【华兴证券】亿航智能（EHUS）：全球eVTOL领先主机厂商业化落地加速收入增长

1高端制造:超配高端制造:超配亿航智能(EHUS,买入,目标价:US$19.71)AximWealth亿航智能纳营收(扶持的背景下，亿航智能作为全球eVTOL行业的领先主机厂将成为核心受益者。亿航的生产许可证（PC）三张证书，标志着eVTOL正式开启商用化道路。当前文旅市场的空游率先获取“三证”确立先发优势以外，相较于国内外的其他同类产品更拥有强劲的产品力优势，主要表现在：1）机身小巧，方便起降，2）无人驾驶降低人工成本，3）空地联动意向订单在内的总计超过1,100架次订单，预计将在未来2年内完成交付，市场需求旺盛。亿航在广东云浮建有工厂，初步设计年产能为600架。随着订单元（平均单价220万元）。我们预测亿航同期总收入分别为人民币4.38/9.04/15.67亿风险提示：产品安全稳定性风险；公众接受度不及预期；行业竞争格局加剧；地缘政治风(330)(205)(306)(138) 0.86 2.65135442 2 3 4 4 7 9 34近年来，中国政府对低空经济的发展给予了高度重视，出台了一系列支持政策以推动低空载人飞行件。eVTOL潜在的载人商用化领域主要包括：空中游览，机场接驳，城市空中的士和应急运输等，），布式电力驱动，动力系统拥有充分冗余，整机关键飞行部件均有多套备份，具备更单。产能方面：亿航在广东省云浮市建立了自己的生产基地，总建筑面积约为24,000平方米，初财务预测：根据亿航的在手订单以及公司在2024年中期业绩会上的指引（根据公司公告统计，截在人民币220万元，由此可计算出同期销售eVTOL（即空气交通解决方案）的收入为人民币风险提示：产品安全稳定性风险；公众接受度不及预期；行业竞争格局加剧；地缘政治风险；融资5亿航智能成立于2014年，是一家全球领先的城市空中交通科技企业，主要产品是无人驾驶的电动主要产品，其商业化落地将激发低空经济的巨大市场潜能。根据工信部赛迪研究院发布的《中国低器，它们不需要传统飞机所需的长跑道，能够在城市环境中垂直起飞和降落。eVTOL具有噪音小、操作系统安全可靠、不依赖跑道、体积小、飞行和停放自由度高等优点，是实现UAM的关键应用之一。eVTOL有望在未来的城市交通、物流配送、旅游观光、医疗救援等多个领域发挥62B(商业运营类,指载人客运、载物货运、低空旅游等)资加大和政策支持、各企业的关键技术迭代升级，预计到2032年全球eVTOL市场规模将达到发展。中国在政策支持、技术成熟度和商业化推广方面表现出色，MarketsandMarkets预计到7目，但未来在包括城市空中通勤、机场接驳和应急运输方面将有更广阔的载人商业应用前景。我们8长期需求测算：从长远角度来看，中短途空中交通运输是未来eVTOL最具商业应用价值的场景，成为“空中的士”的远期愿景将为eVTOL带来更广阔的市场需求。我们按照目前网约车和出租车万辆，我们假设活跃率为100%，则两者合计总数为425.5万辆。我们假设未来网约车和出租综合文旅市场和空中交通市场来看，我们计算得出在中性假设条件下未来国内eVTOL的需求量将9近年来，中国政府对低空经济的发展给予了高度重视并出台了一系列支持政策，包括低空开放、飞创造了良好的政策环境。尤其是在2023年的中央经济工作会议中明确提出打造低空经济等战略性新兴产业后，相关部门（民航局，交通运输部）和各地方政府等均出台了多项支持低空经济发展的的外部政策环境和大力的资金支持和补贴，为eVTOL后续的商业化运营创造了有利的发展条件。在全球范围内，所有的载人航空器要进入商业化市场均需完成对口航空监管局的适航审定。根据航空器，应当向民航局申请并获得型号合格证。获得型号合格证后的航空器需要再申请获得标准适解释，型号合格证是适航审定的第一步，也是后续生产和运营的基础。没有型号合格证，就无法证明航空器设计的适航性，进而也就无法获得单机适航证和生产许可证。因此，从整个适航审定流程载人航空器系列成功取得中国民航局颁发的型号合格证，这也是世界首张无人驾驶eVTOL航空器当局确认其符合经批准的设计并处于安全可用状态的航空器产品。单机适航证针对的是飞行器个体。作为对每架飞行器制造符合性的批准，单机适航证就好比每架出厂的飞行器的“户口”，表示该架综合管理水平的核验。民航局经过审查后，如申请方已经建立并能够保持符合相关规定的质量控制系统，且其生产的每一架民用航空器均符合相应型号合格证或型号设计批准书、补充型号合格证或改装设计批准书的设计要求，才会颁发对其机关键的飞行部件均有多套备份，拥有更高的可靠性和安全性。与国内外有人驾驶eVTOL不同，2.无人驾驶降低人工成本：EH216是双座版无人驾驶航空系统预设航线后，即可按照预设航线飞行，减少了培训及雇佣飞行员的高昂成本，降低了飞行3.空地联动：通过无人驾驶技术及地面指挥调度系统实现航空器集群调度管理，可以保障在同一外竞品具有无人驾驶和性价比更高的两大主要优势；而和国内竞品相比，EH216-S率先获取“三是否否否否否施定定是是否否否是请请竞争格局可能会更加激烈。此外，对于海外市场，任何新型飞机在商业化之前都需要获得当地当局用还有很长的路要走，同时我们认为贸易壁垒/关税或将阻碍亿航的全球扩张，尽管它拥有技术优势采购客户5亿航智能在广东省云浮市建立了自己的生产基地，总建筑面积约为24,000平方米，初期年产能建复合材料机身的生产制造，到整机组装以及飞行测试等各类特定的生产区域与环节。我们认为中国公司主营业务收入主要分为三部分：1）空中交通解决方案；2）智慧城市管理解决方案；3）空中媒体解决方案。其中空中交通解决方案（即出售eVTOL）为公司营收的主要来源，占总营收的90%月之前，公司暂未取得航空器型号合格证（TC），主要售卖产品为EH216F（消防版）和EH216L），以后，公司EH216-S（用于短途和中长途城市交通版本）先后获得了中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）航空器型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证），1,100架次订单，公司于2024年中期业绩会表示这些订单预计将在未来2年内完成交付森林火灾巡检等事件的小型无人驾驶航空器所获得的收入。根据公司年报，2021-2023年该S的商业化进程开启，未来城市管理解决方案收“科技烟花”所收取的服务费用。根据公司年报，2021-2023年该板块业务收入分别为研发人员占比维持高位，销售管理费用率稳步下降。2020-2023年，公司研发费用在50%以上。考虑到EH216系列产品已进入量产阶段，公司收入有望大幅提升，我们预段，随着产能扩大，所需销售和管理团队人员将随之增加，在收入大幅增长的情况下，我们预计公受益于eVTOL行业高速发展，公司飞行器产品也处于高速增长期，随着产能的投放，公司盈利状经营现金流处于健康状况，负债率波动较大。公司经营现金趋势与净利润走势相似，整体呈现正向的建设和改造。展望未来，公司计划在合肥新增装配厂以及后续可能扩建新工厂以匹配预订单，因我们对亿航智能采用市销率估值法进行估值，考虑到eVTOL行业还处于发展早期阶段，包括亿航在内全行业暂未有公司实现全年盈利，因此我们采用市销率（P/S）估值法对可比公司和亿航智能期收入非常小，因为这些公司大多数尚未获得当地航空管理机构的认证批准，所以他们2024年的综上，基于10倍的P/S估值，我们得到亿航智能的目标价为19.71美元性和风险程度仍存在了解不完善的情况。因而在商用化过程中可能出现一定的安全隐患，进而•公众接受度不及预期风险：eVTOL作为新款公众对其安全信任度和体验感可能仍存在不足。尤其是在城内交通领域，在有可替代出行方案•地缘政治风险：由于一个国家的飞机商业化需要获得当地航空），•融资风险：亿航自上市以来连续亏损，公司通过银行贷款或二级市场持续融资以支持其运营，发、生产和商业化应用。公司以创新技术为驱动，致力于提供安全、环保、高效实行双重股权结构，创始人胡华智拥有对公司的实质性控制权。亿航智能实行双重股权结构，允许公司创始人、董事会主席兼首席执行官胡华智拥有对公司的实质性控制权。在这种结构下，公司的创始人胡华智自公司成立以来一直担任首席执行官和董事会主席。2005年创立了亿航智能的前身紧急救援中心担任首席技术官，负责紧急指挥控制中心的开发，积累了多年的航空指挥控制经验。亿航智能其余管理层成员来自不同的学术和职业背景，拥有计算机科学、工商管理、电气工程等多)发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济体制改革；发展通用航空；推进通用航空与旅游融合发展汽车（智能汽车、自动驾驶、车路协同）、智能化通用航打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术业转型升级。加强应用基础研究和前沿研究，强厅施人机和新能源通航飞机研发制造领军企业落地发展，），年结:12月利润表利润表(RMBmn)2023A2024E2025E2026E空气机动空中媒体智慧城市管理营业收入营业成本毛利润管理及销售费用其中：研发支出其中：市场营销支出其中：管理支出息税前利润息税折旧及摊销前利润利息收入利息支出税前利润所得税净利润调整后净利润基本每股收益(RMB)稀释每股调整收益(RMB)资产负债表1051(42)75(378)(167)(60)(150)(306)(273)(3)(301)(0)(302)(138)(4.96)(2.28)4184438(166)271(500)(200)(90)(210)(216)(174)20(5)(201)(0)(203)57(3.09)0.868805904(334)569(723)(316)(136)(271)(136)(86)25(8)(119)(2)(126)174(1.91)2.651,540201,567(564)1,003(893)(392)(188)(313)13519327(10)152(3)1424422.156.72 (RMBmn)2023A2024E2025E2026E流动资产货币资金应收账款存货其他流动资产非流动资产固定资产无形资产商誉其他资产流动负债短期借款预收账款应付账款长期借款非流动负债负债股份资本公积未分配利润归属于母公司所有者权益少数股东权益负债及所有者权益45333435592514645208059925070359125384 1,952(1,755)21405991,02684485752220544301381,2315782502150123715 2,759(2,265)51611,2311,3191,072140822422750301491,5466662902265135818 3,035(2,335)72711,5461,8161,4192809027249601612,0657663372375152939 3,339(2,246)1,12422,0652024E2025E2026E(RMBmn)2023A现金流量表2024E2025E2026E(RMBmn)2023A净利润折旧摊销利息（收入）/支出其他非现金科目其他营运资本变动经营活动产生的现金流量资本支出收购及投资处置固定资产及投资其他投资活动产生的现金流量股利支出债务筹集（偿还）发行（回购）股份其他筹资活动产生的现金流量现金及现金等价物净增加额自由现金流关键假设(302)33 (3)167 0(88)(9)(114) 0(5)(129)(55)25001950(79)(203)42 (5)178 07082(12)(145) 0(3)(160)03000319094(126)50 (6)1950(13)101(15)(173) 0(3)(191)02000210014258(7) 209 (100)303(18)(216)0(235)1583222023A2024E2025E2026EeVTOL交付量(架)财务比率521904007002023A2024E2025E2026EYoY(%)营业收入毛利润息税折旧及摊销前利润净利润调整后净利润稀释每股调整收益调整后稀释每股调整收益盈利率(%)毛利率息税折旧摊销前利润率息税前利润率净利率调整后净利率净资产收益率总资产收益率流动资产比率(x)流动比率速动比率估值比率(x)市盈率市净率市销率165.0157.7 8.132.6 13.336.364.1(232.3)(260.7)(256.9)(117.7)(141.1)(50.4)N/A8.313.1272.6260.2 36.4 32.6141.0 37.7137.862.0(39.7)(49.3)(46.5) 13.0(39.4)(16.5)13.83.03.5106.5109.9 50.4 38.2207.5 38.2207.563.0 (9.5)(15.0)(13.9) 19.3(17.3)(8.1)2.04.52.21.773.4 76.1324.2212.8153.3212.8153.364.012.3 8.6 9.028.212.66.92.42.3负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会本报告由华兴证券有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士