原油期货市场价格发现功能实证研究

原油期货市场价格发现功能实证研究摘要2018年3月中国原油期货在上海国际能源交易中心上市，到现在已有4年之久，其上市之初交易势头火爆，短期内便成为了全球第三大原油期货。中国作为世界第二大经济体，同时也是全球重要的石油进口国和消费国，随着其经济影响力的提升和对外开放的深入推进，中国被认为是最有能力打造一个亚太地区的原油定价基准。而就在新冠疫情席卷全球的时候，大宗商品暴跌，原油期货市场没能独善其身。正是这次疫情才能让期货市场的价格发现功能得以验证。本文以2019年-2021年中上海原油期货价格、大庆油田原油现货价格、WTI原油期货价格、WTI原油现货价格数据为例，着重研究WTI市场与我国上海期货市场的差别，进一步为上海期货市场提供有价值的建议。本文首先对我国原油期货市场、现货市场的现状进行梳理和概述，在实证研究中，选取样本数据上海原油期货价格、大庆油田现货价格、 WTI期货价格、WTI现货价格,先是利于Eviews7.2进行ADF检验，建立VAR模型，通过格兰杰因果检验，脉冲响应函数，研究国内外之间的均衡关系和引导方向。结果表明：现货市场供求关系已能在期货市场初步体现。国内市场供求关系与国际市场供求关系已经能互相影响了，但具有时滞性。基于此本文给出建议完善期货市场交易制度、给予政府政策建议。关键词：上海原油期货WTI原油期货VAR价格发现功能目录47071绪论 绪论研究背景意义1.1.1选题背景2018年3月中国原油期货在上海国际能源交易中心上市，到现在已有4年之久，其上市之初交易势头火爆，短期内便成为了全球第三大原油期货。中国作为世界第二大经济体，同时也是全球重要的石油进口国和消费国，随着其经济影响力的提升和对外开放的深入推进，中国被认为是最有能力打造一个亚太地区的原油定价基准。而且，作为中国的首个原油期货品种，上海原油期货目前是否已经具备价格发现功能?是值得商讨的问题。目前，国际原油贸易基本以各个地区主要原油期货市场的期货价格作为基准，再加上一定程度的升贴水形成原油贸易的最终结算价格。产自北美或销往北美的原油，均以美国纽约商品交易所（NYMEX）的WTI原油期货价格作为定价基准；产自俄罗斯、非洲以及中东地区销往欧洲的原油，均以伦敦国际原油交易所（IPE）的Brent原油期货价格作为定价基准；产自中东销往亚洲的原油，多以迪拜商品交易所（DME）的Oman原油期货价格作为定价基准。2017年，中国超越美国成为了全球原油进口量最大的国家。2019年，中国继续维持全球第一大原油进口国的地位，原油进口量达到5.06亿吨。2020年，进口原油5.42亿吨，同比增长7.22%。排名前三名的原油进口来源国依旧为沙特阿拉伯、俄罗斯和安哥拉。这些进口原油只能使用Oman原油期货和Brent原油期货的价格作为定价基准，例如国际上的政治动荡是影响原油期货价格的，进而会造成的经济损失风险，而且使用Oman原油期货和Brent原油期货的价格是使用美元为单位的，由此人民币和美元的汇率风险也难以规避。再次Oman原油期货和Brent原油期货的价格是由中东地区与欧洲地区的交易情况来影响的，在气候条件、政治因素、不可抗力因素、战争等影响下与中国交易市场完全脱离，所以没有一套完整定价标准这始终是亚洲原油市场的一大难题。目前我国推进原油期货市场建设旨在为企业提供有效的价格风险管理工具，为企业持续经营提供风险屏障。此外尽管欧美已有成熟的原油期货市场，但其价格难以客观全面反映亚太地区的供需关系。推出我国的原油期货将有助于形成反映中国以及亚太地区石油市场供求关系的基准价格体系，通过市场优化石油资源配置，服务实体经济。建设原油期货市场是我国期货市场的对外开放和国际化的重要实践之一。1.1.2选题意义本文围绕我国原油期货市场的价格发现功能展开研究，国际WTI与国内大庆油田现货两个不同原油现货市场对国内外期货市场的关于原油期货市场价格发现功能的研究内容进行比较，得出上海原油期货市场在初上市场之后的不足。借鉴国外成熟市场的成功经验，在推进石油金融化的过程中，通过政府职能的转变与市场自我调节机制的改进，完善我国的石油期货市场，实现其较好的价格发现功能，进而形成我国较为合理的石油定价机制，最终实现我国石油市场的市场化改革是当前的工作重心。这直接关系到我国的石油安全与国民经济的平稳发展。1.2国内外对相关研究现状1.2.1国外研究现状国外研究方面，由于国外原油期货市场拥有较长的发展历史，大多数学者对于国际原油期货市场的研究相对充分。例如Garbade和Silber（1983）率先提出共有因子的概念，并基于此模型就商品期货和现货市场开展价格发现的研究，以检测两者在价格发现中所作贡献的程度，研究结果表明，近八成的新信息在期货价格中首先得以消化，随后传递至现货市场中。Schwartz和Szakmary（1994）选取了纽商所的WTI原油、无铅汽油的期、现货价格作为研究对象，通过协整关系检验得出其期货市场引导现货市场的结论。Moosa和Silvapulle（1999）以WTI日度数据为研究对象，采用G-S模型对国际原油期现市场之间是否存在线性因果关系进行研究，其结果表明WTI期现价格间存在线性因果关系,且期货价格单向引导现货价格。Hammoudeh和Li（2004）运用VECM模型研究亚洲金融危机发生后国际原油现货与期货价格之间关系的变化，研究结果表明亚洲金融危机发生后国际原油期现价格之间的协整关系有所减弱，且NYMEX的WTI原油期货与现货价格的因果关系也发生了改变。Lu、Li和Wang（2008）等学者使用Hong（2001）提出的基于CCF和ECM的模型，对伦敦、纽约、迪拜等国际上较为重要的原油期货市场间的格兰杰因果关系和信息溢出效应进行研究，实证结果反映出英国Brent原油期货与美国WTI原油期货在国际原油期货中处于领先地位，且WTI原油期货比Brent原油期货的信息传递更为有效。近年来相关学者着力于股票市场以及国内大宗商品市场的价格指数研究。研究开始BradleyT.Ewing(2005)等人，研究的主要对象是股票市场和石油市场之间的价格波动关系。现在具有代表性的有Jiang-ChengLi等（2020）的研究内容，主要结合了纽约商品交易所的原油价格指数，对安全边际实际序列的理论和实际结果进行了比较研究提出了描述交易安全区域和持有时间大小的安全边际时间，并贡献出了风险管理的理论方法。LiboYin，YangWang(2019)认为原油价格的巨大变化总是引起全球经济的恐慌，石油的偏态风险揭示了投资者的巨大经济价值，即优越的石油风险溢价预测和可观的公用事业收益。综上所述，国外学者的研究视角集中于利用国外原油期现货市场的价格波动溢出进行分析，且上海原油期货市场成立时间较短，国外学者没有足够的关注，因此对国外对上海期货市场价格研究并不充分。1.2.2国内研究现状随着我国能源金融课题研究现实意义的日益重要，国内学者对相关问题也进行了不少有益的探索。国内研究方面，学习很多国外的成熟石油期货市场的实践经验。汪兴瑞（2019）选取了2018年7月至11月的INE原油期货与大庆原油现货日度价格数据作为研究样本，主要利用VAR与VEC模型进行实证研究，发现两者之间存在协整关系且INE原油期货价格的波动会引领与传递给大庆原油现货价格。于舒也（2019）以WTI、Brent及INE原油期货为研究对象，通过建立VAR与VEC模型来研究三个市场之间的联动效应，研究得出三个原油期货市场间存在协整关系，其中WTI的影响力居于首位，Brent位居第二，而INE对国际原油期货市场的影响力较弱。曹剑涛（2019）研究发现：国内外原油期货价格和国内外利率具有一定传导关系，国内原油期货价格在短期内对离岸人民币汇率不存在影响，受国外原油期货价格和国外利率变动的冲击较大。我国学者阎新奇（2020）对期货市场的价格发现功能进行澄清和剖析，对期货市场价格发现功能有效性的研究确定合适的评价标准。以中国原油期货价格在反映信息和传递信息两方面的表现作为衡量标准对以上假设分别进行验证。实证结果表明：中国原油期货市场未能向原油现货市场、国际原油期货市场和原油运输市场有效地传递信息，而仅仅能够反映国际原油期货市场的信息。冯春山等（2004）对石油价格进行实证分析，发现石油价格波动具有时变性且现货价格和期货价格具有协整关系；王群勇和张晓峒（2005）利用向量误差修正模型研究了国际原油期货市场的价格发现功能，发现原油期货市场对现货价格的发现做出了主要贡献且测度出该贡献比例为54.27%，在价格变化过程中，期货价格对现货价格的变动趋势起主要的引导作用；赵选民和李丰（2007）应用多元线性回归模型对石油期货价格影响因素进行实证研究，发现石油现货价格对石油期货价格的贡献高于石油需求量与美国GDP指标；罗静和孙攀峰（2007）验证了国际原油期货价格与现货价格的长期协整关系。综上所述，由于我国上海原油期货成立时间较短，国内的研究主要集中于关于石油期货市场价格发现功能的研究主要在于期货市场和现货市场的价格关系，以及国内市场与国外市场的比对关联性。所以国内对上海期货市场研究处于初级阶段。2原油期货市场价格发现功能的理论分析2.1原油期货期货就是一种合约，一种将来必须履行的合约，而不是具体的货物。合约的内容是统一的、标准化的，惟有合约的价格，会因各种市场因素的变化而发生大小不同的波动。这个合约对应的“货物”称为标的物，通俗地讲，期货要炒的那个“货物”就是标的物，它是以合约符号来体现的。原油期货则是指标的物为原油的期货。原油期货早有苗头，早在20世纪30年代，原油已经成为“黑色金子”，当时由于大量资本涌入，导致原油产量供过于求，为避免石油价格继续下跌，在加利福利亚曾建立起世界上第一个原油期货市场，但好景不长，由于垄断机构的建立，石油价格被控制，原油期货失去了存在的前提，即竞争性市场，导致世界原油期货缺位40余年，直至1982年，纽约商品交易所推出轻原油期货合约（WTI原油期货），一经推出，便受到了国际社会极大地关注，于是1988年伦敦国际石油交易所推出Brent原油期货合约，人们发现期货市场与现货市场的价格具有极其相似的走势，并且期货市场价格对现货市场价格具有指导作用，于是期货市场逐渐成为现货市场的定价标准，现如今世界一经形成了以三大基准原油期货，即WTI原油期货、Brent原油期货、阿曼原油期货为现货市场定价基准的期货市场现状。为争取国际原油标准价格制定的话语权参与市场定价，2018年3月26日，中国首个国际化期货品种——中国原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌上市，经过仅八个月的发展，到2018年年底，据俄罗斯战略研究所网站的文章最新报道称，现在以人民币计价的中国原油期货在上海国际能源交易中心的成交量，已经荣升至世界第3位，超过了迪拜商品交易所（DME）阿曼原油期货成交量。我国上海原油期货价格可能成为一个亚太地区原油定价基准价格，它的成立可能扭转亚太地区在国际油价定价上的话语权弱势，填补亚太地区原油定价时基准价格缺失的局面。2.2原油定价机制的发展国际石油工业已诞生150余年，国际油价定价体系大体来说可分为四个阶段:第一个阶段是跨国石油公司租让协议定价时期。20世纪60年代前，美国等西方强国成立的“七姊妹”跨国石油公司，依赖于当时自己的殖民者身份，与被殖民国家也即产油国签订“租让协议”，控制、垄断石油供给，公司之间再划分市场份额，将油价压低，获得巨大利润。第二个阶段是“OPEC”官方定价时期。“OPEC”即石油输出国组织，它的成立原本是为了限制跨国石油公司无底线擅自降价，对石油输出国造成巨大损失，直到1973年，中东战争再次爆发，石油输出国组织为抗议美国当时做出支持以色列的决定，通过减产，故意将油价调高，引发世界石油能源短缺，进而对世界经济造成严重打击，最终使得跨国石油公司被迫取消原油标价，石油输出国组织通过这场行动成功控制国际油价。第三个阶段是市场化多元定价时期。20世纪80年代，经历过两次石油危机后，西方主要原油进口国家为减少石油对外依赖，纷纷采取措施减少石油进口，同时随着油价的逐渐升高，非石油输出国组织的国家也积极开采石油资源，产量甚至一度超过了石油输出组织国家，由于世界市场上石油供过于求，油价下跌，石油现货市场的交易量逐渐提升，摆脱了由石油输出国组织单方面定价的束缚，进入市场多元定价时期。第四个阶段也就是如今的期货市场定价时期。由于原油期货市场具有诸多优势：如期货的巨大买卖量与交易的公开性、透明性使得市场中诸多交易者互相竞价；期货市场价格体现了市场买卖双方对未来价格的最优预期，使得期货市场交易能够有效避免石油价格被资本操控等优点，所以期货市场定价逐渐发展成为国际原油市场中最重要的定价方式。现如今国际上的原油交易大多数运用的是公式定价方法，即原油买者与卖者以国际期货市场上某个交易规模大、交易可靠性强的期货市场价格作为基准油价然后加上一个升贴水以此确定原油交易的价格。正是由于这个基准价格的存在，使得期货市场的原油价格能够直接影响到现货市场原油的价格。国际上公认的比较合理的的基准价格分别是来自WTI市场以及Brent市场的期货价格，他们交易量巨大，市场参与者众多，且交易制度完善，作为原油基准价格具有足够的说服力。一般来说，北美地区的原油不管是北美生产的原油或者售往北美地区的原油，均选取WTI原油期货价格作为上述公式定价中的基准油价；而销往非洲、欧洲的原油一般来说是均选取Brent原油期货价格作为上述公式定价中的基准油价；而中东销往亚洲的原油则常以迪拜或者Oman原油价格作为基准价格，这就构成了国际原油定价的基本格局，从中也可以看出，亚洲原油进口国在石油定价上的话语权非常弱，因为亚洲地区还缺乏真正权威性的国际原油基准市场。2.3我国原油市场发展状况我国的石油定价制度分别是自产的原油定价和进口原油定价。由于我国在原油生产短缺，主要是基于不同地区的不同定价基准进行定价，其中可以用来交割的品种为中质含硫原油。在可交割的七种原油中包括阿联酋迪拜原油和上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油，六种是来自于中东，另外一种来自于胜利油田，所以中国原油市场主要是参照阿曼原油现货价格进行定价。我国石油进口主要国是沙特阿拉伯、俄罗斯以及伊拉克。虽然来源极具多样化，但是我国原油进口对外依存度过高则意味着我国原油市场面临较大的风险敞口。如下图：数据来源：中国海关总署由于我国定价的的被动方式，从而影响我国的经济。而且在各个地区的政治因素、地理环境、气候条件的影响下定价的不同会加大对我国的经济风险，所以没有一套完整定价标准这始终是亚洲原油市场的一大难题，中国作为亚太地区的代表之一急需建立能够反应自身石油供给和需求状况并且代表亚太基准石油定价的原油期货市场。2.3.1我国原油现货市场的发展随着中国经济水平的提高，对于石油这种能源型的资源需求量越来越大，已经在2019年超越美国成为全球第一的原油进口国，以及全球第二的原油消费国。现阶段的全球石油消费水平下，2021年中国、美国、印度、沙特阿拉伯石油消费量占全球消费量的47%，基本于总量的一半左右。而中国是石油消费量增速最快的国家，2009年中国原油日消费量为104.5万吨，增长到2019年中国原油日消费量为184.3万吨，10年年均增长4.3%。作为全球第二大石油费国，早应认识到构建自身原油期货市场的必要性和主要性。从表2-1可以看出石油进口量由2011年的31593.6万吨到2019年的58102.2万吨增加了45%。出现这种原因主要是因为：一我国总体的经济水平大幅度提升，对石油的需求量增大，二我国的炼油水平以及相关技术水平的提高，对石油的需求量增大。表2-12011-2019年中国原油进口量、消费量、产量和出口量统计数据单位（万吨）年份石油进口量石油出口量石油产量石油消费量201958102.28211.419101.464506.5201854094.37557.418932.462245.1201749141.27026.719150.660395.9201644502.96382.919968.557692.9201539448.65128.221455.655960.2201436179.64213.921142.951859.4201334264.84176.720991.949970.6201233088.83884.320747.847797.3201131593.64117.020287.642378.5数据来源：国家统计局2.3.2我国原油期货市场的发展因为我国在2018年才推出INE原油产品期货，但我国石油期货市场的历史早就有迹可循。早在1992年我国就在南京交易所推出了石油期货交易常见品种，其后又在原上海石油交易所推出具有国际国内影响力的石油期货交易产品中。但当时缺少相应的监管政策以及大量投资人的进入，导致风险越来越大，以至于暂停交易石油期货。随着复杂多变的国际环境，人们对中国石油的定价话语权的期望越来越高，国际战形式也变得越来越紧张。从2001年到2011年，中国期货市场进入了准备阶段。2012年至2014年，中国期货市场进入增长状态。自从政府会议向中国证监会提出原油和其他商品期货会批准能源中心的原油期货交易表明，中国原油期货市场已准备好上市。2017后多年，中国一直在为原油期货市场做准备，并试图建立上海原油期货市场的运作机制系统直到2018年2月，中国证监会才正式发布了该通知。2018年3月26日，上海原油期货市场正式成立，正式上市交易开始。在各种因素的推动下，它已经酝酿了17年上海原油期货终于重新出现在国际原油交易市场。2.4石油期货市场的价格发现功能分析石油期货市场价格发现功能是指在石油期货市场上，众多的市场参与者以各自所掌握的现货市场供求关系信息以及对市场价格的未来走势的心理预期作为价依据，对标的期货合约的未来价格走势做出预判，通过在有组织的期货交易所的集合公开竞价交易，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性的价格。通过期货交易所把众多影响石油标的商品期货合约供求因素的信息集中反映到期货市场内，克服了石油现货市场价格信号的分散性和短暂性，形成的期货价格能够比较准确的反映真实的供求状况及其价格变动趋势，为现货市场的生产经营企业的决策提供科学参考依据。在这个过程中，价格发现功能的内涵体现为市场供求关系的动态调整过程，从而反映出一国石油市场的真实市场状况。价格发现功能的重要性主要体现在如下两个方面：2.4.1价格发现功能是规避风险和套利功能的基础。对期货市场市场功能的一般划分是将其分为两大基本功能即价格发现与规避风险以及套利功能。规避风险是指交易者在买进或卖出现货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货合约，在“现货”与“期货”之间建立一种对冲机制，使价格风险降低到最低限度的套期保值行为。套利指交易者同时买进和卖出两张不同的期货合约，从价格的变动关系中获利的行为。套利功能基础上的期货投机是提高市场流动性，实现风险转移的至关重要的一个环节。不管是规避风险还是套利，其交易的依据都有赖于价格发现功能的实现，其功能本身就体现了价格发现的过程。因此，价格发现功能应该是期货市场的最主要的功能，套期保值与套利功能是其市场延伸。2.4.2价格发现功能是国家石油战略安全的重要保障。在微观层面上，价格发现功能的有效实现可以及时有效的为企业提供较为准确的市场供求信息，为其生产与投资决策提供科学参考，实现资源的市场优化配置并为其提供风险规避的合理依据。在宏观层面上，价格发现功能的有效实现对国家监管部门正确认识市场的真实供求状况与价格风险，及时作出适当的市场调控与指导至关重要。从这个意义上说，价格发现功能的完善与否直接关系到一国的石油安全问题。3石油期货市场的价格发现功能的实证检验3.1VAR模型的构建传统的经济计量方法如结构模型建立方法（StructualApproach）等利用经济理论来描述变量之间的关系。但是，经济理论往往不足以严格定义变量之间的动态关系，并且由于内生变量的不确定性，使得估计和推断更加复杂化。向量自回归(VAR)是基于数据的统计性质建立的非结构化的多方程系统回归模型（即有多个因变量），VAR模型根据系统中的每一个内生变量的滞后值的函数来构造模型，并且允许一个变量的值不仅只依赖于自己的滞后值或者白噪声项，避开了结构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有内生变量滞后值函数进行建模的问题，从而自然延展了一元自回归模型。VAR模型通常应用于相关时间序列系统的预测与随机扰动对变量系统的动态影响。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易操作的模型之一。西蒙(Sims，1980)的主要贡献是使得向量自回归模型（VAR）在计量经济学中得到广泛应用，从而推动了经济系统动态性分析研究的发展。VAR模型常常作为大型联立结构方程组模型的一个替代选择，用以解释各种经济变量冲击对经济系统造成的影响。VAR模型的一般表示即VAR(p)模型的数学表达式为：其中：yt是k维内生变量向量，Xt是d维外生变量向量，p是滞后阶数，样本个数为T。k×k维矩阵A1，…，Ap和k×d维矩阵B是待估计的系数矩阵。εt是k维扰动向量，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值自相关且不与等式右边的变量相关，假设∑是εt的协方差矩阵且为一个k×k维的正定矩阵。则上式可以表示为：即含有k个时间序列变量的VAR(p)模型由k个方程组成。因为VAR模型不需要对变量的内生性或外生性进行设定，可以捕捉到数据的更多特征且在预测方面也比传统的结构模型更为准确，所以本文采用VAR模型来进行石油期货市场价格发现功能的实证研究。3.2数据选取和描述性统计现货市场供求关系指标分为国内市场供求关系指标与国际市场供求关系指标。国内市场供求关系指标以上海原油期货价格、大庆油田现货价格作为显性指标，国际市场供求关系指标以对我国具备区域价格影响力的原油现货市场的现货价格作为显性指标，本文以WTI原油期货与现货价格作为显性指标。由于国内市场于NYMEX市场在具体时间上有出入，例如：国内市场在法定节假日是休市状态，而NYMEX市场正常交易。NYMEX市场在圣诞节等法定节假日休市，国内市场为正常交易。此类数据非常少，本文在相应数据上做了处理，使得数据更加连续合理。为了防止分析过程中出现异方差现象，本文对数据进行了对数处理，各个变量的选定与来源如表3.2.1所示，变量LSQ、LDX、LWQ、LWX分别对应对数化处理的各个时间数据。表3.2.1实证研究变量选取与数据来源变量变量解释数据来源LSQSQ代表上海原油期货价格样本期：2019/01/02~2021/12/31日数据，单位：元/桶LSQ为取自然对数后的序列LSQ=LN(SQ)样本个数：772个上海期货交易所LDXDQ代表大庆油田原油现货价格样本期：2019/01/02~2021/12/31日数据，单位：元/桶LDX为取自然对数后的序列LDX=LN(DX)样本个数：772个上海期货交易所LWQWQ代表NYMEX的WTI原油期货价格样本期：2019/01/02~2021/12/31日数据，单位：美元/桶LWQ为取自然对数后的序列LWQ=LN(WQ)样本个数：772个上海期货交易所LWXwx代表NYMEX的WTI原油现货价格样本期：2019/01/02~2021/12/31日数据，单位：美元/桶LWX为取自然对数后的序列LWX=LN(WX)样本个数：772个Wind数据库3.2.1上海原油期货价格上海国际能源交易中心原油期货标准合约，交易的品种为中质含硫原油，基准品质为API度32.0，硫含量1.5%。合约交易单位为1000桶/手，报价单位：元/桶，交易时间为上午9:00-11:30，下午1:30-3:00以及上海国际能源交易中心规定的其他交易时间。最低保证金为合约价值的5%，交易代码为SC。鉴于市场的日波动性，选取其每日收盘价的加权平均价形成连续价格数据序列。3.2.2大庆油田原油现货价格大庆油田作为我国最大的石油生产基地，是我国最大的原油期货市场之一。因此，大庆油田原油现货市场可作为本文的国内现货价格的替代变量。3.2.3NYMEX的WTI原油期货价格国际原油市场以NYMEX、IPE（ICE）和DME三大交易所的原油期货合约交易状况为主要定价参考，这三个市场的价格变动反映了全球原油三大流向的供求关系与价格的变化。从总市场占比、成交量、持仓量以及国际原油期货市场的主导影响力来看，NYMEX的WTI的地位比IPE（ICE）的BRENT和DME的阿曼原油合约要高的多。因此，NYMEX的WTI原油期货合约价格可以作为国际原油期货价格的代表，本文选取NYMEX的WTI原油期货价格作为国际原油期货价格的替代变量。3.2.4NYMEX的WTI原油现货价格WTI原油是美国西得克萨斯的中质原油，是世界原油市场上的三大基准价格之一。所有在美国生产或销往美国的原油，在计价时都以轻质低硫的WTI作为基准，该原油期货合约具有良好的流动性及很高的价格透明度，也是世界上炙手可热的交易产品，WTI原油有期货和现货合约，有的交易平台直接用WTI表示，因此，本文选取WTI现货价格作为国外现货价格的替代变量。3.2.5描述性统计上海原油期货品种自推出上市以来，市场运行良好，交易活跃，交易参与者充分，市场的价格发现功能得到初步体现。现货价格与期货价格紧密相关，反映出了较强的趋同性，如图3.2.2所示：图3.2.2上海原油期货价格与大庆原油现货价格对比图上海原油期货价格单位：元/桶大庆原油现货价格单位：元/桶数据来源：上海期货交易所由图可以看出大庆原油现货价格与上海原油期货价格的高趋同性，说明期货价格不仅受现货市场供求关系这一基本因素的影响，而且与期货市场资金流向密切相关。随着全球化经济一体化的趋势进展加快，影响资金流向的因素越来越多，资金变动的幅度、节奏也随之加快加大。而其期货价格对现货价格所代表的现货市场是具有先导性的作用的，更大的影响了供求关系。在原油期货市场中，这种“先导性”更有利于投资者根据价格所反映的市场信息对自己的投资策略调整，市场供求关系得到更好的市场调整，更符合市场的需求，从而利于合理的现货价格的形成，价格发现功能得到了最好的体现，让市场更加稳定，促进资源市场优化配置的作用。我国原油期货的趋同性虽然较高，但与国外的成熟的原油期货市场的代表WTI原油期货的表征来看，我国的还有待提高，WTI原油期货现货价格对比图如图3.2.3所示：图3.2.3WTI现货价格与WTI期货价格对比图WTI现货价格单位：美元/桶WTI期货价格单位：美元/桶数据来源：wind数据库与WTI原油期货现货的高趋同性相比，我国上海原油期货市场的基差风险明显要大的多。这与我国原油期货市场的不成熟还是有一定的关系的。我国期货市场对价格信号的反应与信息调整过程相对于国外落后一些。3.3实证检验和分析3.3.1单位根检验本文采用Eviews7.2软件，对变量LSQ、LDX、LWQ、LWX的单位根进行ADF检验。因为LSQ、LDX、LWQ、LWX序列的ADF检验中p值大于0.05，不能拒绝原假设所以对原序列进行一阶差分为△LSQ、△LDX、△LWQ、△LWX，结果显示ADF检验中检验值均小于1%、5%、10%显著性水平下的临界值，则说明在99%的置信水平下拒绝原假设，则△LSQ、△LDX、△LWQ、△LWX为平稳时间序列，LSQ、LDX、LWQ、LWX为一阶单整序列。表3.2.1变量单位根检验结果变量ADF统计量各显著性水平下的临界值概率检验结果1%5%10%LSQ-1.323106-3.438616-2.865078-2.5687090.6205不平稳△LSQ-21.52434-3.438616-2.865078-2.5687090平稳LDX-1.59732-3.438600-2.865098-2.568720.4835不平稳△LDX-12.10692-3.438660-2.865098-2.568720平稳LWQ-1.597320-3.438660-2.865098-2.5687200.4835不平稳△LWQ-12.10692-3.438660-2.865098-2.5687200平稳LWX-1.693423-3.438660-2.865098-2.5687200.4342不平稳△LWX--11.65811-3.438660-2.865098-2.5687200平稳3.3.2VAR模型建立由于LSQ、LDX、LWQ、LWX为一阶单整序列。现在采用这四个序列建立VAR模型。经过多次计算滞后阶数为7阶时，滞后阶数选择标准的测算结果如表3.3.2所示 表3.3.2VAR滞后阶数选择标准测算结果

LagLogLLRFPEAICSCHQ0

1252.673NA

7.62e-06-3.271396-3.253182-3.2643841

4208.145

5879.996

3.40e-09-10.98467-10.91182-10.956622

4887.208

1345.683

5.89e-10-12.73876-12.61126-12.689683

4921.704

68.08881

5.51e-10-12.80551

-12.62337*-12.735394

4948.740

53.15271

5.26e-10-12.85272-12.61594

-12.76156*5

4961.662

25.30125

5.20e-10-12.86299-12.57156-12.750796

4978.798

33.42017

5.09e-10-12.88429-12.53822-12.751057

4993.581

28.71496*

5.02e-10*

-12.89943*-12.49871-12.745168

4997.454

7.492118

5.08e-10-12.88600-12.43065-12.710703.3.3格兰杰因果检验经济时间序列常出现伪相关问题，也就是说经济意义上几乎无联系的序列也可能得到较大的相关系数。在辨别变量是否对每一个因变量都有显著性影响时，针对变量显著性的评价，格兰杰（Granger，1969）描述了对单一方程中某一特定变量的所有滞后值进行的联合检验，而不是检验单个系数的估计值。对上海原油期货的VAR实证模型进行格兰杰因果检验，结果如表3.3.3所示表3.3.3格兰杰因果检验结果原假设样本数F检验值p值概率LDX不是LSQ的格兰杰原因7650LSQ不是LDX的格兰杰原因7650.3789LWQ不是LSQ的格兰杰原因7650.1813LSQ不是LWQ的格兰杰原因7650LWX不是LSQ的格兰杰原因7650LSQ不是LWX的格兰杰原因7650LDX不是LWQ的格兰杰原因7650LWQ不是LDX的格兰杰原因7650LDX不是LWX的格兰杰原因7650LWX不是LDX的格兰杰原因7650.0951LWQ不是LWX的格兰杰原因7650LWX不是LWQ的格兰杰原因7650从上表中我们可以看出：上海原油期货价格是大庆油田现货价格的格兰杰因果关系，上海原油期货价格影响大庆油田现货价格，具有先导性，而大庆油田现货价格对上海原油期货价格的影响是缓慢且具有时滞性的。这表明上海期货市场的价格发现功能是有初步体现的，能反应出现货市场的价格需求关系。期货市场做到了信息集中、汇总的作用，对现货市场的价格做到了有效的引导性及真实性。国际WTI原油期货价格是上海原油期货价格的格兰杰原因，大庆油田现货价格是国际WTI原油期货价格的格兰杰原因，说明大庆油田现货价格对WTI原油期货价格有着一定的影响力。这表明我国的原油期货市场的落后，上海原油期货市场的市场参与度偏低，国际WTI原油期货价格变化对国内原油现货价格预期产生明显的作用。但两者的反馈作用不同，国内期货市场主要在短期的投资中影响。而国际WTI原油期货价格在全球价格信息汇总的作用下，在长期的投资行为上有着举足轻重的地位。国际WTI原油现货价格是我国上海原油期货价格和大庆油田现货价格的格兰杰原因；上海原油期货价格也是国际WTI现货价格的格兰杰原因，但国际WTI现货价格不是大庆油田现货价格的格兰杰原因，这说明我国原油期货市场在上市之后，在国际的影响力日益增强，国际市场的供求关系的变化已经初步能在国内期货市场得到体现，并且其在区域市场上的影响力不断加强。上海原油期货价格所反馈的市场供求关系变化在大庆油田现货市场有较好的体现，但大庆油田现货市场的价格反应程度偏低。同样说明了期货市场所反映的市场信息变化对现货市场的信息反馈作用不强，在价格发现功能的第二个层面即市场供求关系的动态调整的过程中，存在严重的滞后现象。3.3.4脉冲响应函数由于VAR模型是一种非理论性的模型，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说随即扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，这种分析方法称为脉冲响应函数方法(impulseresponsefunction，IRF)。如3.3.4表所示。

图3.3.4脉冲响应函数曲线图3.3.4脉冲响应函数曲线(a)LSQ对自身的响应函数（b）LDX对LSQ的响应函数

（c（c）LWQ对LSQ的响应函数（d）LWQ对LSQ的响应函数（e（e）LWX对LSQ的响应函数如图3.3.4（a）上海原油期货市场对自身的响应函数有着较强的反应都能保持在0.2往上的冲击水平，说明上海原油期货的有效性，其特性符合市场假设条件；图（b）反映了大庆油田现货价格的对上海期货价格的冲击水平，在3期之后一直保持在0.2以上的冲击水平是比较显著的；图（c）反映了国际WTI期货市场对上海期货市场的一直冲击水平，但其冲击水平一直在0.2以下，说明WTI对上海期货市场有着正面且稳定的影响力；图（d）WTI期货价格对上海原油期货冲击水平后续缓慢增强，则说明国际WTI的原油期货价格对我国原油期货价格有着较强的指导作用，WTI期货价格是世界原油市场上的三大基准价格之一，在国际上有着重要的位置，其市场供求关系的变动有效的影响这市场预期。图（e）反映出WTI现货价格对上海期货价格的冲击水平较低且稳定，说明WTI现货价格对我国上海期货价格的影响力较小。3.4实证检验结论从以上的相关实证检验中，我们可以看到上海燃料油期货市场的价格发现功能得到初步体现，但还很不完善，具体表现在：现货市场供求关系已能在期货市场初步体现，但缺乏动态调整过程。数据分析显示期货价格与现货价格趋同性较高，期货价格已能较好的反映分散、短暂的现货市场价格信息，但其价格信号的反馈作用过程非常滞后。格兰杰因果检验与脉冲函数分析也证明了现货价格对期货价格的显著影响，但由于套期保值交易的需求方的缺位，现货市场供求关系不能根据期货价格所反馈的市场信息得到及时有效的动态调整，进而引导更为合理的现货价格的形成，再反馈回期货市场，形成更为真实有效的期货价格，其市场调整过程存在滞后现象。套期保值者的缺位主要两个原因：一我国石油市场的政府监管模式的制约，在进入市场的门槛较高制约了套期保值者的市场参与度与规模，二在垄断市场上面造成了套期保值者的动机不足。二期货市场的交易规则不完善。套期保值产品种类过于单一导致了套期保值者主要在国际期货市场中进行交易，严重制约了国内的石油期货市场二点套期保值交易。因此，套期保值者的商业机构不能将在市场中以期货价格所反馈的市场信息及时的将投资决策在原油期货市场中得到有效发挥。国内市场供求关系与国际市场供求关系已经能互相影响了，但具有时滞性。上海原油期货价格与WTI现货价格互为格兰杰因果关系，而且上海期货价格是在WTI期货价格得到良好的体现，但大庆油田现货价格对上海期货价格的影响较WTI现货价格对WTI期货价格的影响较贫乏。4中国原油期货市场价格发现功能有效性不足的原因分析及政策建议4.1中国原油期货市场价格发现功能有效性不足一是我国原油市场在定价方面主要是依照其他原油市场价格进行定价，这种方式容易让我国的期货价格受他国影响，而且在政治因素、经济的影响下，这种“跟风”的行为很容易给我国的期货市场带来风险，这是导致我国期货市场价格发现功能有效性不足。二是我国原油期货交易合约流动性存在不足，市场参与者积极性不足，不太完善的价格机制体制更是给原油期货市场发展带来阻碍。4.2中国原油期货市场的政策建议政府应该明确其市场定位，即作为市场规则的制定者与调控方而非行政干预者。这也是我国有中国特色的社会主义市场经济市场化改革的内在要求。我国石油市场当前的政府规制模式已经严重制约了市场供求关系的自我调整，影响了资源的优化配置。因此，我国应该以转换政府角色为目标，全面深化石油市场的改革工作，积极探索石油市场新的规制模式。建立有效的市场准入制度。市场供求关系的合理形成与调整需要一个高度透明、流动性充分的市场环境。通过市场准入制度的改革，加强市场竞争，发挥市场机制资源配置的基本功能。针对我国石油现货市场的寡头垄断现状，加大政策支持力度，鼓励并通过市场引导培育规模化经营的大石油公司或者企业集团，逐步有序的放开市场准入门槛，形成较为合理的垄断竞争模式。调控手段市场化。实现我国政府市场调控手段的市场化是改革当前政府规制模式的关键所在。实现调控手段的市场化需要具备调控能力与调控工具这两个基本要素。完备石油储备体系：石油储备体系的建立与完善，特别是石油战略储备的完善，对于我国石油市场的政府职能转变至关重要。我国目前不合时宜的政府规制模式的改革困境就在于缺乏合理、有效的市场调控手段。完备石油储备，可以为政府实现市场化调控操作提供强有力的市场支持。建立石油基金体系：国际大宗商品期货市场的成功经验表明，生产要素与资本实现自由流动的市场更需要科学、合理的市场监控手段与风险防范措施。在当前的石油金融化发展趋势下，政府监管部门需要合适的市场调控手段对市场进行监控与合理、合法的市场调节。因此，参照国外的有利经验，我国非常有必要建立并完善我国自己的石油基金体系，加强政府的监管与宏观调控职能。5结论在疫情冲击全球时引发的经济危机对全球都产生巨大冲击，国际大宗商品价格普遍回落，石油价格将在较长的一段时间未在低价区。但以现在的国际形势来看，乌克兰与俄罗斯的紧张态势，已经让石油价格剧烈波动，这是对我国的石油战略部安全提出了严峻考验。随着我国的经济快速发展，对石油的需求量逐年增大，对进口石油的需求量也增大，在国际石油市场高度金融化发展的背景下，我国需要一个价格发现功能良好，能有效反应国内市场信息的石油期货市场来规避市场风险。在我国经济体保持良好的发展态势下，结合国外的的有力条件，加快了我国原油期货市场的建设速度，完善我国原油期货市场的价格发现功能是一个关乎国家金融安全的重要课题。我国在2018年3月推出的上海原油期货取得阶段性的成功，为我国原油期货的价格的定价权提供了良好的主导权。本文综合运用了规范分析、实证分析和对比分析等方法，并运