A股熊牛转换(下)：与1992

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2投资要点核心要点：当前和1992年日本宏观政策转向、2012年欧洲非常规化债有一定的可比之处。1992-1994年日本和2012-2015年欧洲宏观政策发力后，均出现了股债双牛行情。其中日股是90年初泡沫破裂后的第一次牛市，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。欧股是欧债危机后的第一次牛市，持续1239个交易日，指数累计涨幅高达88%。相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解日本：泡沫破灭后的宏观政策转向，从债牛股熊转向1992-1994年股债双牛。国内9/24一揽子增量政策发力，是2021年初股市和楼市调整后的首次宏观大转向。欧洲：2012-2015年非常规宽松应对债务危机，催生欧洲股债双牛。国内10/12预告化债规模为“近年来力度最大”，化债行情备受期待。1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1）1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置；2）1992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，日经225累计涨幅高达50.6%。前期宏观转向带动日股急涨，中期围绕政策和基本面博弈，后期看基本面验证。日股行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造）。2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市1）欧债危机救助方案：降准降息，流动性支撑和非常规量化宽松；2）2012-2015年欧股牛市：

2011/11/23-2015/4/15，持续1239个欧股指数累计涨幅高达88%。前期主要是政策和流动性助推，后期是基本面改善驱动。3)

欧股行业轮动：汽车和保健（优势产业），保险和金融(救助方向），旅游和休闲（创新产业）等涨幅靠前；其中上涨、主升和赶顶（汽车、金融、休闲旅游领涨）；下跌和调整（食饮、保健抗跌）。3风险提示地缘局势冲突国内政策和经济不及预期内外不可比因素诚信、专业、稳健、高效目

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41.

相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市01

相似之处：日本宏观政策转向&欧洲债务危机化解1992年：日本泡沫破灭后的第一次宏观政策转向中日股市对比（顶点对齐）020406080100120020406080100120日经创业板上证102100989694929088868482日本OECD实际房价指数中国OECD实际房价指数股市：日股降幅高达63.6%，持续调整了32个月。1989年12月29日日经225创下38957的新高，之后持续调整，跌至1992年8月19的14194。A股降幅近28%，持续调整43个月，上证指数从2021年2月10日的3732，跌至2024年9月18日的2690。楼市：1991年一季度见顶后日本OCED房价指数降幅高达44.76%，持续调整了83个月，从168.28调整至98.95。截止2023年底中国OECD房价指数降幅达到5.63%，仍然在持续调整中，从2021年三季度的顶点134.38下跌至2023年底的131.23，持续30个月，约为日本OCED房价指数见顶后30个月10.97%降幅的一半。1989年底创下新高后调整，2021年初A股见顶回落 日本楼市高位接近腰斩，中国楼市已持续调整了30个月资料来源：Wind资讯7诚信、专业、稳健、高效日本关键转折点：广场协议。日本GDP增速在泡沫破灭前一直稳定在7%-8%的高速增长。在1990年后快速回落并在1993-1994年出现负增长。通缩压力明显提升，PPI在1991年底出现负增，CPI在1995年初后持续负增长。国内关键转折点：双轮疫情。2020年首轮疫情爆发前中国GDP增速稳定在6%左右。疫情爆发后2020年一季度因为封城出现负增6%。之后由于海外需求的提升和内需的恢复2021年GDP增长8.1%。在2022年中第二波疫情出现后GDP增速逐步下行，回落至5%左右。2021年10月PPI见顶后震荡下行，并于2022年10月负增至今；CPI也从2023年至今在0附近运行。1990-1993年日本：GDP增速和CPI/PPI同步回落2022-2024年中国：GDP中枢下行，PPI见顶回落-8-6-4-2024681012日本GDP同比，日本CPI同比，日本PPI同比，-10-505101520中国GDP同比，中国CPI同比，中国PPI同比，资料来源：Wind资讯8诚信、专业、稳健、高效日本政策总结：紧急救助日本政府出台了两轮紧急经济对策和三轮综合经济对策，围绕政府对于宏观经济和金融市场的直接干预。财政方面扩大公共投资、住宅投资力度；资本市场方面延续了1991年日本银行推出的《未来处置风险的4项基本原则》，对风险金融机构实施小幅度救助。通过PKO运用政府资金和国有股份为股市提供流动性。但因未能和货币政策配合，干涉力度不足和政府投资方向错误等原因从效果而言并没有达到改善基本面和稳定金融市场的预期。项持续走弱3.

追究风险金融机构相关责任人责任方圈倾斜，促进住宅投资财政与房地产政策政策名称出台时间内阁规模占名义GDP比重 货币政策 资本市场具体内容 效果紧急经济对策1992/3N/AN/A 将1992年度公共事业的75%以上 降息75bp至3.75提前实施 1991日本银行《未来处置风险的4项基本原则》稽核评估金融机构的贷款质量，对不良资产进行处置采用“资产负债承接”方案，通过保险机构和政府协调对风险金融机(1)

扩大公共投资，财政资源向地 构进行救济综合经济对策1992/810.72.28 (2)

大力宣传有利政策效果预期安 降息50bp至3.25 4.

央行对风险金融机构提供援助性质信贷宫泽喜一抚市场 失业率和产能利用率持续恶化，公共投资增多，但GDP和其他分综合经济对策1993/413.22.75进一步追加公共投资，住宅投资的力度降息75bp至2.51992价格维持行动（PKO）限制股票出售，冻结和推迟出售国有股份政府使用公共资金直接购买股票或注入公共基金日本银行向金融机构提供低息贷款，提高市场流动性紧急经济对策1993/9细川护熙6.21.29消费税减免扩大公共事业，盘活土地资产，

产能利用率回升，失业率持续提升，消费税减免促进私人消费恢复，拉动GDP增长降息75bp至1.75综合经济对策1994/215.33.16总结公共工程占政府财政支出的比例负担的规模为7.6万亿日元，平均 下跌至122，跌幅超过15约占1992-1994年度GDP的0.5%1991-1994年间由1美元资料来源：国际银行，RG，IER诚信、专业、稳健、高效9从10%提升至18%，实际由财政

1995年前产能利用率指数由144

兑134.6日元大幅升值至1美元兑99.6日元1993年金融市场开始复苏反弹诚信、专业、稳健、高效资料来源：“PKO”对日本股市的经济影响，成田淳司，华鑫证券研究PAGE101990-1995日本PKO救市政策：提振股市「市场激活计划」经济刺激方案创立：独立管理指定货币信托（IODMT）作为媒介直接介入股市变动方向 原政策 新政策扩大用于购买股票的公共基金： ¥1,12万亿 ¥2.8万亿公共基金投入股票最高比例：邮政人寿保险：80%养老金和邮政储蓄：30%限制被取消从邮政人寿保险公司向信托基金局的还款条件每年每五年补充预算1992-1993:￥2.8万亿每年利用社会保障基金、年金基金、以及/或邮政储蓄和邮政保险基金等公共基金购买股票。“公共基金”指“邮政储蓄”、“邮政人寿保险基金”和“公共养老基金”，包括福利年金基金和国民年金基金。邮政和电信部以财政投资贷款的基准利率将邮政储蓄和邮政人寿保险基金贷给邮政人寿保险福利公司（PLIIWC），然后PLIIWC将其托付给信托银行。信托银行将资金以“独立管理指定货币信托”（IODMT）的形式进行投资，PLIIWC可间接投资股票。资料来源：人民银行，中国政府网中国政策总结：一揽子增量政策，货币宽松+财政扩张+地产放松+提振资本市场同步发力，宏观政策组合转向，修复市场预期和风险偏好。9/24之后，国内一揽子增量政策接力发力政策举措 出台日期 具体内容11诚信、专业、稳健、高效货币宽松2024/9/24降准50BP+降息20BP；存量房贷利率调降2024/10/211年期LPR和5年期LPR调降25BP，力度史上最大财政扩张2024/10/12两次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预告化债规模将是“近年来力度最大”；加力化债+支持地产+银行注资兜住风险下限，并从保障民生+促进消费挖掘需求增量。地产放松2024/9政治局会议首提“地产止跌回稳”；广州全面放开，北上深逐步放松；发改委从严控增量、优化存量、提高质量三方面发力资本市场2024/9新创设的5000亿非银互换便利和3000亿专项再贷款、松口研究平准基金；政治局会议再提“努力提振资本市场”。资料来源：Wind资讯1992年宏观政策转向前，日本债牛股熊，之后股债双牛，A股和中债复刻？2.02.22.42.62.83.03.23.42,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,900上证综合指数中债国债到期收益率:10年（右轴，%）债牛股熊股债双牛？45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00009.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0日本国债利率:10年东京日经225指数（右轴）债牛股熊

股债双牛1992年日本宏观政策转向前：债牛股熊，10Y日债从8.08%回落至4.99%，下行了309BP；日股降幅高达63.6%

。1992年日本宏观政策转向后：股债双牛，

10Y日债从4.99%震荡回落至3.36%，又回升至4.24%，共计下行75BP；20214/9/24中国宏观政策转向前：债牛股熊，

10Y中债从3.28%回落至2.04%，下行了128BP；A股降幅近28%。20214/9/24中国宏观政策转向后：A股快速拉升，中债震荡运行，A股和中债复刻股债双牛?12诚信、专业、稳健、高效1992年宏观政策转向后，日本从债牛股熊转为股债双牛2024/9/24宏观政策转向后，A股和中债将复刻日本走势？2012年：欧洲债务危机后的非常规货币工具组合资料来源：ECB，IMF，惠誉，华鑫证券研究14诚信、专业、稳健、高效希腊2009年10月2012年3月长期赤字以及高额外债引发的持续的债务危机2009/10/22，惠誉下调希腊评级至A-

惠誉下调希腊评级至RD，最垃圾级2009年12月2009/12/8，惠誉下调希腊评级至BBB+

希腊议会通过第二轮救助协议实施法案2010年4月2010年5月2010/4/9，惠誉下调希腊评级至BBB-2010/5/2，欧盟和IMF同意向希腊提供1,100亿欧元纾困贷款2012年6月 希腊ASE综指来到了471的历史低位2012年8月 希腊广义汇率指数来到了97.37的阶段低值2011年1月2011/1/14，惠誉下调希腊评级至BB+2014年4月希腊重返债券市场，发行了30亿欧元的5年期债券2011年5月2011/5/20，惠誉下调希腊评级至B+2015年5月希腊广义汇率指数来到了95.81的10年最低值2011年7月2011/7/13，惠誉下调希腊评级至CCC2015年6月希腊成为第一个未能准时偿还国际货币基金组织贷款的发达国家2011年10月2015年7月希腊申请ESM援助2012年2月2011/10/30，欧元区领袖同意对希腊提供第二轮1300亿欧元纾困贷款，但要求重组希腊债务希腊十年期国债来到34.33%的最高利率欧盟批准向希腊提供70亿欧元过渡性贷款惠誉下调希腊评级至C2015年8月欧盟向希腊施行了第三轮救助共860亿欧元2017年7月2018年6月2018年8月希腊再度重返债券市场，发行了30亿欧元的5年债希腊债权人同意将价值966亿的欧元贷款的归还日期延长10年希腊退出救助计划资料来源：ECB，IMF，惠誉，华鑫证券研究意大利 西班牙 葡萄牙 冰岛 爱尔兰15诚信、专业、稳健、高效赤字率居高不下引发的债务危机受全球金融危机冲击，90亿欧元债务到期国有银行私有化，外债膨胀，汇率大跌，次贷危机引发冰岛金融系统的崩溃2010年5月2010年2月次贷危机引发地产泡沫破碎，国家救助银行系统引发债务危机2010/2/4，西班牙财政部预计2010年整体公共预算赤字将占GDP的9.8%，引发市场恐慌2010年3月2010/3/24，惠誉下调葡萄牙评级至AA-2008年10月2008/10/6，冰岛议会通过紧急法案,授权冰岛金融监管局接管任何银行2008年9月2011年8月2010年5月2010/5/28，惠誉下调西班牙评级至AA+2010年12月2009年3月2011年10月2011年10月2011/10/7，惠誉下调西班牙评级至AA-2011年3月2011年11月2011年4月2009年4月2012年1月2008年11月2009年11月2012年7月2010/5/25，意大利通过了290亿欧元的预算缩减法案2011/8/20，意大利通过了新一轮预算缩减法案，预计2012年减少200亿欧元，2013年减少250亿欧元2011/10/7，惠誉下调意大利评级至A+2011/11/29，意大利十年国债利率升至7.27%的历史高位2012/1/27，惠誉下调意大利评级至A-意大利广义汇率指数回落至96.55的低位2012年4月IMF鉴定西班牙有10家银行为脆弱银行2011年5月2010年10月2010/12/23，惠誉下调葡萄牙评级至A+2011/3/24，惠誉下调葡萄牙评级至A-2011/4/1，惠誉下调葡萄牙评级至BBB-2011/4/8，葡萄牙正式向欧盟及IMF求助2011/5/16，欧盟财政部为葡萄牙提供了总共780亿欧元的救助计划2011/5/20，IMF为葡萄牙提供三2008/10/7，冰岛第二大银行冰岛国家银行（LandsbankiIslands）被接管2008/10/10，冰岛央行宣布限制境内外汇交易10月9日开始暂停交易后，恢复交易的第一天，股指单日下跌77%2008/11/19，冰岛接受IMF22亿美元援助计划2008/11/28，冰岛央行宣布任何资本进出冰岛,必须获取许可008/12/2，冰岛汇率跌到历史低点，2013年3月惠誉下调意大利评级至BBB+2012年5月西班牙银行Bankia完成部分国有化年260亿欧元的救助计划（包含在2008年12月其中美元兑克朗最高148.21，欧元780亿欧元内）兑克朗最高187.6102010年11月2012年6月惠誉下调西班牙评级至BBB2011年11月2011/11/24，惠誉下调葡萄牙评级至BB+，来到垃圾债等级西班牙正式向欧盟及IMF求助2012年1月2012/1/30，葡萄牙10年国债收益率来到了17.36%的历史高点2012年7月2012年6月葡萄牙PSI20指数来到了4371的历史低位，较2010年高点回落近50%2010年12月2012年7月葡萄牙广义汇率指数来到了98.15的阶段低点2012年7月2013年1月2013年12月2013年12月2014年4月西班牙获得欧洲三驾马车的1000亿欧元的救助计划西班牙广义汇率指数来到了97.08的阶段低点，同一天，西班牙IBEX35指数来到了5905的历史低位西班牙十年期收益率来到了7.49%的历史高点西班牙退出了ESM救助计划惠誉上调西班牙评级至BBB+2013年5月2014年5月葡萄牙重回债券市场，成功发行25亿欧元五年期债券葡萄牙成功发行30亿欧元的10年期国债葡萄牙宣布退出纾困计划2014年8月地产泡沫破碎，银行危机，政府救助陷入财政危机2008/9/30，爱尔兰政府推出为期两年的一揽子担保计划保护六家金融机构的存款和债务2009/3/10，爱尔兰股指回落至15年新低1880点，较危机前回落超80%2009/3/30，标普下调爱尔兰AAA级评级2009/4/8，惠誉下调爱尔兰评级至AA+2009/11/4，惠誉下调爱尔兰评级至AA-2010/10/6，惠誉下调爱尔兰评级至A+2010/11/21，爱尔兰政府正式向欧盟及IMF求助2010/11/24，爱尔兰政府宣布预算缩减计划，预计在2014年将赤字率降低至3%，后欧盟让步至2015年2010/11/28，欧盟及IMF向爱尔兰提供了850亿欧元的纾困基金2010/12/9，惠誉下调爱尔兰评级至BBB+,仅高于垃圾债一级爱尔兰重新回到国际债券市场，目标5亿欧元的3个月1.8%短债，收到投标额14.15亿欧元爱尔兰收到IMF最后一批救助款爱尔兰退出欧盟和IMF救助计划，成为首个退出救助计划的国家惠誉上调爱尔兰评级至A-资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究欧债危机一方面是由于次贷危机带来的冲击，次贷危机冲击地产和金融市场导致欧洲过度发达和私有化的金融业不堪其重，另一方面则是由于长期的高福利运转，叠加应对次贷危机时快速的财政增加，为债务危机爆发埋下祸根；同时叠加外部机构对于评级的下调，进一步引爆市场的担忧，使得欧债危机爆发。意大利，爱尔兰等国家债务占GDP比例过高从2009年各国财政情况来看，大部分国家均处在不可持续的债务水平405060708090100110120130140荷兰EU

Zone比利时德国芬兰法国葡萄牙意大利爱尔兰西班牙英国意大利5.4011616诚信、专业、稳健、高效德国3.175希腊15.6130法国7.579比利时5.5塞浦路斯6.159葡萄牙10.283英国11.568爱尔兰13.965西班牙11.25496欧盟6.479.84050607080901001101201301402.004.006.008.0012.0014.0016.0018.00DEBTtoGDP(%)10.00DeficittoGDP(%)资料来源：华鑫证券研究2008年10月，冰岛主权债务问题浮出水面，但仅仅一年时间，到2009年12月，全球三大评级公司标普、穆迪和惠誉就分别下调希腊的主权债务评级，此后欧洲多个国家也开始陷入危机。评级下调形成债务的恶性循环主权评级下调国债利率上行融资成本上升财务紧缩节约开支经济复苏放缓偿债能力受阻17诚信、专业、稳健、高效债务危机的爆发和次贷危机的影响也使得欧洲经济再度遭遇重创。欧洲地区债务危机期间失业率上行，通胀低迷整个经济直到2012年底才出现触底回升-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.59.510.010.511.011.512.012.5欧元区19国:失业率:季调欧元区:HICP(调和CPI):当月同比（右轴）-25-20-15-10-50-4-3-2-101234欧元区20国:零售销售指数:当月同比欧元区:GDP:不变价:同比欧元区20国:消费者信心指数:季调（右轴）404550556065德国:制造业PMI资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究18诚信、专业、稳健、高效欧元区:制造业PMI

法国:制造业PMIPMI指标呈现出同样的走势欧债危机本身是欧盟地区国家发展不平衡导致的债务累计后的金融危机，叠加地产回落，经济在2008年次贷危机后整体走弱的情况；与目前国内情况类比，一方面中国地区之间发展不平衡问题同样存在，同时为了争取发展的机会，地方政府也同样存在债务问题，地方债的化解目前同样是国内防风险的主要任务之一；另一方面经历了2020年疫情之后，国内地产市场整体走弱，经济同样青黄不接。中国当前同样处在地产的下行周期彭博显示影子银行融资量目前虽然有所减弱，但仍有近20万亿-6-4-2024681012-10-505101520中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比欧元区:房价指数:同比（右轴）-2002040608010012014005,00010,00015,00020,00025,00030,000中国影子银行融资量（十亿人民币）同比增速（右轴）资料来源：Wind资讯，彭博，华鑫证券研究19诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯，ECB，ESM，华鑫证券研究降准降息：欧央行欧债危机期间持续降息，一直到2016年3月降低到了0利率；流动性支撑：推出了证券市场计划（SMP)、二级市场国债直接购买计划（OMT）和直接购买资产担保债券计划（ABS），给公开市场注入流动性；量化宽松：欧洲央行在2011年，2012年和2014年，先后出台了3轮长期再融资计划（Long-TermRefinancingOperation，简称LTRO)，以低息贷款的方式直接向欧洲银行系统注入总额超万亿流动性。2008年欧央行保持降息直到2016年LTRO项目在欧债危机期间超万亿-101234505001,0001,5002,0002,5000501001502002502010-2012年间SMP用量超2000亿欧元20诚信、专业、稳健、高效资料来源：ESM，华鑫证券研究通过EFSF和ESM两个特殊救助工具来给陷入债务危机的国家提供贷款和担保欧洲金融稳定基金（European

Financial

Stability

Facility，简称EFSF)于2010年5月10日创建，其实质是一个“特殊目的公司”，由欧元区成员国共同拥有，属于临时性的救助机制。EFSF的主要任务是向陷入严重债务危机的成员国提供资金救助欧洲稳定机制(EuropeanStability

Mechanism，简称ESM)，于2012年10月正式创立，在2013年7月前，与EFSF并行运营。2013年7月以后，正式替代到期终止运营的EFSF。救助计划共超3000亿欧元希腊同时有ESM和EFSF两种救助工具（亿欧元）20004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000塞浦路斯ESM

爱尔兰EFSF

葡萄牙EFSF 西班牙ESM希腊EFSF希腊ESM05001,0001,5002,0002,5003,0003,500总量ESMEFSF21诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind资讯2015-2018年规范举债融资机制2019年压缩隐性债务20220-2022年12.2万亿置换债置换存量政府债务2015年：3.2万亿；2016年：4.9万亿；2017年：2.8万亿；2018年：1.3万亿；1579亿置换债置换隐形债务六个时点省市+江苏1.13万亿特殊再融资债建制县隐性债务化解试点扩容——北上广全域无隐性债务试点隐性债务清零2023-2024年2.6万亿地方债支持化债隐性债务清零2024-2025年近年来力度最大隐性债务清零0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0010/12财政发布会信号：五箭齐发，两次强调“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，预告化债规模将是“近年来力度最大”，加力化债+支持地产+银行注资兜住风险下限，并从保障民生+促进消费挖掘需求增量。2015年以来共经历四轮化债，“近年来力度最大”的第五轮启动在即60,000.00日期 规模体量 政策目标50,000.00地方政府置换债（亿元）特殊再融资债（亿元）特殊再融资专项债（亿元）22诚信、专业、稳健、高效资料来源：Wind，华鑫证券研究欧洲股市震荡上行，德股跑赢问题国家的股指2012-2015年非常规组合化债，欧洲股债双牛，

A股和中债能否复刻？整体利率在2012年来到高位后便开始回落，其中希腊风险出现了二次暴露-100-80-60-40-20020406080冰岛葡萄牙意大利爱尔兰希腊西班牙德国欧洲整体指数0123456780510152025303540希腊:国债收益率:10年葡萄牙:国债收益率:10年意大利:国债收益率:10年（右轴）西班牙:国债收益率:10年（右轴）% %诚信、专业、稳健、高效PAGE2302

1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市1992年在经历资产泡沫的破灭后，日本政府首次实施积极的政策干预，宏观政策出现重大转向，具体组合如下：大幅降息：1991/7日央行开始下调贴现率，从6%快速降至1993/9的1.75%，每次降幅均超过50BP；无担保隔夜拆借利率也随之快速下行，以期引导宽信用。财政刺激：1992-1995年实施6次大规模财政刺激，共计64万亿日元，超过3%的GDP占比；主要用于扩大公共事业投资，逆周期调节力度不断扩大。资料来源：Wind，IMF,华鑫证券研究1991-1994年，日央行共计降息7次，累计调降425BP1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置0789日本:贴现率

%日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值

%1992-1995年，日本共推出多轮财政刺激，且4次规模创新高日期财政措施“实水”经济刺激（万亿日元）金融措施投入（万亿日元）“实水”经济刺激占比公共投资减税土地收购房贷其他贷款综合经济对策：10.7万亿日元8.6-1.60.82.158.4综合经济对策：13.2万亿日元10.60.21.21.82.458.6紧急经济对策：5.9万亿日元1-0.32.90.832.91992/8/1651993/4/1431993/9/121994/2/11综合经济对策：15.3万亿日元7.25.92.81.21.762.81995/4/1紧急经济对策：7万亿日元3.9---1.577.91995/9/112.8-3.20.52.555.91992-1995综合经济对策：14.2万亿日元财政措施总额50.230.562.2诚信、专业、稳健、高效PAGE25股市维稳：

1992年日本当局在了价格维持行动

PKO（Price

Keeping

Operation），通过限制股票卖出、使用公共资金购买股票、冻结或推迟释放政府持有的股票等方式维稳股市。风险处置：1994年12月，为了避免银行破产产生的系统性金融风险，在存款保险公司无法赔付的情况下日央行首次在东京协和和安善银行的破产案中采取“奉加帐”，联合私营金融机构一同处理风险金融资产。1992年日本推出价格维持行动

PKO1992-1994年日本宏观政策转向：大幅降息+财政刺激+股市维稳+风险处置1994年，日本银行直接介入破产银行处理的“奉加帐”政策政策举措 相关内容限制股票卖出通过“改变会计系统”

和“口头干预”限制股票卖出。直接购买股票日本政府直接购买股票。低息贷款支持日本银行向金融机构提供低息贷款，补充市场流动性。使用公共资金购买股票扩大可以购买股票的公共资金规模，取消了对“个人操作指定资金信托”的股票投资上限，以及改变了财政投资和贷款的还款条件。票冻结日本电信电话公司（NTT）的股票销售，并推迟东冻结或推迟释放政府持有的股

日本铁路公司（JR

East）和日本烟草公司（JT）的股票首次公开发行（IPO）原金融机构破产处理流程资料来源：《The

financialcrisis

in

Japan

during

the

1990s

-

how

the

Bank

ofJapan

responded

and

the

lessonslearnt》，华鑫证券研究诚信、专业、稳健、高效PAGE261994.12“奉加帐”政策案例偿付 财务援助行清算 转移至另一家银行 行重组合并1.

关闭破产银行进

1.

破产银行负债资产

1.

央行指导破产银

央行和私营金融机构成立东京协同银行接管东京协和和安善银行的业务2.

存款保险公司向

2.

破产银行的剩余损

2.

央行和私营金融供给接收银行 提供资本基础每位存款人提供最

失由存款保险公司提机构为重组后银行央行和私营金融机构各认购200高1000万日元的赔 亿日元投资东京协同银行付3.

存款保险公司在

存款保险公司向东京协同银行偿付成本上线内向

提供财务援助，私营金融机构新银行提供援助

向东京协同银行提供低息贷款资料来源：《试分析日本对后泡沫调整的政策回应》Naruki

Mori，Tokyo

Shoko

Research，Wind，华鑫证券研究1990-1995日本重大金融风险事件年份 月份 主要事件1971198619927月7月4月19941994199510月12月1月6月7月8月8月存款保险公司（DIC）根据《存款保险法》（DIL）成立（该法于1971年4月生效）。《存款保险法》修订，加入“财政援助”条款。DIC扩展了对东洋信用银行的财政援助（贷款形式），以便其与东邦相互银行合并。DIC提供财政援助（以赠款形式）以支持三和银行收购福德信用银行的所有股份。东京市政府批准东京共同银行和亚全信用合作社的重组计划。东京共同银行成立，以接收东京共同信用合作社和亚全信用合作社的资产和负债。财政部发布报告，题为“日本金融体系的重组”，该报告强调了未偿还住房贷款的金额，并提到截至1995年3月的非银行机构对借款人的贷款余额为约40万亿日元。政府（包括自民党、社民党和新党先驱）设立了一个联合小组，致力于解决住房贷款公司的问题（房贷公司问题）。东京市政府命令Cosmo信用合作社暂停业务，以便展开债务偿还谈判。大阪府政府命令Kizu信用合作社暂停业务，以便展开债务偿还谈判。兵库银行破产；其资产（除不良贷款外）由股东银行和地方银行财团收购，获得DIC的赠款。泡沫破裂后，日本不良资产率大幅提升。1991年日本企业破产数量大幅增加至13578件，较1990年增加约50%。一直到1995年，大型金融机构的破产重组仍然是常态。日本银行开始频繁应用“奉加帐”政策避免银行破产，处理风险资产并稳定金融市场。日本重大金融风险事件时间表日本破产企业数量和负债总额02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000012345678910破产企业数量（右轴）负债总额（万亿日元）诚信、专业、稳健、高效PAGE271992-1994年日股：宏观政策转向催生泡沫破裂后的第一次牛市区间起点区间终点阶段走势持续时间标志事件日经225区间涨跌幅(

)1992/8/191992/9/10急涨171992/8：宫泽内阁发布10.7万亿日元的综合经济对策，以应对当时日本经济泡沫破裂后的严重衰退；贴现率不断降低。32.11992/9/111993/3/4调整1201992/9：M2增速降至-0.5

的历史最低记录，银行面临坏账问题。-11.41993/3/51993/9/141993/11/301993/9/131993/11/291994/6/13主升下跌赶顶137541341993/3：日本继续大幅下调贴现率；1993/4：宫泽内阁发布13.2万亿日元的综合经济对策；1993/9：新上台的细川内阁推出6.2万亿日元的紧急经济对策，日元走强。但经济延续走弱，失业率创新高；1993年底:日本经济开始反弹，二手房销售增长带动的私人住宅投资增速由负转正1994/2：推出15.3万亿日元的综合经济对策；1994/6：财政和货币配合不佳，日元再度升值，美元兑日元下破100关口。26.2-24.034.0合计46250.620,00019,00018,00017,00016,00015,00014,00021,0001992-1994年日股牛市：1992/8/19-1994/6/13，持续462个交易日，历经急涨-调整-主升-下跌-赶顶五个阶段，日经225累计涨幅高达50.6%。1992/8/19-1992/9/10：急涨，宏观政策转向后，日经225在17个交易日涨超32%；1992/9/11-1993/3/4：调整，因M2创新低，急涨后日经225先盘整后下跌，120个交易日跌幅超过10%。1993/3/5-1993/9/13：主升，货币和财政继续发力，调整后的日经225进入主升阶段，137个交易日涨幅超过26%；1993/9/14-1993/11/29：下跌，政策虽延续发力，但经济延续走弱，失业率创新高，日经225再度下跌，54个交易日跌幅高达24%；1993/11/30-1994/6/13：赶顶，前期政策成效开始显现，日本经济开始反弹，加之政策延续，日经225在134个交易日上涨34%。见顶触发因素是日元1992-1994年日股牛市行情复盘22,000日经225指数资料来源：Wind，IB，RG，华鑫证券研究急涨诚信、专业、稳健、高效PAGE28调整主升下跌赶顶02

1992-1994年日股：泡沫破裂后的第一次牛市资料来源：Wind，华鑫证券研究急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造）1992-1994年日股牛市中，金融（证券、其他金融）、科技（通信）、顺周期（电器、有色、机械、地产）等涨幅靠前；1992/8/19-1992/9/10：急涨，除石油（第三次石油危机）外，宏观政策转向后，金融（证券、其他金融、银行）、房地产等流动性受益板块领涨；1992/9/11-1993/3/4：调整，仅通信因相关基础设施建设提速收红，其他行业均收跌，电力因防御跌幅较小；1993/3/5-1993/9/13：主升，证券、通信再度领涨，仓储港口、采矿和零售等受益于政策发力也有明显的修复；1993/9/14-1993/11/29：下跌，经济较弱，日经225再度下跌，所有行业跌幅均超过10%，零售和电力相对抗跌；1993/11/30-1994/6/13：赶顶，政策成效开始显现，证券、机械、电器、精密仪器、有色、运输设备涨幅均超40%，和经济基本面相关方向表现较优，制造也是当时日本的优势产业。行业诚信、专业、稳健、高效PAGE30急涨（1992/8/19-1992/9/10）调整（1992/9/11-1993/3/4）主升（1993/3/5-1993/9/13）下跌（1993/9/14-1993/11/29）赶顶（1993/11/30-1994/6/13）牛市累计（1992/8/19-1994/6/13）52.2-21.373.8-27.761.9143.740.0-7.864.1-22.421.9100.527.65.5-29.734.719.1-17.481.677.542.538.038.826.830.726.648.345.049.038.073.170.069.635.234.6-11.9-8.2-10.0-10.3-9.630.734.935.828.3-4.148.4-26.1-23.4-24.8-23.5-26.222.3-15.941.016.520.327.525.145.133.8-20.2-20.830.5-7.8-8.5-8.6-8.1-10.69.325.824.129.042.941.627.665.464.762.559.559.159.058.6-21.1-22.335.335.9-13.7-11.4-14.638.436.221.117.656.253.818.917.1-17.3-15.538.1-5.7-2.926.0-21.325.026.429.9-14.7-32.539.324.3-7.043.742.016.2-12.628.6-22.5-22.9-9.521.6-19.6-21.041.632.230.332.853.352.349.747.947.547.346.8-15.122.8-24.3-22.436.941.728.827.730.527.928.9-8.9-17.311.739.836.7-16.2-7.8-21.2-23.319.922.622.024.828.926.428.425.6-17.022.028.5-16.4-15.124.3-23.327.023.530.9-12.6-10.612.212.536.736.032.732.228.528.228.732.8-6.8-19.0-18.8-19.4证券与商品其他金融业务信息与通信电器有色金属机械房地产纸浆与纸仓储与港口运输运输设备精密仪器服务业零售贸易批发贸易银行石油与煤橡胶产品玻璃与陶瓷采矿陆路运输化工钢铁航运纺织品与服装金属产品建筑其他产品保险渔业、农业空运食品医药电力与天然气17.6-2.621.920.023.0-12.36.62.527.626.631诚信、专业、稳健、高效前期宏观转向带动日股急涨，中期围绕政策和基本面博弈，后期看基本面验证起步催化：急涨主要看政策转向和流动性改善，估值修复是初期上涨的主要助推力，和基本面关联度不高。调整原因：两拨调整都是基本面跟不上，1992/9是急涨后日本M2创新低后，日股开始调整，持续了120个交易日，回吐过半涨幅；1993/9是经济延续走弱，失业率创新高，触发调整，持续了54个交易日，主升涨幅全部回吐，并刷新前低。主升动力：货币财政同步发力，市场预期再度改善，1993/3日本继续大幅下调贴现率，1993/4财政继续扩张，发布13.2万亿日元的综合经济对策，带动日股反弹，持续了137个交易日，涨幅超过26%。行业轮动：急涨（金融地产）-调整（电力、通信）-主升（证券、通信）-下跌（零售、电力）-赶顶（证券、制造），证券、通信弹性较优，家电和机械等优势制造业涨幅居前。见顶信号：1994/6由于财政和货币配合不佳，日元再度升值，美元兑日元下破100关口，影响出口等。同时银行资产端价格下跌，陷入流动性陷阱，信贷投放明显放慢，货币宽松成效不佳，失业率再度回升。资料来源：《Politics,

Pressure,

AndEconomic

Policy-Explaining

Japan'sUse

of

Economic

Stimulus

Policies》,

Dennis

Patterson，华鑫证券研究反思：1992-1995年日本财政扩张实际支出力度不足年份公布金额（万亿日元）实际经济刺激支出（万亿日元）名义GDP（万亿日元）实际经济刺激支出GDP占比199223.98.6480.78281.79%199319.515.7483.71183.25%199415.27.2510.91611.41%199527.912.8521.61352.45%1992-199586.544.31997.02422.22%诚信、专业、稳健、高效PAGE32泡沫破裂初期，日本政府倾向于使用“舆论性”政策提振投资者信心，该点也反映在财政政策的公布金额和实际经济刺激的差异之上。最终财政政策刺激仅占全年gdp的1%-3%，并未能给经济复苏提供强劲动力。1992-1995年，实际经济刺激占比仅公布金额一半资料来源：《试分析日本对后泡沫调整的政策回应》，Naruki

Mori，华鑫证券研究反思：1990-1995年日本PKO救市力度不够年份会员账户投资信托商业公司银行寿险与非寿险证券公司个人投资者外国投资者199018425130577760-2546919865316717-26854199114325-17861-176057679608-2463-24328508351992-371-167-75538483-2804-767229560319934114-3381-1879229428-139-1309-114721011319945141-15045-1850321653-3929-1711-2033136157199511213-9782-12930-1831-1658640-250035792资金量不足：2.8万亿日元的公共基金仅占东京证券交易所总市值的约1%。几乎所有类型的投资者在1992年都转为了净卖家。在此表中，信托银行（实际上负责使用公共资金购买股票）被归入“银行”类别。因此，可以得出结论，“银行”类别中的“净买入”是通过信托银行根据PKO进行的操作所致。尽管投入了大量公共资金以刺激股市，私人部门的股票需求仍在减少。在1995年，由于IODMT亏损过于严重，其被迫抛售了所有持有的金融资产，PKO政策以失败告终。1992-1995年，日本PKO救市力度不够，公共基金占比仅约1诚信、专业、稳健、高效PAGE3303

2012-2015年欧股：非常规组合下的化债牛市资料来源：Wind，华鑫证券研究2012-2015年欧洲化债牛市：上涨-调整-主升-下跌-赶顶欧债时期行情可以大致分为五段2002503003504004500102030405060欧洲VIXSTOXX600指数（右轴）推动诚信、专业、稳健、高效PAGE352011/11/23-2012/3/16：2012/3/17-2012/6/4：上涨，主要是由欧央行调整，主要是因为市场降息，QE和EFSF扩容担心希腊的债务违约风险2012/3/17-2014/6/9：主升，主要是希腊违约风险的平息，欧央行强势表态保卫欧元，以及ESM工具的出现的共同推动2014/10/17-2015/4/15：赶顶，欧央行再度使用QE工具箱2014/6/10-2014/10/16：下跌，主要是欧洲经济出现走弱，失业率上行，pmi回落所致资料来源：Wind，华鑫证券研究欧洲化债牛市行情可分为五个阶段区间起点区间终点阶段走势持续时间（日）标志事件STOXX区间涨跌幅(%)2011/11/232012/3/16上涨114欧洲形势趋于紧张之后救助政策再度发力：QE：欧央行2011年12月8日第一轮

LTRO，2012年2月29日第二轮LTRO降息：欧央行分别在11月9日和12月14日连续两次降息25BP救助工具扩容：EFSF规模在11月30日迎来了扩容的落地24%2012/3/192012/6/4调整772012年3月，私人部门参与（PSI）希腊债务重组计划宣告成功，为希腊削减了1000亿欧元债务。同时在3月迎来了希腊第二波1300亿欧元的救助，但希腊本身内部的投票以及选举问题进一步加深了市场的担忧：5月7日调查显示大多数希腊人投票给了反对救助协议的政党-14%2012/6/52014/6/9主升7342012年6月17日，支持紧缩政策的政党新民主党获得了最多的选票，缓解了市场对于希腊违约和离开欧元区的担忧。2012年6月欧央行会议上降低了对意大利和西班牙的利率，同时成立一个独立银行部门来实施1200亿欧元的救助计划2012年7月欧洲央行行长德拉吉表示“准备不惜一切代价保护欧元”，为股市注入活力。2012年10月接替EFSF的ESM，进一步向困难国家提供救助西班牙和葡萄牙的债务危机有所缓解，49%2014/6/102014/10/16下跌1282014年6月，欧央行下调存款便利利率