《社会养老保险对家庭金融资产配置影响实证探究》21000字（论文）

社会养老保险对家庭金融资产配置影响实证研究摘要老龄化的深入发展加大了我国居民家庭面临的背景风险，可能加重我国储蓄率居高不下的现状，单一的资产结构，不利于家庭财富的保值增值。本文正是基于上述情境，从背景风险角度研究社会养老保险对我国居民家庭金融资产配置的影响。首先，本文从理论出发分析了社会养老保险对家庭金融资产结构的影响机制，但是现有研究对其作用机制还存在分歧，需要实证分析进行验证。本文选取了中国家庭金融调查（CHFS）2017年的数据，采用Probit、Tobit回归模型，分析社会养老保险如何影响家庭参与风险金融市场可能性以及家庭持有的风险金融资产占家庭总金融资产比重，同时，考虑到我国城乡发展存在较大差异，分析了社会养老保险对城市与农村家庭风险金融资产配置的影响有何差异。研究发现社会养老保险对家庭参与风险金融市场的可能性及风险金融资产占总金融资产的比重具有显著的正向影响，城市样本有同样的结论，但是社会养老保险对农村家庭风险金融资产配置没有显著影响。这说明我国农村社会养老保险的保障水平仍需提高，政府应重视社会养老保险降低背景风险的功能，发挥其对家庭参与风险金融投资的拉动作用。关键词：社会养老保险；家庭金融资产配置；风险金融资产；城乡差异目录TOC\o"1-3"\h\u1585第一章引言 58437第二章文献综述 720045一、家庭金融资产配置的影响因素 71162二、养老保险对家庭金融资产配置的影响 816760三、文献述评 923665第三章社会养老保险影响家庭金融资产配置的理论分析 111068一、概念界定 119008二、理论基础 1215180三、养老保险影响家庭金融资产配置的理论分析 1328468（一）社会养老保险降低背景风险 1311217（二）社会养老保险提高流动性偏好与风险偏好 148297（三）社会养老保险减少预防性储蓄 1426888第四章实证模型与变量选取 1627367一、数据来源 169545二、变量选取 1717316三、模型建立 2032096四、描述性统计 214018（一）主要回归变量描述性统计 214191（二）有无社会养老保险情况下的描述性统计 2229214（三）按城乡划分主要变量的描述性统计 2316764（四）变量之间的相关系数 2421956第五章社会养老保险对家庭金融资产配置影响的实证分析 2612599一、社会养老保险与家庭风险金融资产参与 2614247二、社会养老保险对家庭资产结构的影响 2829929三、养老保险对家庭金融资产配置的影响：城乡差异 3015005四、稳健性检验 3225476第六章研究结论与对策建议 3425464一、研究结论 3431121二、对策建议 353287第七章总结与展望 377922参考文献： 38表目录TOC\h\c"表"6125表1变量说明 156587表2描述性统计结果 179886表3有无社会养老保险情况下的描述性统计 185334表4按城乡划分样本主要变量的描述性统计 197550表5相关系数矩阵 206641表6社会养老保险影响家庭是否持有风险金融资产 2224959表7社会养老保险影响风险金融资产占家庭金融资产的比重 2529105表8养老保险对家庭金融资产配置的影响：城乡差异 267586表9稳健性检验结果 28图目录TOC\h\c"图"30108图1社会养老保险降低背景风险 932508图2社会养老保险提高流动性偏好与风险偏好 1022319图3社会养老保险减少预防性储蓄 11第一章引言改革开放以来，随着我国居民可支配收入的增长，家庭资产积累也迅速增加，加上我国金融市场逐渐完善，教育的普及也提高了居民对家庭投资理财的意识。但是，由于大部分家庭仍受传统观念影响，我国的储蓄率居高不下，对风险金融资产的投资较少，家庭资产结构较为单一。如何促进家庭金融资产的优化配置越来越受到关注。我国老龄化程度的加深导致家庭养老负担加重，家庭面临的养老风险、健康风险增大，为了应对未来的不确定性，家庭会进一步增加预防性储蓄；而且老年人本身就对风险有排斥心理，更加不愿意参与风险金融市场。家庭资产大多被分配在低风险低收益的投资中，长此以往，家庭收入来源比较单一，而且不利于家庭资产总量的增长。人口老龄化也促进了家庭对养老保险的需求，一方面，参与社会养老保险会占用家庭的金融资产，有可能降低家庭风险金融资产的投资，这就是收入效应；另一方面，社会养老保险具有保障功能，能够增加家庭在退休后的收入，提高抵御家庭未来风险的能力，社会养老保险与预防性储蓄的功能类似，所以，参与社会养老保险的家庭可能会减少预防性储蓄，将更多资金用于风险金融资产的投资，这就是替代效应。这两种效应可以相互抵消，但是通过理论分析并不能确定参与社会养老保险对家庭持有风险金融资产的影响是负向还是正向，还需要分析微观数据得出具体结论。在老龄化不断深化的背景下，研究社会养老保险对家庭金融资产配置的影响具有重要的意义。一方面，老龄化对于家庭金融资产配置的影响不容忽视，老龄化也使得家庭更加重视社会养老保险的参与，然而关于社会养老保险对家庭金融资产配置影响的研究较少，所以，亟需实证研究来分析两者之间的关系，补充家庭金融领域的研究。另一方面，研究社会养老保险对家庭金融资产配置的作用，有助于完善我国社会保障制度，为改善家庭金融资产配置提供思路，促进资产的优化组合，实现家庭资产的保值增值，从分配角度提高家庭抵御风险的能力。基于以上研究的必要性及意义，本文利用中国家庭金融调查与研究中心最新公布的2017年调查数据，从微观角度研究社会养老保险对家庭金融资产配置的影响，首先运用Probit模型分析参与社会养老保险对家庭持有风险金融资产可能性的影响，然后运用Tobit模型，对风险金融资产占家庭总金融资产比例的影响进行分析，除此之外，由于我国社会养老保险在城市和农村的保障水平差距较大，本文还关注了城乡差异下，社会养老保险对家庭风险金融资产参与概率及配置比例的影响。第二章文献综述一、家庭金融资产配置的影响因素学者们对家庭金融资产配置的影响因素进行了多角度的研究，为本文的研究提供了基础，这些影响因素大致可以分为家庭人口特征、家庭财富特征、背景风险三个方面。在家庭人口特征方面，Guiso等学者通过对欧洲国家投资者的投资结构进行研究，发现随着年龄的增加，家庭无风险金融资产的持有比例呈现“U”型，而风险性金融资产的持有比例呈现倒“U”型。LuigiGuiso,MichaelHaliassos,TullioJappelli.HouseholdstockholdinginEurope:wheredowestandandwheredowego?[J].EconomicPolicy,2003,18(36).国内学者邹红邹红,喻开志.我国城镇居民家庭资产选择行为研究[J].金融发展研究,2010(09):13-17.、吴卫星吴卫星,吕学梁.中国城镇家庭资产配置及国际比较——基于微观数据的分析[J].国际金融研究,2013(10):45-57.等也发现了年龄与家庭股票参与之间的倒“U”型关系。Lin等学者提出教育和金融知识也会影响家庭的金融资产配置。LuigiGuiso,MichaelHaliassos,TullioJappelli.HouseholdstockholdinginEurope:wheredowestandandwheredowego?[J].EconomicPolicy,2003,18(36).邹红,喻开志.我国城镇居民家庭资产选择行为研究[J].金融发展研究,2010(09):13-17.吴卫星,吕学梁.中国城镇家庭资产配置及国际比较——基于微观数据的分析[J].国际金融研究,2013(10):45-57.LinC,HsiaoYJ,YehCY.Financialliteracy,financialadvisors,andinformationsourcesondemandforlifeinsurance[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2017,43:218-237.尹志超,宋全云,吴雨.金融知识、投资经验与家庭资产选择[J].经济研究,2014,49(04):62-75.在家庭财富特征方面，史代敏等从微观角度出发，运用Tobit模型对居民家庭金融资产影响因素进行研究，研究发现居民家庭财富总量越多，持有的金融资产越多样，而且金融资产中风险金融资产的比例越大。史代敏,宋艳.居民家庭金融资产选择的实证研究[J].统计研究,2005(10):43-49.吴洪等通过对中国家庭调查2013年数据的实证分析，发现家庭年收入对家庭参与风险金融市场的可能性及配置比例均有正向影响。吴洪,徐斌,李洁.社会养老保险与家庭金融资产投资——基于家庭微观调查数据的实证分析[J].财经科学,2017(04):39-51.有学者发现，家庭财富水平较低时或者拥有首套住房时，自有住房对家庭对风险金融资产的投资存在“挤出效应”，但随着房产数量增加或者家庭财富水平较高时，房产会促进家庭风险金融资产的持有比例。史代敏,宋艳.居民家庭金融资产选择的实证研究[J].统计研究,2005(10):43-49.吴洪,徐斌,李洁.社会养老保险与家庭金融资产投资——基于家庭微观调查数据的实证分析[J].财经科学,2017(04):39-51.吴卫星,易尽然,郑建明.中国居民家庭投资结构:基于生命周期、财富和住房的实证分析[J].经济研究,2010,45(S1):72-82.吴卫星,沈涛,蒋涛.房产挤出了家庭配置的风险金融资产吗?——基于微观调查数据的实证分析[J].科学决策,2014(11):52-69.学者们也较为关注背景风险对家庭金融资产配置的影响，背景风险是指无通过金融市场的交易或分散化投资进行化解的风险，其中在家庭金融领域影响较大的有劳动收入风险以及健康风险。韩冰洁.基本养老保险对居民家庭金融资产配置的作用研究[D].对外经济贸易大学,2018.未来劳动收入的现值被视为人力资本，由于工作的不确定性以及收入水平的波动，劳动收入风险不可避免。陈百惠.社会保障对我国家庭金融资产配置的影响研究[D].上海师范大学,2019.一般来说，家庭的劳动收入风险越大，投资风险金融资产的可能性和比例越小。何兴强,史卫,周开国.背景风险与居民风险金融资产投资[J].经济研究,2009,44(12):119-130.健康风险对家庭资产配置的影响主要体现在两个方面，首先，健康风险差会增加家庭劳动收入风险，导致家庭对风险金融资产的配置减少何兴强,史卫,周开国.背景风险与居民风险金融资产投资[J].经济研究,2009,44(12):119-130.韩冰洁.基本养老保险对居民家庭金融资产配置的作用研究[D].对外经济贸易大学,2018.陈百惠.社会保障对我国家庭金融资产配置的影响研究[D].上海师范大学,2019.何兴强,史卫,周开国.背景风险与居民风险金融资产投资[J].经济研究,2009,44(12):119-130.何兴强,史卫,周开国.背景风险与居民风险金融资产投资[J].经济研究,2009,44(12):119-130.陈百惠.社会保障对我国家庭金融资产配置的影响研究[D].上海师范大学,2019.VincenzoAtella,MariannaBrunetti,NicoleMaestas.Householdportfoliochoices,healthstatusandhealthcaresystems:Across-countryanalysisbasedonSHARE[J].JournalofBankingandFinance,2012,36(5):1320-1335.二、养老保险对家庭金融资产配置的影响关于社会养老保险对家庭金融资产配置影响，现有研究主要有两方面的发现。一方面，家庭参加社会养老保险对其他金融资产存在挤出效应，参加社会养老保险会分散家庭的资金，可支配资金减少，家庭可能减少其他金融资产的投资。卢亚娟,张雯涵,孟丹丹.社会养老保险对家庭金融资产配置的影响研究[J].保险研究,2019(12):108-119.蒋云赟运用代际核算方法研究发现，现行的社会养老保险对储蓄有挤出效应，但作用有限，所以参与社会养老保险也并不会提高家庭风险金融资产的比例。卢亚娟,张雯涵,孟丹丹.社会养老保险对家庭金融资产配置的影响研究[J].保险研究,2019(12):108-119.蒋云赟.我国养老保险对国民储蓄挤出效应实证研究——代际核算体系模拟测算的视角[J].财经研究,2010,36(03):14-24.另一方面，参与社会养老保险会促进家庭对风险金融资产的投资。背景风险因素“是家庭资产配置影响因素中的重要因素，社会保险就是通过背景风险来影响家庭资产配置行为”薛文霁.社会养老保险对家庭资产配置的影响研究[D].山东大学,2020.p8.，社会养老保险能够有效降低家庭面临的劳动收入风险与健康风险，从而影响家庭金融资产配置。何璟菲.社会保险对我国居民家庭风险金融资产配置的影响[D].广西大学,2017.“养老保险是被保险人强迫自己定期储蓄的一种投资方法，为老年人安度晚年提供一笔保障金。”李娜.养老保险和医疗保险对家庭金融资产选择的影响——基于功能差异性视角[J].经济师,2018(01):22-24.p24.增加了家庭退休后的可支配收入，提高家庭抵御养老风险的能力。徐玉威等使用CHFS2011年的数据，实证研究发现参加社会养老保险能够缓解健康水平较差、风险厌恶态度对家庭创业的约束作用。徐玉威,张玲玲.社会养老保险对家庭创业及收入的影响[J].中国劳动,2015(24):88-93.宗庆庆等使用Probit、Tobit模型对CHFS2011年的数据进行分析，发现社会参与社会养老保险能够提高家庭持有风险金融资产的概率，对风险金融资产占总金融资产的比重也有正向影响。考虑到我国社会养老保险城乡差异，宗庆庆等将样本按照城乡进行划分，得出参与社会养老保险能够显著提高城镇家庭持有风险金融资产的可能性及持有比例，但对农村家庭影响并不显著。宗庆庆,刘冲,周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查(CHFS)的证据[J].金融研究,2015(10):99-114.徐鑫迪在对CHFS2013年数据的研究中也有此发现。薛文霁.社会养老保险对家庭资产配置的影响研究[D].山东大学,2020.p8.何璟菲.社会保险对我国居民家庭风险金融资产配置的影响[D].广西大学,2017.李娜.养老保险和医疗保险对家庭金融资产选择的影响——基于功能差异性视角[J].经济师,2018(01):22-24.p24.徐玉威,张玲玲.社会养老保险对家庭创业及收入的影响[J].中国劳动,2015(24):88-93.宗庆庆,刘冲,周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查(CHFS)的证据[J].金融研究,2015(10):99-114.徐鑫迪.我国养老保险对家庭金融资产配置的影响研究[D].哈尔滨商业大学,2019.伍卓娅.养老保险对我国城镇家庭风险金融资产配置的影响研究[D].湘潭大学,2017.吴洪,徐斌,李洁.社会养老保险与家庭金融资产投资——基于家庭微观调查数据的实证分析[J].财经科学,2017(04):39-51.李昂,廖俊平.社会养老保险与我国城镇家庭风险金融资产配置行为[J].中国社会科学院研究生院学报,2016(06):40-50.三、文献述评作为金融学领域经久不衰的研究课题，国外对家庭金融资产配置的研究取得了丰硕成果。我国家庭金融的相关研究起步较晚，但随着家庭财富的积累，金融市场的发展，以及微观家庭金融调查的开展及数据的开放，我国对家庭金融资产配置的研究逐渐增多，学者们发现家庭金融资产配置的影响因素主要包括：户主年龄、性别、受教育程度、金融素养、家庭人口结构、城乡等人口统计变量；家庭收入、资产状况、房产等家庭财富特征；劳动收入风险、健康风险等背景风险因素。但是，从目前的文献来看，关于社会养老保险对家庭金融资产选择影响的研究较少，现有文献一般将社会养老保险作为控制变量，对其与家庭金融资产配置之间的关系缺乏深入的分析。而且现有研究结论存在分歧，有的学者认为社会养老保险对储蓄的挤出作用不明显，会在一定程度上抑制家庭投资风险性金融资产；也有学者认为，社会养老保险能够促进家庭风险金融资产的配置。基于此，本文基于中国家庭金融调查（CHFS）2017年的数据资料，实证分析社会养老保险的参与情况对家庭金融资产选择及配置比例的影响。主要关注三个问题：社会养老保险对家庭风险金融资产参与概率的影响；社会养老保险对家庭风险金融资产占金融资产比例的影响；在城乡层面，社会养老保险对家庭风险金融资产参与概率及配置比重的影响有何差异。第三章社会养老保险影响家庭金融资产配置的理论分析一、概念界定（一）社会养老保险我国社会养老保险，是为了保障劳动者在达到国家规定的退休年龄，或因年老丧失劳动能力退出劳动岗位后的基本生活而建立的一种社会保险制度。从家庭来看，社会养老保险在未到领取年限时，是一种支出，这里不考虑其作为当前收入的情况，所以剔除已经开始领取养老金的样本。（二）家庭金融资产本文的主要研究对象为家庭资产的金融资产部分，根据金融资产面临风险的大小。可以划分为风险性金融资产和无风险金融资产。风险性金融资产包括股票、公司债券、金融债券、其他债券、借出款、金融理财产品、衍生品、贵金属、非人民币资产；无风险金融资产是指现金、定活期存款、储蓄性保险、国库券、地方政府债券等。家庭金融资产配置就是指，家庭根据自身的人口学因素、财产状况、风险倾向、社会文化等因素，决定是否持有不同金融资产，并决定所持的金融资产在家庭总资产中所占的比例。选择风险性金融资产，意味着家庭在总资产中，将一部分资金用于投资金融市场上那些而无法确定未来收益，甚至可能亏损的金融产品上，这部分家庭承担了金融投资的风险。但也正是因为风险资产的不确定性，所有资产才会在供求平衡的条件下，收益趋于一致。选择无风险金融资产，意味着家庭将总资产中的一部分，用于投资到未来收益确定的资产上，使其投资的实际收益率≡期望收益率。二、理论基础（一）生命周期理论生命周期理论是美国经济学家莫迪利安尼在1954年提出的，他认为财产与年龄呈现倒U型关系。生命周期理论假设人是理性的，个体在进行资产配置时会以一生的时间周期为单位，考虑现期收入与预期收入以及未来可能发生的支出，能够以实现效用最大化为目标，在整个生命周期内合理安排自己的消费、储蓄和投资行为。家庭和人一样，也存在一定的生命周期，从婚姻、抚养子女到老去，这一过程是家庭的生命周期。韩冰洁.基本养老保险对居民家庭金融资产配置的作用研究[D].对外经济贸易大学,2018.在家庭语境下，生命周期理论以居民家庭的总劳动收入和总财产收入组成家庭收入为假设，用公式表达为：C=αW+βY，其中，C为家庭总消费支出，α从居民所处的年龄段进行划分，可以将生命周期概括为三个生命阶段——青年、中年、老年。人们在不同阶段所获得的收入是不同的，收入主要是分配给了消费、储蓄或投资。青年人收入和储蓄几乎都为零，其承受风险的能力较弱，所以较少参与风险金融市场；中年时，由于有了一定的工作经验，收入增多，家庭也积累了一定的资本，为了应对未来的风险，会增加储蓄，可能增加风险金融资产投资；老年人收入大幅下降，需要依靠储蓄来满足支出，风险承受能力较低，更倾向于安全稳定的投资方式。处于不同年龄时期，储蓄、消费与投资的观念与倾向存在差异，老龄化会使边际消费倾向降低，也使投资的风险厌恶程度更高。（二）预防性储蓄理论家庭会面临诸多不确定性，例如未来收入的不确定性、健康的不确定性、突发事件支出的不确定性等。洪丽,曾国安.养老保险制度的储蓄效应:基于中国的经验研究[J].社会保障研究,2016(03):17-22.洪丽,曾国安.养老保险制度的储蓄效应:基于中国的经验研究[J].社会保障研究,2016(03):17-22.有学者将风险敞口因素加入了预防性储蓄理论中，大多数家庭习惯将家庭面临的风险控制在合理地范围内，即保持适度的风险敞口，在能够预防不确定性的同时获取更高收益。在风险增大时，家庭会增加预防性储蓄，在风险降低时，家庭会较少预防性储蓄而增加风险金融资产投资以提高家庭的收益。薛文霁.社会养老保险对家庭资产配置的影响研究[D].山东大学,2020.（三）合理预期理论合理预期理论强调预期是影响投资行为的重要因素，是家庭对未来可能出现的某种结果进行的逻辑分析与判断或主观猜想。通常情况下我们假设预期具有完全理性，投资者可根据无偏预期对未来进行准确估计，做出合理的投资决策。伍卓娅.养老保险对我国城镇家庭风险金融资产配置的影响研究[D].湘潭大学,2017.伍卓娅.养老保险对我国城镇家庭风险金融资产配置的影响研究[D].湘潭大学,2017.合理预期理论认为，心理预期在投资决策中有重要的影响。投资者的预期可以分为乐观预期与悲观预期。持有乐观预期时，家庭会降低预防性储蓄的倾向，偏向于投资风险较大的金融资产，例如股票等；持有悲观预期时，为了应对未来的风险，家庭就会提高储蓄的比例，当期风险金融投资减少。单思琪.养老保险参与情况对家庭风险金融资产投资配置的影响[D].上海外国语大学,2020.三、养老保险影响家庭金融资产配置的理论分析（一）社会养老保险降低背景风险影响家庭金融资产配置的背景风险因素有劳动收入风险、健康风险等，居民家庭需要将风险因素控制在可承受的范围内，保证在发生意外情况时家庭有能力抵御。因此，为了保证风险敞口的适中，家庭在背景风险增加的情况下会倾向于风险较低的资产，规避金融市场风险；在背景风险降低时，家庭会适当增加风险金融资产的投资，在风险敞口可控的情况下获得更高收益。社会养老保险的基本功能就是为退休后的劳动者的基本生活提供经济来源，能够降低劳动收入下降对家庭的影响，对冲背景风险。所以，参保家庭在风险敞口可控的情况下，会减少储蓄，增加风险金融资产的参与，提高其配置比例，使家庭获得更高的投资收益，增加财富积累。图SEQ图\*ARABIC1社会养老保险降低背景风险（二）社会养老保险提高流动性偏好与风险偏好根据凯恩斯的货币需求理论，人们持有货币的动机分为三种：交易动机、谨慎动机、投机动机。风险金融资产具有一定的波动性，当人们无法预估未来收益或资产价格下降时，出于谨慎动机，人们会增加储蓄，减少风险金融资产的持有；当风险金融资产价格上升时，投机动机、交易动机会引导家庭增加风险金融资产的持有。由于养老保险能够提高家庭的风险抵御能力，可以降低风险金融资产价格波动带来的不确定性，家庭对未来收益更加乐观，有利于降低对货币持有量的需求，降低谨慎动机，提高交易动机与投机动机，刺激家庭对风险金融资产的持有。家庭的风险偏好也会对金融资产配置产生影响，当家庭面临的不确定性越大，对风险越厌恶，越倾向于持有无风险金融资产。社会养老保险为居民提供未来生活的保障，一方面提高了居民对养老风险的承受能力，另一方面，有效提高了劳动者对未来收入的预期，减轻对未来风险的悲观心理，改变了居民对于风险的态度，影响当期投资行为，激励家庭参与风险金融市场。图SEQ图\*ARABIC2社会养老保险提高流动性偏好与风险偏好（三）社会养老保险减少预防性储蓄预防性储蓄是指人们为了应对未来可能的收入降低或者意外支出而进行的计划外的储蓄。从生命周期理论来看，预防性储蓄是为了预防整个生命周期的不确定性的冲击，提高风险抵御能力。当家庭受到风险冲击时，家庭会增加储蓄，调整资产结构以应对风险。从合理预期理论来看，家庭的金融资产配置会受到预期的影响。当预期未来风险冲击大时，居民就会更加谨慎，提高预防性储蓄的比例；当预期未来风险较小，或者对自身抗风险能力有信心时，居民将减少预防性储蓄，增加风险金融资产的持有。社会养老保险通过影响居民的未来收入预期来影响预防性储蓄。社会养老保险为退休后的劳动者提供稳定的收入来源，减少了为预防未来收入风险所做的预防性储蓄，提高了当期金融资产配置的可能性。养老保险可以降低不确定性对投资者心理预期的冲击，使其对未来预期更加乐观，家庭会降低预防性储蓄的比例；社会养老保险对家庭未来收入具有保障功能，能够降低为了预防未来收入风险而进行的预防性储蓄。以上两方面均通过降低预防性储蓄增加了家庭风险金融资产投资的比重。图SEQ图\*ARABIC3社会养老保险减少预防性储蓄综上所述，社会养老保险通过三种方式影响家庭金融资产配置：第一，社会养老保险为退休后的劳动者提供稳定可靠的收入来源，降低了劳动收入风险，通过降低背景风险促进家庭对风险金融资产的投资。第二，社会养老保险降低了家庭未来收入的不确定性，降低家庭的谨慎动机，增加交易动机和投机动机，减轻风险厌恶，提高风险金融资产的投资。第三，社会养老保险提高了家庭对未来收入的预期，使家庭减少了预防性储蓄，增加了风险金融资产的投资。第四章实证模型与变量选取一、数据来源中国家庭金融调查（ChinaHouseholdFinanceSurvey，CHFS）是本文实证分析的数据来源。2009年，西南财经大学的甘犁教授提出了CHFS项目，该项目在全国范围内开展抽样调查，从微观层次收集、整理和分析中国家庭金融信息，主要内容包括了家庭人口特征、资产与负债、收入与支出、家庭成员教育、主观态度、社会保障与保险等相关信息。这一项目得到了成功的推行和发展，已经进行了多次调查，目前已经公布了2011年、2013年、2015年和2017年四轮的调查统计数据。本文选取了最新公布的2017年CHFS数据，样本覆盖全国29个省（自治区、直辖市），355个区县，1428个村（居）委会，样本规模达40011户，数据具有全国、省级及副省级城市代表性。首先，中国家庭金融调查在调研过程中，采用了规模度量成比例（PPS）的抽样设计，样本选取科学，在问卷设计、数据采集、数据清理等方面皆进行了严格的把关和科学的检测与处理，所得数据结果具有准确性与合理性。其次，CHFS数据库中包含了关于家庭资产的具体数据，同时也包含了家庭参与社会养老保险以及哪种保险的具体数据，符合本研究的需要。最后，为了在回归分析中降低估计误差，本文对样本数据进行了筛选和剔除。由于本文研究的是社会养老保险对家庭金融资产持有情况的影响，所以，删除了家庭不持有金融资产的样本。在我国家庭的金融投资行为中，户主往往处于决策地位，直接影响着家庭金融资产的选择，所以，本文以“是否为户主”为条件，只保留了户主样本。周寒,孙文远,郑登元.保险对家庭金融资产结构的影响——基于中国家庭金融调查(CHFS)数据的实证分析[J].武汉金融,2019(07):64-68+15.考虑到户主决策过程的理性，以及年满16周岁才能参加养老保险、年满60周岁就可以领取养老保险的规定，剔除户主年龄不在16—60周岁或户主已经离/退休的样本。对被解释变量和解释变量存在缺失值的样本也进行剔除。周寒,孙文远,郑登元.保险对家庭金融资产结构的影响——基于中国家庭金融调查(CHFS)数据的实证分析[J].武汉金融,2019(07):64-68+15.宗庆庆,刘冲,周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查(CHFS)的证据[J].金融研究,2015(10):99-114.经过筛选与剔除，最终的样本量为11509，本文使用stata软件进行数据分析。二、变量选取（一）被解释变量因为本文的研究目标是解释家庭是否拥有社会养老保险对金融资产分配影响，被解释变量包括两个方面：家庭是否持有风险金融资产，风险金融资产占家庭总金融资产的比重。结合CHFS问卷的内容，我们研究的无风险金融资产包括现金、定期存款、活期存款；风险金融资产包括股票、基金、理财产品、债券、衍生品、非人民币资产、黄金、其他金融资产、家庭借出款。因为考虑到股票、基金和债券是传统的投资工具，具有一定的代表性；其次，因为在问卷中互联网金融产品等并未给出量化选项，为了保证数据统计更为客观有效，在理财产品中，选择金融理财产品来代表理财产品。保留数据中选择衍生品、非人民币资产、黄金以及其他金融资产的样本量很少，故不纳入本文研究，最终选取了风险金融资产中的股票、基金、理财产品、债券、家庭借出款为被解释变量。如果家庭持有上述风险金融资产的一种或几种时，d_risk便取值1，否则就表示家庭没有风险金融资产，d_risk便取值0。另一个被解释变量为风险金融资产比例，本研究首先将家庭现金、定期存款、活期存款加总，生成新变量n_risk1，计算家庭无风险金融资产总量；然后对股票、基金、理财产品、债券、家庭借出款加总，生成新变量risk1，计算家庭风险金融资产的总量；再将无风险金融资产总量与风险金融资产总量相加，生成新变量total_fa，计算家庭金融资产总量。最后，生成新变量risk_pro，计算风险金融资产占家庭金融资产的比重。（二）解释变量1、核心解释变量本文研究的是家庭是否拥有社会养老保险对家庭金融资产结构的影响，所以解释变量为家庭是否拥有社会养老保险，还是以户主的社会养老保险的参与情况来反映家庭的参与情况。根据问卷问题“参加的是下列哪种社会养老保险？”，社会养老保险包括：政府、事业单位退休金，城镇职工基本养老保险（城职保），新型农村社会养老保险（新农保），城镇居民社会养老保险（城居保），城乡统一居民社会养老保险。户主享有离、退休金或参与上述任意一种保险则d_ins取值为1，否则d_ins取值为0。2、控制变量本文参照宗庆庆的研究，选择了户主年龄、健康状况、受教育程度作为人口统计特征变量，以及城乡、家庭年收入、家庭资产总量、自有住房状况、风险态度作为家庭特征统计变量。宗庆庆,刘冲,周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查(CHFS)的证据[J].金融研究,2015(10):99-114.宗庆庆,刘冲,周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查(CHFS)的证据[J].金融研究,2015(10):99-114.在人口统计特征变量中，根据生命周期理论，随着户主年龄的增大，家庭财富累积逐渐积累，为了抵御未来的风险，居民会增加家庭在风险金融资产上的投资倾向和比重。在本研究中，使用的是2017年调查的数据，所以，用2017减受访者出生的年份，生成新变量age，表示受访者的年龄；由于年龄和金融资产配置之间存在非线性关系，因此引入年龄的平方项吴洪,徐斌,李洁.社会养老保险与家庭金融资产投资——基于家庭微观调查数据的实证分析[J].财经科学,2017(04):39-51.吴洪,徐斌,李洁.社会养老保险与家庭金融资产投资——基于家庭微观调查数据的实证分析[J].财经科学,2017(04):39-51.户主的健康状况会影响居民对未来健康风险的态度，进而影响家庭资产配置。本研究生成定序变量health。受教育程度对家庭风险金融资产的投资倾向和比重也有正向影响。本研究用受教育年限表示受教育程度，生成新变量edu。在家庭特征统计变量中，家庭收入和家庭资产总量会影响家庭可支配财富的多少以及风险承受能力。本文将原有变量total_income、asset的单位由元改为万元，分别生成新变量total_in1、asset1。家庭自有房产更有可能投资风险金融资产，同时风险金融资产占金融投资的比重也可能更高。若户主现在所居住的房屋是家庭成员自有的，则表示家庭拥有完全产权的住房，d_house赋值为1；否则，d_house赋值为0。城乡在社会养老保险的类型上存在差异，可能会影响家庭对金融资产的选择。在本研究中，若受访户的房子在大城市城区、大城市的郊区、大城镇、小城镇则合并为“城市”，d_rural赋值为0；将农村、乡镇合并为“农村”，d_rural赋值为1。表SEQ表\*ARABIC1变量说明变量名称变量定义变量符号被解释变量家庭是否持有风险金融资产家庭是否持有风险金融资产d_risk风险金融资产比例风险金融资产占家庭金融资产的比重risk_pro家庭无风险金融资产总量无风险金融资产总量，包括现金、定期存款、活期存款，单位：万元n_risk1家庭风险金融资产的总量风险金融资产的总量，包括股票、基金、理财产品、债券、家庭借出款，单位：万元risk1家庭金融资产总量家庭金融资产总量，家庭无风险金融资产与风险金融资产总量相加，单位：万元total_fa核心解释变量户主是否参与社会养老保险户主是否参与社会养老保险或享有退休金/离休金d_ins控制变量户主年龄2017减出生的年份，生成新变量：年龄age户主年龄的平方由于年龄和家庭金融资产配置之间存在非线性关系，故取户主年龄的平方age_sq户主健康状况户主的身体健康状况，非常好、好、一般、不好、非常不好分别赋值为5、4、3、2、1health户主受教育年限未上过学取值为0，小学、初中、高中/中专/职高、大专/高职、大学本科、硕士研究生和博士研究生分别取值为6、9、12、15、16、19、23edu家庭年收入家庭一年的收入总和，单位：万元total_in1家庭资产总量包括非金融资产和金融资产，单位：万元asset1家庭是否自有住房家庭拥有完全产权的住房财产则赋值为1，否则赋值为0d_house城乡受访者房子所在地为农村/乡镇的赋值为1，否则为0d_rural三、模型建立（一）社会养老保险对家庭风险金融市场参与的影响Probit模型的因变量是二分类变量，模型假设事件发生的概率服从累积正态分布函数，个体面临选择时只能二选其一，而且所做的选择取决于可区分的特征，模型的目的是寻找个体特征与其所做选择的概率之间的关系。由于文中的被解释变量之一为是否持有风险金融资产的0，1变量，事件发生的概率取决于解释变量。所以，本文选取Probit模型进行分析。模型设定如下：Y=αInsurance其中，u~N（0，σ2），Insurance是核心解释变量——家庭是否参与社会养老保险；X是控制变量，包括人口特征统计变量与家庭特征统计变量；Y表示家庭是否持有风险金融资产，Y等于1表示持有，Y等于0表示未持有，即：1,观测家庭持有风险金融资产0,观测家庭未持有风险资产（二）社会养老保险对家庭金融资产配置的影响本文的另一个被解释变量为家庭风险金融资产比例，在分析家庭风险金融资产占家庭总金融资产比例时，Probit模型不再适用。本文选取了Tobit模型，因为家庭风险金融资产的比例时从0开始的，即比例的取值是左截断的，Tobit模型更有效。模型设定如下：y∗=αY=max其中，Y代表家庭风险金融资产占金融资产的比重；y*表示风险金融资产占金融资产的比重在（0，1）之间的观测值；Insurance代表解释变量——家庭是否参与社会养老保险；X为控制变量，包括人口特征统计变量与家庭特征统计变量。四、描述性统计（一）主要回归变量描述性统计经过筛选与剔除，本研究的样本量为11509户家庭。对相关变量进行描述性分析，结果见表3-2。从统计结果可以看出，仅有33.9%的家庭参与风险金融资产的投资，而且风险金融资产占家庭总金融资产的比重也较低，仅为17.6%，说明家庭更倾向于无风险金融资产的投资。在分析样本中，参与社会养老保险或享有离/退休金的家庭占比为75.7%，社会养老保险覆盖率较高。样本家庭户主的平均年龄为45.15岁，偏向于中老年群体。健康状况的均值为3.59，户主健康水平一般。户主平均的教育年限为10.533年，说明户主的平均文化程度为初中到高中学历，文化水平较低。家庭平均年收入为10.997万元，家庭平均资产总量为127.803万元，但是这两个变量的标准差都很大，分别为24.012、258.617，样本中家庭的贫富差距较大。家庭是否自有住房的平均值为0.805，说明拥有自有住房的家庭较多。从城乡特征可以看到，平均值为0.412，说明样本中大部分家庭位于城市。表SEQ表\*ARABIC2描述性统计结果变量符号变量名称样本量均值方差最小值最大值被解释变量d_risk家庭是否持有风险金融资产115090.3390.47301riskpro风险金融资产比例115090.1760.30601核心解释变量d_ins户主是否参与社会养老保险115090.7570.42901控制变量age户主年龄1150945.1509.6781760health户主健康状况115093.5900.96915edu户主受教育年限1150910.5333.972023total_in1家庭年收入（万元）1150910.99724.012-100500asset1家庭资产总量（万元）11509127.803258.6170.0023000d_house家庭是否自有住房115090.8050.39701d_rural城乡115090.4120.49201（二）有无社会养老保险情况下的描述性统计本文以“户主是否参与社会养老保险”为划分标准，将两组家庭的主要回归变量进行了描述性统计。从表3-3可以看出，本研究的样本中，未参与社会养老保险的家庭共计2799户，参与社会养老保险的家庭共计8710户。从资产配置情况来看，拥有社会养老保险的家庭，参与风险金融资产投资的比例为35.4%，户主没有社会养老保险的家庭，参与风险金融资产投资的比例为28.9%，参与社会养老保险的家庭进行风险金融资产投资的比例更大。在风险金融资产占金融资产的比例方面，两组家庭的占比都较低，但是参与社会养老保险的家庭的风险金融资产比例为18.4%，略高于未参与社会养老保险样本的比例，即15.3%。家庭特征方面，参与社会养老保险的户主的平均年龄为45.846岁，略大于未参与社会养老保险样本的42.987岁。两组家庭户主的健康状况、城乡分布无显著差异。从样本状况来看，参与社会养老保险的家庭户主受教育程度更高，家庭总收入、总资产也高于未参与社会养老保险的家庭；两组样本自有住房的比例相差不大，但参与社会养老保险家庭的比例稍高。表SEQ表\*ARABIC3有无社会养老保险情况下的描述性统计变量名有社会养老保险没有社会养老保险样本量均值方差样本量均值方差d_risk87100.3540.47827990.2890.454risk_pro87100.1840.30927990.1530.298age871045.8469.219279942.98710.700health87103.5960.94827993.5701.031edu871010.9233.98027999.3193.692total_in1871011.73822.65627998.69227.690asset18710142.491270.661279982.097210.488d_house87100.8350.37127990.7110.453d_rural87100.4060.49127990.4340.496（三）按城乡划分主要变量的描述性统计对比城市和农村家庭可以看到：城市家庭风险金融市场参与率均值为42%，远高于农村家庭的22%；城市家庭所持有的风险金融资产占家庭金融资产总量的22.3%，而农村家庭的这一比例更小，仅为11%。在社会养老保险参与方面，城乡家庭参与率几乎没有差异，城市家庭的参保率略高于农村。城市家庭样本平均年龄小于农村样本，健康状况也好于农村样本。城市家庭的平均教育年限为12.148，农村家庭的平均受教育年限为8.232，研究样本中，农村居民受教育程度较低。城市家庭年收入平均值为13.986万元，农村家庭年收入平均值为6.741万元，城乡收入差距较大。在家庭资产总量上，城乡差距更大，城市家庭的总资产平均值为177.243万元，农村家庭的总资产平均值为57.376万元。而自有住房方面，城市家庭中自有住房的比例为71%，农村家庭中自有住房的比例反而更高，为93.9%。表SEQ表\*ARABIC4按城乡划分样本主要变量的描述性统计变量名城市农村样本量均值方差样本量均值方差d_risk67620.4220.49447470.2200.414risk_pro67620.2230.33147470.1100.253d_ins67620.7660.42447470.7440.436age676242.34510.025474749.1477.534health67623.7420.90747473.3731.012edu676212.1483.66947478.2323.171total_in1676213.98627.98447476.74115.863asset16762177.243309.243474757.376132.286d_house67620.7100.45447470.9390.240（四）变量之间的相关系数在模型设定之前，进行相关性检验是十分必要的。表3-4为相关系数矩阵，在该矩阵中，0.528的绝对值是最大的，由于所列相关系数的绝对值都没有大于0.7，据此可以推断解释变量之间的多重共线性问题是不成立的。表SEQ表\*ARABIC5相关系数矩阵Variables(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)(1)d_ins1.000(2)age_sq0.1171.000(0.000)(3)health0.012-0.2731.000(0.217)(0.000)(4)edu0.173-0.3750.2401.000(0.000)(0.000)(0.000)(5)total_in10.054-0.1190.1220.2271.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(6)asset10.100-0.0930.1320.3020.5281.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(7)d_house0.1340.286-0.068-0.0860.0240.1211.000(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.011)(0.000)(8)d_rural-0.0240.345-0.188-0.485-0.149-0.2280.2831.000(0.009)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(9)attitude0.0070.308-0.117-0.256-0.112-0.1360.0790.1621.000(0.655)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)第五章社会养老保险对家庭金融资产配置影响的实证分析本章对实证模型的估计结果进行归纳分析，运用Probit模型研究家庭是否拥有社会养老保险对风险金融资产投资参与可能性的影响，运用Tobit模型研究家庭是否拥有社会养老保险对家庭风险金融资产占家庭总金融资产比例的影响。因为回归系数本身在经济学含义意义不大，因此本文计算了更具实际意义的平均边际效应（marginaleffect），边际效应的标准差采用德尔塔方法（Delta－Method）计算。宗庆庆,刘冲,周亚虹.社会养老保险与我国居民家庭风险金融资产投资——来自中国家庭金融调查(CHFS)的证据[J].金融研究,2015(10):99-114.一、社会养老保险与家庭风险金融资产参与Probit模型表示解释变量变化一单位家庭持有风险金融资产的概率会变化多少。本文首先利用公式（1）进行实证分析，在此基础上，又计算了Probit模型的平均边际效应。由下表4-1可知，将“户主是否参与社会养老保险”作为唯一的解释变量分析家庭风险金融资产投资参与情况，结果显示平均边际系数为0.06630，在1%水平下显著。由下表4-2可知，当引入人口统计特征变量与家庭特征统计变量作为控制变量后，社会养老保险的保有对家庭风险金融资产市场的参与仍然有着显著的正向影响，此时的平均边际效应为0.02623，在5%水平下显著。这意味着，在保持其他变量固定的情况下，持有社会养老保险的家庭相较于未持有社会养老保险的家庭，其参与风险金融资产投资的可能性高2.623%。参与社会养老保险可以显著提高家庭风险金融资产市场的参与。这是因为，参与社会养老保险能够有效降低家庭未来收入的不确定性以及养老风险的冲击，家庭对高风险金融资产收益波动的承受能力更强，所以更有可能进行风险金融资产的投资。其次，在控制变量方面，从人口统计学变量来看：户主年龄的平方对家庭持有风险金融资产可能性的影响显著为负，平均边际系数为-0.00004，并在1%的水平下显著。这意味着户主年龄和家庭风险金融资产市场参与可能性之间存在非简单线性关系，较年轻的户主随着年龄的增长更有可能投资风险金融资产；但是对于年龄较大的户主来说，随着年龄的增加可能更倾向于风险厌恶，投资风险金融资产的可能性反而下降，即年龄对风险金融市场参与的影响呈现倒“U”型的特点。健康状况对家庭金融资产投资可能性的影响系数为0.01892，并在1%的水平下显著，说明户主越健康，越愿意投资风险金融资产。文本用户主受教育年限衡量主文化水平，从回归结果可以看到，户主受教育年限对家庭金融资产参与的影响系数为0.01452，并通过了1%水平的显著性检验。这说明户主受教育年限越高，家庭参与风险金融资产的可能性越大。这可能是因为户主文化水平越高，对金融知识的认知与理解程度越高，也更加重视家庭资产管理。从家庭特征统计变量来看，家庭年总收入对家庭参与风险金融资产投资的可能性的影响系数为0.00211，并在1%的水平下显著。家庭资产总量对家庭参与风险金融资产投资可能性的影响类似于家庭年总收入，影响系数为0.00025，也在1%的水平下显著。家庭年总收入和总资产对家庭持有风险金融资产可能性都有显著的正向影响，可能是因为收入更高、资产总量更大的家庭有更强的能力来抵御金融风险，也更愿意进行风险金融资产的投资，获得更高收益。家庭是否拥有自有住房对家庭持有风险金融资产可能性的影响系数为-0.01825，呈现负向影响，但是不显著，所以，家庭是否自有住房不会显著影响家庭参与风险金融市场的可能性。家庭居住地在农村还是城市对家庭持有风险金融资产的可能性有着显著的负向影响，平均边际系数为-0.05887，在1%的水平下显著。即家庭居住地在城镇会显著提高参与风险金融市场的可能性，而家庭居住地在农村，则会显著降低持有风险金融资产的概率。这可能是因为城市总体财富水平高于农村，而且城市的金融机构更多，金融设施也更加健全，城市家庭对金融信息的掌握更加充分，所以城市家庭参与风险金融市场的可能性更大。表SEQ表\*ARABIC6社会养老保险影响家庭是否持有风险金融资产

解释变量家庭是否持有风险金融资产家庭是否持有风险金融资产Probit(1)Probit(2)d_ins0.06630***0.02623**(0.010)(0.010)age_sq-0.00004***(0.000)health0.01892***(0.004)edu0.01452***(0.001)total_in10.00211***(0.001)asset10.00025***(0.000)d_house-0.01825(0.011)d_rural-0.05887***(0.010)N1150911509注：（1）表中汇报的是平均边际效应计算结果。（2）*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。（3）括号内是德尔塔方法（Delta－Method）计算出的标准差。二、社会养老保险对家庭资产结构的影响Tobit模型表示解释变量变化一单位，风险金融资产占家庭金融资产总额的比重会变化多少。本文首先利用公式（2）进行实证分析，在此基础上，又计算了Tobit模型的平均边际效应。由下表4-3可知，将“户主是否参与社会养老保险”作为唯一的解释变量分析家庭风险金融资产占家庭金融资产比例的情况，结果显示平均边际系数为0.11305，在1%水平下显著。如下表4-4所示，当引入人口统计特征变量与家庭特征统计变量作为控制变量后，持有社会养老保险对家庭持有风险金融资产的比例仍然有着显著的正向影响，此时的平均边际效应为0.03369，在10%水平下显著。这说明在其他变量不变的情况下，持有社会养老保险的家庭相较于未持有社会养老保险的家庭，其风险金融资产占金融资产总量的比例高3.369%。这意味着参与社会养老保险可以显著提高家庭对风险金融资产投资的比例，社会养老保险在对冲家庭可能面临的未来风险方面发挥着重要的作用。其次，从控制变量来看：在人口统计学因素方面，户主年龄的平方对风险金融资产占家庭金融资产总量比例的平均边际效应为-0.00007，并在1%的显著性水平下显著。这与是否持有社会养老保险对家庭参与风险金融市场可能性的影响类似。户主年龄的平方对家庭风险金融资产比例的影响不是简单线性的。家庭持有风险金融资产的比例随着户主年龄的增长先呈现上升趋势，在达到一定年龄后，又呈现下降趋势。户主年轻时财富积累较少，随着年龄的增长，家庭财富不断积累，家庭有更多资金可以投入风险金融市场，但是户主年龄较大的家庭，面临较大的养老风险，再加上风险厌恶倾向的强化，所以，家庭持有的风险金融资产的比例会随着年龄的继续增大而降低。健康状况对家庭持有风险金融资产比例的影响系数为0.03816，在1%的水平下显著，说明户主越健康，对风险金融资产的投资占家庭金融资产总量的比例越高。户主教育年限对家庭风险金融资产占金融资产总量比例的影响系数为0.02854，并在1%的水平上显著。户主的受教育年限每增加1年，家庭风险金融资产的比例就增加2.854%，即户主受教育程度越高，家庭持有的风险金融资产占总金融资产的比例就越高。在家庭财富状况来看，家庭年总收入对家庭持有风险金融资产占总金融资产比例的影响系数为正，并在1%水平下显著。家庭总资产对家庭持有风险金融资产比例的影响系数为0.00039，也在1%的水平下显著。投资水平的高低也是要以家庭收入水平为基础的，高收入、高资产的家庭对金融风险有着更强的承受能力，而且，高资产的家庭更重视资产的优化配置，提高风险金融资产占家庭总金融资产的比例。家庭自有住房对于家庭持有的风险金融资产占总金融资产比例的影响系数为0.00564，呈现正向影响，但是不显著，所以，家庭是否自有住房对家庭持有风险金融资产的比例没有显著影响。笔者对此给出了可能的解释，有一部分自有住房的人不用背负买房的压力，固定开支较小，家庭有更多闲散资金，对风险的承受能力也较强，所以对风险金融资产的投资比例更高。同时，也要考虑到，如今很多家庭虽然自有住房，但是承担着贷款的压力，这对风险金融资产的投资具有“挤出效应”，所以，自有住房对家庭持有风险金融资产占金融资产总量的比例呈现负向影响。城乡因素对家庭持有风险金融资产占金融资产总量的比例存在负向影响，并在1%的水平下显著。居住在城市的家庭比居住在农村的家庭持有更大比例的风险金融资产。表SEQ表\*ARABIC7社会养老保险影响风险金融资产占家庭金融资产的比重

解释变量风险金融资产占家庭金融资产的比重风险金融资产占家庭金融资产的比重Tobit(1)Tobit(2)d_ins0.11305***0.03369*(0.020)(0.019)age_sq-0.00007***(0.000)health0.03816***(0.009)edu0.02854***(0.003)total_in10.00148***(0.000)asset10.00039***(0.000)d_house0.00564(0.021)d_rural-0.14187***(0.020)N1150911509注：（1）表中汇报的是平均边际效应计算结果。（2）*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。（3）括号内是德尔塔方法（Delta－Method）计算出的标准差。三、养老保险对家庭金融资产配置的影响：城乡差异由于我国城乡发展水平存在较大差距，社会养老保险在城乡之间也存在差异，城市社会养老保险保障水平高于农村。因此本文将总样本分为城市、农村两个子样本，对其进行probit与tobit回归，研究城市与农村的社会养老保险对家庭风险金融资产配置分别有何影响。从回归结果来看，参与社会养老保险能够显著提高城市家庭对风险金融市场参与的可能性，并且显著提高风险金融资产占家庭金融资产总量的比例；然而，参与社会养老保险对农村家庭持有风险金融资产的可能性及其持有比例呈现负向影响，不过影响不显著。这说明，新型农村社会养老保险的保障力度还不高，没有很好地降低家庭面临的养老风险与劳动收入风险，对家庭风险金融市场参与没有形成有效的激励；农村家庭的资产与收入本身较少，抵御风险的能力较弱，考虑到社会养老保险会占用一定的家庭资产，加上农村家庭风险厌恶程度较高，社会养老保险对预防性储蓄的替代效应小于社会养老保险对于风险金融资产的挤出效应。年龄对城乡家庭风险金融资产持有可能性及比例的影响与全部样本回归结果的方向与显著性相同，都是呈显著的负向影响。健康状况、受教育年限对城乡家庭风险金融资产配置的影响都有显著的正向影响，与全部样本回归结果类似。家庭年收入对城乡家庭风险金融资产参与可能性及比例均有显著的正向影响，但农村家庭的平均边际效应系数均大于城市家庭，家庭资产总量的影响也是如此。笔者分析其可能的原因是：从城乡差异来看，首先，农村家庭日常开支比城市家庭低，农村的物价相比城市较低，而且农村家庭可以使用土地种植粮食、蔬菜等，消费水平低，而且，农村家庭住房成本比城市低，所以相比之下城市家庭的开支较多；其次，农村的家庭观念较重，依靠子女养老的现象较城市多，对养老风险的敏感性较城市家庭低；最后，农村居民的劳动时间较长，没有退休一说，农村也给老年人提供了土地等劳动条件。自有住房对城市家庭风险金融资产配置具有负向影响，但仅对风险金融资产的持有可能性的影响显著；自有住房对农村家庭风险金融资产配置没有显著影响。这可能是由于城市家庭买房的经济压力较大，即使拥有了自己的住房，可能依然需要按揭还款，每月的大额固定支出使家庭对风险金融资产的投资意愿及配置比例较低；而农村家庭的住房多为自建房，成本更低，也不需要偿还贷款，但可能由于风险偏好等因素，自有住房的影响不显著。表SEQ表\*ARABIC8养老保险对家庭金融资产配置的影响：城乡差异

解释变量Probit模型Tobit模型城市农村城市农村d_ins0.17325***-0.049470.07961***-0.04752(0.041)(0.049)(0.023)(0.036)age_sq-0.00011***-0.00020***-0.00004***-0.00016***(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)health0.03585**0.08045***0.02185**0.05820***(0.018)(0.021)(0.011)(0.017)edu0.04136***0.05377***0.02712***0.03684***(0.005)(0.007)(0.003)(0.005)total_in10.00604***0.00729*0.00106***0.00359***(0.002)(0.004)(0.000)(0.001)asset10.00073***0.00096***0.00035***0.00072***(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)d_house-0.08271**0.04799-0.005230.02044(0.038)(0.088)(0.021)(0.065)_cons-0.91281***-1.13953***-0.58613***-0.78434***(0.108)(0.145)(0.063)(0.114)/var(e.risk_pro)0.41010***0.63318***(0.013)(0.034)N6762474767624747pseudoR20.0710.0610.0490.051注：（1）表中汇报的是平均边际效应计算结果。（2）*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。（3）括号内是德尔塔方法（Delta－Method）计算出的标准差。四、稳健性检验为了使研究结果更具有可信性，本文通过增减变量的方法对模型进行稳健性检验。投资组合理论假设投资者为风险厌恶者，在选择金融资产时，投资者通过增强产品的多样性来分散投资风险，优化资产配置，实现收益的最大化。所以，户主的风险态度与家庭参与风险金融市场的可能性以及家庭持有的风险金融资产占金融资产总量的比例可能存在相关关系。根据问卷，本文根据受访者对投资风险的规避程度，将attitude赋值为1、2、3、4、5。考虑风险态度后的回归结果如表4-5、4-6所示。可以看到，户主是否参与社会养老保险对家庭持有风险金融资产的可能性依然在5%的水平下显著，平均边际系数与未考虑风险态度时有所增大，但是变化较小。户主是否参与社会养老保险对家庭持有的风险金融资产占金融资产总量比例的影响系数也有所增大，但变化较小；加入风险态度变量后，社会养老保险对风险金融资产比例的影响在5%的水平下显著，比未加入前更显著。社会养老保险对家庭风险金融市场参与可能性及风险金融资产配置占比均有显著的正向影响，与原模型的分析结果一致。所以，文本的研究结论是比较稳健的。表SEQ表\*ARABIC9稳健性检验结果解释变量

家庭是否持有风险金融资产风险金融资产占家庭金融资产的比重Probit模型Tobit模型d_ins0.03861**0.07940**(0.018)(0.031)age_sq-0.000020.00000(0.000)(0.000)health0.01984**0.03807**(0.008)(0.015)edu0.01329***0.02453***(0.002)(0.004)total_in10.00191**0.00125**(0.001)(0.000)asset10.00025***0.00033***(0.000)(0.000)d_house-0.04001**-0.02083(0.018)(0.031)d_rural-0.04079*-0.10212***(0.021)(0.036)attitude-0.04675***-0.08706***(0.006)(0.011)N37033703pseudoR2注：（1）表中汇报的是平均边际效应计算结果。（2）*p<0.1,**p<0.05,***p<0.01。（3）括号内是德尔塔方法（Delta－Method）计算出的标准差。第六章研究结论与对策建议一、研究结论在我国经济高速发展和居民人均收入不断增长的背景下，我国居民家庭的消费需求也逐渐从一般性的商品劳务扩大到多层次的金融产品与服务。其中，随着理财观念的转变以及对金融市场了解的增加，居民对金融市场的参与倾向也有所增强。对居民参与风险金融市场进行正确有效的引导，可以在宏观层面推进金融市场的改革和扩大金融消费需求，同时在微观层面上有利于增加居民家庭财产性收益。参考发达国家的经验可以发现，以养老保险为主体的社会保障制度的改革与发展，能够有效改变居民储蓄率居高不下的问题，提高股票和债券等风险金融资产在总资产中的比重，保证金融市场的流动性与创新动力。根据我国的发展现状，本文的研究主题分为两点：参与社会养老保险对我国居民家庭参与风险金融市场可能性有何影响？对家庭持有的风险金融资产占总金融资产的比例又有什么影响？本文运用中国家庭金融调查（CHFS）2017年的数据，实证分析了社会养老保险的参与情况对家庭风险金融资产市场参与可能性和风险金融资产占总金融资产比例的影响。并且在Probit和Tobit模型中控制了年龄、健康状况、受教育水平、家庭年收入、总资产、城乡、自有住房等变量。经过实证研究发现：第一，参与社会养老保险可以显著促进家庭参与风险金融市场的可能性。社会养老保险可以平滑居民收入，增强了家庭抵御风险的能力，提高了居民对未来收入的预期，所以家庭更有可能参与风险金融市场。第二，参与社会养老保险能显著提高家庭风险金融资产的配置比例，保有社会养老保险的家庭对预期收益更加乐观，从而减少当期储蓄，增强对风险金融资产的偏好，增加对风险金融资产的持有。第三，参与社会养老保险能够显著提高城市家庭持有风险金融资产的可能性及比例，但对农村家庭来说，社会养老保险的影响不显著。我国城乡社会保障水平存在差距，社会养老保险没能有效地激励农村家庭对风险金融市场的参与。第四，其他控制变量方面，户主年龄对风险金融资产参与的概率和配置比例具有“U”型特征，即先呈现正向影响，后呈现负向影响。健康状况越好，家庭对风险金融资产的参与越积极，比重也越高。受教育年限的增加对家庭风险金融资产的参与和配置比例具有促进作用。家庭年总收入和家庭资产总量对家庭风险金融资产配置具有显著的正向影响。家庭是否自有住房对风险金融市场参与呈负向影响，对风险金融资产配置比例呈正向影响，但是二者均不显著。居住在城市的家庭比居住在农村的家庭更有可能参与风险金融市场，持有风险金融资产占金融资产总量的比例也更高。二、对策建议（一）完善社会保障体系，提高保障水平本文的结论表明，在对金融市场进行改革和制定金融发展规划时，应将其他社会政策或制度的可能影响纳入考虑范围内，形成制度的协同作用。社会养老保险有着重要的保障功能，能够增强家庭应对收入风险与健康风险冲击的能力，使家庭更有可能参与风险金融市场，并且减少预防性储蓄，提高风险金融资产的持有比重。但是，我国当前的社会保障制度体系还不够完善，保障水平依然较低，政府部门应加快完善以社会养老保险为主要内容的社会保障体系。一方面，我国人口众多，现阶段的社会养老保险体系中，仍有一部分居民未享受到社会养老保险的保障，所以应该继续扩大社会保障体系的覆盖面，尤其是将灵活就业人员等散户纳入保障。另一方面，加快社会养老保险城乡并轨，建立统一的居民基本养老保险体系，缩小城乡养老保障水平的差距，注意新老制度的有效衔接与平稳过渡；同时，加快社会养老保险的全国统筹，提高基金管理效率，保证基金的健康运转，增强社会养老保险抵御风险的作用。（二）完善配套措施，促进风险金融市场参与面对我国家庭在收入、资产积累、受教育程度、城乡等方面的差异，政府需要完善相关的配套措施，有效促进居民对风险金融市场的参与。从研究结果来看，家庭收入与资产总量对风险金融资产市场参与可能性及其在总金融资产的配置比重有着显著的正向影响。当前我国家庭收入差距较大，收入水平还较低。政府首先需要实行积极的就业政策，提升就业率，同时促进就业机会平等，打破地域、城乡、性别、年龄等歧视，对需要提升就业能力的居民提供就业指导及培训。其次，政府应健全收入增长机制，提高劳动报酬在初次分配中的比重；降低税负，增加居民的可支配收入。最后，政府应发挥宏观调控的职能，缩小城乡收入差距。政府还应通过差异化的措施满足不同层次的保障需求，有针对性地提高对中低收入或贫困家庭的保障