医药行业医药流通2024Q3业绩综述：医药流通也起舞

摘要：医药流通也起舞一、行情复盘2023.12.31至2024.11.12

，医药流通指数上涨12.76%，跑赢医药生物（申万）指数16.68pct，其中创新业务增量明显的上海医药今年以来一直保持较明显的超额收益，排序来看：上海医药（+29.54%）、国药股份（+25.91%）、中国医药（+20.04%）、重药控股（+19.99%）、南京医药（+14.09%）、华润医药（+14.06%）、九州通（+10.95%）、国药控股（+8.11%）、柳药集团（+5.31%）医药流通持仓占比环比下降，回到了2023Q1水平。2024Q3医药流通（申万）合计持仓市值为30.95亿元，占全A基金持仓比例为0.13%（环比下降0.02pct），占医药全部持仓比例为1.2%（环比下降0.6pct）。医药流通板块持仓占比排在医药子版块（申万分类）的12位（共16个），环比上个季度下降1位。二、财务分析（样本：上海医药、华润医药、国药股份、重药控股、九州通、南京医药、中国医药、国药控股、柳药集团）成长性：2024Q1-3收入同比增速平均为-0.23%，同比下降10.27pct；2024Q3单季度同比增速平均+5.04%，同比提升6pct。在2023Q3医疗反腐低基数下,大部分公司三季度收入绝对值和二季度基本持平，我们估计全国院内采购端压力影响对流通端影响依然较大。盈利能力：2024Q1-3平均毛利率8.69%，同比下降0.45pct。受到集采扩面的影响，医药流通行业毛利率依然延续下行趋势。此外，部分毛利率变化波动较大还和工业板块或零售板块收入占比变化导致业务结构调整变化相关，如南京医药（+0.09pct）、上海医药（-1.08pct）。2024Q1-3扣非净利润同比增速平均-8.19%，同比下降3.61

pct

，主要原因或为：①大部分医药流通公司账期持续延长、应收账款坏账新增计提带来的信用减值损失持续增加；②工业或其他板块利润波动影响，如上海医药的参股企业利润贡献以及研发费用波动影响等。2024Q1-Q3流通板块信用减值损失同比增长7%，其中南京医药（-0.69亿）同比增长235%、上海医药（-4.3亿）同比增加46%、国药控股（-17.4亿）同比增长10%；趋势上，部分公司在2023年已经经历了信用减值大幅增长的阶段，2024年趋势有所缓和，例如九州通、中国医药、柳药集团、重药控股等信用减值损失同比均有所降低。我们认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度2部分标的利润释放仍有较大弹性。摘要：医药流通也起舞3运营效率：2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次。院内流通公司均受到院内支付端压力持续，账期持续延长的影响。相比来看，院内龙头上海医药应收周转次数下降幅度明显小于其他龙头，体现其更高的运营效率；九州通、南京医药应收周转延续优化趋势，或体现其对院外渠道较强的议价能力。2024Q1-3流通应付周转率为2.76次，同比下降0.23次。我们认为三季度应付周转率与应收周转率相反的变化趋势符合我们在半年度总结时提出的观点，随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。融资端：2024Q1-3财务费用率为0.68%，同比下降0.04pct，其中除柳药集团、中国医药外均有所下滑；2024Q1-3资产负债率为65.79%，同比下降1.36pct，其中除上海医药、重药控股外均有所下降。我们认为，当前国内利率下行周期无疑最利于医药流通这类资本密集型行业加速规模拓展，但由于院内回款压力仍未缓和，我们看到大部分流通公司在传统分销业务拓展上依然相对保守。我们认为，负债率的下降一定程度反应了部分公司对未来传统分销业务拓展节奏的预期变化；同时短期内由于利率下行和负债端的边际变化，财务费用在利润端的弹性有一定释放三、思考与展望传统分销集中度提升加速在即。根据2024年11月7日商业部更新的数据显示，2023年医药流通行业CR5为51.3%，同比提升1.5pct；CR10为59.6%，同比提升1.3pct，CR100为76%，同比提升0.8pct。2024年前三季度，医药流通行业整体业绩表现分化加剧，部分公司出现了一定程度的失速。回顾来看，2022-2023年医药流通行业收并购事件数远小于2021年，我们预计和公共卫生事件影响以及部分公司在前期并购整合后进入内部整合优化阶段等因素有关。我们认为，在2024年9月新“国九条”催化叠加“十五五”规划来临之际，医药流通行业有望进入新一轮的并购整合提速阶段。新业态：CSO已成为医药流通公司主要增量业务。2024年前三季度，九州通、百洋医药、上海医药的CSO业务均保持了15%以上的高增速。我们认为当下医药行业正在逐步进入创新红利与渠道变革期，这种变化使得上游工业企业对流通企业的服务需求发生了较大变化，这部分CSO业务增量也成为了部分流通公司今年业绩端展现出更强稳定性的主要原因，且已经过了三个季度的持续验证。我们看好国内CSO业态未来的空间和成长性。摘要：医药流通也起舞4新渠道：医联体加速推进下，不容忽视的下沉渠道机遇。2024年上半年，县级公立医院与基层医疗机构是九州通所有渠道中增长最快的两个渠道，三季度也延续了这个趋势。我们认为随着三明医改经验推广，紧密型医联体建设所带来的下沉渠道扩容是流通行业中另一个稀缺的增量。从重庆和石家庄市的落地执行情况来看，我们认为基层诊疗量的提升与用药目录的大幅扩容或是后续药械流通业务的主要增长驱动。院内回款优化：执行层面有望加速。2024年10月以来，集采药械医保直接结算以及医保基金预付金制度有望执行落地加速，医药流通公司账期优化趋势可期：①2024年10月底，国家医保局发文《破解回款慢的老问题有了新办法》，分享了福建、江西、广西、内蒙古、广东汕尾药械货款直接结算的落实情况和具体做法；②11月8日，陕西省医保局和财政厅联合发布《陕西省医保定点公立医疗机构药品和医用耗材货款医保基金与医药企业在线直接结算实施方案》，方案明确了国家、省级集采中选药品、耗材均纳入直接结算，并逐步扩大产品范围。③

11月11日，国家医保局、财政部发布《关于医保基金预付工作的通知》，对医保结余满足要求的区域，在每年一季度结束前实现1个月的预付金，以缓解医保定点医疗机构的费用垫支压力；四、投资建议在院内边际向好、上游工业营销渠道改革趋势下，我们认为医药流通已不仅仅是医药板块中的稳健选择。基于我们对2024年四季度以及后续的政策研判，我们更看好院内回款改善后利润端弹性大，CSO、器械大健康分销等新业务持续兑现以及在院外渠道具有更高的覆盖度与管理能力的龙头流通公司，重点推荐上海医药、九州通、百洋医药、重药控股，关注国药控股、国药股份等。五、风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险行情复盘501行情：跑赢行业，个股分化1.12023.12.31至2024.11.12

，医药流通指数上涨12.76%，跑赢医药生物（申万）指数16.68pct，其中创新业务增量明显的上海医药今年以来一直保持较明显的超额收益，排序来看：上海医药（+29.54%）、国药股份（

+25.91%

）

、

中国医药（

+20.04%

）

、

重药控股（

+19.99%

）

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南京医药（

+14.09%

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华润医药（+14.06%）、九州通（+10.95%）、国药控股（+8.11%）、柳药集团（+5.31%）。图：医药流通龙头涨跌幅统计（截至2024.11.12）图：医药流通指数走势（截至2024.11.12）6数据来源：Wind（股价截止2024年11月12日），浙商证券研究所基金持仓：院内龙头减仓较多，院外龙头加仓较多1.2医药流通持仓占比环比下降，回到了2023Q1水平。2024Q3医药流通（申万）合计持仓市值为30.95亿元，占全A基金持仓比例为0.13%（环比下降0.05pct），占医药全部持仓比例为1.2%（环比下降0.6pct）。医药流通板块持仓占比排在医药子版块（申万分类）的12位（共16个），环比上个季度下降1位。三季度国药系、上药减仓较多，九州通、百洋医药加仓较多，变化趋势与二季度相反。2024Q3医药流通行业持仓个股较为集中，前七大标的合计占比接近98%，按持仓市值排序分别为：国药一致、百洋医药、上海医药、九州通、国药股份、国药控股。环比变化来看，上海医药、国药股份、国药一致、国药控股减仓较多，而九州通、百洋医药加仓较多。图：2022q1-2024q3公募基金医药流通持仓占比 图：2018q1-2024q23重点流通公司公募基金持仓市值变化（万元）7数据来源：Wind，浙商证券研究所财务分析8022.19所数据来源：Wind，浙商证券研究2024Q1-3收入同比增速平均-0.23%，同比下降10.27pct；2024Q3单季度同比增速平均+5.04%，同比提升6pct。在2023Q3医疗反腐低基数下，2024Q3医药流通公司单季度收入同比增速同比大幅提升，其中重药控股（+12.7%）、上海医药（+8.2%）、国药股份（+7.1%）增速较高，而柳药集团、国药控股增速相对较低。环比来看，大部分公司三季度收入绝对值和二季度基本持平，而历史上大部分医药流通公司三季度收入高于二季度，我们估计全国院内采购端压力影响对流通端影响依然较大。2024Q1-3扣非净利润同比增速平均-8.19%，同比下降3.61

pct

，主要原因或为：①大部分医药流通公司账期持续延长、应收账款坏账新增计提带来的信用减值损失持续增加；②工业或其他板块利润波动影响，如上海医药的参股企业利润贡献以及研发费用波动影响等。图：2019-2024Q1-3

医药流通重点公司收入同比增速 图：2019-2024Q1-3

医药流通重点公司扣非净利润同比增速数据来源：Wind，浙商证券研究所2024Q1-3平均毛利率8.69%（同比-0.45pct），受到集采扩面的影响，医药流通行业毛利率依然延续下行趋势。此外，部分毛利率变化波动较大还和工业板块或零售板块收入占比变化导致业务结构调整变化相关，如南京医药（+0.09pct）、上海医药（-1.08pct）。2024Q1-3平均扣非净利率1.97%

（同比-0.09pct），降本增效收效明显

。整体来看，板块整体扣非净利率下降幅度明显小于毛利率下降幅度，同时考虑到上一部分提到的信用减值损失增加对净利率负面影响，我们认为板块大部分公司今年持续加强降本控费等举措有所收效，其中上海医药（+0.09pct）、柳药集团（+0.12pct）扣非净利率有小幅提升，降本增效收效明显。流通行业净利率较低，控费带来的弹性较大，看好后续提质增效持续体现。图：2019-2024

Q1-3医药流通重点公司毛利率 图：

2019-2024Q1-3医药流通重点公司扣非净利率2.210数据来源：Wind，浙商证券研究所2.42024Q1-Q3流通板块信用减值损失同比增长7%，其中南京医药（-0.69亿）同比增长235%、上海医药（-4.3亿）同比增长46%、国药控股（-17.4亿）同比增长10%；而从信用减值损失占归母净利润比例来看，重药控股（占比121%）与国药控股（占比33%）远高于其他公司。趋势上，部分公司在2023年已经经历了信用减值大幅增长的阶段，2024年趋势有所缓和，例如九州通、中国医药、柳药集团、重药控股等信用减值损失同比均有所降低。我们认为，若板块账期趋势有所缓和，2025年及后续年度部分标的利润释放仍有较大弹性。图：

2019Q1-3-2024Q1-3

流通信用减值损失（亿元） 图：

2019Q1-3-2024Q1-3

流通信用减值损失/归母净利润（%）11数据来源：Wind，浙商证券研究所应收账款及票据周转率：2024Q1-3流通应收及票据周转率为2.48次，同比下降0.28次，其中除九州通、南京医药外均有所下滑。公共卫生事件影响后院端回款周期明显拉长，其中国药股份下滑明显，同比下滑1.97次。院内流通公司均受到院内支付端压力持续，账期持续延长的影响。相比来看，院内龙头上海医药应收周转次数下降幅度明显小于其他龙头，体现其更高的运营效率；九州通、南京医药应收周转延续优化趋势，或体现其对院外渠道较强的议价能力。应付账款及票据周转率：

2024Q1-3流通应付周转率为2.76次，同比下降0.23次，几乎所有头部流通公司均保持明显的下降趋势。我们认为三季度应付周转率与应收周转率相反的变化趋势符合我们在半年度总结时提出的观点，随着院内外合规运营的逐渐加强、龙头标的市占率的进一步提升，全国及地方流通龙头在产业链中地位有望逐渐增强。图：

2019Q1-3-2024Q1-3

流通应收周转率（单位：次） 图：2019Q1-3-2024Q1-3流通应付周转率（单位：次）2.312数据来源：Wind，浙商证券研究所财务费用率：2024Q1-3财务费用率为0.68%，同比下降0.04pct，其中除柳药集团、中国医药外均有所下滑。资产负债率：

2024Q1-3资产负债率为65.79%，同比下降1.36pct，其中除上海医药、重药控股外均有所下降。我们认为，当前国内利率下行周期无疑最利于医药流通这类资本密集型行业加速规模拓展，但由于院内回款压力仍未缓和，我们看到大部分流通公司在传统分销业务拓展上依然相对保守。我们认为，负债率的下降一定程度反应了部分公司对未来传统分销业务拓展节奏的预期变化；同时短期内由于利率下行和负债端的边际变化，财务费用在利润端的弹性有一定释放。图：

2019Q1-3-2024Q1-3财务费用率（单位：%）图：2019Q1-3-2024Q1-3资产负债率（单位：%）2.413数据来源：Wind，浙商证券研究所思考与展望1403阶段3.1在传统分销业务方面，2024年前三季度分化加剧表现下，行业集中度提升加速趋势进一步明确。根据2024年11月7日商业部更新的数据显示，2023年医药流通行业CR5为51.3%，同比提升1.5pct；CR10为59.6%，同比提升1.3pct，CR100为76%，同比提升0.8pct。2024年前三季度，医药流通行业整体业绩表现分化加剧，部分公司出现了一定程度的失速。回顾来看，2022-2023年医药流通行业收并购事件数远小于2021年，我们预计和公共卫生事件影响以及部分公司在前期并购整合后进入内部整合优化阶段等因素有关。我们认为，在2024年9月新“国九条”催化叠加“十五五”规划来临之际，医药流通行业有望进入新一轮的并购整合提速阶段。图：

2021-2023年医药流通28家上市公司收并购事件数及金融变化 图：

2012-2023年医药流通行业前五大龙头市占率变化15资料来源：商务部，Wind，浙商证券研究所3.216资料来源：各公司年报，Wind，浙商证券研究所CSO、总代业务对比九州通百洋医药上海医药收入（2024Q1-3）药品总代75.84亿，yoy+17.06%；器械总代65.35亿，yoy+19.12%品牌运营业务实现收入41.33亿，yoy+15.48%药品合约推广业务收入61亿，yoy+176.3%毛利率药品总代20%-25%左右；器械总代6%左右品牌运营整体毛利率45%左右，不同产品差异较大/合作产品类型药品：OTC占比80%+MNC集采落标占比20%+院内器械OTC占比66%+集采落标药品的院外及部分院内+院内创新药械+家用器械+功效型化妆品等集采落标的成熟品种的院内销售+疫苗合作客户类型国内药企+海外MNC国内药企+海外药械企业海外MNC为主主要服务内容铺货+推广服务（上架+渠道管控+院外定价+商标品牌策划运营）。优势在控销，品牌运营和策划能力是这两年建立的从0到1的品牌运营，以及部分类似九州通的渠道管控。优势在打造品牌MNC国内品种与团队的继续运营，院内渠道的持续维护和拓展、优势在产品进院团队规模药品总代团队3000-5000人共2300人，零售团队1400人，院内团队700人，100多人线上销售团队药品CSO团队1600多人业务前身2016年开始与金嗓子喉宝总代合作2003年丽珠医药营销团队2016年和拜耳等MNC合作进行产品院内推广2024年前三季度，九州通、百洋医药、上海医药的CSO业务均保持了15%以上的高增速，看好后续高增持续性。我们认为当下医药行业正在逐步进入创新红利与渠道变革期，这种变化使得上游工业企业对流通企业的服务需求发生了较大变化，这部分CSO业务增量也成为了部分流通公司今年业绩端展现出更强稳定性的主要原因，且已经过了三个季度的持续验证。我们看好国内CSO业态未来的空间和成长性。表：

医药流通三种CSO业态特点对比3.32024年上半年，县级公立医院与基层医疗机构是九州通所有渠道中增长最快的两个渠道，三季度也延续了这个趋势。我们认为随着三明医改经验推广，紧密型医联体建设所带来的下沉渠道扩容是流通行业中另一个稀缺的增量。从重庆和石家庄市的落地执行情况来看，我们认为基层诊疗量的提升与用药目录的大幅扩容或是后续流通业务的主要增长驱动。11月5日重庆市分享学习推广三明医改经验，重点提及基层诊疗人次的大幅增长。“2023年全市基层医疗卫生机构诊疗量占比达到56.4%，较2019年增长了5.6个百分点。“10月17日石家庄市分享学习推广三明医改经验，重点提及基层用药目录的扩容。“依托医联体城市医疗集团的建设，建立了医联体统一药品目录，持续增加常见病用药的品种，像高血压、糖尿病、心脑血管等药品从之前的48种扩大到了155种。“图：

2020-2024Q1-3九州通基层医疗机构收入及增速 图：

2009-2023年全国基层医疗诊疗人次数占总诊疗人次数比例17资料来源：九州通年报，Wind，浙商证券研究所3.418资料来源：国家医保局，Wind，浙商证券研究所地区落实情况具体优化做法福建货款统一结算实施范围已从全省药品扩大到医用耗材集采品种，结算周期控制在23个工作日内。2017-2023年，全省累计直接结算企业药品货款1533亿元，结算率保持在99%以上，结算集采医用耗材货款102亿元，结算率保持在95%以上，惠及500多家医药企业。作为保障措施，福建落实医疗机构主体责任，医疗机构与医保经办机构签订药械货款委托结算协议，由医保经办机构代为结算支付药械货款。建立备用金制度，专门用于保障药械货款按月及时结算。此外，加强部门间协同配合，医保、财政部门联合制定统一结算政策，卫生健康部门负责督促公立医院解决历史欠账，结算率纳入地方政府绩效考核。江西截至2024年6月，全省累计为3175家配送企业直接结算155.8亿元；其中今年上半年为2787家配送企业直接结算42.7亿元，货款结算周期从原来的6个月左右缩减为30天左右。江西医保局每年按照定点医疗机构带量采购中选药品医用耗材专项采购年度预算核定当年周转金额度，用于向供货企业直接结算货款。每月开展货款结算，各医疗机构通过省医药采购服务平台报送上月药品实际采购量和使用量，省医药价格和采购服务中心汇总后按程序提交医保经办机构；各级医保经办机构与供货企业直接结算上月药品货款，同时书面通知医疗机构结算的金额。针对部分医院转款审批流程长等问题，引导医疗机构与医保经办机构周转金开户银行签订委托扣款协议，通过银行间扣款结算方式回款，进一步缩短转款时间。广西2024年药品线上结算率43%，累计药品线上结算金额172亿元，药品货款回款时间缩短到30天内。2024年8月1日起，集采医用耗材货款全部实施线上结算，目前医用耗材结算金额达2159万元。广西医保局要求集采药品货款在确认收货后30日内结清，医用耗材结清货款时间不超过交货验收合格后次月底。医保基金以购销合同总金额的40%作为预付周转金，于集采落地执行周期开始的30天内预付给相关医疗机构。在医疗机构收货后，集采经办机构即向医疗机构及配送企业推送货款明细表，双方核对无误后，由集采经办机构向医疗机构代收货款，代收成功后3个工作日内将货款代付给配送企业。内蒙古2024年1-6月，累计为164家集采中选药品配送企业和274家集采中选耗材配送企业分别直接结算货款43亿元、1.6亿元打造医保基金与医药企业“医企银直联”业财一体化直接结算模式，由自治区医药采购中心开立全区统一结算账户，受医疗机构委托向配送企业支付集采药品耗材货款。集采中选药品在交货验收合格之日30天内回款，集采中选耗材在交货验收合格次月底前回款。内蒙古还持续扩大直接结算范围，结算机构范围从医保定点医疗机构扩展到非医保定点医疗机构，结算产品种类从全部集采药品逐步扩展到集采耗材2024年10月以来，集采药械医保直接结算以及医保基金预付金制度有望执行落地加速，医药流通公司账期优化趋势可期：①2024年10月底，国家医保局发文《破解回款慢的老问题有了新办法》，分享了福建、江西、广西、内蒙古、广东汕尾药械货款直接结算的落实情况和具体做法；②11月8日，陕西省医保局和财政厅联合发布《陕西省医保定点公立医疗机构药品和医用耗材货款医保基金与医药企业在线直接结算实施方案》，方案明确了国家、省级集采中选药品、耗材均纳入直接结算，并逐步扩大产品范围。目标任务分为三个时