化债分析系列1：化债周期开启关注三条投资主线

历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段：1）2015-2018年：正式分割地方政府与城投债务，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务，累计置换债务12.2万亿元。2）2019年：对债务压力较大的省份，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3）2020年至2022年6月：特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融资债仅用于借新还旧，遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。“6+4+2”化债组合预计将有效降低地方财政压力，明年预计将出台更加积极的财政政策。与此前几轮化债不同：1）本次地方化债形成的债务是专项债务，相比地方一般债，专项债不计入财政赤字，不影响年度预算财政赤字率。2）本次债务置换是通过新增债务额度的方式，而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中腾挪出的有限空间。考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力，付息压力较大的地区可能优先倾斜，整体来看关注云南、东北和川渝等地区。地方债付息压力角度：青海、广西和黑龙江压力较大，付息占收入比重分别为23%、19%和17%，江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。城投债融资角度：云南、山西和重庆的非标融资比例较高，非标融资余额/城投有息负债的比值领先，分别为23%、14%和13%。产业和交通基建、市政可能是本轮化债优先受益领域。截至10月23日，2024年新增专项债累计发行36918.3亿元，节奏上来看在8月之后出现显著提速。从投向来看，产业园、综合基建和医疗卫生，占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。化债带来的资金面改善，有利于冲回坏账、厚增利润。上市公司加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机（664%）、建筑材料（298%）、建筑装饰（257%）。配置建议：主线一：置换存量隐形债务，现金流有望缓解的To

G相关公司，主要包括计算机（软件开发、IT服务）、建材（装修建材）、建筑（专业工程、房建）以及环保（环境治理、环保设备）；主线二：直接受益于化债业务的AMC和地方城投；主线三：严控新债的背景下，股权财政的重要性提升，关注地方高分红国企。风险提示：宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。23数据来源：Wind历史上的地方政府化债主要经历了四轮重要的阶段：1）2015-2018年：正式分割地方政府与城投债务，发行地方政府债券置换非政府债券形式的存量债务，累计置换债务12.2万亿元。2）2019年：对债务压力较大的省份，通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务。3）2020年至2022年6月：特殊再融资债置换隐债,进一步推进隐性债务的化解。北京、上海、广东等地区实现了隐性债务的清零。4）2023年10月至今：新增特殊再融资债仅用于借新还旧，遏制增量和化解存量债务。财政部安排较大规模债务限额，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险。图1：历年地方政府债总发行量与总偿还量4数据来源：Wind图2：11月8日人大常委会决议公布“6+4+2”化债组合具体内容新增6万亿元地方政府专项债务限额新增4万亿地方政府专项债2万亿棚改隐性债务无需提前偿还2024~2026年每年2万亿元，符合此前市场一致预期。地方政府专项债限额由2024年末的

29.52

万亿元提升至

35.52万亿元，为近年来化债力度最大的举措2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债按照此前要求，经

2018

年

7

月审计审定的隐性债务需在未来的5-10年完成化解，即

2028

年是完成隐债化解任务的关键之年11月8日，人大常委会决议公布会议经表决通过了市场前期重点关注的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。本轮政策整体刺激力度符合预期，从目前城投债务到期量来看，2022年-2027年是债务集中到期还本的高峰期，每年到期量均在2万亿元以上。化债组合下，2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力降至不到原来的1/6，平均每年消化额从2.86万亿元下降约84%至4600亿元。对于有效防范化解地方政府债务风险、保障地方财政平稳运行、支持推动高质量发展具有重要意义。与此前几轮化债不同：1）本次地方化债形成的债务是专项债务，相比地方一般债，专项债不计入财政赤字，不影响年度预算财政赤字率。2）本次债务置换是通过新增债务额度的方式，而此前几轮主要是从地方债限额和余额之差中腾挪出的有限空间。5数据来源：Wind除了化债组合内容以外，此次人大会议还涉及了财政相关增量信息：1）首次对政府债务规模进行了全口径的披露，尤其明确了隐性负债的规模。根据财政部蓝部长表述，“2023年底全口径负债85万亿元，国债30万亿元，

地方债余额40.7万亿元，隐形债务余额为14.3

万亿元，政府负债率67.5%。”根据此前“2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少了50%”，20018年的隐性负债规模接近30万亿。2）明年预计将出台更加积极的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。3）时间点上关注12月中下旬召开的政治局会议和中央经济工作会议，以及明年3月的“两会”。图3：11月

8日全国人大常委会办公厅新闻发布会重点内容方向核心内容抓实化解地方政府债务风险1）一次性增加

6

万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024-2026

年每年

2

万亿元，用于置换各类隐性债务；2）2024-2028

年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000

亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务

4

万亿元；3）2029

年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务

2

万亿元，可按原合同到期时间偿还，不受

2028

年底前隐债清零的目标影响。我国政府负债率水平从国际比较看，我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家。根据国际货币基金组织统计数据，2023

年末

G20

国家平均政府负债率118.2%，其中：日本

249.7%、意大利

134.6%、美国

118.7%、法国

109.9%、加拿大

107.5%、英国

100%、巴西

84.7%、印度

83%、德国62.7%；G7

国家平均政府负债率

123.4%。同期我国政府全口径债务总额为

85

万亿元，其中，国债

30

万亿元，地方政府法定债务

40.7

万亿元，隐性债务

14.3

万亿元，政府负债率为

67.5%补充银行资本金发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。积极扩大国内有效需求，加强基层“三保”和重点领域保障扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度60510152025内蒙海南青海上海北京贵州广东甘肃浙江新疆广西黑龙湖南江西吉林中国河南江苏四川福建陕西湖北山东西藏天津安徽辽宁河北宁夏重庆山西云南2023非标融资余额/城投有息负债(%)2022非标融资余额/城投有息负债(%)考虑到本轮化债目的在于化解存量、降低地方隐形债务压力，付息压力较大的地区可能优先倾斜，整体来看关注云南、东北和川渝等地区。地方债付息压力角度：青海、广西和黑龙江压力较大，付息占收入比重分别为23%、19%和17%，江苏、北京、浙江、广东等地区付息压力较小。城投债融资角度：云南、山西和重庆的非标融资比例较高，非标融资余额/城投有息负债的比值领先，分别为23%、14%和13%。图5：云南、山西和重庆的非标融资占城投有息负债的比重领先图4：青海、广西和黑龙江付息占财政收入比重靠前0%5%10%15%20%25%10009008007006005004003002001000江苏北京浙江广东山西四川山东陕西湖北江西福建河南重庆河北海南内蒙天津辽宁云南吉林甘肃黑龙广西青海2023年地方政府债券支付利息(亿元）2024年8月累计地方政府债券支付利息(亿元）2023年地方政府债券支付利息/广义财政收入（右）数据来源：Wind7截至10月23日，2024年新增专项债累计发行36918.3亿元，节奏上来看在8月之后出现显著提速。从投向来看，产业园、综合基建和医疗卫生，占比近四成。相关领域的资金周转情况有望得到改善。数据来源：Wind图7：2024年至今专项债主要投向为市政和交通基建图6：今年专项债的发行节奏在8月之后出现大幅提速01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月 5月6月7月8月9月 10月专项债发行额（亿元）右：发行债券数量（只）8电子汽车房地产电力设备建筑材料家用电器纺织服饰交通运输医药生物建筑装饰传媒社会服务商贸零售国防军工石油石化通信钢铁食品饮煤料炭环保

轻工制造-300%-400%-200%基-1础00化%工0%100农%林牧渔机械设备200%300%400%0.00%公用事业5.00% 美容护1理0.00%有色金属15.00%20.00%2024H1坏账准备/净利润25.00% 30.00%2024H1坏账准备/应收账款数据来源：Wind注：计算机行业数值为（15.91%，664%），数值过大未在右图中列示上市公司加速回款，应收账款中计提的坏账准备有望冲回，将增加当期利润。其中2024H1坏账准备/净利润靠前的行业分别是计算机（664%）、建筑材料（298%）、建筑装饰（257%）。2024H1坏账准备/应收账款的行业中位数为12%，通信的计提比例最高。-400%-200%0%200%400%600%800%房地产食品饮石油石煤炭美容护交通运有色金公用事家用电纺织服基础化医药生电子汽车农林牧通信轻工制商贸零社会服国防军机械设传媒环保电力设钢铁建筑装建筑材计算机2023H12024H1图8：计算机、建材和建筑2024H1坏账准备/净利润较2023H1大幅抬升图9：通信行业坏账