汤臣倍健是膳食营养补充剂行业 基本面触底趋势望重新向上

证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明中信证券CITICSECURITIES基本面触底，趋势望重新向上中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告｜2022.11.30核心观点汤臣倍健是膳食营养补充剂行业的领军企业，通过优化巩固渠道优势、不断丰富产品矩阵、持续塑造品牌，在外部环境持续变动的保健行业中，保持份额稳步提升。短期看，公司基本面或已经见底，多因素望出现改善：①未来若疫情管控逐步放松，利好VDS消费支出，同时药店客流回暖带动药店渠道重回较好增长；②线上业务完成调整望重回增长；③销售费用已进行前置投入，未来望管控投入。中长期，VDS行业具有成长性，汤臣倍健望稳固龙头地位、持续发展。▍膳食营养补充剂（下称VDS）行业：行业规模虽大，但是经营因素影响较多。根据欧睿，2021年国内VDS市场规模1892亿元，近4年CAGR4.3%；对标日本，我们人口结构类比日本1990年代初，随着用户健康意识提升&人口老龄化，国内VDS未来几年有望保持高于GDP的增速增长。VDS需求虽然向好，但行业影响因素较多：①政策影响，政府近几年持续加强对行业监管（2014年打击“四非”活动、2018年开始的医保限刷趋严等）、行业需求受到一定冲击；②渠道影响，VDS进入门槛低（CR~29%），因此从直销到药店再到传统&社交&跨境电商的渠道变动，对行业格局产生持续影响；③局部疫情反复扰动，疫情影响药店客流和消费者信心，对可选属性的VDS构成负面影响。▍汤臣倍健：变化的行业β,不变的管理超额α。汤臣倍健通过优秀的经营管理能力，实现VDS市占率从2012年3.3%稳步提升至2021年的10.3%，其中线下药店渠道市占率超30%，龙头优势明显。公司经营管理的α来自：渠道端，稳守药房基础盘，积极拥抱传统电商、直播电商、跨境电商等渠道变革红利；产品端，践行大单品策略，已成功打造健力多大单品，Lifespace有望成为第二个十亿大单品，潜力产品储备较多。基于已有大单品，公司也从客群、海外、下线渠道等多个维度丰富存量大单品组合，推动已有大品牌成长；品牌端，笃行品牌化策略，持续品牌投入&优化营销方式，完成从渠道品牌向专业化、科学化VDS品牌升级。2022年公司开始联手中国国家队、成为亚运会合作伙伴，进一步推动品牌专业升级。▍短期基本面见底、具备修复弹性，中长期看好行业和公司发展。2022年迄今汤臣整体基本面承压下行，主要系：①线上渠道▍风险因素：局部疫情反复对线下药店客流影响超预期；VDS监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期风险；VDS行业需求下滑风险。▍投资建议：2022年以来公司基本面整体有所承压，我们预计线上调整完毕后有望加速增长、高盈利药店渠道重回较好增长，公司基本面有望向上。我们预测公司2022/23/24年EPS为0.87/1.06/1.23元，当前价对应PE23/19/17倍。保健食品行业平均PE-TTM估值中枢在20~25x，可参考标的东阿阿胶/仙乐健康2023PE为24x/19x（Wind一致预期），再考虑到汤臣倍健线上业务调整成效已重回增长、后续药店渠道回暖带来的业务稳健增长以及药店渠道VDS领先地中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明2位，我们给予公司2023年目标PE23x，对应目标价24元，首次覆盖给予“增持”评级。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明3VDS行业：赛道虽宽，道阻且长 6国内市场：行业在监管规范中发展，格局在渠道变迁中波动 6参考日本：用户渗透&监管优化下，国内VDS行业具备持续增长潜力 9汤臣倍健：变化的行业β,不变的管理超额α 渠道：稳守药房基础盘，主动出击把握渠道变革红利 产品：聚焦产品研发、坚守质量底线、丰富产品矩阵 品牌：笃行品牌化策略，持续升级品牌形象 短期基本面见底、具备修复弹性，中长期看好行业和公司发展 21短期：线上调整见效、线下业务触底，疫情管控放开阶段性或利好VDS 21中长期：政策影响常态化&大单品打造&行业扩容下，看好公司业务发展 24风险因素 27盈利预测及估值评级 27盈利预测 27投资建议及估值评级 29请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：1996~2021年国产保健食品注册批文数量波动情况 7图2：中国VDS市场规模增长情况 7图3：2021年获得注册批文的国产保健食品功能分布 7图4：2007和2021年VDS行业渠道结构变动 7图5：2012和2021年国内VDS市场竞争格局情况 8图6：2020M1~2022M4淘系平台海外VDSGMV占比 8图7：2012~2021年中国VDS行业CR5走势 9图8：2021年不同国家VDS行业CR5对比 9图9：日本健康食品市场规模及日本GDP增长情况 9图10：日本两人及以上家庭年健康保健支出增长情况 图11：1990~2021年中国、日本65岁及以上人口占比 图12：中国城镇居民人均医疗保健支出增长情况 图13：2019~2026年中国VDS市场规模增长及预测情况 图14：健之佳药房不同产品收入占比结构 图15：健之佳药房不同产品毛利润占比结构 图16：国内药店数量增长及连锁率提升情况 图17：2015~2022年汤臣倍健药店渠道VDS市占率提升情况 图18：2007~2012年汤臣销售网点数量 图19：2019-2022H1汤臣国内经销商数量增加明细 图20：2007~2021年国内VDS各渠道销售占比变动 图21：2012~2022H1汤臣线上渠道收入增长情况 图22：2021年淘系平台普通膳食营养食品竞争格局 图23：2021年淘系平台海外普通膳食营养食品竞争格局 图24：GNC收入变动情况 图25：Blackmores收入变动情况 图26：2013~2022H1汤臣倍健保健食品批文数量 图27：截至2021年部分上市公司保健食品批文数量 图28：2015~2022M9汤臣倍健健力多收入变动情况 图29：汤臣LSG国内业务收入增长情况 图30：汤臣倍健健力多经典版及葛根片版本产品对比 图31：健力多年轻子品牌highflex 图32：汤臣倍健跨境电商BYHEALTH子品牌 图33：2013~2022H1汤臣倍健品牌推广费增长情况 图34：2012~2022H1汤臣倍健销售费用率 图35：汤臣倍健部分综艺节目赞助及电视剧广告赞助 20图36：2013~2022H1汤臣倍健广告费及市场推广费用 20图37：2021年汤臣倍健增加对体育赛事活动品牌投入 20图38：2022M1~M10汤臣倍健及Swisse抖音平台销售额 22图39：2021M1~2022M2药店总体客流指数情况 22图40：疫情后日本月度保健品、医疗器械及总消费支出相对2019年的同期水平 22图41：2020年以来日本每月新冠疫情确诊病例 23图42：汤臣倍健季度扣非净利率变动情况 23图43：2020Q1~2022Q3汤臣倍健季度收入同比情况 23请务必阅读正文之后的免责条款和声明5图44：2019年各处方属性在药店的医保支付比例（以处方金额为分母） 24图45：2018、2019年各处方属性在药店的医保支付比例（以药店销售总金额为分母） 24图46：2022M1~2022M9Lifespace淘系平台销售增长情况 25图47：中国及日本VDS内部分产品市场规模占比对比 25图48：中科院上海营养与健康研究所提取抗衰物质PCC1 26图49：汤臣倍健发布个性化定制维生素概念产品 26图50：近3年汤臣倍健PETTM-Band 30图51：汤臣倍健DCF计算过程 30表格目录表1：日本三种保健功能食品分类及特点 表2：2019~2022Q3汤臣倍健境内线上及线下渠道收入同比情况 21表3：2018年以来保健品医保限刷政策 25表4：2020~2024年汤臣倍健按产品分类收入预测情况 27表5：2020~2024年汤臣倍健按渠道结构收入预测情况 28表6：2020~2024年汤臣倍健毛利率、销售费率及管理费率预测情况 28表7：2020~2024年汤臣倍健盈利预测情况 29表8：2020~2024年可比公司盈利预测及估值 29表9：汤臣倍健DCF估值结果（折现基准年份为2022年） 30请务必阅读正文之后的免责条款和声明6▍VDS行业：赛道虽宽，道阻且长国内市场：行业在监管规范中发展，格局在渠道变迁中波动保健品可划分为维生素与膳食补充剂（下称VDS）、运动营养、体重管理以及传统滋补品四个细分子类。国内并没有对保健品进行明确法规上的定义（但保健食品有其明确定义参照欧睿统计的统计口径，保健品产品分为四类：维生素与膳食补充剂（下称VDS）、传统滋补品、运动营养品和体重管理产品。根据欧睿统计，2021年国内VDS/传统滋补品/运动营养/体重管理品市场规模分别为1892亿/1122亿/51亿/224亿元，过去4年CAGR为4.3%/2.7%/27.7%/18.6%。其中VDS具备如下特征：1）产品客单价高（200~300元）、高毛利，但同时需要投入较多费用持续做品牌宣传和消费者教育；2）具备可选消费属性、消费低频，同时由于见效慢，复购率较低；3）由于国内对保健食品监管较严格，绝大部分保健食品所用的原料以及产品宣传功能只能局限于政府规定的目录内，因此产品同质化严重。国内VDS行业持续成长的过程中，也同步经历着监管规范不断趋严。1990年代国内VDS行业处于野蛮快速发展期、监管政策不健全，1996年卫生部颁布《保健食品管理办法》，对保健食品进行明确定义，并采取审批制。2000-2010年，随着《保健食品注册管年）等法规出台，VDS行业发展得到进一步规范。2010年至今，行业监管继续趋严，2013~2014年保健食品打击“四非”专项活动，《保健食品注册与备案管理办法》（2016）出台确立了保健食品备货与注册双轨制，2019年“百日行动”及后续出台一系列文件对原材料目录、产品命名、功能声称等进行规定，同时停止直销牌照发放并将保健食品从医保刷卡类目中剔除。监管高压之下，国内VDS行业发展出现波动。国内对保健食品行业监管一波又一波的强化，也影响到了国内VDS行业的发展。从保健食品批文数量来看，2004~2007、2014~2016年以及2018~2019年这三个阶段，批文数量均有不同程度下降，保健食品批文申报难度阶段性增加。根据欧睿统计，2019~2021年国内VDS行业增速由此前的双位数放缓至4%，主要系：1）医保限刷趋严冲击药店渠道VDS销售；2）监管趋严，保健食品原料目录和功能申明的限制增加；3）疫情对药店客流及VDS销售影响较大。请务必阅读正文之后的免责条款和声明7图1：1996~2021年国产保健食品注册批文数量波动情况0VDS市场规模Yoy0VDS产品趋于同质化，商业模式更重运营，因此渠道变更对行业格局影响较大。国内保健食品受政府强监管，其所使用的原料及功能申明都有严格目录限制，而出于谨慎性原则，原料及功能目录更新低频。同时，目录之外的保健食品审批注册时间长且难度高，因此国内绝大部分VDS企业更倾向于直接使用原料目录的成分、仅申报一项功能，造成国内VDS产品同质化程度高，更多停留在走备案制的目录原料的简单搭配，或者是申请较容易获得批准的仅以免疫功能为主的产品，而不愿意去申请注册多功能产品、研发目录之外的新原料。增强免疫力缓解体力疲劳增强免疫力缓解体力疲劳w抗氧化w改善睡眠w辅助降血脂w辅助改善记忆其他强监管以及多数企业“走捷径”的短期经营理念带来国内保健食品成分及功效的同质化，同时保健食品没有类似食品的差异化口感，同时产品服用见效慢，产品差异度弱，更加侧重于运营端，行业格局不稳定。渠道的变更对VDS行业格局冲击影响较大，近十年VDS行业电商渠道快速放量，而直销渠道和药店渠道占比走低，同时电商渠道近几年也出现了抖快等社交电商崛起、流量去中心化等变化，而跨境电商渠道也处于上升趋势（淘系平台近2年海外VDS销售占比持续提升）。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明8VDS行业渠道持续变迁，导致行业竞争格局持续变动：1）直销此前是VDS最主要的销售渠道，安利通过聚焦直销渠道布局实现行业第一。不过随着国家对直销渠道加大违法查处和监管，直销渠道萎缩，安利份额出现下降；2）药店渠道此前也是VDS相当重要的渠道，该渠道进入壁垒相对较高，汤臣较早布局实现细分渠道第一。近十年由于线上渠道的冲击，药店渠道份额走低，但汤臣在药店渠道保持份额持续提升，仍然实现正增长；3）近十年电商渗透快速提升，目前已经成为VDS占比最高的渠道，国外品牌Swisse通过跨境电商渠道进入中国实现了线上份额第一。而汤臣也在积极拥抱电商渠道，通过电商和药店双渠道驱动，最终在2018年反超安利成为行业第一。..淘系平台海外营养膳食补充食品占比淘系平台海外营养膳食补充食品占比海外成熟市场数据表明VDS行业规模增长及格局较难兼得，总体来说赛道格局相对分散。美国VDS市场以审批制为主，监管相对宽松而产品创新空间大，因此美国保健食品行业空间大，但是对应的就是行业准入门槛低，行业集中度低。而澳大利亚则走的是强监管路线，采取审批准入制度，将保健食品纳入药品监管的范畴中，这样导致澳大利亚VDS行业产品上新速度较慢，但是对应行业集中度要明显高于其他国家。中国保健食品采取审批+备案双轨制，虽然监管力度没有澳洲严格，但是准入门槛也是要明显高于绝大部分国家，行业CR5高于日本和美国。因此行业监管一方面抬高准入门槛、利好格局，但是另外一方面放缓行业创新速度，一定程度压制行业规模增长。但考虑到产品的属性，VDS差异化较小，行业格局相对较为分散。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明9 参考日本：用户渗透&监管优化下，国内VDS行业具备持续增长潜力健康消费意识提升&人口老龄化&日本VDS监管逐步放松，日本VDS行业持续扩容。1987~2005年日本健康食品（包含保健食品）行业保持了持续增长的趋势，期间CAGR9%，主要受益：1）日本居民收入增加、健康消费意识提升下，家庭医疗健康支出实现增加，进而带来消费者对VDS等健康食品的需求增长。2）日本老龄人口占比快速提升，VDS消费用户扩群。健康食品市场规模（亿日元）——健康食品Yoy——GDP现价同比中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明10864206%7%0%年均健康保健支出（万日元）Yoy6%7%0%2%3%2%0%0%3%2%2%0%0%-1%-2%-2%-4%-4%2%5%2%3%2%0%0%3%2%2%0%0%-1%-2%-2%-4%-4%2%3）日本逐步放宽保健功能食品准入门槛。日本保健功能食品分为3类：特定功能食品、营养功能食品以及功能性标示食品。1991年日本确立了特定功能食品审批注册制，2001年设立了营养功能食品制度，2015年则进一步推出功能性表示制度（企业自行负担责任，可进行健康功能标识）。日本针对保健功能食品行业的监管调整和分级管理，吸引了较多企业进入VDS行业，也推动了产品创新和品类丰富，拉动了日本VDS市场需求。2001年的营养功能食品制度和2015年的功能性标示制度推出，都明显拉动了日本VDS行阶段性的增长。提供以补充⾝体健康生长、发育和维持健康所必需的特适用于没有疾病的人群（未成年人、孕妇和哺乳期的女性除分认证内容主要为七大功效类别产品可用成分和用量需按照机能性相关成分，需为可定量其功能已经经科学证据证实，符合营养功能标准规定上市前60天在消费者事务厅进行备案，提供证明食品安全和有效性科学文献或临床试验等功能评估的依据，政府不对产品的安全性和有效性进行审参考日本，我们认为中国目保健食品目前发展阶段可以类比90年代的日本保健食品，未来存较大增长潜力。我国目前人口老龄化进程类似1994年前后的日本，而1994~2006年日本保健食品行业保持了连续11年正增长，期间CAGR7%，明显好于同时段日本GDP年0.4%的CAGR。考虑到我国老龄人口占比未来持续攀升（联合国预计到2030年我国65岁及以上人口占比将会达到17%，到2050年比例进一步提升到26%）、人均医疗保健支出增长、健康消费意识从“治病”到“治未病”以及行业监管后续存优化空间，看好国内保健食品行业短中期保持中高个数增长。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明11aa城镇居民人均医疗保健支出（元）——Yoy00aaVDS市场规模——Yoy▍汤臣倍健：变化的行业β,不变的管理超额α回顾汤臣过去的发展历程，纵然VDS行业是一个较为分散、难以成长出巨头的赛道，但是汤臣自身优秀的管理及经营能力，使其在持续变动的行业外部环境下，抓住每次行业变动的机遇，完成多元化渠道布局、多样化产品研发上市，并不断打磨品牌力，实现份额提升。下面我们将从渠道、产品、品牌3个方面来说明公司超额的管理α。渠道：稳守药房基础盘，主动出击把握渠道变革红利在直销主导的行业发展阶段，公司毅然选择非直销药房渠道切入VDS市场。2003年汤臣倍健进入VDS行业，公司并没有选择安利、如新等外企强手林立的直销渠道市场，而是切入非直销市场，从而避免了与安利等直销模式VDS企业直面竞争。对于VDS消费习惯没有完全形成的中国，药店是最适合VDS销售的非直销渠道场景之一：①药店场景契合保健食品功效消费属性；②药店渠道因其专业性和品牌背书效应，对VDS的导购销售转化率高；③相对中西药品、医疗器械等销售产品，VDS相对毛利较高，药店有动力推动进店客户进行VDS消费，拉动药店收入和利润。虽然最近几年，由于医保限刷政策导致VDS销售和毛利占比有所下降，但仍是药店较为重要的利润来源；④药店渠道进入门槛高，在药店销售的保健食品必须取得蓝帽子资质。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明1215.5%14.0%12.9%12.3%20.0%18.0%17.1%16.3%15.4%首创专柜+营养顾问模式，配合强大的经销商团队及终端的持续培训，公司药店市占率稳步攀升、稳守第一。公司是国内首个在行业内引入专柜加营养顾问的销售模式，通过个性鲜明的专柜形象、专业的营养顾问服务，逐步建立起公司的品牌形象。此外，为推动药店渠道精耕，公司内部配备营养讲师团队，负责面向药店店员及经销商等的培训、开展社区消费者教育等、对店员进行营养知识培训，截至2020年，累计培养零售终端店员人员40万人，更好传播汤臣品牌力和产品力，提高客户转化率。经销商方面，2012年之前，汤臣主要通过持续招募经销商实现全国药店终端快速进场。2012年开始，公司启动精细化管理系统工程，围绕“终端精细化”对经销商从理念到运营提出了更高的要求，推动经销商从单纯的物流服务商转变为高效终端服务商。通过营养学院活动，帮助经销商培养营养师、帮助经销商优化终端包装、开展促销活动。公司不断加强对经销商管控，动态调整销售考核目标，确保价格体系稳定。2014年前后，公司调整了对经销商的考核指标，不再将网点数量拓展作为唯一考核目标。在经销商团队和自身销售团队对终端的精细化服务下，汤臣与品牌连锁药店形成了深度绑定。随着药店数量增长、连锁化率提升以及汤臣的持续精耕，公司在药店渠道的份额逐年攀升，目前药店渠道VDS市占率约32%，遥遥领先行业第二（市占率仅6%）。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明13药店数量（万个）连锁率055%56%57%55%52%50%49%52%50%46%39%34%34%35%02007200820092015201620172010服务大单品策略，公司推动线下经销商裂变。为了更好推动老大单品增长以及新大单品培育，公司2020年启动经销商裂变，建立了汤臣主品牌、“健力多”、“Life-Space”三个完全独立的经销商体系，经销商数量也得到明细扩容。经销商裂变后的公司将成立独立的销售业务和推广团队，配合对应经销商进行相应产品的聚焦性资源投入，在保证主品牌稳健发展同时，也在加速潜在和成熟大单品的发展。启动线下销售变革，收缩搭赠、打造营养天团、建设数字化营销链路。虽然公司在线下药店渠道稳居行业第一，但是公司仍在持续优化线下渠道，维护有序的市场经营秩序。2021H2开始，公司启动新一轮线下销售变革：1）梳理销售及赠品配比政策，降低搭赠比例，推动价盘稳定；2）进一步升级公司终端动销服务体系，打造千人营养天团，为进店消费者提供更加精细化的营养科普、产品讲解，做好消费者教育，推动销售；3）加速建设数字化营销链路，实现对从总部到经销商再到终端的产品动销、库存、价格等信息的全年监控及管理。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明142010年之后VDS电商销售规模快速走高，逐步成为VDS的主流渠道。保健食品具备高客单价格、低重量、小体积、长保质期的特征，非常适合电商快递模式。海外VDS通过跨境电商销售产品，培养了消费者网上购买VDS的习惯；电商渠道客户群体以中青年用户为主，网上渠道弥补了药店VDS销售以中老人用户为主的局限；流量中心化时代，电商渠道品牌营销造势效果较好。2007200820092010201面对线上渠道快速放量，汤臣前期边走边看，中期调整优化渠道策略，后期全面发力、并不断拥抱线上新渠道，最终稳居线上品牌前二、获得持续增量业绩。前期（2012~2014年作为VDS头部企业之一，汤臣对于新渠道保持开放态度，密切跟踪线上VDS销售情况，2012年VDS线上渗透率提升至9%+，公司及时布局电商渠道。由于基数低、电商渗透快，公司线上渠道收入基本保持每年翻倍以上增长。考虑到线上VDS用户粘性低、竞争激烈且盈利弱于线下，公司早期电商布局采取的方式是—战略重视、战术跟随，并没有对线上渠道进行针对性、高强度资源投入，通过第三方电商经销商麦优进行销售。中期（2014~20172014年汤臣将线上业务上升为公司三大业务板块之一，提升线上渠道的战略高度。基于线上客群主要以年轻化消费人群为主，与线下药店中老年人为主的客群差异较大，公司启动品牌年轻化战略，开始打造电商渠道专供产品。多年电商渠道经营经验以及线上渠道渗透率持续扩张，2017年公司首次提出“电商品牌化”策略，同时成立专门部门、授予专门费用，加大线上渠道投入。针对线上渠道特点（年轻消费者轻功能、重体验公司采取差异化产品策略，增加推出电商渠道转供产品，重点研发普通食品形态的膳食营养补充剂。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明1550汤臣线上渠道收入（亿元）Yoy11201220132014201520162017201820后期（2017~至今2017年是公司电商元年，明确了线上渠道发展规划，随后几年公司继续围绕电商品牌化策略，围绕线上QS专供品的推出、线上年轻化品牌的打造，进行渠道深耕。一方面公司，公司打造了线上专业年轻品牌颜值管理系列YEP，另外一方面公司先后签约国际超模米兰达·可儿、超人气新晋偶像蔡徐坤作为YEP代言人，对线上年轻化的消费群体进行精准营销。持续的线上品牌推广投入&QS产品不断上新，2021年公司在国内VDS和QS食品份额中得以实现行业第一。面对跨境电商兴起、国内线上电商格局变化以及推荐算法机制变动，公司主动应对：1）全面拥抱跨境电商渠道，从最初和NBTY成立健之宝、收购LSG加速布局跨境电商，到近几年推出汤臣海外版“byhealth”，公司在持续调整策略，挖掘保健食品跨境电商红利；2）积极拥抱社交电商、内容电商等新电商渠道；3）收购麦优，推动线上经销转直营，加强对电商渠道管控；4）构建以消费者为中心的全链数字化系统建设，构建从会员数字化到媒介投放数字化再到电商数字化的路径。汤臣倍健爱司盟汤臣倍健爱司盟WSIMEITOL/姿美堂K-MAX/康麦斯WMUSCLETECH/麦斯泰克其他 中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明16综上，在保健食品线上渠道快速变迁之下，汤臣并没有安于线下药店无可争议的领先地位，从传统电商到社交、兴趣、跨境电商，公司努力分析渠道特征，采取不同方式进行布局，不放过任何新渠道、新机遇。反观海外部分VDS龙头GNC、Blakcmores此前依赖单一渠道实现快速成长，面对外部渠道结构渠道流量转变反应缓慢，最终错失新渠道布局机会、业绩滑坡，例如GNC连锁店渠道受电商冲击显著、Blackmores依赖的中国跨境代购渠道在中国政府监管趋严下出现业绩萎缩。GNC收入（亿美元）Yoy50Blackmores收入（亿美元）Yoy76543210产品：聚焦产品研发、坚守质量底线、丰富产品矩阵聚焦产品研发是公司能够在VDS持续变动的外部环境中实现份额稳步提升的重要因素之一。汤臣2014年开始执行功能性自主创新研发战略转型，推动产学研合作、研发费用投入。公司目前重点发力的3个研发方向：1）持续推动自有专利原料和配方研发，例如Lifespace益生菌专利菌株研发；2）新功能及重功能产品研发和注册，例如新一代植物科技辅助降血脂保健食品“舒百宁”；3）抗衰老及精准营养等前瞻性基础研究成果发布，例如联合等多家全球机构，从特定葡萄籽中提取出抗衰物质PCC1；干血斑检测及个性化维生素等。通过持续的产品研发，公司目前拥有的保健食品批文数量处于行业领先地位。随着注册制和备案制双轨制落地、线上渠道兴起，公司也加大了备案保健食品以及功能食品的研发上市，助其在外部政策及渠道环境变动下，把握增长机会。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1700资料来源：公司公告，国家监管总局信息查询坚守食品安全底线，实现产业链纵向一体化布局。汤臣深知保健食品安全和品质的重要性，因此公司一方面通过在全球范围内甄选最优质原料，持续推动自有专利原料和配方研发，强化产品差异化竞争力，另外一方面则通过自建产线产能，在生产制造端确保产品质量不会出现纰漏。得益于制造、原料端的产业中上游强管控布局，汤臣倍健产品品质一直维持行业前列水平，恪守食品安全底线，支撑其在过去20年中保持份额稳步提升。除了全渠道布局思路之外，产品端的品类扩容带来目标用户群体增加，也是驱动公司稳健增长的动力来源。除了及时把握新渠道新流量机会外，汤臣不断丰富产品矩阵、拓宽品类，扩大目标消费群体，推动公司持续发展。具体表现为：1）功能维度品类拓展：汤臣倍健早期成功在主品牌里打造出蛋白粉和维生素补充剂两大核心产品，2017年开始公司执行大单品策略，骨健康领域的健力多已被公司成功打造成第一个大单品。此外，公司也在积极储备、培育其他功能领域的大单品，目前正在发展和培育的大单品有益生菌的Life-Space、眼健康的健视佳、肝健康的健安适、心脑血管领域的舒百宁等，其中Life-Space2022年在扩大资源投入铺货阶段、健视佳2021年启动区域向全国渠道铺货。86420健力多收入（亿元）YoyLSG国内业务Yoy请务必阅读正文之后的免责条款和声明182）区域维度品类拓展：保健食品作为高客单价可选消费品，其需求会受到居民消费力影响。针对不同层级城市，汤臣也开始开发上市对应价格带的产品，满足不同消费力的居民。2022年公司推出了健力多小规格包装——健力多葛根片，定位快速增长的百元价格带，推动健力多大单品更好地进行渠道下沉，覆盖低线消费群体。3）年龄维度品类拓展：汤臣此前主要是深耕的是药店渠道，而药店渠道保健食品用户画像主要为中老年，因此公司产品用料配方及包装主要面向中老年消费群体。而随着线上渠道兴起，同时年轻群体越来越重视自身健康问题，汤臣开始针对年轻群体开发相应产品，例如公司健力多大单品针对线上年轻消费群体推出了年轻子品牌highflex及汤臣电商专供品牌YEP。4）渠道维度品类拓展：针对线上推出的专供产品，以及针对跨境电商渠道推出的汤臣海外版BYHEALTH。请务必阅读正文之后的免责条款和声明19品牌：笃行品牌化策略，持续升级品牌形象旺盛的品牌力是汤臣倍健能够在保健食品行业保持份额稳健提升的必要条件。对于产品同质化、虚假宣传及产品质量安全事故频发的保健食品行业，塑造品质优异、产品力信服、知名度较高的品牌美誉度可以让一个保健食品企业行稳致远。2010年之前，汤臣更多是一个渠道型选手，通过线下药店的持续拓店获得快速成长。2010年之后，公司开启品牌化战略，增加品牌推广费用投入，无论是明星代言签约、综艺节目赞助，还是线上数字化媒体投入、零售终端精耕，推动汤臣完成从渠道品牌成功晋升为中国VDS第一品牌。86420汤臣品牌推广费Yoy 签约姚明，公司品牌完成蜕变；加大广告投入，公司品牌力持续提升。2010年8月汤臣倍健与中国篮球明星姚明完成签约，姚明正式成为汤臣品牌代言人。篮球明星姚明的代言让汤臣品牌力显著提升，姚明带来的品牌推广效应也一定程度上推动了汤臣药店渠道拓展进程的加速。以姚明作为代言人的品牌推广初见成效后，汤臣继续加大广告投入，2015年结束与姚明合作后，公司开始通过主流卫视的栏目冠名和综艺栏目植入进一步扩大自身的品牌力，同时启用不同明星代言人。请务必阅读正文之后的免责条款和声明20线上渠道兴起&产品矩阵丰富，公司逐步加大市场推广投入。2017年公司启动的电商品牌化策略以及多样化产品上市推广需求下，汤臣在保持广告费用投入下，也开始加大线上渠道数字媒体投入以及传统渠道终端推广人员投入，塑造年轻化的电商品牌形象，同时增加新产品市场推广力度。——广告费Yoy86420公司持续升级品牌形象，保持品牌生命力。汤臣倍健在不同发展阶段采取不同品牌形象：1）2016年之前，劣币良币共存、监管逐步趋严的保健食品行业中，汤臣采取“取自全球，健康全家”的品牌理念，强调产品原材料来自全球采购、保证产品品质；2）2016年之后，公司实施全新的“全球营养，优中选优”品牌升级战略，突出汤臣品质不仅达标且优于行业；3）2020Q4，汤臣正式启用“汤臣倍健，科学营养”全新品牌Slogan，实施“科学营养”品牌战略，创建以科学为核心的品牌竞争力。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明21联手中国国家队、成为亚运会合作伙伴，公司推动品牌专业化、科学化发展。2021年开始，汤臣瞄准专业运动员及赛事投入来诠释科学营养的品牌形象，先后签约自由式滑雪冠军谷爱凌成为Yep科学营养品牌大使，随后公司成为TEAMCHINA中国国家队运动食品及营养品供应商，为国家队70余支队伍的运动员供应运动食品、营养品和专业营养备战方案，而2022年公司健力多又成为杭州第19届亚运会官方骨健康营养产品供应商。汤臣倍健持续的品牌推广高强度费用投入，同时公司针对产品定位、客群偏好、媒介特征、渠道性质等维度不断优化品牌推广资源投入的方向和形式，保持了经久不衰的品牌势能，这是汤臣能够在过去二十余年里整体保持稳定份额提升的又一大核心竞争力。▍短期基本面见底、具备修复弹性，中长期看好行业和公司发展短期：线上调整见效、线下业务触底，疫情管控放开阶段性或利好VDS公司线上渠道及时调整已回归至增长态势。针对后疫情时代线上渠道流量发生变化，汤臣已及时做出调整：1）积极拥抱抖快直播电商渠道，增加费用投入；2）传统电商直营化运营，B2B线上销售萎缩逐步弱化。2022Q1汤臣线上渠道业务从高速增长转向负增长，经过调整，公司2022Q2线上恢复至双位数增长、Q3也实现高单位数增长。短期疫情影响线下药店客流，若疫情管控放松将带动药店客流回暖，线下渠道业务有望回升。VDS在线下药店销售较大程度依赖面对面柜员的教育及引导，而近几年疫情较大程度影响到线下药店客流（目前药店整体客流较2019年同期下降20%+进而对线下药店VDS动销产生负面冲击。2022年Q2上海等部分地区疫情封城导致公司线下渠道收入双位数下跌，Q3在疫情影响环比趋弱下，线下渠道重回正增长。未来疫情管控逐步放松，预计线下药店客流会回升，驱动公司线下渠道业务重回较好增长。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明22——汤臣倍健——Swisse00资料来源：中康CMH，中信证券研究部参考日本，疫情短期管控放松，有助于保健品消费。疫情之后日本保健品有4轮需求释放阶段：第一个阶段为2020M2~2020M7，这轮日本保健品增长对应日本第一波疫情高峰；第二个阶段为2021M8~2021M11，保健品需求有所恢复，对应的是日本日新增病例超过2.5W的疫情高峰，此轮疫情高峰为日本疫情放松管控前最严重的一轮疫情大范围感第三阶段和四个阶段分别对应日本逐步放松疫情管控后的2022M2~M4和2022M7两波疫情高峰。面对病毒毒性的降低，虽然日本每日新冠新增病例还在持续攀升，但日本从2022年2月逐步放松管控——大阪、京都、北海道等21道府县的防止蔓延措施于2月20日截止；3月1日起日本分阶段放宽入境管控措施；10月11日起大幅放宽针对新冠疫情的口岸防疫政策。具体措施包括取消单日5万人的入境人数上限等。——医疗保健品——医疗用品和器具—◆—消费支出20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0120-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09请务必阅读正文之后的免责条款和声明2320-012020-0120020数22-0922-22-0922-10-20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721220121-1121-12-22-0222-0322-0422-0622-0722-08通过日本疫情及保健品支出的复盘，我们可以得到大致结论：1）新冠最开始的第一波疫情高峰，保健品消费是受益的；2）后续疫情管控趋严，人员流动放缓、消费购买力下降，保健品消费受损；3）疫情管控放松下，人员流动回暖，随着疫情高峰到来，保健品需求将会增加。据此，我们预测，若后续国内疫情管控逐步放松，短期确诊病例增加一定程度有利于VDS的消费支出，主要系：1）面对疫情感染的不确定性，居民会开始注重自身免疫力提升，维生素、益生菌、蛋白粉等有助于提升免疫力的VDS需求有望增加；2）短期内感染人数增加，去药店购买药品的客流增加，有助于药店的VDS销售。因此我们看好后续疫情管控放松后，VDS需求回升&药店客流增加，汤臣倍健终端动销阶段性加速增长。公司2022年处于费用前置投入期，我们预计后续其费率回落至正常水平。从2021H2开始，公司费用投入加大，一方面来自千人营养天团及线上线下一体化经营投入，另外一方面来自Life-Space益生菌和BYHEALTH两大新品的阶段性前置投入。费用阶段性投入扩大导致了汤臣净利率出现下降，但同时也带动了Life-Space和BYHEALTH大单品收入的快速增长。30%20%10% aa汤臣倍健收入（亿元）——Yoy50中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明24综上，考虑到：1）线上渠道重回正常增长；2）后续疫情得到较好管控、药店客流回暖，推动线下渠道恢复增长；3）Life-Space和BYHEALTH大单品前置投入冲量期结束，2023年逐步回到量利齐增的高质量发展阶段；4）收入重回增长，费用具备一定刚性，费用率有望降低，我们看好公司净利率后续有望探底回升。中长期：政策影响常态化&大单品打造&行业扩容下，看好公司业务发展强监管政策方向不变，医保限刷影响已2年多，边际影响或难继续变差。我们预计国内未来仍将维持对保健食品行业的强监管大方针，行业需求增长较难明显提速，线下渠道格局在强监管下保持稳定，而线上则会由于渠道流量去中心化以及跨境品牌持续进入而保持分散。2018年以来VDS医保刷卡政策趋严：2018年之前上海、浙江等地就一直采取严格VDS医保限刷政策；2018~2021年多地医保局下达禁令，限制使用职工医保个人账户购买非药品；2020年9月1日起正式实施的《基本医疗保险用药管理暂行办法》规定VDS不纳入《基本医疗保险药品目录》。VDS医保限刷政策趋严，这对此前医保支付占比较高的药店VDS销售持续造成负面影响。我们认为VDS医保限制政策至今已经影响3年有余，边际影响最大的阶段或已过去，医保限刷逐步常态化，药店保健消费将回归到真实消费和品牌驱动，这对于品牌力较强的汤臣是一个拉开与竞争对手差距的机会。45.8%45.8%13.3%/4.2%3.8%4.6%/中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明25保定点药店购买具有国⾷健字号、卫⾷健字号的保健品时医疗保障身份凭证，为参保人员套取现金或购买营养2019年，广东省惠州市、东莞黄江镇也相继发布通知称，按照上级文件有关精神，暂停参保人使用账户使用范围，个人账户不得用于公共卫生费用、体育健身或养生保健消费等不属于基本医疗保险保障范围的体育健身或养生保健消费等不属于基本医疗保险保障范Life-space有望成为公司第二个十亿大单品，后续大单品储备充足，配合费用有效投入，公司中长期成长有保证。2017年开始汤臣启动大单品战略，公司希望通过持续打造十亿大单品，带动主品牌的成长。得益于大品牌策略，公司用3年成功将健力多打造成大品牌，健力多收入从2016年的1.4亿元快速放量至2019年的11.9亿元。根据目前各产品线来看，Life-Space益生菌有望接力健力多成为下个大单品，我们预计2022年Life-Space有望突破10亿元体量（国内~3亿、国外~8亿）。Lifespace淘系平台月销售额（万元）Yoy0 中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明26而汤臣海外品牌BYHEALTH2022年也有望实现3亿左右的收入体量，后续在费用聚集投入下，有望晋升为汤臣第三大十亿单品。除此之外，汤臣也上市了眼健康的健视佳、肝健康的健安适、心脑血管健康的舒百宁等多个品相不俗的产品，只不过目前这些储备的品暂未到适合高费用投入阶段，仍处于前期消费者教育阶段。以健视佳为例，公司2017年6月推护眼产品健视佳，随后一直保持稳步推广——2018年在2个重点省份试点终端布局；2019年试点区域扩大至6个重点省份，目标客群聚焦中老年人；2020年稳步扩大至10个省份，持续提升品牌影响力；2021年健视佳已经转向全国推广，继续广告投放提升品牌知名度，通过眼健康大讲堂和更全面眼部检测等深度活动终端渗透，实现品类不断扩容。健视佳经过4年稳步市场培育，年销售收入已经破亿，较为符合健力多大单品早期成长路径（2012~2015借鉴日本市场发展经验，中国眼部健康市场发展潜力较大，健视佳收入未来具备较大可能突破十亿。公司近几年在抗衰老、精准营养等领域的前瞻研究有望成为公司远期增长的突破口。近几年汤臣倍健携手全球前沿科研力量，与中国科学院上海生命科学研究院、荷兰应用科学研究院和德国巴斯夫共同成立“精准营养科研转化产业联盟”；与中国科学院上海营养与健康研究所成立“营养与抗衰老研究中心”。2021年，汤臣与中国科学院上海营养与健康研究所、梅奥诊所等多家全球机构的专家团队合作，从特定葡萄籽中提取出抗衰物质PCC1，能精准、高效且安全地清除衰老细胞，全球权威科学杂志《NatureMetabolism》发表了此项抗衰老突破性科研成果。同年，汤臣倍健在“营养智定义”发布会上率先推出了首款个性化定制维生素概念产品，客户通过干血斑技术检测体内维生素矿物质水平，结合大数据和智能算法并利用维生素微片胶囊生产技术进行个性化维生素胶囊的定制。每颗个性化维生素胶囊里含有50余粒2mm大小的维生素微片，可实现营养素组合超5000万种。人口老龄化&人均医疗保健支出增加，VDS行业长期向好，看好汤臣份额稳步提升。虽然短期疫情扰动导致国内消费疲软，叠加药店医保限刷，可选属性较强的VDS整体需求承压明显，但我们依然看好在国内人口老龄化、健康意识提升以及医疗保健支出持续增加大背景下，VDS行业需求将保持高于GDP的增速增长。而汤臣倍健也将凭借自己经营灵活性，根据外部环境变动不断调整自己的经营策略，同时保持产品力和品牌力的领先，实现份额稳步提升。中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明27▍风险因素1）疫情对线下药店客流影响超预期。疫情导致线下药店客流明显减少，而VDS销售一定程度依赖药店内面对面的消费者教育，若后续疫情持续冲击药店客流，对公司业绩端将造成持续负面影响。2）VDS监管政策收紧风险。政府近几年对VDS行业保持持续监管，规范行业发展，如果后续政府加强对VDS行业监管，可能对行业供给及需求端造成一定影响。3）行业恶性竞争风险。VDS行业进入门槛低、行业格局分散、竞争激烈，如果后续行业竞争加剧，可能会导致行业及公司盈利能力下滑。4）食品安全风险。汤臣VDS产品若发生食品安全风险，将对公司品牌形象造成严重负面冲击，对公司未来发展带来极大不确定性。5）公司新品推广不及预期风险。汤臣过去几年增长一定程度依赖大单品的打造，如果后续新品雅畈及上市不及预期，则业绩增长可能会明显放缓。6）VDS行业需求下滑风险。若后续VDS行业受疫情冲击、消费者信息下降等因素影响，需求大幅下滑，则汤臣的业务发展也会受到较大负面冲击。▍盈利预测及估值评级盈利预测1）收入预测产品维度：①健力多，2022年以来受到新批文审批不及预期以及线下药店渠道客流下降，我们预计健力多收入出现下降，看好2023/2024年在药店客流回暖&健力多新版本发力下回归增长。②LSG，公司目前在发力推广lifespace益生菌，打造公司第二大十亿大品牌，我们预计2022~2024年保持较快增长。③BYHEALTH和健视佳，由于体量小、仍处于渠道铺货阶段，同时作为潜力产品获得公司费用倾斜投入，我们预计这两个单品未来几年保持快速放量趋势。④主品牌，主要以维矿类、蛋白粉、Yep功能食品等为主，我们预计2022年承压下降，未来恢复高单位数增长。预计公司营业收入2022/2023/2024年营业收入分别同增3%/15%/13%。202020212022E中信证券CITICSECURITIES汤臣倍健（300146.SZ）投资价值分析报告CITICSECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款和声明28202020212022E渠道维度：①线上渠道，2022年以来公司线上B2B业务萎缩明显拖累渠道增速，我们预计2023/2024年线上渠道收入恢复至中双位数增长。②线下渠道，2022年以来在药店渠道受疫情冲击客流下降，预计公司线下渠道同比下降，随着疫情管控逐步优化、药店渠道客流回暖，我们预计汤臣线下渠道收入后续将保持低双位数增长。③港澳台地区及海外地区，在LSG国外业务以及汤臣海外版本BYHEALTH共同推动下有望保持较高收入增202020212022E2023E2）毛利率及费用率预测毛利率：随着公司线上渠道直营占比提升，同时产品结构不断优化，预计公司毛利率未来几年保持提升。销售