消费行业央国企引领专题报告：央国企改革持续深化经营效益稳步提升

轻工：央国企整体扩张，经营效益稳中向好。回顾来看，轻工制造领域央国●纺服：看好央国企改革带动份额和盈利提升。A股SW二级分类中上游纺织制造和下游服装家纺行业共有上市公司91家，其中央国企8家，民营/集体/外资企业共计83家。央国企上市公司数量占比仅为8.80%。央国企主营业务主要以上游传统纺织制造为主。从2019年-2023年收入增长趋势来看，央国企整体收入增速低于民企，且盈利水平不稳定。从PE(T整体较低的PB水平有望得到改善。2023年以来国资委对央国企出台一系列社服：新一轮国企改革聚焦景区行业资源整合，景区价值有望重估。上一上涨。同时锦江酒店和首旅酒店也通过横向并购扩大业务规模并增强盈利能级别较高，资源充足，处于5A级景区资源丰富地区，且近期动向均表现出公●家电：强化主业竞争力、加快转型升级和提升经营质效将成为未来家电央国企改革的重点，长虹系企业有望迎来新机遇。家电行业国资控股主板上市公司数量达14家，贡献行业14%的营业收入，其中不乏有具备一定竞争力和33中国银河证券|CGS消费行业专题报告目录 4 4 7 25(三)投资建议与风险提示 31 35 (三)长虹系家电企业有望迎来发展新机遇 (四)投资建议及风险提示 中国银河证券|CGS消费行业专题报告包装板块共有4家央国企上市公司，其中一家为中央国有企业(宝钢包装),另三家地方为国有企业，央国企数量占板块A股总上市公司数量的8.9%,市值占比6.6%。市值(亿元)中央国有企业中国宝武钢铁集团有限公司直接持股16.46%,并通过宝钢金属有限公司间接持有34.86%。无锡市建设发展投资有限公司医药包装陕西医药控股集团有限责任公司9宜昌城发资本控股有限公司业绩波动性较高。从板块业绩来看，近年来包装板块央国企收入增速与板块整体收入变化趋势较为相近，10年复合增长率分别为11.5%、9.8%。其中央国企收入复合增长率更高，体现了其收入图1:包装板块央国企及整体营业收入增速对比图2:包装板块央国企及整体净利润增速对比盈利能力提升空间较大。包装板块央国企的毛利率水平低于板块整体水平，期间费用率水平亦更低，反映了其在费用方面的节省。综合来看，央国企的历史净利率水平低于板块整体，未来来看，其盈利能力仍有较大提升空间。中国银河证券|CGS消费行业专题报告图3:包装板块央国企及整体毛利率情况对比30%一包装国企资料来源：Wind,中国银河证券研究院图4:包装板块央国企及整体期间费用率对比资料来源：Wind,中国银河证券研究院图5:包装板块央国企及整体净利率情况对比图5:包装板块央国企及整体净利率情况对比201320142资料来源：Wind,中国银河证券研究院202120222023201720182一包装国企宝钢包装：行业资源整合加速，稳定分红增加长期投资价值包装领域的核心竞争力。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告武汉宝钢包装有限公司哈尔滨宝钢制罐有限公司佛山宝钢制罐有限公司河北宝钢制罐北方有限公司主营产品金属饮料罐(二片罐)金属饮料罐(二片罐)金属饮料罐(二片罐)金属饮料罐(二片罐)交易价格(亿元)2018-2019年净利率自2.12%上升至4.11%。2019年营收/净利同比分别2019年营收/净利同比分别2019年营收/净利同比分别武汉宝钢包装有限公司哈尔滨宝钢制罐有限公司佛山宝钢制罐有限公司产基地项目贵州新建智能化铝制两片罐生产基地项目1.05亿元柬埔寨新建智能化铝制两片罐生产基地项目1.69亿元中国银河证券|CGS消费行业专题报告29.1%2022年2月完成首次授予，2023年1月完成预留部分授予16.7%,且不低于对标企业75分位值水16.8%,且不低于对标企业75分位值水16.3%,且不低于对标企业75分位值水不低于95.5%。不低于95.5%。否否造纸板块共9家央国企，占比接近三成。SW造纸板块共23家上市公司，其中央国企共9家 (央企3家，均为中国纸业控股；地方国企6家),占比39.13%。体量来看，2023年，9家央国1国务院国资委2国务院国资委白卡纸、热敏纸/热升华转印纸、不干胶3国务院国资委4寿光市国资局中国银河证券|CGS消费行业专题报告5民丰特纸678民士达芳纶纸9资料来源：岳阳林纸、冠豪高新、美利云、晨鸣纸业、民丰特纸、恒丰纸业、宜宾纸业、民士达、青山纸业公司公告，中国银河证券研究院■央国企■民企一央国企营收占比20162017201820192020造纸央国企营收持续扩张，人均创收波动上行。2016年以来，造纸央国企整体扩张，2023年实现营收526.84亿元，同比下降13.07%,7年CAGR为5.88%;其中，2023年，央企实现171.26亿元，同比下降9.71%,地方国企实现355.58亿元，同比下降14.6%。营收下降主要是因为23年造纸原材料价格下行，导致对成品纸价格支持不足而降价。同时，造纸央国企人均创收波动上行，2023年达到198.96万元，同比下降12%,2016年以来CAGR为6.91%。20162017201820192016201720182019020162017201造纸央企造纸地方国企一—合计YOY资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院造纸央国企利润受行业周期影响而波动，弱于行业整体水平。受造纸产业周期性特征，价格及盈利不断波动，而产能扩张带动量增，因而造纸国企利润端表现以震荡为主，但中枢持续提升。2023年，央国企整体实现归母净利润-12.75亿元，其中央企和地方国企分别实现-3.02、-9.73亿元。净资产收益率方面，造纸央国企表现弱于SW造纸板块，未来仍具备较大提升空间。2023年，造纸央国企ROE为-3.01%,其中央企ROE为-1.92%,地方国企ROE为-3.64%;SW造纸板块ROE为请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告央企—造纸央国企——SW造纸央企—造纸央国企——SW造纸地方国资一—合计YOY100%0资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院一致，2023年共有研发支出20.37亿元，同比下降6.32%,2016年以来CAGR为9.65%。同时，2016年提升0.84pct,SW造纸研发费用率为3.82%,较央国企略低0.05pct。图13:造纸央国企整体及SW造纸板块研发费用率—SW造纸图13:造纸央国企整体及SW造纸板块研发费用率—SW造纸资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院05企，2023年造纸央国企整体资产负债率为61.71%,较2016年下降4.77pct,高于SW造纸板块12.18%,远高于SW造纸板块的4.86%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院岳阳林纸：勇当深化改革排头兵，高质量改革促发展收入86.41亿元，同比下降11.66%;归母净利润-2.38亿8资料来源：iFinD,中国银河证券研究院资料来源：iFinD,中国银河证券研究院2020202142006请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。深度布局林业碳汇，看好后续业绩兑现。岳阳林纸作为央国企，积极响应国家“双碳”战略号召，布局绿色低碳赛道，依托自有林地资源，于2021年搭建碳汇开发专业平台进行碳汇业务布局。截至10月初，岳阳林纸全资子公司诚通碳汇签署的碳汇合作开发协议面积超4,200万亩，待已中标的韩城市、怀化市项目合同签署后将达到6,000万亩。党建融入公司治理，夯实末端管理。公司按照“党建进章程”要求，落实党组织在公司法人治理结构中的法定地位，完善“三重一大”决策制度，制定党委议事规则、决策清单等，积极探索完善党建工作与经营发展相结合考核评价体系。同时，公司持续多年推动党建“四大工程”直接融入中心工作，通过变革提质增效：2021年，公司“先锋工程”累计产生落袋效益6,154余万元；“命名工程”共产生年化效益近1,940余万元，“群策工程”评估创效约1,960余万元。市场化选聘实施后备人才计划。公司拥有“猎雁计划”、“英才计划”、“青蓝计划”、“优蓝计划”四大人才招聘计划。其中，“猎雁计划”主要引进各行业高端成熟人才，担任分子公司总经理、副总、技术总监等重要关键岗位。同时，公司持续推进“三三四”人才培养体系建设，以三种思维、三级机构、四条人才产品线，打造内部人才产品线，支持战略与业务需要，并针对技术、技能、管理、业务四类员工针对性设计四条晋升发展通道。计划类别实施效果2017年-2023年，从制浆造纸、生态园林、高端智造企业共引进高端人才61人，留存34人，其中2023该计划已实施七年，入库员工有212人，其中，技术类119人、管理类76人、业务类17人，85%已在本单位发挥骨干作2019年启动，已经连续开班14个，培养一线技工人才达414人。招录公司周边地区有经验的技工人才，通过短期培养构建新型经营责任制，下沉推行任期制与契约化管理。根据上级国资主管单位“三级管理架构”管控模式，岳阳林纸快速调整业务模式与管理架构，做实岳阳林纸总部“战略执行+经营业务中心”定位，生产基地“成本质量+安全效率中心”定位，整合现有的人力资源，集中优势力量打造主决策平台，进一步精简组织机构，缩短决策链条，整体提升公司运营效率。同时，各层级经理层下沉推行任期制与契约化管理，实现管理人员全覆盖，近三年管理人员竞争上岗率超80%,员工市场化招聘率100%,退出率超6%。其中，管理人员较2019年底减少近50%。激励机制精准化、多元化突破，利益共享激发员工积极性。公司合理拉开收入差距，本级经理层的收入差距倍数达到了2倍以上，全层级管理人员的收入差距倍数达到了5倍以上，各层级经理层绩效薪酬(浮动)工资占比在70%以上。同时，公司陆续推出限制性股票激励计划、国有科技性企业股权激励计划、探索跟投机制等多种激励方式，累计激励超过350名核心骨干。2021年先后推中国银河证券|CGS消费行业专题报告中国银河证券|CGS消费行业专题报告推动央国企深化改革，增强核心竞争力。新一轮国企深化改革正逐步推进，服务于高质量发展、助力中国式现代化是国有企业改革的主要目标。在各行业中，国企改革的重心已经从体制机制改革转移至功能性改革，以提高核心竞争力和增强核心功能为导向。主要举措包括持续优化经营指标体系，强化市值管理，敢于科技创新，加大并购重组，加大资本市场对国资国企支持力度等，推动国有资本和国有企业做优做大。纺织服饰行业以市场化为导向，行业属性导致央国企数量占比较小。纺织服饰行业是以市场化为导向的行业。行业竞争属性的难点在于要积极把握海外客户订单，推动生产布局国际化和满足国内终端消费者日益变新的产品需求。并且，行业具有充分竞争属性，市场规模足够大，市场竞争格局较为分散。我们统计A股SW二级分类中上游纺织制造和下游服装家纺行业共有上市公司91家，其中央国企8家，民营/集体/外资企业共计83家。央国企上市公司数量占比仅为8.80%。民营/集体/外资企业数量分别占比为81.32%/2.20%/7.69%。74家央国企主营业务主要以上游传统纺织制造为主。在统计的8家央国企上市公司中，以上游纺织制造产业居多。例如，华纺股份主要从事棉、化纤纺织及印染精加工业务。际华集团主营职业装、职业鞋靴、防护装具等生产与销售。孚日股份主营家用纺织品生产和销售。上游纺织制造产业作为劳动密集型产业，在国家发展早期快速增长，央国企在历史发展过程中不仅仅作为市场参与方，更是在此阶段承担一定国家发展战略责任。服装家纺链条则是更加贴近于消费者，央国企由于企业机制，在应对市场的灵活性上存在一定制约，因此参与较少。企业性质大股东持股比例际华集团中央企业职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染、皮革皮鞋产品的生产和销售。备及配件、家用纺织品销售；投资管理。品牌销售与国际贸易。中国银河证券|CGS消费行业专题报告家用纺织品的生产和销售；军民两用功能性涂层材料业务；锂电池电解棉、化纤纺织及印染精加工，棉及化纤制品、服装、服饰的生产、“步森”品牌男装的设计、生产和销售。我们分别统计行业内8家央国企和83家民营/集体/外资企业(以下简称民企)各项财务指标之央国企规模增长近年表现弱于民企，收入占比不断下降。从2019年-2023年收入增长趋势来看，央国企整体收入增速低于民企。比如2020年疫情期间，央国企整体收入增速同比下降20.86%,民企收入增速则下降10.20%。2023年在国内海外市场去库存、国内市场弱复苏的背景下，央国企收入同比下降14.93%,民企收入同比增长3.22%。从收入占比上看，央国企收入占比从2019年的14.39%下降至2023年的10.13%。而民企收入占比从2019年的85.61%提升至2023年89.87%。央国企在近年收入扩张上遇至瓶颈，也是亟需不断深化改革，提高自身核心竞争优势，扩充市场份表10:央国企与民企收入情况(亿元)-8.18%占比民企占比资料来源：iFind,中国银河证券研究院民企盈利能力领先，央国企近年有所改善。从近5年归母净利润来看，央国企波动较为明显，且盈利水平呈现不稳定的特点。在2019年行业内需放缓、2020/2022年疫情影响的背景下，央国企净利润均为负。国内市场相对稳健的2021年和2023年央国企净利润合计分别为2.81亿元和6.87亿元，占比分别为1.12%和3.08%,利润占比小于收入占比，说明央国企的企业盈利水平不及民企。2023年民企整体归母净利率为8.52%,央国企归母净利率为2.40%。但从2023年净利率改善幅度央国企自2023年开始逐步调整，聚焦核心优势，优化机制体制提质增效，经营方面紧紧围绕国家大的战略方向自我深化改革，盈利水平有显著改善。随着未来企业改革持续推进，央国企在数智化管表11:央国企与民企净利润情况(亿元)净利润/////占比民企净利润占比///中国银河证券|CGS消费行业专题报告民企资料来源：iFind,中国银河证券研究院民企央国企。以2023年为例，民企销售费用率为17.23%,央国企为4.10%,管理4.16%4.15%4.10%4.19%民企资本市场比较：受行业结构影响，资本市场指标两者有明显差异。我们选取2024年10月22占比6.94%;民企总市值4330.48亿元，占比93.06%。从PE(TTM)指标来看，民企PE(TTM)从PB指标来看，民企和央国企PB分别为1.63和1.10,央国企PB更具性价比，随着央国企为72.25%/66.62%/31.97%/27.25%。中国银河证券|CGS消费行业专题报告图22:民企及央国企市净率与市销率(倍)图23:央国企2023年分红比例(%)图23:央国企2023年分红比例(%)持续优化经营指标体系。2023年1月5日，国资委召开的中央企业负责人会议进一步优化完善中央企业经营指标体系，确立“一利五率”目标，即利润总额，净利率，净资产收益率等指标实现稳定增长。纺服央国企当前利润率较低，通过市场化机制和管理提效等方式，未来有较大的提升空间。际华集团2024年深化提质增效，通过战略规划引导基数、人才、资金等要素向主业集中，并强化市场为王，公司军需被装产品市场占有率持续保持50%以上。华升股份统筹推进职业经理人试点与经营层任期制和契约化管理。持续推行竞争上岗、末等调整和不胜任退出制度，打造具有市场竞争力的管理架构，以期实现经营效率的提升。强化央国企科技创新，传统产业加速升级。国资国企要突出效益效率，突出创新驱动，突出产业优化升级。加大科技研发投入力度，对未来战略性方向性产品加大布局，实现产品在国际化市场中竞争力。国内纺织服企在制造端竞争优势突出，但是主要体现在规模化生产，而产品的技术性和科技性尚无法与海外大厂比肩。国内纺服央国企在此承担了国家战略布局的规划任务，努力加大科技产品创新力度，实现产品从传统化到技术化的蜕变。华纺股份持续发力突破技术壁垒，开发的适用于涤棉、纯棉、及汉麻织物低温短流程处理工艺，使得公司生产效率提升。PCT专利“一种活性染料潮固色连续化染色方法”顺利通过欧洲、日本和美国的授权，对中国纺织印染行业可持续发展和加快新旧动能转换具有重要推动和示范作用，全面提升了我国纺织印染行业的整体竞争力，填补中国银河证券|CGS消费行业专题报告公司多元发展出海√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√际华集团√√√中国银河证券|CGS消费行业专题报告发布时间2015年9月1)分类推进国有企业改革：划分国有企业不同类别；推进商业类国有企业改革；推进公益类度；实行与社会主义市场经济相适应的企业薪酬分配制度；体制；以管资本为主推动国有资本合理流动优化配置；以管资本为主推进经营性国有资产集中和人才队伍建设；切实落实国有企业反腐倡2020年6月国企改革三年行动将聚焦8个方面的重点任务：1)要完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制；2)推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，提升国有资本配置效率；3)积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；4)要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度；中国银河证券|CGS消费行业专题报告6)推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位；7)推动一系列国企改革专项行动落实落地；8)加强国有企业党的领导党的建设，推2023年2月国企改革三年行动已见成效，要根据形势变化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国有企业改革行动方案。我国经营性国有资产规模大，一些企业资产收益率不高、创新能力不企业做强做优做大、发挥国有经济战略支撑作用的要求不相适应。要坚持分类改革方向，处理好国企经济责任和社会责任关系，健全以管资本为主的国资管理体制，发挥国有资本投资运营公司作用，以市场化方式推进国企整合重组，打造一批创新型国有企业。要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。2023年6月新一轮国企改革深化提升行动，将主要抓好加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营；加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加资料来源：人民日报、求是网、新华社、国资委、中国银河证券研究院图24:国企改革考核指标资料来源：国资委，中国银河证券研究院中国银河证券|CGS消费行业专题报告公司名称景区张家界市经济发展投资集团有限公司峨眉山A四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司新疆文化旅游投资集团有限公司黄山旅游集团有限公司长白山吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司委、金融工作办公室)安徽九华山文旅康养集团有限公司桂林旅游投资集团有限公司武汉高科国有控股集团有限公司曲江文旅西安曲江旅游投资(集团)有限公司天目湖溧阳市城市建设发展集团有限公司中青旅中央国有企业中国青旅集团有限公司中华人民共和国中央人民政府中免集团中央国有企业中国旅游集团有限公司国务院国资委湖南旅游发展投资集团有限公司北京首都旅游集团有限责任公司上海锦江资本有限公司南京金陵饭店集团有限公司上海东方菁汇(集团)有限公司北京人力北京国有资本运营管理有限公司资料来源：Wind、中国银河证券研究院中国银河证券|CGS消费行业专题报告60净利润(亿元)一同比增长60%201020112012201320142015201620172018资料来源：中免集团公司公告，中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院景区公司国有化特征最为明显。由于自然景点属于公共资源，因此国内多数自然景区公营、开发、和门票定价均受政府和国有资本直接或间接控制，ZX景区指数的16家公司中，共计12家公司为国央企，仅4家公司为民营企业。国有景区公司经营依赖资源禀赋，改革对管理动能和业绩释放的影响较弱。国央企上市景区公司多依赖自身景区的天然资源禀赋，而如黄山、峨眉山、九华山等资源具有不可复制性，因此景区收入和业绩的增长，更多来自于客流的自然增长，受管理层能力的影响较弱。相比之下，民营上市景区公司主要以人工景点为主，其市场竞争力更多源于项目设计、市场营销、运营管理能力，同时在商业模式上具备外延扩张的空间。因此自2011年以来，以宋城演艺为代表的民营景区公司在营一国央企——民营企业20112012201320142015201620172018资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院中国银河证券|CGS消费行业专题报告35%20102011201220132014201520162017201资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院图31:景区头部公司历史PE值对比Apr-10Oct-10Oct-11Jan-12Apr-13Apr-14Apr-16Jan-17Apr-17Oct-17Jan-18Apr-18Apr-10Oct-10Oct-11Jan-12Apr-13Apr-14Apr-16Jan-17Apr-17Oct-17Jan-18Apr-18Oct-18Oct-190寸-ue[寸-100资料来源：Wind,中国银河证券研究院酒店行业虽然市场化程度较高，但国有酒店集团已占据头部位置，规模与品牌知名度均保持市场领先地位。中国连锁酒店行业竞争虽十分激烈，民企、国际外资酒店均参与其中，但国资店集团锦江、首旅通过并购整合，已稳居TOP3地位。从房量口径看，2023年锦江酒店市场份额16.2%,为国内最大的连锁酒店集团，首旅酒店则以7.1%的市场份额排名第三。累计客房数(万间)累计门店数(家)市场份额(%)锦江国际集团华住集团民营企业首旅如家酒店集团格林酒店集团民营企业东呈集团民营企业尚美数智科技集团民营企业请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告洲际酒店集团万豪国际集团亚朵集团民营企业资料来源：迈点，中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院图34:上市酒店公司人均创收对比(万元)020102011201220132014201520162017201资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院—锦江酒店一——首旅酒店——华住集团-S020102011201220132014201520162017201资料来源：wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告Jan-10Apr-10Feb-11Apr-11Dec-11Mar-12Jun-12Aug-12Nov-12Feb-13Apr-13Sep-13DecJan-10Apr-10Feb-11Apr-11Dec-11Mar-12Jun-12Aug-12Nov-12Feb-13Apr-13Sep-13Dec-13Feb-14May-14Dec-14Mar-15May-15Aug-15Dec-15Jun-16Aug-16Apr-17Dec-17Mar-18May-18Aug-18Apr-190锦江酒店首旅酒店华住集团格林酒店资料来源：Wind,中国银河证券研究院■■北京人力■外服控股■科锐国际■BOSS直聘W■同道猎聘■人瑞人才020172018201920202021资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告20182019202020212022资料来源：wind,中国银河证券研究院图39:人服行业企业归母净利率02017201820192020资料来源：wind,中国银河证券研究院Nov-21Nov-210资料来源：Wind,中国银河证券研究院—北京人力(二)国央企改革有望为社服资产价值重估提供契机请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。Feb-16Sep-16Apr-17Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Nov-17三息三020142015201620172018201920202021202转向积极，整体而言政策鼓励：1)强调重组并购重要性，鼓励上市公司加强资源整合、并购优质资日期部门2023年2月1)明确重大资产重组审核和注册流程；2)完善重大资产重组认定标准和定价机制；2023年6月国资委公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞2024年2月绩承诺，其他类型重组的交易双方可自主协商是3)研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”,支持行2024年4月国务院(国九条)1)鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量；监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。进一步强化退市监管；发展、特色化经营；4)加大并购重组改革力度，多措并举2024年9月市场改革的意见》(并购六1)支持上市公司向新质生产力方向转型升级；2)鼓励上市公司加强产业整合；3)进一步提高监管包容度；中国银河证券|CGS消费行业专题报告从已有的实践案例看，国央企通过重组上市、或利用资本市场进行横向并购，均对后续公司的业绩、市值的增长大有裨益：1.重组上市：在国企改革中，通过剔除盈利较弱或不良的资产，并将优质资产注入上市主体，企业能显著提升营收能力和竞争力。优质资产在二级市场往往获得更高估值，这使企业上市后融资更加顺畅，财务状况逐步改善，市值与估值也因此增强。此外，优化后的财务结构有助于企业获取更低成本的资金支持，从而推动业务扩展和市场影响力提升。以人力资源行业为例，外服控股和北京人力分别于2021年和2023年通过资产重组的方式登陆资本市场。2021年，外服控股完成资产重组，通过久事集团将其持有的40%强生控股股份无偿划转至东浩实业，同时强生控股以自身全部资产及负债于东浩实业持有的上海外服(集团)有限公司100%股权的等值部分进行置换，并向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的差额部分的方式，外服控股成功借强生股份登陆A股市场。2023年，北京城乡同样通过资产重组的的方式完成了北京外企100%的股权置入，同时将北京城乡除保留资产外的全部资产及负债置出，交易完成后公司主营业务从商业和旅游服务业转为人力资源服务。重组完成后，新注入资产的成长和盈利能力均显著好于置出资产。这一对比反映出国央企并购重组下的核心目标在于资源的有效配置，即将具备更强市场潜力和盈利水平的优质资产推向资本市场，以提升企业的融资能力，支持业务拓展。20%20%10% 2.国央企通过横向或纵向并购，实现做大做强。一方面是通过横向收购，国央企可规范与集团之间的同业竞争问题；另一方面，相较于民营企业，国央企在信用背书、资金等方面拥有显著优势，具备收并购的有利条件。通过横向或纵向并购，国央企可快速提高市场集中度或完善产业链布局，充分释放规模效应和提升盈利能力。从过往案例看，酒店、免税类央国企公司均通过横向收并购实现规模扩张和盈利能力提升：1)酒店：锦江和首旅酒店通过收购推动业务规模和结构升级，但后期整合效果不及预期。锦江酒店和首旅酒店于2015-2016年期间集中开展了一批大型收购项目。其中：1)锦江酒店通过收购卢浮酒店集团、铂涛集团、和维也纳酒店集团，使其于2016年年初成功成为全国规模最大的酒店集团(客房口径下),同时拓展了经济型和中高端在内的多品牌酒店资产及对境内外业务的完整覆盖。2)首旅酒店收购如家酒店集团则大幅提升其在经济型酒店领域的规模，截至2017年1月1日，公司房量超越华住酒店集团，成为全国酒店集团规模第二名。锦江、首旅各自完成收并购后，营收与中国银河证券|CGS消费行业专题报告表20:酒店行业国有企业重大收购项目时间卢浮酒店集团公司为欧洲领先的酒店集团，截至2014年6月30日，公司旗下共计1,115家酒店，其中，PremièreClasse酒店251家，Campanile酒店398家，Kyriad系列酒店237家，GoldenTu铂涛集团签约未开业酒店769家，开业客房21万多间，已签约未开业客房6万多间，酒店覆盖个城市。维也纳酒店集团家，其中直营店46家，加盟店257家；拥有已开业客房48575间，房37563间；用偶各类会员共计1250万人，其中如家酒店集团12月31日，如家酒店集团旗下共拥有2,922家已开业酒店，其中如家酒店2,341家，莫泰酒店422家，云上四季29家，和颐酒店68家，如家精选53家，逗号公寓2家，云系列酒店7家；直929家，特许加盟酒店1,987家，特许非经营酒店6图45:锦江酒店历年营业收入和增速图46:首旅酒店历年营业收入和增速0201020112012201320142015201620172018201020112012201320142015201620172018086420201020112012201320142015201620172018图48:首旅酒店历年扣非归母净利和增速图48:首旅酒店历年扣非归母净利和增速22010201120122013201420152016201720182)免税：中免通过横向收购，实现市场份额和规模效应的快速提升，规模效应下盈利能力明显增强。2017年-2018年间，中免集团陆续收购完成对日上中国、日上上海、海免公司等免税企业的收购，从而实现对国内两家规模最大和变现能力最强的机场免税店的控制。在此基础上，受益于并购日上带来的规模效应、供应链谈判能力提升，公司毛利率由2016年的26%提升至2019年的49%。疫情期间，公司借助离岛免税政策红利释放，以及收购的海免公司股权公司，成功于2020年问鼎全球免税龙头，推动公司各项盈利能力指标水平提升。中国银河证券|CGS消费行业专题报告图51:中免集团历年营业收入和同比增长资料来源：中免集团公司公告，中国银河证券研究院营业收入(亿元)0毛利率——毛利率——扣非归母净利率一—ROE资料来源：wind,中国银河证券研究院企深化改革过程中，股权激励为企业市场化、提升管理股权激励，企业可吸引和留住关键人才，同时激励管理层与核心员工与公司长1)首旅酒店：绑定如家系核心人才，但受疫情影响未能兑现。2018年，首旅酒店发布限制性股票激励计划，向包括公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的骨干在内的不超过266人授予不超过9,711,095股限制性股票。从业绩考核标准来看，公司此次股权激励计划主要希望通过绑定核心团队和人才，激发公司运营效率和盈利水平，端酒店营业收入规模和质量。但受疫情影响，公司未能完成2021年业绩考核目标，因此剩余股票由姓名获授的权益数量(万股)占授予总量的比例占股本总额的比例袁首原副总经理、董事会秘书合计(5人)其他核心人员(261人)预留部分(20人)合计(不超过286人)资料来源：首旅酒店公司公告，中国银河证券研究院表22:解除限售业绩条件以2017年度净利润为基数，2019年度净利润增长率不低于20%,2019年度每股收益不低于0.7295元，且上述指标都不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；2019年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于34%。以2017年度净利润为基数，2020年度净利润增长率不低于30%,2020年度每股收益不低于0.7903元，且上述指标都不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；2020年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入不低于36%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告第三个解除限售期2)锦江酒店：于2024年开启股权激励计划，拟向激励对象授予不超过800万股的限制性股2024年度扣非归母净资产收益率不低于5.8%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；数，2024年扣非归母净利润增长率不低于30%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；2店家数不低于1200家；2024年主业利润率不低于11%。2025年度扣非归母净资产收益率不低于7%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；以2023年业绩为基2025年扣非归母净利润增长率不低于65%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；2数不低于1200家或20242025年累计新增开业酒店家数不低于2400家；2025年主业利润率不低于12.5%。2026年度扣非归母净资产收益率不低于8%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；以2023年业绩为基2026年扣非归母净利润增长率不低于100%,且不低于对标企业75分位值或同行业平均水平；2026年新增开业酒店家数不低于1200家或20242026年累计新增开业酒店家数不低于3600家；2026年主业利润率不低于14%。表24:2023年3月限制性股票激励对象姓名获授限制性股票数量(万股)占本次预留授予限制性股票总数比例占目前公司股本总额比例陈伟权其他核心骨干(共15人)预留授予合计(16人)资料来源：外服控股公司公告、中国银河证券研究院中国银河证券|CGS消费行业专题报告集团有限公司辽宁省有限公司市一级员会湖南省张家界市市一级峨眉山A四川省峨眉山市公司市一级员会安徽省公司市一级员会安徽省公司市一级员会广西壮族自治区有限公司市一级长白山吉林省任公司市二级金融工作办公室)安徽省养集团有限公司市二级员会江苏省责任公司市二级员会莱茵体育四川省市二级湖北省集团有限公司市二级天目湖江苏省展集团有限公司市二级湖北省宜昌市集团有限公司市三级员会曲江文旅陕西省西安市(集团)有限公司市三级大。天池控股和新疆文旅投2024年9月26日正式签署了《表决权中国银河证券|CGS消费行业专题报告新疆文化旅游投资集团有限公司江布拉克景区，位于新疆维吾尔自治区东北部，天山北麓，准噶尔盆地东区是典型温带干旱区山地垂直综合景观和特有的山地麦田版画的完美结合，是新疆天山世界自然遗产地延续景观葡萄沟风景区位于吐鲁番市的东北部，火洲闻名遐迩的“清凉世界”谷。在高温炙烤的火焰山中，这里是一处湿润凉爽的绿洲，也是露天葡萄博物馆。喀纳斯喀纳斯风景区内共有大小景点55处，分属33种基本类型，主要包括哈纳斯国家级自然保护区、喀纳斯国家地质公园、白哈巴国家森林公园、贾登峪国家森林公园、喀纳斯河谷、禾木河谷、那仁草原、禾木草原及禾木村、白哈巴村、喀纳斯村等国内外享有盛大人文景观区。那拉提国家级旅游度假区、国家5A级旅游景区、国家生态旅游示范区、国际休闲度假旅游目的地。位于伊犁河谷东端，规划面积1848平方公里，是中国六大最美的草原之一，世界四大高山河谷草原之一。库木塔格沙漠位于位于新疆吐鲁番盆地东缘，鄯善县城南，面积2500平方城市最近的沙漠，是塔克拉玛干沙漠的一部分。谷天山托木尔大峡谷，又称“库都鲁克大峡谷”,是通往南北天山古之地，景区位于新疆温宿县境内。大交河景区，位于吐鲁番市高昌区，交河故城誉为世界上较完美废墟河故城遗址、古村等景点，散发着古老文明的气息。其中，交河故城，被誉博物馆”,其历史可追溯至公元前3世纪，是吐鲁番历史文化的核心载库尔德宁位于巩留县东部山区，是南北走向的山间阔谷，景区内主要景眺、提克喀拉尕依林海、库尔德宁草原景色等。坎儿井民俗园，位于中国新疆吐鲁番市南侧，是一座以展示吐鲁番地坎儿井为主题的民俗园。张家界市经济发展投资集团有限公司区武陵源风景名胜区，位于湖南省张家界市武陵源区军地坪，由索溪峪天门山景区张家界天门山，古称云梦山、嵩梁山，是张家界永定区海拔最高的山，距城区仅8公里，因自然奇观天门洞而得名，最早被记入史册的名山。主峰1518.6米，1992年7月被批准为国黄山旅游集团有限公司东海索道下起石门峡白亭，上至十八罗汉峰，在九天峰位置公司漓江景区桂林市漓江景区是广西东北部喀斯特地貌发育最典型的地区，主要景点有冠岩、黄布倒影和仙人推磨等自然景观，人称“百里漓江、百里画廊冠岩风景区冠岩全长12公里，岩洞规模宏大，气势恢弘，钟乳石琳琅满目，色彩公里，洞内共有步行、乘坐观光滑道、乘观光电梯、乘坐洞内等5种游览方式，游览时间约90分钟。桂林动物园桂林动物园位于桂林七星公园内的骆驼山后山，是桂林的专业动物园。桂林年建园，占地2.3公顷，饲养着50种300多只动物，其中有国家一级保护件设施和饲养水平居全国中小动物园的前列。中国银河证券|CGS消费行业专题报告公司红山森林动物园园内山峦叠嶂，绿化覆盖率达85%,展示着世界各地珍稀动物260余种3000余只。公园类景区聚宝山体育运动公园/七桥瓮亲子娱乐公园/龟山休闲运动公园/石头城遗骸公园景区幕燕滨江风貌区图53:各省份/直辖市/自治区5A级景区数量排名50中国银河证券|CGS消费行业专题报告持股比例四川长虹四川九洲佛山照明天银机电佛山市南海区国有资产监督管理局广州市开发区国有资产监督管理局宁波市人民政府国有资产监督管理委员会高斯贝尔彩虹集团澳柯玛国资委国资委国务院国有资产监督管理委员会润合计达17.58亿元，同比下滑30.94%,收入及业绩增速均弱于家电行业整体，主要由深康佳A连续大涨，市盈率高达150甚至接近200倍。截止11月12日，央国企家电率分别为40倍和3.64倍(简单平均法),均高于家电行业整体。中国银河证券|CGS消费行业专题报告图54:家电央国企年度累计营收(亿元)及同比变化图55:家电央国企年度归母净利(亿元)及同比变化营收同比增长率归母净利润——同比增长率0资料来源：ifind,中国银河证券研究院资料来源：ifnd,中国银河证券研究院图56:家电央国企毛利率与行业对比图57:家电央国企净利率与行业对比定不移做强做优做大国有资本和国有企业，推动国有企业不断增强核心功能、提升核心竞争力”,要“‘一企一策’完善国企考核评价制度，开展国有经济增加值核算，引导国企切实把主责主业饭家电央国企深化改革对家电行业稳定、健康、可持续发展有重要意义。家电央国企横跨多个细分行业，其中不乏有具备一定竞争力和规模效应的中大型企业，其业务布化、全球化竞争力的提升对于行业发展将具有一定引领作用。具体来看，强化主业竞争力将主要体现在剥离地产物业等非直接相关的较落后产业布局，进一步聚智能家居等主业转型发展，提升国有家电企业的行业影响力和品牌竞请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告为代表的ICT综合服务业务(长虹佳华控股),以电子制造(EMS)为代表的中间产品业务以四川长虹电子控股集团有限公司四川华丰科技股份有限公司四川长虹股份有限公司资料来源：ifind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告图60:长虹系上市公司毛利率与行业对比图60:长虹系上市公司毛利率与行业对比海尔智家—美的集团长虹美菱资料来源：ifind,中国银河证券研究院资料来源：ifnd,中国银河证券研究院复合增速分别为13.49%、16.91%和16.71%,与海尔智家(28.99万)、美的集团(29.46万)和图61:长虹系上市公司净利率与行业对比图62:长虹系上市公司全员劳动生产率与行业龙头对比(万元/人)资料来源：ifind,中国银河证券研究院资料来源：ifind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS消费行业专题报告EPS(元)四川长虹中国银河证券|CGS消费行业专题报告图1:包装板块央国企及整体营业收入增速对比 4图2:包装板块央国企及整体净利润增速对比 4图3:包装板块央国企及整体毛利率情况对比 5图4:包装板块央国企及整体期间费用率对比 5图5:包装板块央国企及整体净利率情况对比 5图6:SW造纸板块央国企、民企数量结构 8图7:SW造纸板块央国企营收占比 8图8:造纸央国企整体营收(亿元) 8图9:造纸央国企整体人均创收(万元) 8图10:造纸央国企整体归母净利润(亿元) 9图11:造纸央国企整体及SW造纸板块净资产收益率 9图12:造纸央国企整体