核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现

策略研究策略专题【策略专题】核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现【策略专题】核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现华创证券研究所1、核心军品产业“量”、“价”反转逻辑正被沈飞股权激励、一季报逐步验证。华创证券研究所证券分析师：王君电话箱：wangjun@执业编号：S0360517040001证券分析师：徐驰电话箱：xuchi@执业编号：S0360517060003联证券分析师：王君电话箱：wangjun@执业编号：S0360517040001证券分析师：徐驰电话箱：xuchi@执业编号：S0360517060003联系人：赵鹏宇电话箱：zhaopengyu@2、“价”升——为什么股权激励是主机厂“净利润率”“两步走”改善的起从历史上看，核心军品企业极低的净利润率（3%以内）和不能给市场利润稳定增长预期，其核心原因在于：核心军品企业管理层的主要考核指标在于保证产品质量及足额交付，而非利润。同时，成本加成定价法下则进一步限制了空间。股权激励是重塑管理层与流通股东利益的开始，我们认为，后续公司净利润率或将迎来大幅改善的“两步走”：相关研究报告管理改善：参考中航机电、光电激励后，当年成本率下降1%和净利润率提升1%的经验，及沈飞成本率更高（90%改善空间更大的基础，保守预计18-19年公司净利润率或将由当前3%左右上升1%%达到5%左右。相关研究报告《策略专题：握紧优质新蓝筹——华创策略联合3、“量”增——核心军品“淡季强势”及其对量、产能拐点的验证：1）军工整体业绩“淡季不差”，排名靠前，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升；2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产”大幅翻倍，验证新型装备加速列装及关键部件瓶颈正得到解决；3）中航飞机、中航机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨大提升空间；4）中航机电利润继17年现金流后大幅好转，验证了核心军品企业“现金流量表修复先于利润表”以及整体飞机、核心军品产业整体的高景气度。4、对核心军品全年的看法：《为什么说美元反弹难持久》二、三季度毛利率改善的“价”的预期有望点燃。1）军费结转叠加低基数，二、三季度核心军品业绩放量趋势有望延续和加强；2）军工科研院所改制有望加速落地，优质资产注入预期有望点燃；3）军品定价机制改革叠加股权激励试点持续推进加速，或提升整体主机厂净利润率改善预期；4）美陆战队6月或登台，或将成为军工板块的强催化。《为什么说美元反弹难持久》5、投资建议：坚定看好核心军品年度级别反转行情，重点关注：中航机电、中航沈飞、中航飞机。基于上述逻辑，我们坚定看好核心军品年度级别产业反转行情而非主题行情，考虑到军工高贝塔的特性，建议逢调整即可坚定买入，建议关注：中航机电、中航沈飞、中航飞机、内蒙一机、中直股份等。重点关注：1.确定性较高：中航机电（估值与业绩较为确定，18年50%整体增长，30%内生增长，28倍PE2.高弹性：中航沈飞（弹性最大最纯的核心军品龙头，股权激励若进行，则利润率改善空间大）；中航飞机（运20放量，C919国产替代加速）6、风险提示：贸易战等造成市场风险偏好波动，军改政策推进不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号策略专题 4 6 6 8 8 82、核心军品一季报对于量与产能拐点的具体验证 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号策略专题 4 4 5 6 6 7 7 8 9 9 9 9 策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、核心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正1.沈飞股权激励公告，核心军品产业反转的“三重驱动”逻辑正在一季报中逐步验证：我们在《虎贲云集—核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》《坚定看好核心军品年度级别反转行情》报告中明确，核心军品反转在裁军和而军品定价机制改革叠加激励机制重塑，总装企业净利润率有望迎来低位快速上升的拐点，因此，核心军品企来三年沈飞确定性高增长可期。总装企业净利润率，即“价”改善的预期正逐步兑现对标公司净利润增速2018E净利润增速2017中航飞机中直股份洪都航空/航发动力中国卫星北方导航/中船防务中国重工内蒙一机中国动力中国中车中国船舶75分位数资料来源：Wind，华创证券解锁期解锁条件第一期解锁第二期解锁第三期解锁策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号解锁期解锁条件资料来源：Wind，华创证券季不差”，排名靠前，验证军费及装备费拐点带来的需求景气度提升；2）中航沈飞、中航飞机收入因“均衡生产” 于利润表”以及整体飞机、核心军品产业的高景气度。图表3我国历年国防预算，2018年增速拐点初现02011年2012年2013年2014年2015年2016年资料来源：Wind，华创证券策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号作为第一家公告股权激励的军工核心总装企业，我们认为，股权激励的实施对于中航沈飞等核心军品企业具有从历史上看，核心军品企业之所以不能给市场以利润稳定增长预期，其核心原因在于：核心军品企业管理层的垒”下一定程度的“寻租”空间，客观上使得核心军品企业管理层更倾向于通过做高成本，而非释放利润的方式实现其自身利益（详细逻辑分析见深度报告《虎贲云集—核心军品成为“新蓝筹”的三级驱动》）。而本次中航沈飞股权激励的公告及后续实施则有助于绑定管理层与流通股东利益，我们认为，后续公司净利润率或将迎来由当前的3%左右，经由管理改善在未来1-2年先达到5%，再经军品定价机制改革达到10%左右的跨越09876543210资料来源：Wind，华创证券864202017Q12017Q22017Q32017Q486420资料来源：Wind，华创证券1、管理改善：参考中航机电、光电案例，18-19年公司净利润率或将上升1%达到5%左右。本次沈飞股权激励，总额度近亿元，董事长、总经理各步上升至6.76%，销售成本率由76.42%下降至75.81%本率由66.25%下降至64.96。），当前3%左右上升1-2%达到现有定价机制下的上证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号策略专题图表6中航沈飞股权激励详细对姓名职务获授的限制性股票份额（万股）郭殿满纪瑞东刘永涛孙继忠钱雪松徐晓明杨春龙祁建新苗玉华李铁军李长强李克明师对上市公司经营业绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干（79人）合计92人资料来源：Wind，华创证券图表7中航光电股权激励详细对姓名职务获授的限制性股票的份额（万股）郭泽义赵勇陈学永王艳阳张新波子公司高级管理人员和核心骨干共258人资料来源：Wind，华创证券策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2、军品定价机制改革后，叠加新型机型“量产”加速，后续股权激励及管理改善仅仅是净利润率提升的第一步，军品定价机制改革或将为沈飞等核心军品企业带来更大的净利润率改善空间。军品定价机制改革位于习近平总书记三月军民融合大会要求“同时，17年下半年开始，伴随国产发动机等关新型机型交付的迫切需求，新型机型列装明显加速图表8美国军备采购定价机制定价模式类型概要利润率成本加成合同成本合同(C)、成本分担合同(CS)、成本加定酬合同(CPFF)、成本加激励金合同(CPIF)固定价格合同承包商和军方会约定一个成本超支或节余后的分摊比时间和材料合同资料来源：华创证券整理1、核心军品一季报“淡季强势”如果说，沈飞股权激励公告点燃了市场对于核心军品企业净利润率改善的预期，那么一季报核心军品“淡季强形成的工人及企业生产思维惯性。得高度重视。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号策略专题2018Q1净利润增速建筑材料钢铁通信有色金属休闲服务房地产机械设备食品饮料电气设备医药生物化工采掘建筑材料钢铁通信有色金属休闲服务房地产机械设备食品饮料电气设备医药生物化工采掘家用电器国防军工公用事业建筑装饰非银金融交通运输商业贸易轻工制造电子银行传媒汽车计算机综合农林牧渔纺织服装资料来源：Wind，华创证券营业收入（百万元）营业收入同比增长率0中航机电中航飞机中航沈飞航发动力0资料来源：Wind，华创证券2017Q1净利润增速建筑材料钢铁采掘有色金属综合化工国防军工机械设备轻工制造电子休闲服务房地产交通运输商业贸易传媒汽车食品饮料建筑装饰建筑材料钢铁采掘有色金属综合化工国防军工机械设备轻工制造电子休闲服务房地产交通运输商业贸易传媒汽车食品饮料建筑装饰非银金融家用电器医药生物银行农林牧渔纺织服装通信电气设备公用事业计算机资料来源：Wind，华创证券0资料来源：Wind，华创证券2、核心军品一季报对于量与产能拐点的具体验证报中公开的主要原因“是公司推进均衡生产，2018年各季度产品交付计划节点与上年同期相比前移”。我们装备部对于歼15/16新型战机加速交付的迫切要求。预计二季度在部分一季公司在一季报中公开的主要原因是“本期交付产品较上年同期增加”，同时“公司均衡化生产”也是重要原因。我学技术奖励工作办公室”登载了“新型传动面齿轮设计制造关键技术及成套装备”项目申报国家技术发明奖的提名书中的信息，目前运20原型机加上已下线的量产机以及正在生产线上组装中的量产机之和或已达到30架），这其中策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5040302010050403020100资料来源：Wind，华创证券020150资料来源：Wind，华创证券值损失较上年同期减少，并收回了以前年度已经计提减值损失的应收款项。中航飞机一季报充分显示出主机厂净利于收入增速，我们认为，主要原因或为新一代机型司作为唯一的机电平台为下游所有的大飞机、直升机、歼击机、舰载机等各类机型供货，公司业绩紧接着年报中现0资料来源：Wind，华创证券策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号如果说核心军品一季报的“淡季强势”验证了装备的高景气度需求及产能状况在均衡生产下的大幅改善，我们二季度仍然是未实施“均衡生产”前的低基数，二、三季度核心军品业绩放量趋势有望延续和加强。于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业实施方案的批复》(科为企业的单位，标志生产经营类军工科研院所转制工作开责设计和研发，工厂主要负责生产和制造，因此，军工研究所资产作为最优质的军工资产，拥有最核心的军工技术激励仅仅是一个开始，根据最新发布《2018有望系统提示市场对于核心军品企业净利润率改善的预期。图表16近期股权激励\员工持股主要政策政策名称主要内容《2018中国国企国资改革发展报告》发展报告》报告指出，2018年，将持续深点，继续指导地方企业员工持股工作，发现问题及时研究解决，视情况适时扩大范围。同时，需要继续推进国有企业相关配套改革，尤其是劳动、人事、分配制改革，要在国有企业中实行市场化的用工机制与收入分配机制，如职业经理人制十三届全国人大一次会议记者会制改革，把混合所有制改革作为国企改革的一个重要途径，努力取改挺进深水区，员工持股是突破重点。国资委改革局副局长林庆苗用“稳妥起步，开局国务院国资委举行的“央企混合所有制改革情况媒体通气会”今年底国务院国资委将对试点进行阶段性总结，并视情况适时扩大试点范围。年11月底，全国已有22个省份的国资监管部门制定了本地方国企员工持股试点的实施办法或操作细则，27个省份的158家地方国企子企业正在开展员工持股试点。国务院国资委在京召委负责人会议2018年要着力抓好八个方面重点工作，努力推动国有企业效益实现稳定增长本保值增值率、回报率进一步提升，企业流动资产周转率进一步提高，资产负债一步下降。着力抓好效益稳定增长，进一步巩固企业发展良好态势;着力抓好供构性改革，进一步提高实业发展质量;着力抓好创新策略专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号政策名称主要内容着力抓好布局结构优化调整，进一步提高国有资本配置效率;地，进一步推动重要领域和关键环节取得突破性进展;着力抓好重点领域一步筑牢不发生重大风险底线;着力抓好监管体资料来源：华创证券