海通国际-医药行业国别竞争力研究：从中、美、欧、日、印财报看2025年中国医药供需及投资机会

孟科含KehanMengkh.men本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。然而，全指医药经历了三年回调后，“需求增长”并不是这个行业的全部逻辑。首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，23-24年面临需求整体回落，但仍有新的大药诞生。另一方面，政府作为支付系统中重要力量，面临有限预算约束下会严格监管行业以控制需求的快速增长。展望2025年，我们是否可以看到创新周期和政策调控周期叠加使得行业需求向上？其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现“有限供给”的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。展望未来，我们是否可以看到中国医药行业诞生世界级最后，医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同，原料药类周期品、创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股。因此，以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出2025年医药行业投资策略。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat22017-2022年，中国医药行业最大主线机会来自于CXO、创新药、消费医疗三大行业，其核心在于需求强劲，供2024年，受外需中美安全法案、内需消费乏力、行业整顿等多因素影响，板块业绩增速稍有回落，但创新的国Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3展望未来，我们认为机会来自于:1.创新药及刚需用药：全球创新活跃，中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显，投资有国际竞争力及国内转型新品放量标的1）从全球格局来看，头部制药企业排名跟随大药变化持续变动，我们认为继PD-1、新冠、减肥药之后，双抗、ADC在肿瘤、自免中的应用将会成为主要投资主线，中国创新药通过授权交易、New-Co模式出海提升海外交易质量和数量。2）从供需结构来看，内需方面，政策周期从2022年6月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保支付将初见雏形，刚需用药、创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，中国企业研发出海的质量已成为全球前三，但仍少有公司建立全球化的销售网络。供给侧行业加速出清，传统大型药企和biopharma估值提升，biotech成为Pharma的窗口期已过，但将有优质的tech凭借管线价值具备全球竞2.医疗器械：全球创新匮乏，中国设备、IVD等龙头公司有望叠加政策回暖周期和出海竞争力提升，投资内需回暖且可扩大海外市场份额的公司1）从全球看，近年来医疗器械颠覆式创新匮乏，中国企业迭代创新追赶。依托于工程师红利、产业链成本优势、强大的本土市场等，高端设备、IVD等出海快速增长。2）从供需看，内需：政策鼓励下设备以旧换新将恢复增长，刚需手术保持较高增长，器械大品种集采基本完成，集采影响减弱且预期稳定；外需：欧洲、亚洲、南美等对中国器械需求较强，迈瑞医疗、联影医疗、新产4.消费医疗、血液制品、中药：三个行业的共性是以内需市场为主，应紧密跟踪行业需求复苏的边际Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5我们的判断：我们的判断：当前全球药品创新活跃，中国产业升级，国内供需改善Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6•1）从全球格局来看，头部制药企业排名跟随大药变化持续变动，我们认为继PD-1、新冠、减肥药之后，双抗、ADC在肿瘤、自免中的应用将会成为主要投资主线，中国创新药通过授权交易、New-Co模式出海提升海外交易质量和数量。•2）从供需结构来看，内需方面，我们认为政策周期从2022年6月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保支付将初见雏形，刚需用药、创新品种会成为医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，我们认为中国企业研发出海的数量已成为全球前三，但仍少有公司建立全球化的销售网络。供给侧行业加速出清，我们认为传统大型药企和biopharma估值提升，biotech成为Pharma的窗口期已过，但将有优质的biotech凭借管线价值具备全球竞争力。•中国创新药全球产业升级，建议关注：海外临床进展（康方生物、科伦博泰生物、百利天恒）、BD预期（恒瑞医药、泽璟制药、荣昌生物、亚盛医药、康希诺、康诺亚、科济药业）、创新药海外放量（百济神州、和黄药业、传奇生物）。•国内供需改善：新品放量+集采预期稳定+全链条支持创新药发展，建议关注：特宝生物、信达生物、贝达药业、海思科、翰森制药、中国生物制药、科伦药业、信立泰。 Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat7全球：肿瘤、减重、自免是创新热点，中国企业通过创新实现产业升级•从技术平台看，我们看到历次大药诞生的机遇中有不同的技术平台，包括2015-2020年代的针对肿瘤的IO抗体（PD1等），新兴的ADC药物；2020-2022年代针对新冠的mRNA疫苗；2022-至今针对糖尿病&减重的GLP1药物。未来1-2年，我们看好ADC药物逐渐成熟的同时，双抗（包括IO双抗以及TCE双抗）有望成为新的全球交易热长，从丙肝时期的博腾生物，肿瘤药时期的药明康德、药明生物、泰格医药，到ADC时期的药明合联，GLP1多肽时代的药明康德、诺泰生物等。未来1-2年我们继续看好具有国别竞争优势的小分子CDMO及AD•2015年以来，我们看到恒瑞医药、百济神州、信达生物等公司参与全球PD1热潮，百利天恒、科伦博泰等公司通过BD交易走到了全球竞争的最前沿。未来1-2年，我们看好ADC、双抗、TCE技术相关国产企业的机会，一方面期待走在全球出海一线的康方生物、百利天恒、科伦博泰生物展现出更强的竞争力；另一方面看好荣昌生20122010-20152015-20202020-20222020-至今2022-20242025-2026领域肿瘤新冠肿瘤糖尿病&减重肿瘤、自免、糖尿病MOA小分子单抗IO抗体药mRNA疫苗ADCGLP1药物ADC、双抗（IO、TCE）药物名称（峰值销售额亿美元）丙肝药物组合（191）COMIRNAT（378）BL-B01D1、SKB264、AK112、Donanemab、Resmetriom…海外相关公司吉利德艾伯维MSD辉瑞&BioNtech、ModernaAZ诺和诺德、礼来AZ、BMS、MSD、礼来…对应中国企业--恒瑞医药百济神州信达生物智飞生物沃森生物百利天恒科伦博泰生物信达生物恒瑞医药康方生物、信达生物百利天恒、科伦博泰生物荣昌生物、泽璟制药…CXO相关机会博腾生物-药明康德药明生物泰格医药药明康德药明生物凯莱英博腾股份药明康德药明合联药明康德药明合联药明康德药明合联药明生物Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat8•截至24年11月14日，全球市值前20的制药公司中，美国公司共10家，英国/瑞士/日Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：彭博，HTI全球：全球：中国企业通过创新实现产业升级，从生产、研发走向销售分成美国：★★★2023年研发合作交易总额达1560亿美元，其中首付款128亿美元；收并购融资1282亿美元,风险投资融资170亿美元，IPO融资25亿美元；NIH经费477亿美元，大部分投向前沿基础科研。研发支出合计1799亿美元2023年美国创新药处方量占其其国内全部处方的8.5%，但创新药销售额占全部销售额的87.1%欧洲：★2021-2023年，欧洲风险投资融资额分别为63、30、41亿美元。2023年Top10发达国家创新药销售额占全部药品销售额的79.4%中国：★★国内研发合作交易总额32亿美元，首付款合计约3亿美元；对外授权交易总额287亿美元，中国是全球最大的创新药CDMO生产基地之一2023年中国创新药销售额占全部药品销售额的29%；医保支出中创新药金额占医保总金额的约4.9%；中国创新药已实现全球销售，百济神州的泽布替尼和传奇生物的西达基奥仑赛2023年销售额分别达13亿、5亿美元；首付款合计约26亿美元；一级市场融资50亿美元，IPO融资34亿美元，★★2017-2023年，A+Hbiotech企业股权融资合计418亿美元（3019亿元）。印度向全球输出仿制药，承接印度向全球输出仿制药，承接截至2023年我国暂无药企进入全球TOP30MNC行列。2023年日本创新药销售额占全部药品销售额的54%；全球20%、美国40%、欧洲25%的仿制药需求2023年全球TOP30MNC中日本有4个，TOP50MNC有7个。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat全球：全球：中国企业通过创新实现产业升级，从生产、研发走向销售分成•我们认为过去10年间，中国发挥比较优势，快速完成了占价值链20%的生产端CDMO从欧洲转移到中国，比较优势的核心逻辑是发达的制药工业基础，以及相对低成本、高素质、高学历的工程师。当下，我们认为中国企业药品外包生产实力已位于全球前列。2022年药明康德、康龙化成、泰格医药等三家公司跻身全球医药研发外包营收前十名。•我们认为过去7年间，中国发挥后发优势，初步建立了占价值链35%的研发端体系参与国际竞争，后发优势的核心逻辑是药审制度改革、资本市场制度红利。我们逐渐从跟随式创新转向有全球竞争力的创新，2023年中国药企对外授权40个，首付款合计约96亿美元，可能实现的交易总额近856亿美元。2022至今，科伦博泰生物、百利天恒和康方生物分别完成了总金额118亿、84亿和50亿美元的对外授权，在全球大药交易中也占有领先的顺位。•我们认为在占价值链45%的销售端中，中国企业逐渐开始参与国际竞争，但进入全球TOP20仍需时间。2023TOP50药企中（按处方药销量记第二十位的药企为Viatris，其营收为154亿美元。中国药企中，中国生物制药和恒瑞医药分列第38和48位，其收入分别为37和32亿美元；百济神州、传奇生物实现创新药海外销售0到1的突破，两者2023年收入分别为13亿和5亿美元。2019-2022我国CXO各环节全球市占率快速提升（%）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%17.0%90017.0%15.1%80015.1%13.9%o13.9%o11.3%11.5%12.0%10.8%11.4%60011.5%12.0%10.8%11.4%50040010.2%10.4%5004008.9%8.8%9.0%7.0%6.9%7.0%3005.3%20010002019202020212022小分子CDMO大分子CDMO临床前CRO临床CRO5050404085638403020/厂030605050404085638403020/厂030451 733957236262 23966257340345201920202021202220232024总金额（亿美元，左轴）交易数量(个，右轴）首付款（亿美元，左轴）0Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：资料来源：沙利文，康龙化成2019-2022年报，百济神州、传奇生物、和黄医药财报，医药魔方等，HTI2025年我们看好TCE、IO双抗在肿瘤、自免领域的对外授权机会暨其他领域0到1突破带来的关注度提升•2025年我们认为ADC技术治疗肿瘤将逐渐走向成•肿瘤：IO升级+ADC能否替代PD1+化疗是最重要的主线，国产创新药出海最前线。2024年康方生物AK112头对头K药III期临床成功，再次点燃全球对于IO双抗的热情，我们认为2025年该领域最重要的催化剂来自summitHARMONI全球III期临床的的顶线数据读出（25年年中）；2024年ADC主要领域海外先驱者有所折戟，我们认为2025年科伦博泰生物的潜在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*H先驱者的进度，关键催化剂在于两者在ASCO、ESMO等大会的数•自免：海外关注CAR-T、TCE对外授权机会，国内关注新品放量。类比ENHERTU在实体瘤的突破带动2022-2023全球ADC交易火热，我们认为2023-2024年全球CAR-T、TCE双抗治疗B细胞相关自免疾病取得突破，带动投融资交易持续火热；我国2024年迎来多款自免重磅新药上市（康诺亚IL-4Rα单抗、恒瑞医药等公司的I），•糖尿病&减重：全球进入GLP1类药物兑现期，关注下计已达284亿美元，目前全球围绕下一代产品的竞争激烈，总体趋势向多靶（提升疗效）、口服&长效制剂（提升便利性）和其他获益（增肌减脂等需求）发展；2023年我国GLP1药物整体销售额约67.4亿元，2025年信达生物双靶、银诺医药的长效制剂或将批准上市加入竞争。若超预期放量有望带动相关领域关注度提升：1）神经：礼来阿尔兹海默Aβ单抗Donanemab将迎来首个完整销售年度；2）疼痛：福泰Nav1.8药物VX548预计于2025年上市；3）COPD：Verona新机制吸入疗法PDE3/4抑制剂Ensifentrine于2024/6上市；4）MASH：Madrigal于2024/4获批Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•从治疗疾病看，我们认为当下全球肿瘤领域最重要的主线之一，也是中国创新药出海最重要的方向，是决定肿瘤领域主要适应症的下一代疗法——PD1或PD1双抗+ADC。从全球四大MNC布局来看，MSD、AZ和BMS均布局了自家PD(L)1+ADC的组合，罗氏和AZ同时布局了IO双抗（附表1•2024年康方生物AK112头对头K药III期临床成功，再次点燃全球对IO双抗的热情，我们认为2025年该领域最重要的催化剂来自summitHARMONI全球III期临床的的顶线数据读出（25年年中），以及国内其他标的的BD机会。国内普米斯、荣昌生物、三生制药、宜明昂科、天士力有同类型药物布局；•2024年ADC主要领域海外先驱者有所折戟，我们认为2025年科伦博泰、百利天恒有望后来居上，建议关注其数据读出情况。2024年AZ和吉利德的TROP2ADC在NSCLC、UC、BC等多项适应症上错失OS终点，引发学界对ADC将短期缩瘤效果转化为长期生存获益的质疑。科伦博泰的潜在BICTROP2ADC和百利天恒的FICEGFR*HER3双抗ADC或将在2025年缩短和先驱者的进度，关注两者在ASCO、ESMO等大会的数据读出情况。美股summit和BioNTech表现出超额（市值亿美元）7002024/5/31康方生物AK112头对头K药III期成功2024/9/8AK112披露III期具体数据70060050040030020010002024-012024-012024-012024-022024-012024-012024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-06MRNA.OBNTX.OSMMT.O全球PDL1*VEGF双抗布局领先公司情况药物名称所属公司国内临床阶段海外临床阶段海外合作公司PM8002普米斯BioNtechB1962天士力--RC148荣昌生物--SSGJ707三生制药&三生国健IND获批-IMM2510宜明昂科-instilBioSKB264和BL-B01D1有望在相关领域进入全球进展最前列-（后线）TROPICS04失败TL01BLA（后线）TL01失败（后线）TB01失败-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatvolrustomig(PD-1/CTMK4280A（LAG3/PD1复方）AZD0305（GPRC5DADC）AZD9829（CD123ADC）资料来源：AZ、MSD、BMS罗氏投资者交流文Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•我们认为全球糖尿病减重市场正处于GLP1双靶药物的兑现期，司美格鲁肽和替尔泊肽带动市场快速增长的同时，下一代升级药物逐渐成为全球关注重点，相关国产企业或存在对外授权机会。2023年诺和诺德和礼来的GLP1药物组合销售额合计已达284亿美元，其中糖尿病适应症销售额合计约224亿美元（yoy+84%）。我们认为目前全球围绕下一代产品的竞争激烈，总体趋势向多靶（以提升疗效）、口服&长效制剂（以提升便利性）和其他获益（增肌减脂等需求）发展，恒瑞医药布局了三靶点药物，目前处于IND阶段；来凯医药布局ACTRII单抗，全球进度第二；•我们认为新产品陆续获批带动我国GLP1相关市场快速增长，关注2025年抢先进院或打响品牌优势的公司,2026年或将开启GLP1产品商业化混战期。目前我国已上市有利拉鲁肽原研药、仿制药，司美格鲁肽原研药，替尔泊肽，2023年我国GLP1药物整体销售额约67.4亿元，2024年前三季度司美销售额已达50.4亿元（yoy+29%市场快速扩大。2025年信达生物、银诺医药的新药或将批准上市，2026年预计有更多药物上市销售加剧竞争。关注华东医药、正大天晴、信达生物等商业化进度领先的企业在2025年的销售团队建设及市场拓展情况。2014-2023全球主要GLP1药物销售情况（百万美元）2025年我国开启GLP1创新药商业化元年0司美减肥（百万美元，左轴）司美减肥（百万美元，左轴）利拉减肥（百万美元，左轴）替尔泊肽减肥（百万美元，左轴）替尔泊肽qoq（左轴）司美qoq（左轴） 药物类型国内商业化元年糖尿病减重PAST利拉鲁肽仿制药2023获批：华东医药（2023）、通化东宝（2023）、正大天晴（2024）NOW长效制剂2025银诺医药（NDA）、鸿运华宁（III）石药集团（III）双靶点2024GLP1R/GCGR：信达（NDA）、BI（II）GLP1R/GCGR：信达（NDA）、BI（III）司美格鲁肽仿制药2026-2027丽珠集团（NDA）、爱美客（III）、正大天晴（III）、FUTURE升级多靶点全球进展GLP1R/GCGR/GIPR：礼来（III）、韩美制药（I）、恒瑞（IND）GLP1/AMYR复方：诺和诺德cagrisema（III）GLP1R/GIPR/IDF1R/GCGR：biomed（II）小分子礼来orforglipron（III）、biomed（II）、诚益生物/AZ（II）、恒瑞医药/hercules（IND）、华东月制剂GLP1/GIPR：安进（II）、鸿运华宁/正大天晴（I）增肌减脂Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：Wind，诺和诺德、礼来财务报告等，insight数据库，HTI荃信生物&华东医药的IL12/23乌司努单抗类似药获批上市CAR-T、TCE治疗B细胞相关自免疾病前沿进展2021/8/4，NEJM发布埃尔朗根-纽伦堡大学完成CAR-T、TCE治疗B细胞相关自免疾病前沿进展2021/8/4，NEJM发布埃尔朗根-纽伦堡大学完成世界首例CD19CAR-T治疗SLE的案例2022-2024多项CAR-T治疗SLE、SS等自免疾病的成果发表于柳叶刀、NEJM、Nature2024/9CELL报道全球首个异体通用型CAR-T（邦耀生物）成功治疗SS等疾病的案例2024/4/26Nature报道安进BlinatumomabCD19*CD3双抗成功治疗RA的案例2024/9/4NEJM报道强生TeclistamabBCMA*CD3双抗成功治疗4名不同自免疾病患者的案例；同日另一篇NEJM再次报道了Teclistamab成功治疗SLE患者的案例CD19*CD20*CD22CAR-T-Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat礼来阿尔兹海默Aβ单抗Donanemab将迎来首个完整销售年度，国内恒瑞医药位于II期临床；2）疼痛：福泰Nav1.8药物VX548预计于2025年上市，为20多年来首款新机制非成瘾性镇痛药，国内恒瑞医药、健康元位于I期临床；3）COPD：Verona20多年新机制吸入疗法PDE3/4抑制剂Ensifentrine于2024/6上市，国内正大天晴、恒瑞医药布局领先；4）MASH：Madrigal于2024/4获批全球首个MASH药物，THR-β激动剂Resmetirom，3Q24销售额已达62百万美元其他领域重磅新药汇总4症3-资料来源：insight数据库，药明康德公Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•从技术平台看，类比2022-2023年ENHERTU在HER2+实体瘤中的突破带动ADC领域持续火热，我们认为2023-2024年TCE双抗在实体瘤和自免领域的突破有望带领其成为全球下一个BD热点。2022-2023是TCE双抗的起点，当前总计约10款上市的TCE双抗针对适应症为血液瘤；2023年12月，安进的DLL3*CD3双抗凭借在SCLC后线展现出优异疗效递交上市申请，并于2024年5月获批上市，成为TCE双抗在实体瘤中的里程碑时刻；2024年5月及11月，安进的Blinatumomab（CD3*CD19）及强生的teclistamab（CD3*BCMA）分别在Nature和NEJM上披露其针对B细胞相关自免疾病的良好疗效，成为TCE双抗在自免领域的里程碑时刻，2024年来TCE双抗在欧洲主要国家间的交易，中抗）等相关公司的进展。6004002000100%50%0%56328779653903744343863797201920202021202220232024其他ADC56328779653903744343863797201920202021202220232024其他ADCTCE5%2%11%14%18%7%---康诺亚---Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：IQVIA，insight数据库，HTI；注：泽璟制药、神州细胞、康诺亚的括号中部分说明为•经历十轮集采、六轮医保谈判等外部因素，我们认为创新药企业已迎来基本面向上区间。我们预测大部分药企2024-2026的收入及利润复合规模达到8653亿元，2013-2022年年复合增长率达到25.47%。我们认为，中国商业健康险市场发展迅速，未来成长空间较大，将更好的为医Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•专注本土市场也能跑出大药。根据我们统计，我国药品销售额TOP8企业中有5家为MNC，AZ的奥希替尼、达格列净，诺华的司库奇尤单抗和诺和诺德的司美格鲁肽，在2020前后两个时代成为50亿元级别药品，药。从国产企业来看，百济神州、信达生物为代表的biopharma和艾力斯、特宝生物、神州细胞、康弘药业卖出峰值销售额20亿以上的大药，biotech在细分赛道的机会值得期待。2023年我国医保内药品支出情况汇总我国创新药销售额排名表 12345依达拉奉67信达生物信迪利单抗康弘药业康柏西普神州细胞Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：医保局，HTI；注：医保药品支出、医保创新药支出及2023我国创新药TOP列表均为海通医药自行20测算及汇总，统计数据来源为IQVIA，米内网，各公司财报等；•反腐对刚需类创新药影响有限，且压缩部分神药市场空间，加速创新药替代。根据IQVIA数据，肿瘤和免疫类药物增速自23Q4来恢复增长，15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%21Q3-24Q2院内前5大类药品MAT同比数据9.4%7.8%\\7.1%0.9%2021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12021Q32021Q42022Q12022Q22024Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-5.2%-9.7%——其他（中成药）——抗肿瘤和免疫调节剂消化道和新陈代谢全身用抗感染心血管系统Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•经历了十轮集采、六轮医保谈判、疫情及反腐影响，我们认为2024年以来制药板块大部分公司已经摆脱负面因素，进入基们预测大部分药企2024-2026的收入及利润复合增速将处于10%-20%区间，部分创新药产品处于高速放量期的公司有望达到30-50%的增长；我们看到进入商业化阶段的biotech公司们收入持续高速增长的同时，利润持续收窄，预计2025-2026年有10+biotech扭亏。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%21%口14%1Q21-3Q24大中小型药企板块收入在4Q22见底后回升21%口14%大型药企大型药企中小型药企 56% 56%60% 65%45%18%45%40%10%5%9%7%8%5%40%10%5%9%7%8%5%5%3%7%7%-2%4%3%7%10%5%0%1%18%5%0%1%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24-20% -50%1Q21-3Q24大中小型药企的板块利润在4Q23见底后回升-86%-74%-104%大型药企中小型药企393%36%42%26%-23%6%-4%0%40%-12%600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q2415%-1%0%10%18%2Q223Q221Q22-872%4Q22186%-42%-25%504030200-10-20-301Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q241Q20-3Q24商业化biotech收入持续增长，亏损持续下降1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24收入（亿元，左轴）收入（亿元，左轴）利润（亿元，左轴）收入yoy（右轴）10+biotech预计将在2025-2026扭亏（距离2024年年限，年）500%400%300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%543210康方生物泽璟制药-U和黄医药信达生物百奥泰艾迪药业百济神州-U再鼎医药欧康维视生物-B君实生物-U荣昌生物诺诚健华-U盟科药业-U前沿生物-U3康方生物泽璟制药-U和黄医药信达生物百奥泰艾迪药业百济神州-U再鼎医药欧康维视生物-B君实生物-U荣昌生物诺诚健华-U盟科药业-U前沿生物-U32222Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•创新药产业正在进入高速增长新时代。我们统计能代表我国创新药产业的63家上市公司中，已有78%的公司有一类新药上市销售；销售创新药的上市公司中位有5年的销售经验，假设新药都得经历一年上市一年医保谈判的两年周期，则大部分企业正处于医保放量的黄金阶段；此外我们统计2024年获批上市的国产创新药进入临床的中位时间仅为2018/6，而我国2017年以来创新药IND数量大幅增长，我们认为未来3-5年我86420我国历年上市新药进入临床的中位时间（年我国历年上市新药进入临床的中位时间（年/月）有一类新药销售的公司中位销售年限为有一类新药销售的公司中位销售年限为5年（年）我国历年创新药IND获批情况（个）800600400我国历年创新药IND获批情况（个）80060040065563764762930145897654321恒瑞医药贝达药业康弘药业信立泰翰森制药微芯生物特宝生物中国生物制药和黄医药信达生物君实生物-U前沿生物-U冠昊生物百济神州-U再鼎医药人福医药复星医药先声药业海思科东阳光长江药业凯因科技三生国健诺诚健华恒瑞医药贝达药业康弘药业信立泰翰森制药微芯生物特宝生物中国生物制药和黄医药信达生物君实生物-U前沿生物-U冠昊生物百济神州-U再鼎医药人福医药复星医药先声药业海思科东阳光长江药业凯因科技三生国健诺诚健华-U艾力斯亚盛医药-B康方生物泽璟制药-U艾迪药业神州细胞-U盟科药业-U荣昌生物基石药业-B远大医药绿叶制药石药集团罗欣药业欧康维视生物-B恩华药业康哲药业京新药业众生药业华东医药奥赛康百奥泰020172018201920202021202220232024批准临床数量Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：Wind，医药魔方，insight数据库，HTI；创新药IND指化药和生物药，不包括中成药等BL-B01D1数据读出自免领域重点在于下一Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat1）从全球看，我们认为近年来医疗器械颠覆式创新匮乏，中国企业迭代创新追赶，依托于工程师红利、产业链成本优势、强大的本土市场2）从供需看，我们认为内需：器械行业稳健增长，整体保持10%左右增长。政策鼓励下设备以旧换新将恢复增长，老龄化加速催化下，手术从政策周期来看，我们认为医疗设备处于此轮政策周期底部，政策鼓励下设备以旧换新将带来预期改善，此外，耗材大品种集采基国外：国际化继续扩大且高端升级。除了设备、低值耗材国际化比较成功外（部分公司海外收入占比40%或以上），IVD（化学发光等）国际），），企业海外占比有望提升15pct。沛嘉医疗等。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat•市值TOP10医疗器械公司收入体量绝大部分超过100亿美元，如强生、雅培、美敦力等。我们认为医疗器械行业格局形成后整体相对稳定，心7Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：Wind，HTI27迈瑞医疗在人均创收、人均创利和ROE方面均快速追赶外资医疗器械企业。具体来看，2023年迈瑞医疗的人均创收能力达到27万美元，已高于西门子的26万美元。人均创利方面，2023年迈瑞医疗达到9万美元，已高于美敦力、雅培、丹纳赫等外资公司。ROE水平方面，迈瑞医疗在2023年达到36%，远超雅培的15%和美敦力的7%。迈瑞医疗在人均指标上相较于其他海外公司具有优势，展现出全球维度层面的竞争力和盈利能力。00907798998/5543324/554332150% //Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat大中小大中小资料来源：联影医疗招股书援引灼识咨询、澳华内镜招股书、中国医药报公众号惠泰医疗招股书援引弗若斯特沙利文，锦江电子招股书，华大制造2023年年报，医药经济报公众号，5iRT公众号等，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat我们认为、改革开放后我国医疗器械制造技术有了重大突破，并率先在中低端器械市场实现国产化，近年来在中高端器械也取得突破。我们资料来源：联影医疗招股书援引灼识咨询、澳华内镜招股书、中国医药报公众号惠泰医疗招股书援引弗若斯特沙利文，锦江电子招股书，华大制造2023年年报，医药经济报公众号，5iRT公众号等，HTIForfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat02008200920102011201220132014医院内万元以上设备价值增量(亿元)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：国务院，新华社，Wind，医药经济报，HTI31更新改造专项再贷款，支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升80.060.040.020.02022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月CT整体市场销售额(亿元，左轴)Y2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年12月2023年1月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2023年1月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年2月2023年2月2023年1月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月超声整体市场销售额(亿元，左轴)YOY(%，右轴)内窥镜整体Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：众成医械，HTI322024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月CT整体市场销售额(亿元，左轴)YOY(%，右轴)2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月8.06.04.02.02024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：众成医械，HTI•以迈瑞医疗等为例，2007-2012年公司收入增速较高，2013-2015年公司增长放缓，我们认为主要受到行业整顿等影响，2017年医疗新基建后公司收入增长恢复，2023年后公司增长有所放缓，2024年Q3收入增长1.4%，我们认为当前处于低谷期。824Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat家发展改革委及财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，单位：人民币亿元证券简称迈瑞医疗收入增速归母净利润24Q3利润率情况2023A349.32024Q3294.824单Q389.52023A2024Q38.0%24单Q32023A2024Q324单Q330.82023A20.6%2024Q38.2%24单Q3-9.3%65%36%0.28pct联影医疗69.523.5%-6.4%-25.0%-36.9%20.6%49%开立医疗21.220.3%-4.7%-9.2%4.522.9%-66.0%29.5%67%-14.05pct52.3%52.3%5.4%-17.4%45.2%69%怡和嘉业2.2-20.7%-36.3%-21.8%-53.7%21.8%51%4.21%海泰新光4.7-1.3%-15.3%-9.4%-20.2%-17.6%-7.0%66%30%20.3%-2.9%-24.9%-5.3%-9.9%23.6%54%28%Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat资料来源：Wind，国家发改委，财政部，HTI•2024年3月初，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。•7月24日，国家发展改革委及财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，并提出：加大设备更新支持力度，优化设备更新项目支持方式。在工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域设备更新以及回收循环利用的基础上，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造，并结合实际动态调整。统筹考虑不同领域特点，降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求，支持中小企业设备更新。国家发展改革委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金，用于落实设备更新项目及老旧营运船舶报废更新所列支持政策。我们估计医疗设备行业受益200-300亿元，目前各地逐步落地中，考虑医疗设备2024年终端市场约1500-1600亿元，如落地后将给行业带来明显增量。参考2009-2011年8500亿医疗财政投入、2022年贴息贷款，我们认为财政刺激后，医疗设备业绩兑现快且好。•建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、澳华医疗、开立医疗Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat人工晶体类耗材集采•2023年，11月10人工晶体类耗材集采•2023年，11月10日，联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购文件（GH-HD2023-1）》•人工晶体降幅：满足≤最高有效申报价的50%等3个情形确定入围，未入围则≤最高有效申报价的60%复活拟中选（不超过2家则≤80%拟中选）。•分配量：确定入围中选排名第1分配协议采购量的100%，第2-3分配95%，第4-5分配90%……•2021年8月19日，安徽省发布公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告，对化学发光试剂5大类23小类产品开展“靶向集采”。•公立医疗机构以谈判成功产品省医药集中采购平台上年度采购量的80%作为协议采购量。•2022年，迈瑞在安徽省的化学发光业务实现了超过85%的增长，并成功突破空白三级医院实现了安徽市场第一的目标。•2022年11月，江西省药品医用耗材集中采购联席会议办公室发布《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件》覆盖肝功能各项及高•2022年11月，江西省药品医用耗材集中采购联席会议办公室发布《肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购文件》覆盖肝功能各项及高有22个省（自治区）积极参与。•全联盟意向采购量前70%或任一联盟省份意向采购量前70%的企业进入A•企业在最高有效申报价基础上降价40%即可入围。•首年意向采购总量约107万个(由联盟地区各医疗机构报送采购总需求的80%累加得出)，共27个品种竞争中标资格，本次•价格降幅超出国家医保局的预期，与2019年相比，相同企业内产品平均降价92%，进口产品平均降价95%。27省联盟电生理集采•此次电生理集采覆盖2727省联盟电生理集采•此次电生理集采覆盖27省，规模堪•品种和采购模式上较为多元化。品种上覆盖11个产品类别。•采购模式分为组套采购模式、单件采购模式、配套采购模式3种采购模式，不同的采购模式对应不同的•此次心脏介入电生理类医用耗材省中选产品平均降幅49.35%。骨科创伤京津冀12省•普通接骨板系统价格从平均4683元左右下降至606元左右，平均降幅87.05%；锁定（万向）加压接骨板系统价格从平均9360元左右下降至987元左右，平均降幅89.45%；髓内钉系统价格从平均平均降幅89.12%。•通过竞价，71家企业的20751个产品中选，平均降幅88.65%。25省化学发光试剂集采•在最高有效申报价基础上实行组套降幅和单品竞价相结合的方法，性激素六项、传染病八项、糖代谢两项三类产品进行组套申报降幅，其余集采产品按照实际检测项目划分。•企业报价平均降幅为53.9%，采购量和金额最大的传染病八项（化学发光法）最高降幅65.2%,最低降幅50.01%,平均降幅54.14%。雅培、罗氏等进口企业以及迈瑞、安图、新产业等国内龙头企业均以高于50%的降幅全部拟联合采购办公室发布《国家组织人工关节集中带量采购文件(第2号)》。•采购产品，人工关节：髋关节和膝关节。•髋关节产品系统首年意向采购总量为31万个，膝关节产品系统首年意向采购总量为23•规则二三中，竞价比价价格不高于最高有效申报价的50%拟中选Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat整体从医院住院病人手术量来看，2013-2017年手术量增速CAGR为9.1%，而2017-2021年手术CAGR为9.4%，可见体量增大情况下即便是受到疫情影并未出现降速，反而略有加速。而作为老龄化代表的心血管支架2022年手术量同比增长11.2%，随着体量增大，仍然保持10%+稳定增长。在2023年，我国PCI手术量增速达26.4%，为近10年以来的最高值。我们认为，耗材（低高值耗材、IVD）将保持稳健增长。2022-2021年住院病人手术量及增速情况2022-2023年PCI手术量及增速情况80007000600050004000300020001000025%25%20%15%10%5%0%-5%-10%757420%15%10%5%0%-5%-10%7574658758605293632541123733344130504791430320112012201320142015201620172018201920202021住院手术量（左轴，万人）同比增速（右轴，%）180.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0163.6129.4116.4102.596.991.575.366.656.850.145.538.934.128.522.82017201820192020202120222023增速（%，右轴）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20122013201420152016mmPCI例数（万例，左轴）201020112009Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesa