“以股抵债”辨析

1控股股东所持有的股份并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金力是能够期待其实现互利多赢的笔者还明确提出了股份回购应当遵循的若干原则并以此对电广传媒的“以股抵债”方案进行了分析认为电广传媒的“以股抵债”方案存在着定价偏高和计算的资金占用费偏低等弊病是“家天下”的产物其对市场经济所要求诚信和公平原则显然不够尊重应当加以补救最后大胆提出了按每股净资产值50%的价格向流通股股东2近来因证监会与国资委表示“原则同意进行‘以股抵债’试点”①以及电广传媒股份有限公司公开推出“以股抵债”的方案而在证券市场其妖魔化的也有之为此笔者作为“以股抵债”的始作俑者之一②少不得司依特定价格回购控股股东所持有的股份并以回购应付价款与控股股东侵占上市公司资金所形成的负债相抵消为此我们需得明白以3市公司控制权转让或者一般股权转让,应当考虑纠正侵占过错的特殊性,侵占了上市公司的资金但能及时归还的也不适用“以股抵债”“及时、完整、准确披露相关信息,执行《公司法》有关对债权人告知义股股东及其他关联方违规担保因上市公司承担了担保责任而形成的控股利息“以股抵债”其实包括相互联系的两个方面的内容一者回购既上市4公司以特定的价格向控股股东及其他关联方定向回购股份并将回购的股联方因侵占上市公司的资金而形成的对上市以回购来说因其关涉到资本的变动和股权平等的原则所以要受到法表决并且回购是双方法律行为所以还必须双方意思表示一致如果回购的以抵消来说依据债因抵消而消灭的原理因应付的回购价款与控股股东及其他关联方侵占上市公司资金所形成的负债是同一性质的债务并均所以“以股抵债”的关键就在于回购而回购的关键则在于定价只要是指上市公司以其控股股东"侵占"的资金作为对股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销”④5“以股抵债”如果顾名思义简单的说就是以股权抵偿负债其与以资抵债并无本质区别通常都是债务人在不能清偿到期债务的情况下被动清偿债务的一种变通的方式即以部分或全部股权作价偿还债务其并不必然导致股权注销而是导致股权的移转即从债务人移转到债权人也即发生股权主体的变更并且“以股抵债”也根本无须除不能清偿到期债务以外的现在证监会将“以股抵债”硬是加上了控股股东侵占上市公司资金的前提使“以股抵债”只能发生于控股股东和上市公司之间并且只能发生于侵占上市公司资金的控股股东与上市公司之间这就大大限制了“以减”一说所谓“冲减”只是一个财务概念并不是法律概抵债”时使用“冲减”是不适当的而且“冲减”很容易使人联想到“减再者证监会的“解释”说“被冲减的股份依法注销”也没有讲清楚6证监会的“解释”所以不能令人信服问题就在于其犯了混淆上位概市公司通过回购控股股东的股份并以其应付价款抵消控股股东因侵占上根本无须搞“试点”所谓“试点”有人为制造“寻租”机会之嫌是于法可以由上市公司董事会提出也可以由侵占上市公司资金的控股股东及其他关联方提出并经双方协商一致达成协议后分别交由上市公司股东大会和控股股东所属的有权机关如国资委批准后生效并且在实施"以股司法》有关对债权人告知义务,保证各利益相关者在公开原则下自愿行使权利”⑤如果上市公司的债权人或者控股股东的其他债权人认为“股份回购抵债”方案损害其利益的可以申请人民法院予以撤7消而如果上市公司的股东认为上市公司股东大会的有关决议侵害其利益的也可以申请法院予以撤消或者也可以要求上市公司按照市场价格（如行回购（关于此法律并无明确规定可依诚信、公平的原则处理）“以股抵债”或“股份回购抵债”的意义十分重大可以说只要有关各方在实施“以股抵债”或“股份回购抵债”中能原则依法实践就能达成互利多赢的目标体现市场经济的本质要求取得成响资本市场规范发展的顽疾,其直接侵害了上市公司的大股东原本应该忠实于公司努力追求公司和全体股东利益的最大化然而一些上市公司的大股东却反其道而行之利用其控股的地位在各种中小股东的利益大受侵害这是对诚信原则的背弃是对公平原则的践踏凡8正控股股东侵占上市公司资金的行为但是收效并不显著根据上市公司2003年年度报告统计,控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上东侵占上市公司资金的问题使上市公司及其股东受到损害的利益得到合理救济使控股股东以及投资者以切身体会深刻理解诚信和公平对于证券市场稳定发展的重要意义这对促进证券市场诚信和公平的建设当然是有再者资金被大股东侵占的上市公司因资金被侵占问题暴露后迟迟得不到解决其股价出现了持续大幅的下跌甚至出现了超跌的情况现在因通过“以股抵债”或“股份回购抵债”的方式使问题能够得到解使股价呈现恢复性上扬至少形成短期的“赚钱效应”从而使股市更加活跃也会促使导致市场“九死一生”的“单一投资理念”朝着适合不同风险偏好投资群体需要的多元投资理念并存的方向发生变化进而起到维系9当然我们也应该看到在股市低迷的情况下随着“以股抵债”份回购抵债”方式的推行虽然总体有利于证券市场但因其引发投资理念的变化和矫正可能对那些此前因奉行“单一投资理念”而被人为追捧的上市公司的股票的股价乃至对沪深股市大盘的指数造成一定的压力而市场要消化这种压力也需要一些时间只是市场经历这一过程可能正好避免果按每股所代表的净资产值作价进行回购则控股股东就可以将上市公司高溢价公开发行股份所带来的收益变现这是控股股东在“股份回购抵再者“股份回购抵债”之后控股股东的负债总额大为减少这将有利于其财务状况的改善并且通过“股份回购抵债”能使控股股东明白今后再也不能靠着其控制的上市公司过“寄生虫”的日子了而惟有依靠自身推动其进一步深化改革的动力正所谓置于死地而后生由此我们可以说上市公司所以要实行“股份回购抵债”就在于控股股东长期侵占其资金而又不能以现金或其他优良资产偿还也就是说上市公司对其控股股东所享有的债权实际上是不良资产难以足额收回甚至已然计提了坏帐准备现在通过“股份回购抵债”可以将被侵占的资金及其利息一举收回这当然是大好的事情一般来说“股份回购抵债”后上市公司每股的净资产值和每股的收益都会有所提高而且已经计提的相关坏帐准备还可以回转再者通过“股份回购抵债”控股股东的持股比例将大为减少这对完善公司治理结构防止大股东为非当然是有意义的并且公司管理层在“股份回购抵债”实施中也可能痛定思痛深刻反省此前的所作所为并以之为鉴从而敦促自己今后更加忠实于公司和全体股东的利益更加勤勉的投入工作并更加自觉的接受股东和其他利益相关者或传媒的监督这对公司的实在说来控股股东侵占上市公司资金受害最大的乃是流通股股东所以如果“股份回购抵债”的实施不能使流通股股东受到损害的利益获得适当救济的话就不能算是成功的而流通股股东能否得到救济关键就看股依笔者看来上市公司实施“股份回购抵债”是能促使其股价上扬的其理由主要有一者实施“股份回购抵债”的上市公司都是问题公司而自其控股股东侵占资金的问题暴露以来因迟迟不能加以纠正股价出现了长时间的反复下跌而且跌幅十分巨大现在通过“股份回购抵债”的方式使问题获得解决此所谓“物极必反”股价对此也必然会作出反映二者“股份回购抵债”后上市公司的财务状况将有所好转其股价也当有积极的反映再者“股份回购抵债”后公司的股本结构将发生变化使收购更加易行这也会促使股价的上涨所以“股份回购抵债”对流通股股东也是有利的而事实上作为首家“股份回购抵债”试点的上市公司电广传媒的股价至果问题股的股价通过以切实的措施解决问题能够呈现恢复性上涨这也有总而言之我们有足够的理由可以预期“股份回购抵债”能够实现“股份回购抵债”作为交易行为其交易双方当然可以就股份回购的要求从维护国家和社会公众利益以及市场秩序的角度确定有关定价的原股份是资本和股东权益的最小计量单位股份的转让包括回购实质上也就是股本和股东权益的转让而股东权益在财产方面通常是以净资产值来表示的所以股份回购的定价首先就要考虑股份所代表的净资产值以股份所代表的净资产值作为定价的基础这是有道理的但是不同上市公司净价格看跌也可以以低于净资产值的价格转让由此看来股份回购的价格应该是围绕其所代表的净资产值上下浮动这是股份回购定价应当遵循的原则而至于价格浮动的幅度笔者认为以限制在上下各10%比较适当这里的再者我们在确定股份回购价格的时候还应考察我国沪深股市的实际侵害的上市公司以及社会公众投资者进行救济的手段所以股份回购的定价宜低不宜高这是股份回购定价应当遵循的又一条这里需要指出的是股份回购其实不必进行“评估”一者股份的净资“评估”都难以真正顾及社会公众投资者的利益除非“评估”是根据社会公众投资者的委托的价格（高于净资产7.123元/每股）回购其控股股东湖南广播电视产业中心所持有的股份计7542.10股以抵消控股股东及006亿元和“按三年期银行存款利率计算”的资金占用费约3863.42万元倘若该方案实施则电广传媒的总股本将由3.36亿股减少到2.6亿股湖南广播电视产69亿股减少到9358.98万股持股比例由50.31%下降到35.92%而流通股东的股份比例则由45.67%上升到58.89%并且“以股抵债”实施后公司2004年中期的每股收益将从0.09元涨到0.12元幅度达到29.03%;净资产收益率也由1.33%提升到1.72%幅度同样达到29.09%电广传媒“以股抵债”的方案推出后立刻受到了市场的质疑反对者低于银行同期贷款的利率而其市净率也不到1.5社会公众投资者贡献形成的所以股份回购的价格原本应该按净资产值向依电广传媒“以股抵债”方案通过股份回购所抵之债中的资金占用费是按照三年期存款年利率2.52%计算的这显然过低因为电广传媒因资金被占用而不得不向银行贷款这贷款的利息乃是其最直接的损失对此资金占用方当然应给以补偿所以资金占用费最低应按同期贷款利率即按年通过如上的分析我们不难看出电广传媒股份回购抵债方案的一高一低对流通股股东而言是有失公平的我们甚至可以说电广传媒股份回购方案仍是“家天下”的产物其对市场经济所要求的诚信和公平的原则是不现在电广传媒股份回购抵债的方案已然为国资委所批准其效率倒是挺