德赛西威-+发展复盘和行业空间视角解析德赛西威长期竞争力

买入（维持）执业证书：S0600520010001盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026Ehuang营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）14933219082851136938执业证书：S0600123090002同比（%）56.05归母净利润（百万元）1185同比（%）42.2230.57EPS-最新摊薄（元/股）2.132.794.135.55P/E（现价&最新摊薄）63.1548.36投资要点- 发展历程视角：德赛完整把握SUV时期（2017年前）与电动化时期一年最低一年最低/最高价76.44/144.50股平台、股权激励等方式绑定核心员工。流通A股市值(百万元)74,332.88业变革，而后会下放至供应链，我们认为汽车电子产业链也样的发展方向，且E/E架构升级及软件定义趋势下汽车总股本(百万股)阶智能驾驶域控境内/境外市场空间有望从2024年193/39亿元提升到现度，业绩再超预期》2027年的442/301亿元。舱驾一体：预计2025年为放量元年，中长期市场空间触及百亿以上。《德赛西威(002评：智能驾驶毛利率修复，业绩超预好公司长期成长能力，我们维持公司2024~2026年营收预测为2024-08-21公司深度研究 5 5 9 2.1.智能座舱：多类产品渗透率触顶 5 6 7 7 7 7车型） 8 8 8 8 8 8 9 图1：德赛西威前瞻布局与乘用车行业销量变化数据来源：公司公告，乘联会，交强险，东吴证券研究所2021年前电动化行业贝塔驱动公司业绩与估值共振，受益于核心客户理想/小鹏等放量及智能化新产品量产爬坡公司估值在2020~2022年维持高位（估值中枢为100x趋势尚在酝酿，公司股价受估值收敛影响下滑，2024年估值中枢为30xP图2：德赛西威股价/估值复盘数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所部件企业快速出海，公司汽车电子业务可触达客户从国内（2.图3：SUV时代公司核心配套车型总产量（万辆，计算方式：公司公告的核心配套车型产量加总）0.长城汽车w一汽大众.长安马自达.广汽集团.通用五菱n一汽轿车.奇瑞汽车.海马汽车.上汽集团数据来源：公司公告，东吴证券研究所图4：电动化/智能化时代公司智能驾驶业务核心配套车型销量/万辆0小鹏P7小鹏P5小鹏G9理想L9理想L8理想L7数据来源：乘联会，东吴证券研究所图5：乘用车行业分车型占比（标注车型为德赛西威核心配套车型，标红为SUV）图6：德赛西威合资+外资收入占比（计算方式：披露的前五大客户中合资/外资收入加总）数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：乘联会，东吴证券研究所能化机遇，智能驾驶业务快速放量，尤其是2023年理想新车周期较强了智能驾驶业务快速发展，实现了产品从研发到商业化落地的闭环。图7：乘用车行业分品牌类型占比（标注车型为德赛西威核心配套车型，标红为稳态月销破万车型）图8：公司客户收入结构测算数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：乘联会，东吴证券研究所然，而是公司管理层深耕一线后的精准判断。从下游车企结构角度，公司分别抓住了图9：全液晶仪表装配率数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图11：公司营收结构/亿元图10：高速NOA渗透率（测算）数据来源：交强险，汽车之家，东吴证券研究所图12：公司营收结构/亿元0201420152016.车载空调控制器.其他数据来源：公司公告，东吴证券研究所02022H12022H22023H1202数据来源：公司公告，东吴证券研究所表1：汽车销量排行（标蓝为公司核心配套车型）销量量销量1哈弗H623XR-V456腾势D9格瑞维亚789哈弗H2数据来源：乘联会，公司公告，东吴证券研究所图13：德赛西威发展历史数据来源：公司公告，东吴证券研究所做到更灵活应对市场转变。图14：德赛西威股权变化数据来源：公司公告，东吴证券研究所集团持股28.3%，德赛集团控制人为公上市前及成立多个员工持股平台，绑定公司核心图15：德赛西威股权结构（截至2024年三季报）数据来源：公司公告，东吴证券研究所表2：公司的员工持股平台台（最新）7.58%6.20%公司经营管理层及核心研发团队程劲（曾于总经理办公室任职）等，合计47合伙人，除何文彬外，均为公司经营管理层及核心研发团队数据来源：公司公告，东吴证券研究所表3：公司核心管理层音响导航第二事业单元总经理,总经理，徐建研发工程师、创新产品经理、音响导航产品策划部德赛西威二厂厂长、德赛西威一厂厂长、制造中心及投资发展经理、证券事务部部门经理、证券事务AHMAD前副总经理2001-2023新加坡德赛西威执行董事、总经理、德赛西威副总数据来源：公司公告，东吴证券研究所表4：公司2021年股权激励情况每股收益（元）况-数据来源：公司公告，东吴证券研究所相对不是那么核心，上游芯片供应商在过去几年产业链话语权极强。20-22年行业缺芯图16：德赛西威财务情况/亿元数据来源：公司公告，东吴证券研究所图17：智能驾驶域控制器市场格局图数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图18：变速箱发展历程数据来源：公司公告，东吴证券研究所梳理各个车企自动变速箱的供应关系：2）倾向于自主生产的车企：丰田、通用、福特、Stellant目前自动变速箱领域车企与供应商的关系形成了“自制+外供”的完善矩阵式图19：自动变速箱车企供应商的供应关系数据来源：marklines，东吴证券研究所图20：2023年全球自动变速箱市场份额数据来源：marklines，东吴证券研究所的智能驾驶业务的盈利提升更为明显，华阳集团HUD业务、伯图21：汽车零部件公司新产品盈利情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所图22：汽车零部件公司毛利率对比数据来源：wind，东吴证券研究所图23：汽车零部件公司研发费用率对比数据来源：wind，东吴证券研究所顾解决信号链路上高带宽数据总线导致的严重信号衰减问题的解决。图24：域控制器硬件架构示例数据来源：知行科技，东吴证券研究所图25：信号链路复杂化给硬件设计带来挑战数据来源：知行科技，东吴证券研究所图26：热管理是Tier1需要解决的核心问题之一数据来源：知行科技，东吴证券研究所图27：E/E架构升级带来的产业链变化数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图28：“软件定义汽车”带来的产业链变化数据来源：汽车之家，东吴证券研究所联服务的产品矩阵，三者相辅相成，合计配套单车价值量突破20000图29：德赛西威产品矩阵数据来源：公司公告，东吴证券研究所势力车企率先上车实现了座舱芯片的升级，更巩固了高通芯片的图30：智能座舱分产品渗透率数据来源：公司公告，东吴证券研究所图32：座舱域控市场格局（20241-4M）其他,26.800%德赛西威,其他,26.800%和硕/广达,11.60%博泰车联网,5%伟创力博泰车联网,5%伟创力,4.60%车联天下,华阳通用,4.30%华阳通用,4.30%镁佳科技,6.60%博世,博世,3.90%数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所图31：智能座舱域控制器渗透率数据来源：公司公告，东吴证券研究所图33：座舱域控芯片品牌商市场格局（20241-4M）芯驰科技,1.50%三星半导体,3%英特尔,英伟达,其他,0.2%芯驰科技,1.50%三星半导体,3%华为,华为,3.80%芯擎科技,4.40%瑞萨电子,7.30%4.40%高通,66.70%超威半导体,高通,66.70%数据来源：公司公告，东吴证券研究所透率较低，预计2024年HUD/座舱域控渗透率为18%/35%，在2027年有望提升到突破2000亿元。此外智能座舱产品品类仍在丰富，电子外外行业增量。2）境外市场：境外汽车智能化程度普遍较低图34：境内智能座舱市场空间/亿元图35：境内外智能座舱市场空间/亿元0数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：公司公告，东吴证券研究所州仪器、Mobileye、高通等。不同芯片的解决方案对应着不同的图36：部分自动驾驶解决方案按等级划分数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所2.2.1.中低阶智驾域控：群雄逐鹿，境内市场空间展望250亿元图37：2023年智驾域控市场格局捷普电子（小鹏）华为技术,2.10%捷普电子（小鹏）华为技术,2.10%,大华（零跑）330%2.30%安波福,2.30%和硕/广达（特斯拉）,32.80%和硕/广达（特斯拉）,32.80%毫末智行,4.80%福瑞泰克,4.80%德赛西威,25.00%伟创力（未来）,德赛西威,25.00%数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所图38：中国中低阶智能驾驶域控制器市场空间/亿元0 数据来源：公司公告，东吴证券研究所图39：海外中低阶智能驾驶域控制器市场空间/亿元00 境外L2+及以下渗透率数据来源：乘联会，汽车之家，东吴证券研究所图40：中国乘用车出口销量/万辆0202220232024E2025E2026E20数据来源：乘联会，东吴证券研究所2.2.2.高阶智驾域控：头部新势力领衔，境内市场空间展望400亿元技术；小米/极氪等新势力同样于2024年推出具备竞争力的高阶智驾车型。该梯队高阶图41：头部新势力L3及以上智能驾驶渗透率数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图42：中国新能源分价格带智能驾驶渗透率（排除头部新势力：赛力斯/小鹏/理想/蔚来）数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图43：智能驾驶领域的“摩尔定律”图44：智能驾驶域控制器降本的或有路径数据来源：汽车之家，东吴证券研究所数据来源：汽车之家，东吴证券研究所行业端：我们分车企类型对高阶智驾行业做了自下而上测算，预400亿元公司端：2024H1我们测算德赛西威高阶智驾域控市占率为22%华为及车企自研占据，公司作为第三方供应商龙头优势明显。我们认为头部智驾Tier1所具备的开发能力、工程能力、客户资源为该行业核心壁垒，预计德图45：中国高阶智驾域控市场空间/亿元（注：头部新势力为赛力斯/理想/蔚来/小鹏）数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所智能化的重视程度；2）海外tier1具备并购基因，智能化方面仅有博世实现了高阶智能驾驶解决方案的落地。图46：海外tier1智能驾驶方面进展（部分）数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所2030年境外高阶智驾渗透率有望达到20%以上。1.5倍以上，测算得出2028/2030年境外高阶图47：中国及海外L3及以上车型渗透率境内L3及以上车型渗透率境外L3及以上车型渗透率数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图48：境外L3及以上车型渗透率 0 境外高阶智能驾驶市场规模/亿元境外L3及以上车型渗透率数据来源：汽车之家，东吴证券研究所即用一颗或几颗大算力芯片实现尽可能多的功能，同时能做到硬件复用率提升/用户体验提升。图49：舱驾一体的电子电器架构数据来源：佐思汽研，东吴证券研究所图50：舱驾一体芯片方案（部分）数据来源：佐思汽研，东吴证券研究所图51：舱驾一体的优势与难点数据来源：佐思汽研，东吴证券研究所图52：舱驾融合实现的路径数据来源：佐思汽研，焉知汽车，东吴证券研究所图54：德赛西威发布的舱驾融合产品Aurora数据来源：乘联会，东吴证券研究所图53：博世舱驾融合Demo数据来源：汽车之家，东吴证券研究所图55：华阳集团基于8255芯片的舱泊一体域控制器数据来源：汽车之家，东吴证券研究所当前时间点更重要的是及早布局跟上趋势。芯片合二为一的舱驾一体芯片，可以为低端车型节约30-50美元成本，中端车型节省价格带。图56：舱驾融合OneChip渗透率展望数据来源：公司公告，东吴证券研究所图57：舱驾融合OneChip市场空间展望/亿元数据来源：公司公众号，东吴证券研究所单将贡献额外增量，预计2024-2026年收入实现183/209/261亿元，同比分别等自主客户，有望受益于汽车行业智能化红利实现规模的快速提升，营业收入有望实现71/118/171亿元，同比分别+58%/+67表5：德赛西威业绩拆分/亿元YOY销售费用率研发费用率YOY数据来源：公司公告，东吴证券研究所表6：可比公司PE估值（截至2024年11月11日）公司名称元德赛西威*数据来源：Wind，东吴证券研究所（标注*为东吴覆盖，采用东吴预测数据）利润端：净利率中枢基本稳定，业绩稳健兑现。2019年-2023年公司归母净利润CAGR为52%，主要原因为收入规模提升后费图58：公司营业收入及同比增速（亿元）25020050060%45%30%15%0%-15%20132014201320142015201620172018201920202021202220232024H1营业收入同比增速（右轴）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图60：公司期间费用率2018202020222024H15%0%2018202020222024H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源：公司公告，东吴证券研究所图59：公司归母净利润及同比增速（亿元）205050%0%-50%20132014201320142015201620172018201920202021202220232024H1归母净利润同比增速（右轴）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图61：公司毛利率及归母净利率201320142015201620172018201920202021202220232024H130%25%20%15%10% 5%0%201320142015201620172018201920202021202220232024H1—毛利率—归母净利率数据来源：公司公告，东吴证券研究所及存货规模提升共同驱动公司资产规模扩大，2024年上半年公司固定资产净额及总资30/3450图62：固定