90多个国家和地区。截至2022年末，公司已取得国内医疗器械注册134项、美国FDA注册21项、CE认证90项、加拿大产品认证23项、德国注册登记83项。推出可视双腔支气管插管、清石鞘、BIP抗菌导尿管、超滑导尿管/包等创新型产品，产品结构持海外市场：利用技术和产能优势为大客户提供整体解决方案。公司依托国内劳动力成本优势和技术开发能力承接海外大客户非标定制项目，产品质量控制稳定，三次以零缺陷报2022-2024年三个解锁期对应的累计扣非净利润（剔除股权激励成本）分别不低于1.56、3.58、6.20亿元，对应三年复合增速风险提示：大客户流失风险；订单下滑风险；高端产品渗透率不及预期风险；行业政策变化风险；汇兑损益风险；商誉资产