2025年海外市场展望：一波三折以观镜像

海外市场年度报告海外市场年度报告证券分析师证券分析师资格编号：S0120523080002邮箱：xuewei＠谭诗吟资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠l回顾：2024年市场以美国降息预期的波动为主线展开。1-6月降息延迟，AI行情延续；7-9月一波三折，美股在衰退预期、降息预期和“金发女郎”之间切换；资格编号：S0120523070007邮箱：tansy＠l镜像中的“一波三折”：我们2025年的情景假设按时间推移是通胀交易→“金发女郎”→衰退交易，同时关注中国交易。结合红潮涌动的大选结果，对于2025年的交易节奏，我们认为通胀交易先至；待通胀预期收敛后，特朗普政策的落地效果或逐渐显现，市场或再度进入“软着陆”与“硬着陆”的博弈阶段，我们倾向于认为市场接着进入“金发女郎”行情；后逐渐进入衰退交易。衰退的幅度取决于美联储的反应速度、AI对经济的支撑力度、制造业回流增加产能的效果等。整体节奏预计将是2024年的镜像。l通胀交易：特朗普的外贸和移民限制政策或促使短期通胀预期抬升。从心理状态来看，当前类似于1983-1984年（70年代大滞胀后的“心有余悸”），容易形成通胀交易的预期。从驱动力上来看，本轮通胀可能更多源于供给端而非需求端，与1987-1991年后半程、2021-2022年的通胀更为类似，但本轮的通胀更多可能体现为服务业通胀，上游周期品或并非本轮主线。对应到资产价格表现上，美债与美联储的动作联动，如果通胀导致联储降息的速度或放缓10Y-2Y）美债利差维持较低水平；美股大盘制造、科技和消费；铜、油等资源品的表现可能差强人意；黄金与通胀的直接关联度可能并不高。l金发女郎：市场预期或在降息与衰退之间频繁切换，参考2024年7-9月的市场表现，美股中小盘科技和大盘龙头均有机会，罗素2000和罗素纯成长弹性更高。l衰退交易：在特朗普“小政府”的理念下，预计2025年经济会有所走弱，但衰退的幅度可能不大，或更加类似于“软着陆”情形。结合1994-1996年和2018-2020两轮软着陆复盘的经验，我们对该阶段资产表现的推演如下：本轮美联储的反应可能会较为迅速10Y-2Y）美债利差大概率会像1994-1995年那样快速收窄后走阔；美股的波动取决于衰退幅度，在“软着陆”的背景下，大盘指数可能会短暂调整后继续上行，在（10Y-2Y）美债利差走阔的阶段建议关注美股中小盘科技；商品方面，在央行购金力度没有减弱的背景下，衰退阶段黄金通常有强支撑，降息预期升温时表现可能会更好；铜和油价等资源品在衰退预期强化的阶段预计表现弱势，后续的表现取决于中美两方经济的波动。l中国交易：中国市场进入政策底后的第二阶段，港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港股积极的判断不变。结构性方面建议关注两条思路：一是政策直接利好的高股息板块；二是受益于财富效应改善、产业生态有积极变化的互联网平台，但需要关注特朗普上台后，未来对于跨境电商可能的限制。中国的变化也会带来相应的外溢效应，印度可能受到较大影响。近年来印度在资金流向上与中国股市呈现出“跷跷板”的现象，全球资金在中印两个市场中的配置可能会考虑“此消彼长”，从近期的市场表现也能看到，9月末以来，随着中国股市信心回升，印度股市的快速上涨告一段落。2025年印度能否持续牛市，中国市场的表现将是不得不考虑的点。l风险提示：全球经济景气度不及预期；海外通胀黏性超预期；地缘政治局势超预期。海外市场年度报告2/27请1.2024年回顾：降息主线下的三阶段切换 52.2025年蓝图：从大选到通胀到衰退预期 72.1.大选影响：“小政府”治下的通胀和衰退 82.2.通胀交易：供给端主导，关注大盘制造 2.3.衰退交易：软着陆假设下的配置思路 2.4.中国交易：港股高股息+互联网谨慎乐观 213.资产配置思路：四线索下的2025 254.风险提示 263/27图1：标普500/罗素2000、纳斯达克/罗素2000纯成长的比值自5月中旬后加速上行.5图2：美国劳动力市场超预期转弱 5图3：美国核心PCE同比增速处于回落趋势 5图4：8月（10Y-2Y）美债利率由负转正 6图5：美股走势与大事回顾 6图6：2024年资产表现（%） 7图7：加征关税后，商品贸易逆差未明显改善（百万美元） 8图8：10%基础关税平均给美国家庭造成每年超$1500的负担 8图9：特朗普任内关税收益不及拜登 8图10：近3个月WTI原油期货的远端的收敛价格在63-66美元区间 9图11：10年期美债和Polymarket特朗普胜选概率走势 图12：美元指数和Polymarket特朗普胜选概率走势 图14：6轮通胀期间大类资产涨跌幅统计 图15：6轮通胀期间标普500行业涨跌幅统计 图16：1983年4月美联储开始提高联邦基金目标利率 图17：1983/08-1984/06美股代表性公司涨跌幅 图18：美国失业率与核心CPI 图19：美国经济从韧性到内部分歧再到超预期下滑 图20：美联储于1988-1989年加息 图21：LME铜在二、三阶段整体回落 图22：布伦特原油自1990年7月快速上行 图23：1990年7-8月伦敦金现在避险情绪的推动下快速上行 图24：美国财政赤字占GDP比重快速上升 图25：美国职位空缺率快速上升 图26：全球航运受阻，集装箱运价指数持续抬升 图27：疫后扩张政策和俄乌冲突共同推升油价 图28：黄金在2022年避险情绪升温后快速上行 图29：铜自2022年4月起大幅回落 图30：美国GDP同比增速回落 图31：新增非农就业人数下降 4/27请务必阅图32：ISM制造业PMI落至50以下 图33：通胀震荡回落 图34：美股受信息技术产业驱动持续上行 图35：（10Y-2Y）美债利率先下后上 图36：黄金在降息预期升温期间表现较好 图37：油价呈现区间震荡 图38：铜价高位波动 图39：美国经济以温和的速度增长 图40：美国劳动力市场强劲 图41：制造业PMI落至荣枯线下方 图42：美国通胀压力减弱 图43：美股先下后上，最终超过2018年10月高点 20图44：（10Y-2Y）美债利差整体收窄 20图45：金价强势上行 20图46：原油价格快速下行后反弹，但2019年内未突破2018年10月高点 20图47：铜随经济回落后下行，2019年初反弹，2019年二季度再度回落 21图48：港股半导体、保险和医药涨幅靠前 21图49：2024年9月24以来中国重要政策梳理 22图50：2021-2023年平均股息率在3%的公司数量占比：银行、电信服务、保险、公用事业等传统周期行业占比靠前 23图51：IMF预测印度2025年GDP增速为6.5% 24图52：全球基金净流量（百万美元）：印度股市和港股的全球基金净流入频繁出现相反趋势 24图53：MSCI指数市盈率：MSCI印度估值分位处于80%左右的较高水平 25 25海外市场年度报告5/27中期报告《以正合，出奇胜——资产极致分化后的再平衡》中明确指出美国经济美股财报季科技巨头业绩有分歧，引发龙头指数调整；另一方面源于日元套息交海外市场年度报告6/27新办新闻发布会推出一揽子政策部署，中国资产得到有效提振，全球资金对海外市场年度报告7/27年的基本假设是中美博弈进入新阶段后新线索的寻觅，主要体现为两方面，一是美国大选后新政局对全球的影响，短期或体现为通胀预期抬头；二是中国政策发再度进入“金发女郎”和衰退交易的博弈阶段，之后随着内生动能的减弱需要警海外市场年度报告8/27在财政方面的思路是增加关税、减少国内税收，在控制财政赤字的同时吸引制造的减税与就业法案（TCJA）将企业所得税税率从3税在企业利润增长情况下逆势下降，企业所得税从2017年 际增加的税收或有所降低，2016-2020年间，特朗普的关税收的关税收入，说明在避税和逃税行为+进口减少+收入下降等原因之下，提升关税的效率并不显著。特朗普上一任期希望通过提高关税来吸引制造业回流，但实际效果有限，任期内美国制造业就业和建设支出并未显著增加，贸易逆差也未得到投资。10%的基础关税政策最终可能由普通民众承担通胀压力，根据CenteronAmericanProgress的测算，10%基础关税或平均给每个美资料来源：CBS，TheCenteronAm海外市场年度报告9/27期可能仍然以回归中性利率为目的。的内生动能，科技无疑是一个合适的出口。放松AI监管的海外市场年度报告10/27新抬头。2025年率先到来的可能是通胀交易，预海外市场年度报告们以80年代至今美国核心CPI上行周期、且峰值超过2%的6轮通胀阶段区间作弱势；美元指数和美债收益率大多上行；商品方面，原油大海外市场年度报告12/27起始时间结束时间标普500纳斯达克道琼斯工业指数美元指数10Y美债收益率伦敦金现LME铜布伦特原油1983/8/11984/6/30-5.5%-20.7%-5.2%5.1%17.3%-9.3%--1987/1/11991/2/2851.6%29.9%52.0%-18.8%10.9%-6.7%79.4%-2000/1/12001/12/31-21.9%-52.1%-12.8%14.7%-21.4%-3.1%-21.8%-20.7%2004/1/12006/9/3020.1%12.7%11.7%-1.0%8.7%44.0%229.9%107.1%2010/12/12012/1/318.8%10.4%12.2%-1.8%-38.4%25.2%-3.4%24.9%2021/2/12022/9/30-5.0%-21.1%-4.9%23.2%251.4%-10.7%-4.3%56.1%平均值8.0%-6.8%8.8%3.6%38.1%6.6%55.9%41.9%起始时间结束时间可选消费日常消费医疗保健工业信息技术材料房地产通讯服务公用事业金融能源1983/8/11984/6/30-----------1987/1/11991/2/28-----------2000/1/12001/12/31-19.2%5.0%18.0%-2.8%-56.3%-16.9% -47.9%2.4%10.4%-0.7%2004/1/12006/9/3010.9%16.7%10.1%22.6%4.2%18.3%-29.3%45.6%22.6%83.5%2010/12/12012/1/3112.6%11.0%16.2%8.8%12.2%5.2%19.2%2.7%12.4%-4.5%10.4%2021/2/12022/9/30-16.5%5.5%4.9%-3.2%-10.6%-4.9%-3.5%-27.2%4.7%3.7%85.1%平均值-3.0%9.5%12.3%6.4%-12.6%0.4%7.8%-10.8%16.3%8.1%44.6%本轮可能与2021-2022供需两端同时推动通胀的情形有部分1983年3月再度抬头，美债利率上行海外市场年度报告13/27部分化，没有呈现出明显的规律；代表有色和贵金属的公司名称所属行业上市日期市值（亿美元，截止2024/10/31）通胀期间涨跌幅（%）杜克能源公用事业加拿大贝尔餐饮公用事业航空航天公用事业摩根大通海外市场年度报告14/27铜在二、三阶段整体回落。在整个第三阶段，美股呈现宽幅震荡，道指（+4.7%）>标普（+3.9%纳指（-0.4%行业方面，医疗保健和日常消费在第三阶段海外市场年度报告15/27反的走势。海外市场年度报告16/27海外市场年度报告17/27海外市场年度报告18/27海外市场年度报告19/27海外市场年度报告20/27请务海外市场年度报告21/27请务进入第二阶段的巩固期，市场也会在这个阶段中逐渐找到新的海外市场年度报告22/27请务后续港股整体性机会取决于外资对于中国基本面和政策的预期，我们维持港通道有助于打开中国政策上限。因此我们维持港股向上的判断构性货币政策工具，包括首期5000亿元的证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF），以及首期3000亿元股票回购、增持专项再贷款，央行对商业银行再贷银行、电信服务、保险、公用事业等传统周期行业占比较高。2）受益海外市场年度报告23/27请务强调中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施3000亿元保障性住房再贷款中央行的资金支持比例由60%提高到100%；经营性物要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政允许专项债券用于土地储备；支持收购存量房，优化保障性调整或取消各类限制性措施，包括限购、限售、限价、普通住准；降低住房公积金贷款利率0.25个百分点；降低首付比贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业海外市场年度报告24/27请务印度与港股的全球基金净流入频繁出现相反趋势，意味着全球资金在中印两个市海外市场年度报告25/27请务通胀交易阶段，美债利率和美元指数或维持强势；美股建议关注大盘龙头指 的阶段建议关注美股中小盘科技。黄金或有较强支撑，降息预期升温时表现可能会更好，仍有上行空间，但从当前的估值来看需警惕风险。铜和油价等资源品表现或相对弱势，但具体表现取决于中美两方经济的变化，中国是重要变量。中国交易方面，我们维持港股向上的判断不变，关注政策直接利好的高股息继续顶住高估值的压力，一方面看自身的表现，但另一方面也需要看中国市场的海外市场年度报告