欧洲经济分析框架及展望：欧洲能否摆脱“低温经济”

宏观研究宏观研究读懂欧洲系列之一世界经济世界经济美国大选落地之后，欧洲经济未来前景如何？我们基于海外对比的角度，对近几年欧洲经济孱证券研究报告俄乌冲突以来的欧洲：服务业恢复，内部分化加剧。俄乌冲突以来，欧洲经济居民消费、投资明显较历史水平及其他发达国家弱势。欧元区内部来看，北方工业国经济明显弱于南方服务业消费：居民实际收入改善，但储蓄率走高。欧元区去通胀幅度较美国更大，实际居民可支配收入改善幅度亦远优于美国，为何美欧居民消费差财富效应、超额储蓄结构不同可能是驱动因素。此外，消费者信心也是欧元区居民消费较弱的工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中。德国、欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高若前两者在2025年转为顺风，则2025年德国、信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国。对于欧洲非金融企业来说，其融资结构明显更为依赖信贷，而不是债券、股权融资，与美国不同。信贷条件松紧与欧元区经济增长有高度同步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常欧央行降息前景如何？通胀缓和（商品、服务指标+PCCI、超级核心通胀等指标）、经济温和复苏组合下，欧洲或呈现“财政紧、货币松”的组合，可能导致欧央行未来降息空间大于“宽经济动能正在积聚，但财政紧缩、贸易摩擦可能成为逆风。后续欧央行降息有望提振居民消费从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？欧洲20但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税已经落地。此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影响（39.4%的电风险提示：地缘政治冲突升级；欧洲经济弱于预期；欧央行再次转“鹰请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共46页简单金融成就梦想 7 7 风险提示 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共46页简单金融成就梦想图1：2024年欧元区经济恢复主要由服务贸易推动 7图2：意大利、西班牙、法国等国经济恢复较好 7图3：疫情以来，欧元区国家经济分化，俄乌冲突进一步加剧这一局面（实际GDP，2019.12=100） 8图4：部分欧洲国家游客到达人数（2019.12=100） 8图5：欧元区国家名义GDP分行业结构（2023年） 9图6：相比自身历史，2022年以来欧元区经济增速明显偏低 9图7：截止2024Q3，美国、欧元区实际GDP分别为2019Q4水平的111%、105% 图8：居民消费对比（2019.12=100） 图9：固定资本形成对比（2019.12=100） 图10：欧元区经济处于从收缩到上行的边缘 图11：欧元区经济最高频的跟踪指标为花旗意外指数（日度但疫情之后相关性有所下降 图12：欧元区经济月度跟踪：Eurocoin领先指数 图13：欧元区经济月度跟踪：经济景气指数 图14：欧元区通胀回落幅度大于美国（%） 图15：美欧居民实际消费对比（2019Q4=100） 图16：随着通胀回落，欧元区居民实际可支配增速提升（4QMA） 图17：美国居民实际可支配收入同比及结构 图18：欧元区居民储蓄率不断上升，美国居民储蓄率下降（%） 图19：最新数据显示，欧元区居民储蓄率超过15% 图20：最新数据显示，美国居民储蓄率仅在5%左右 图21：美国居民疫情之后财富增值远远超过欧元区 图22：美国居民资产结构：权益占比高 图23：欧元区居民资产结构：地产占比高 图24：美国居民2023年以来权益净值提升显著 图25：欧元区居民净值变化中地产贡献较弱 图26：美欧房价对比（2019.12=100） 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共46页简单金融成就梦想图27：美欧股价对比（2019.12=100） 图28：欧元区居民超额储蓄在2022年后更多配置了股票债券等金融资产 图29：欧元区居民超额储蓄更多配置在流动性较差的资产上 图30：欧元区消费者信心可高频跟踪、预测居民消费 图31：“未来12个月经济整体状况”这一项仍然弱于俄乌冲突爆发之前 图32：欧央行对于消费者信心驱动力的测算 图33：美欧德日制造业生产指数（2019.12=100） 图34：Markit制造业PMI：德国弱于其他发达国家 图35：欧盟天然气价格基本回到疫情之前水平 20图36：欧盟发电对于传统能源的依赖度大幅下降 20图37：德国2024年高耗能行业工业生产有所恢复，但近几月再度有所回落 20图38：德国工业生产结构 21图39：德国机动车生产在2024年陷入瓶颈 21图40：德国制造业增加值结构：机动车占比提升（外圈2022，内圈2008） 22图41：德国制造业生产指数和出口量趋势一致，但实际贸易差额已恢复至19年水平 23图42：疫情以来，德国高科技制造业指数远强于中低科技制造业 23图43：信贷对欧元区非金融企业重要性远强于债券、股权（四季度移动加总） 24图44：德国非金融企业融资以银行贷款为主（四季度移动加总，EURbn，流量） 24图45：美国非金融企业融资对于信贷依赖度更低（四季度移动平均，原数据为年化值） 25图46：虽然美联储2022年开启加息，但这一轮美国非金融企业利息压力并未随着加息而提升 25图47：企业贷款需求变动与欧元区经济增长是高度同步关系 26图48：实际M1增速是欧元区经济增长有效前瞻指标 26图49：欧洲经济增速和股市关系 27图50：美国货币量增速对经济指示效果较差（%） 27图51：欧元区货币供应量定义 27图52：欧元区居民贷款往往领先于经济增速，而企业贷款略微滞后于经济增速 28图53：2022-2023年欧央行加息对欧元区贷款利率进行传导（%） 28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共46页简单金融成就梦想图54：欧元区居民银行贷款主要由购房贷款组成 29图55：欧央行研究：上一轮加息对于制造业影响比服务业大，对企业投资影响比住宅投资、私人消费大 29图56：欧元区居民贷款增速、建筑信心指数见底，对应未来住房投资可能改善 图57：欧央行利率政策对于居民消费的传导 图58：欧元区非金融企业贷款、工业生产指数增速见底，对应非建筑投资未来可能改善 图59：欧元区国家HICP同比（%） 图60：部分欧元区国家通胀水平已经接近0%（%） 图61：欧元区HICP已经回落至2.0% 图62：欧元区核心服务通胀跟踪指标为居民薪资 图63：欧元区核心商品通胀跟踪指标为进口价格、PPI（%） 图64：欧元区“潜在通胀”也可跟踪超级核心通胀、PCCI等指标（%） 图65：欧央行三大利率（%） 图66：美欧利差和美欧汇率关系 图67：美欧制造业PMI之差和美欧汇率关系 图68：历史上，欧元汇率也由美欧通胀之差决定 图69：欧元区政府杠杆率持续回落（%） 图70：2023年美国政府杠杆率重新上升（%） 图71：欧元区主要国家财政支出同比（4QMA） 图72：欧盟国家财政赤字/GDP（%） 图73：未来欧盟财政紧缩将集中于意大利、法国等国，但整体紧缩幅度或不如2011-2014年期间（%） 图74：欧元区应对高能源价格及通胀的财政措施将逐步退坡 图75：IMF对全球实际GDP增速预测（%） 图76：美国货物贸易逆差中20%来自欧盟，23%来自中国大陆（24Q2数据）39图77：美国最惠国加权平均关税率与其主要贸易伙伴相比处于较低位置 图78：美欧库存对比：2024年欧洲补库明显弱于美国 40图79：欧洲可能正在进入补库阶段 40图80：欧盟工业信心调查分行业（历史分位数越靠近100%，代表库存越低、生产预期越强） 41请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共46页简单金融成就梦想图81：欧盟自全球进口vs自中国进口（2023年） 41图82：欧盟对各地区/国家进口依赖度（2023年） 42图83：根据欧央行研究，中国相对欧元区PPI越低，中国相对欧洲能够占据更多全球出口份额 42图84：中国PPI与海外国家对比 43图85：欧盟对自中国进口电动车施加关税 44图86：中国对全球出口电动车国别结构（2023年） 44图87：根据行业数据，上汽在欧盟关税冲击下可能受影响较大 45请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共46页简单金融成就梦想美国大选落地之后，欧洲经济未来前景如何？我们基于海外对比的角度，对近几年欧洲经济孱弱根源、欧央行降息传导路径进行梳理，并展望欧洲经济、欧央行降息、中国相关出口前景。俄乌冲突爆发以来，欧洲经济居民消费、投资明显较弱，2024年亮点在服务贸易。欧元区三季度实际GDP环比折年数为1.5%（单季环比为0.4%居民消费、投资、商品贸易对GDP拉动均远弱于俄乌冲突爆发之前，导致欧元区实际GDP环比连续五个季度在技术性衰退边缘徘徊。2024年欧元区经济增速的确出现小幅提振，但其主要驱动力来自于服务贸易，而非内需。欧元区成员国之间的经济分化加剧，德国从疫情之前的“火车头”变为了“吊车尾”。新冠疫情、俄乌冲突爆发之后欧元区国家经济是明显分化的。从结构上来看，疫情之前，德国经济长期是欧元区经济“火车头”，而西班牙、马耳他等国家明显是欧元区经济的拖累。但是，过去几年德国成为了欧元区经济拖累，反而是马耳他等“边缘”国家的经济增速优于欧元区整体。3.6%2.4%1.2%0.0%居民消费政府消费投资库存变动商品贸易服务贸易 其他欧元区2022/32022/92023/32023/9请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共46页简单金融成就梦想德国——爱沙尼亚——爱尔兰2016/122017/122018/122019/122020/122021/12欧元区2024年经济增速较2023年小幅提升，更多是由旅游业推动的，而不是内需，对应欧元区北方工业国家经济明显弱于南方服务业国家。从旅客到达人数看，马耳他、希腊、西班牙等国均已经超过疫情之前，而德国、斯洛伐克、芬兰、爱沙尼亚分别仅为2019年底水平的91.7%、86%、81.7%、77.3%。从GDP行业结构看，希腊、西班牙、马耳他等国服务业占比较高，而德国、芬兰等国制造业占比更高。2024/62024/32023/122023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/12欧盟102.5101.299.397.493.788.983.878.264.445.738.029.921.017.827.743.569.396.2100.0马耳他119.0113.1108.1103.097.390.683.176.962.642.535.224.015.511.723.943.669.698.0100.0希腊109.4105.9104.4101.995.491.488.885.466.849.546.941.022.118.623.533.676.999.7100.0西班牙108.0104.9102.098.594.590.685.880.867.147.537.326.216.311.522.739.967.295.6100.0荷兰102.8103.6100.999.796.389.781.672.557.737.631.022.224.323.936.155.570.095.7100.0斯洛文尼亚101.5100.799.197.594.287.583.777.861.745.339.033.319.517.925.940.671.796.6100.0意大利101.096.394.191.486.982.577.974.265.647.841.534.222.718.225.439.564.995.1100.0克罗地亚99.797.997.196.093.289.288.386.177.663.061.358.135.030.432.039.273.898.5100.0塞浦路斯97.797.296.795.590.484.280.579.970.854.448.735.718.010.115.930.965.497.2100.0德国91.789.688.086.183.578.971.929.521.951.271.395.4100.0斯洛伐克86.085.584.283.278.072.364.454.543.531.123.319.021.119.734.554.273.097.3100.0芬兰81.780.877.876.074.771.764.759.014.310.59.327.248.274.896.3100.0爱沙尼亚77.375.074.173.672.069.465.159.046.132.025.017.318.718.430.0100.0请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共46页简单金融成就梦想90%80%70%60%50%40%30%20%10%希立西克塞葡马意拉奥爱斯荷比斯德法芬卢爱腊陶班罗浦萄耳大脱地沙洛兰利洛国国兰森尔宛牙地路牙他利维利尼文时伐堡兰亚斯亚亚尼克亚批发零售+文娱制造业信息通信地产金融专业商业服务公共事业其他欧元区经济较弱的参照系：其他发达国家及自身历史中枢。1）俄乌冲突爆发以来，美欧之间的经济差距是拉大的，截止2024Q3，美国、欧元区实际GDP分别为2019Q4水平的111%、105%。美欧经济的差距也同时体现在居民消费与固定资本形成上，而且相比日本，欧元区固定资本形成也明显偏弱。2）相比欧元区经济增速历史平均水平，过去几年经济增速也明显偏弱。2000-2024Q3期间，欧元区实际GDP同比增速均值为1.3%，2024Q3同比增速仅为0.9%。居民消费资本形成政府消费净出口欧元区实际GDP同比2000-2024Q3%2%1%0%净出口欧元区实际GDP同比2000-2024Q20002002200420062008请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共46页简单金融成就梦想——欧元区——日本2019/122020/62020/122021/62021/122019/122020/122021/12美国——欧元区——日本2019/122020/122021/12欧洲经济当前处于什么阶段，未来经济动能如何？根据欧盟统计的经济景气指数，疫情以来欧元区经济已经经历了完整的一波“复苏——扩张——下行——收缩”周期。单从周期论来看，欧洲经济下一步可能进入复苏——扩张阶段。但从高频指标来看，欧洲经济恢复动能并不强。虽然最为高频的花旗欧洲经济意外指数的确指向欧洲经济环比动能有所改善，但从Eurocoin领先指数、欧元区经济景气指数来看，欧洲经济预期尚不强。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共46页简单金融成就梦想欧元区经济动能指标9080706020102012201420162018202020222024021102011-042012-102014-042015-102017-042018-102020-04花旗欧洲经济意外指数欧元区实际GDP环比（右，%）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共46页简单金融成就梦想——实际GDP：环比（%）——Eurocoin领先指数——经济景气指数——实际GDP：环比（右，%）欧元区去通胀幅度远高于美国，这导致2023年以来欧元区居民实际可支配收入增速改善幅度也远强于美国。2022年至今，美国CPI同比由9.0%的高点回落至10月的2.6%，而欧元区HICP则是从10.6%的高点回落至当前的2.0%，欧元区去通胀幅度明显快于美国，这使得近几个季度欧元区居民实际可支配收入增速改善幅度远大于美国。从2023Q1至2024Q2，欧元区居民实际可支配收入同比改善1.9个百分点至2.2%（未经过4QMA处理）。同期内，美国居民实际可支配收入同比却是下降2.5个百分点至3.2%的。当然，此期间美国居民收入受到了个税税收优惠的影响。但即便剔除缴税这一项扰动，2023Q1-2024Q2期间美国居民收入增速改善幅度也仅在1.3个百分点，仍然小于欧元区改善幅度。但是，虽然欧元区居民收入的改善较美国更为显著，但欧元区居民消费相对美国的差距反而在拉大。从2023Q1至2024Q2，虽然美国居民实际可支配收入增速下降，但美国居民实际消费水平却从疫情前的109.8%改善至113.0%。同期内，欧元区居民实际消费仅从101.5%恢复至102.5%。——美国CPI——美国CPI同比86420——美国——欧元区2019/122020/122021/122022/12202请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共46页简单金融成就梦想5%薪资经营收入4%社会福利转移支付税其他欧元区居民实际可支配收入同比2004-Q12006-Q22008-Q32010-Q42013-Q12015-Q2经营者收入广义资产收入转移收入美国居民实际可支配收入：同比20142015201620172018为了回答这一“矛盾现象”，需要关注美欧居民消费倾向，也就是储蓄率的不同，可以由两方面因素解释，分别为财富效应、超额储蓄结构不同，同时居民消费者信心也是拖累欧元区居民消费的因素。2024Q2欧元区居民储蓄率在15.7%（最新数据而9月美国居民储蓄率则仅在4.8%，且美国居民储蓄率有进一步回落的趋势，反观欧元区还在上行通道中，导致美欧居民收入转换为消费的效率天差地别。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共46页简单金融成就梦想美国居民储蓄率20142015201620171）美欧居民储蓄率/消费倾向分化，对应居民受财富效应影响不同。疫情之后，美国居民部门净值增长幅度远远超过欧元区，而且自2023年以来，美国居民净值/可支配收入在经过加息冲击之后再度出现向上趋势。对比来看，虽然欧元区居民部门净值/可支配收入在2020-2022年之间也实现了提升，但过去几年这一比值持续回落，对于居民消费意愿是抑制的效果，导致居民储蓄率上升。欧元区居民部门净值/可支配收入（右，逆序，4Q86420美国居民储蓄率（%）美国居民储蓄率（%）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共46页简单金融成就梦想欧元区居民部门净值/可支配收入（4QMA）美国居民部门净值/可支配收入200020022004200620082010为什么欧元区居民净值/可支配收入明显弱于美国？首先，从居民资产结构入手，美国居民资产配置中权益占比达到36%，地产占比仅28%（2024Q2），而欧元区居民资产则更多配置在地产，占比为54%，权益资产占比仅14%（2024Q2）。也就是说，欧元区居民财富的增值是更依赖于地产市场的，而美国居民更依赖权益市场。从净值变化额来看，自疫情以来，美国房市、股市涨幅均远超欧元区，且差距在2023年之后进一步拉大，对应美欧居民财富净值变化的天差地别。房地产房地产其他非金融资产货币&存款债券贷款权益&投资基金保险其他金融资产房地产其他非金融资产货币&存款债券贷款权益&投资基金保险、养老金等其他金融资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共46页简单金融成就梦想债券权益地产权益&投资基金-资料来源：美联储、申万宏源研究资料来源：CEIC、申标普500斯托克600资料来源：CEIC、申万宏源研究资料来源：彭博、申万宏源研究2）欧元区居民消费弱于美国，也体现在超额储蓄结构上。对比美欧超额储蓄，美国居民超额储蓄主要配置在流动性较高的金融资产上，而欧元区居民超额储蓄则更多配置在流动性较差的资产上。根据欧央行研究，持有高流动性资产居民的消费意愿要远高于持有低流动性资产的居民。具体来看，2020年，欧元区居民的确更多将超额储蓄投向现金、存款等高流动性资产，但2021年以后，欧元区居民持续将超额储蓄投至“其他金融资产”（股票、债券），以及地产投资等，同时居民借贷更少，或是偿还贷款（欧央行加息影响），导致欧元区居民超额储蓄规模并没有减少。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共46页简单金融成就梦想超额储蓄非工资收入（不含财政支付）工资收入财政转移支付私人消费资料来源：欧央行，申万宏源研究注：%季度居民可支配收入高流动性金融资产居民贷款非金融资产其他金融资产加总欧元区美国资料来源：欧央行，申万宏源研究注：相对于疫情前趋势差距，占可支配收入趋势比例（%）欧元区消费者信心疲弱，主要因素为货币政策滞后性以及地缘政治、经济政策不确定性。欧元区消费者信心和消费高度拟合，且前者呈现出领先后者约6个月的关系。这一角度出发，欧元区居民消费仍在恢复进程中。从结构来看：1）“未来12个月经济整体状况”一项仍明显弱于2022年俄乌冲突爆发之前，显示欧元区居民对于未来经济前景仍不看好。2）根据欧央行研究，2022年俄乌冲突爆发之后，欧元区消费者信心的下滑主要是受到高通胀影响。在2022年四季度之后，通胀回落驱动消费者信心改善。但是，居民失业预期、借贷成本仍是消费者信心的拖累，反映货币政策的滞后影响。此外，欧央行模型回归后的“余项”对消费者信心的拖累居高不下，这可能代表着地缘政治以及经济政策的不确定性。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共46页简单金融成就梦想总结来说，随着欧央行降息推进，欧元区居民消费者信心改善趋势是确定的，而若未来欧元区经济预期改善，投资出口修复，则居民财富效应与股市、房市表现之间有望形成正向循环。此外，若特朗普上台之后缓解地缘冲突（俄乌则欧洲居民信心有望进一步加速修复。550200020022004欧元区20国消费者信心调查：未来12个月金融状况（领先6个月）5020042006200820102012未来12个月财务状况过去12个月财务状况未来12个月经济整体状况未来12个月大额支出欧元区消费者信心请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共46页简单金融成就梦想消费者信心借贷成本通胀预期通胀权益失业预期失业率房价余项资料来源：欧央行，申万宏源研究注：相对于2021Q4变化（%）和美国不同，欧元区经济中居民消费并不是主要驱动力，投资及出口的弹性更大，分析工业竞争力有较大意义，而恰恰是欧洲、德国工业生产在疫情以来表现明显较弱。从制造业生产指数来看，疫情以来，发达国家中恢复最弱的是日本和德国，目前分别仅相当于2019年12月水平的93%、91%。从Markit制造业PMI出发，我们也能够观察到10月德国制造业PMI仅为43，明显弱于欧元区整体及其他发达经济体。100——美国——欧元区德国日本2019/122020/122021/122022/122022022/72023/42024/1美国——德国欧元区英国——日本从结构来看，今年以来德国高耗能工业产出小幅恢复，但其他行业拖累有所加剧。随着2022年俄乌冲突爆发，高能源价格一度成为德国、欧洲工业生产疲弱的主因。但是，欧盟天然气价格自2023年以来大幅下降，欧盟也更多将其发电结构转向依赖请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共46页简单金融成就梦想可再生能源，推动今年德国高耗能行业工业生产出现恢复。与此同时，部分非高耗能行业生产出现波折，如机动车行业。00资料来源：圣路易斯联储FRED数据库、申万宏源研究资料来源：CEIC、申万宏源研究115德国工业生产指数：高耗能行业德国制造业生产指数20142015201620172018请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第21页共46页简单金融成就梦想行业德国工业生产德国工业生产：高耗能产业德国工业生产：资本品德国工业生产：消费品德国工业生产：能源环比2024/92024/82024/72024/62024/52024/4历史分位数2024/92024/82024/72024/62024/52024/4历史分位数10.4% -4.6%-2.8%-5.9%-3.7%-7.4%-3.8%10.4% -1.6%-3.3%-4.4%-3.8 0.1%0.1%2.6%-2.5%-2.9%德国工业生产：制造业10.5%-5.1%-5.1%-3.1%-6.1%-6.1%-4.2%-7.8%-7.8%-3.3% -2.8%3.4%-3.3%1.9%-3.4%0.4%制造业：食品 4%制造业：饮料 4.2% 4.2%4.1%-4.6% 制造业：烟草1.9%8.8%制造业：纺织 -1.5%2.8%-2.6%0.6%-1.7制造业：服装 -2.7%3.3%9.7%-7.5%-5.1%-7制造业：皮革制品 -12.7%7.8%-3.6%4.1%制造业：木制品 制造业：纸制品46. -0.6%0.0%-0.2%2.2%46.制造业：印刷 制造业：石油煤炭制品 制造业：化学制品 -1.0%4.1%6.9%9.6%-4.3%-1.9%-2.6%2.6%3.2%制造业：药品 制造业：橡胶塑料 制造业：非金属矿物 制造业：基本金属 制造业：加工金属 制造业：电脑电子 制造业：电气设备 -15.5%-18.0%-20.7%-15.20.0%3.4%-7.4制造业：机械器具 制造业：机动车4.0%-7.0%-7.8%15.4%-7.8%7.8制造业：其他交运设备 制造业：家具 制造业：其他 资料来源：CEIC，申万宏源研究注：历史分位数为过去3月平均在历史产业政策波动、全球制造业不景气可能是今年德国制造业生产走弱主因。以机动车行业为例，德国在2023年末结束电动车补贴，导致德国车辆产量在2024年陷入停滞。考虑到机动车占德国制造业增加值16%（2022年），这对于德国制造业的影响可能是极大的。德国内阁在9月4日批准了一项草案，旨在通过税收优惠鼓励企业购买电动汽车，需观察后续效果。另一方面，德国所面临的外部环境弱化，体现在全球制造业PMI自年中以来走弱，也可能是近几月德国制造业生产疲弱的因素之一。——德国制造业生产指数：机动车——车辆生产量（右，12MMA）2000200220042006请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第22页共46页简单金融成就梦想纸制品机动车纸制品机动车机械维修其他交运设备其他交运设备机械设备机械设备基础药品基本金属橡胶塑料加工金属制品基本金属橡胶塑料资料来源：欧盟统计局，申万宏源研究注：标红为德国统计局定义的“高耗能行业”但在惨淡的工业生产形势下，德国工业也在进行转型。疫情以来，德国制造业实际增加值表现远强于生产指数，显示德国制造业持续向高附加值行业集中。换句话说，德国的制造业策略并非以量补价，而是以质补价。虽然德国今年以来的制造业表现堪称惨淡，但从另一角度来看，德国制造业增加值表现要远强于制造业生产，如何理解？制造业生产指数相当于剔除了价格之后的总产出，而实际增加值则是剔除了中间投入。所以，德国制造业实际增加值远强于制造业生产指数情况，可以解释为德国制造业在向高附加值行业进行集中。德国实际贸易差额已经回到2019年水平、高科技制造业生产指数远强于整体，印证德国制造业“以质补价”的特征。1）首先，德国实际出口量跟随制造业生产指数走弱，但实际贸易差额却已经回到了疫情之前的水平，也远远强于2022年俄乌冲突爆发之前，凸显德国制造业向中间消耗更少的行业进行集中、转型。2）其次，疫情以来，德国高科技制造业生产指数明显强于低科技、中低科技制造业指数，也显示德国制造业更注重高附加值行业。总结来说，德国，乃至欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心影响因素，若前两者在2025年转为顺风，则2025年德国、欧元区工业生产有望反弹。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第23页共46页简单金融成就梦想德国制造业生产指数——德国贸易差额量指数德国出口量指数2014201520德国制造业生产指数高科技制造低科技制造中低科技制造资料来源：欧盟统计局，申万宏源研究注：根据德国统计局定义，高科技行业包括基本药品、电脑电子、飞机航空请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第24页共46页简单金融成就梦想上文我们提到欧洲虽然处于从经济收缩至复苏的节点，但居民消费、工业生产均存在一定掣肘，未来欧洲经济的希望在何处？欧央行降息能否刺激经济？信贷渠道对于欧洲企业的重要性远高于美国。在分析降息对欧洲经济传导之前，我们先对美欧非金融企业融资结构进行对比。对于欧洲企业来说，其融资结构明显更为依赖信贷，而不是债券、股权融资，也就是说信贷渠道松紧对于欧洲企业经营有着至关重要的作用。但是，对美国企业来说，信贷融资的重要性是明显弱于欧洲的。美国企业不但更为依赖债券融资，而且过去20年体现出“发企业债回购股票”的特征。图43：信贷对欧元区非金融企业重要性0加总02015/32015/122016/92请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第25页共46页简单金融成就梦想图45：美国非金融企业融资对于信贷依赖度更低0贷款债券权益美欧企业融资结构上的不同，直接导致信贷条件变动与欧元区经济增长有高度同步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。但是，对于美国企业来说，美联储近一轮加息对国内企业压力有限，很大程度上与美国企业对于银行贷款融资依赖度并不高有关。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第26页共46页简单金融成就梦想4020固定投资库存利率其他另类融资（非银等）欧央行银行调查：企业贷款需求变动（%）另类融资（非银等）欧央行银行调查：企业贷款需求变动（%）-100欧元区实际GDP同比（右）M1是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的大趋势。上文提到，信贷渠道融资对于欧洲企业至关重要，这也体现在货币量与经济的关系上，M1增速（流通中的纸币硬币+隔夜存款）仍然是欧洲经济增长的重要前瞻指标。从历史关系来看，欧元区实际M1增速往往对欧元区经济增速有四个季度的领先作用。从最近几年经验来看，随着欧央行于2022年中旬开启加息，欧元区实际M1增速跌破0%，直到2023年9月才重新拐头向上，这一时点与欧央行停止加息的时点基本吻合。相反，随着90年代以来美国金融市场规模扩张，美国货币量指标，如M2对于经济的指示作用明显走弱。20%-10%欧元区非金融私人部门实际M1：同比（领先四个季度）欧元区实际GDP：同比（右）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第27页共46页简单金融成就梦想9753120042008——美国实际M2增速——美国实际M1增速美国实际GDP增速（右）关系弱化86420 欧元区货币供应量定义M1M2M3流通中货币√√√隔夜存款√√隔夜存款√√√定期存款2年久期上限通知存款3个月以内货币市场基金金融机构发行的债券2年久期上限资料来源：欧央行，申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第28页共46页简单金融成就梦想欧央行利率决策如何传导至信贷增速？以上一轮加息为例，欧央行自2022年7月开启加息，居民贷款增速、非金融企业贷款增速在2022年四季度出现回落。在欧央行2023年9月最后一次加息之后，居民贷款和非金融企业贷款增速均在2023年四季度企稳回升，后续需观察欧央行降息是否会加速居民、企业贷款增速上行。从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先GDP增速一个季度左右，而企业信贷往往滞后于经济增速。根据欧央行分析。对于居民信贷来说（主要由购房贷款组成当房价下跌、利率下行时，居民购房意愿往往会受到刺激，因此居民信贷呈现出领先经济的关系。对于企业信贷，由于欧洲企业在经济恢复期往往优先使用内部资金扩张，而后才会转向外部融资，所以，企业信贷往往是滞后于实际经济增速的。另一方面，由于居民贷款从抵押角度上来说是更为安全的资产，银行在经济恢复期也更倾向于对居民放贷，而非企业。图52：欧元区居民贷款往往领先于经济居民实际银行贷款：同比非金融企业实际银行贷款：同比9876543210200020022004请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第29页共46页简单金融成就梦想消费信贷购房其他欧元区货币金融机构：居民贷款：同比200220042006结构上，根据上一轮加息经验，欧央行紧缩对制造业影响远大于服务业，对住宅投资传导更迅速，但幅度上不及企业投资。这一轮欧央行降息将影响欧洲经济哪些领域？从信贷渠道来看，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投资具备改善潜力，与美国类似。上文阐述了欧元区货币、信贷与经济的关系，下一步，从信贷到实体经济是如何进行传导的？根据上一轮加息经验，欧央行货币紧缩对于经济各部门传导效果是不同的，对制造业影响远大于服务业。从另一方面来看，货币紧缩对于企业投资的抑制幅度要大于住宅投资，而对后者影响又大于私人消费。图55：欧央行研究：上一轮加息对于制造业影响比服务业大，对企业制造业.服务业m私人消费.企业投资住宅投资资料来源：欧央行，申万宏源研究注：相对于21Q4变化（%）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第30页共46页简单金融成就梦想图56：欧元区居民贷款增速、建筑信心20002002200420060欧元区实际GDP：住房：同比 0200020022004200620082010欧元区实际居民消费贷款：同比欧元区实际GDP：居民消费：同比图58：欧元区非金融企业贷款、工业生产指数增速见底，对50200020022004200620—O—欧元区实际GDP：非建筑投资：同比欧元区实际非金融企业贷款：同比欧元区制造业生产指数：同比（6MMA）欧元区工业信心指数（右，6MMA）请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第31页共46页简单金融成就梦想由于欧央行锚定单一的通胀目标，因此分析欧元区HICP对判断未来欧央行降息决心至关重要。整体上，2022年以来欧洲通胀整体回落，当前部分国家距离通缩仅一步之遥。2022年俄乌冲突爆发之后，能源进口价格上行，导致欧元区国家通胀大幅飙升，且18.8%。但在两年时间之后，随着能源价格回落+欧央行货币紧缩，部分欧洲国家通胀已经远远低于2%，甚至1%，明显低于欧央行通胀目标。2525欧元区HICP德国法国2020101020002002200420062008201020122014201620182020202220242621612022-062023-032023-122024-09欧元区HICP意大利德国法国爱沙尼亚西班牙权重（2024）100.0% 3.8%1.7%同比（%）环比（%）年度同比平均欧元区HICP比利时爱尔兰法国塞浦路斯卢森堡奥地利斯洛伐克德国希腊克罗地亚拉脱维亚马耳他葡萄牙芬兰爱沙尼亚西班牙意大利立陶宛荷兰斯洛文尼亚2024/92024/82024/72024/62024/52024/41.82.22.62.52.62.42024/92024/82024/72024/62024/52024/4-0.10.10.00.20.20.620235.520228.420212.620200.3-0.2-0.8-1.2-0.2--0.2-0.8-1.2-0.2--0.11.7-0.60.2-1.01.60.3-0.3--0.00.00.00.21.00.80.01.4-0.3-0.20.00.20.0-0.7-0.4--0.51.00.10.5-