物流类REITs运作模式分析-以顺丰一期REITs为例

绪论1.1研究背景与意义1.1.1研究背景我国金融领域目前面临的问题有：中介费用过高、结构不合理、直接融资比重过低。而房地产投资信托基金的兴起，使得以前的房地产开发与销售模式发生了变化，转换成向一次销售与可持续收益相结合的模式，为房地产行业的转型提供了一个新的机会。REITs实质上就是房地产资产证券化，以资产为融资目标，以企业的存款为基础，这些资产可以转化为现金流量，利用现金流量，可以减少企业的负债，优化财务报表。同时可以提高企业的资金流动，也可以提高企业的市场占有率，提高企业的盈利能力，还可以通过REITs来实现公司的资产出售。企业轻资产经营，可以使公司的财务杠杆降低。同时，随着我国电子商务和快递物流的迅猛发展，对现代化、高水平的物流仓储设备的需求日益增长。虽然有很大的发展空间，但在物流和物业设施上进行直接的投入，需要巨额的资金，使得普通投资者难以承担。而物流类REITs的兴起，使得私人投资者和机构投资者可以在物流物业方面进行间接投资，在这个产业迅速发展的过程中，享受到增值的红利。REITs是一种有效的融资方式，在房地产业调控政策的背景下，REITs扮演着举足轻重的角色。与之相适应的是电子商务快速发展，以重资产为基础的仓储物流产业急需多种融资渠道，以盘活存量资产，实施轻资产经营。合理运用REITs进行融资既能促进房地产业的发展，又能促进我国经济的发展。菜鸟、顺丰等第三方物流公司纷纷建立了自己的现代化物流仓库，进入了物流地产业。传统的物流园区的物业开发方式，由于其投资成本高、建设周期长，开发商收回资金通常是以租金上涨和地价为代价。在周期较长的情况下，这样一来，债务的压力就会越来越大。REITS能使物流公司快速回收资金，实现资产的表外运作，进而达到轻资产的目的。1.1.2研究意义REITs作为一种新型的融资方式，可以将流动性不佳的房地产投资转化成现金，可以有效地缓解企业在高债务的情况下持有大量的高质量的财产的问题，从而达到“由重转轻”的目的，达到“轻资产”运作的目的。因此，REITs将是我国资产证券化的重要发展方向本文以顺丰产业园一期REITs为案例来进行研究分析，国内第一个储架发行的REITs项目就是顺丰一期REITs，其典型模式是“专项计划+私募基金”，为我国物流业REITs的发展提供了有益的借鉴。本文通过对顺丰产业园一期REITs的运营模式进行研究分析，寻找其运行方式中存在的问题，为今后如何更好地运用REITs进行融资提供参考，从而为我国未来的REITs运营模式的探索和开发奠定基础。1.2文献综述1.2.1国外研究现状REITs在国外的发展历史较久，一部分学者主要对REITs的一些基础概念以及积极作用来更加系统的分析REITs。G.JasonGoddard和BillMarcum（2012）[3]通过研究分析系统性的从REITs的起源与发展背景出发，对REITs进行了分类，并对REITs作了比较全面的阐述。JohnC.Alexander和ThomasM.Springer（2018）[1]通过考察在现代REITs（1992年后）时代，REITs的合并对多元化的影响，对房地产类型的估值和REIT的地域多元化研究,发现房地产多样化能给收购者带来正面的财富效果，REITs对于房地产的发展有着重要的作用。还有部分学者主要通过REITs在公司经营中对于企业的业绩、绩效、风险产生的影响等方面来介绍REITs。WeiLanChong、KienHwaTing和FanFahCheng（2017）[5]认为公司的管理更加健全，不但可以增加公司的资本回报率，有利于增加REITs的超额利润，在将来可以考虑将REITs管理结构内部化，以便更好地和更有效地管理REITs。JaeheeGim和SooCheong(Shawn)Jang（2020）[2]通过研究雇佣更多运营商（即运营商多元化）会不会对房地产投资信托基金的业绩产生影响，研究显示多元化与公司业绩之间存在着一条曲线关系，企业可以通过多种方式实现REITs的持续运作。RG.Chacon（2021）[4]通过分析发现当租户集中度越高，能够获得的REITs的利润越高，费用比率越低，从而认为租户集中度越高的REITs具有更大的特质风险。1.2.2国内研究现状在我国，REITs尚处于发展初期，案例数据相对较少，研究资料较少。一些学者通过REITs的必要性和作用来进行研究分析。孙镜博（2019）[10]认为房地产投资信托基金不仅可以给区域的经济发展提供新的资本，而且还可以增强区域的经济活力。唐世一（2019）[11]通过对鹏华前海万科REITs项目的研究，指出REITs是一种新的房地产融资手段，也是一种新兴的投资形式，认为REITs在我国的发展前景会越来越好。李婉月（2020）[7]通过研究发现REITS融资方式与银行贷款、发行债券相比，具有较低的门槛和较高的效率，使得房地产公司能够利用REITS的方式迅速筹集到所需要的资金。汪如飞（2021）[12]认为REITs则可以解决房地产企业通常会面临筹资难的问题。部分学者对于REITs的风险控制方面进行了研究。张娟（2016）[15]认为REITs已经非常成熟，成为继股票，债券和现金之后最主要的投资选择，在分配资产和分散风险中扮演越来越重要的角色。张艾明(2020)[17]认为REITs的发展，进一步的完善了国内房地产市场的金融体系，也能够降低系统投资风险，提高财务安全。通过引进具有一定信用度的房地产信托基金，既可以降低当前的风险，又可以保证整个金融体系的安全。张智博（2021）[16]认为REITs作为一种共同投资、共同风险、共同投资的方式，可以在较低的资本水平下，帮助中小投资者进行房地产投资。通过以上学者研究分析，我们可以发现REITs可以抵御风险，同时可以使得金融体系更加安全。不少学者通过分析国内REITs现有的部分案例，并研究分析了REITs运作模式。史馥(2017)[9]从我国REITs的发行模式谈起，从信托类型、资金筹集途径等角度，对REITs的含义进行了辨析，还就REITs的总体结构、运营模式、监管模式等问题进行了探讨。张庆昌和王跃生（2018）[14]通过研究发现我国REITs与国外成熟的REITs产品相比还有着很大的差距。陈伟强（2019）[6]提出了在现行税收制度与经济政策框架下，我国的REITs应当是契约型的，构建双重SPV组织结构，以达到合理的税收避税目的。李冰淼（2019）[8]通过研究认为REITs产品仍有一些问题，如法规不完善，国内物业收益率较低。许振明(2020)[13]以鹏华前海万科REITs为例，说明REITs的内涵及发展状况，分析其运作方式及存在的问题，并提出相应的对策。通过以上学者研究分析，我们发现REITs还是有部分的不足，需要我们继续去研究分析，加以改正，促进REITs在国内的发展。1.2.3研究述评综上所述，REITs是60年代首先在美国兴起的，目前REITs在美国发展比较成熟，目前美国、澳大利亚和欧洲一些发达国家的REITs也发展的比较成熟。REITs在我国的发展起步较晚，还没有发展成熟，有关的法律和法规也不健全。目前，我国有关REITs的理论探讨多集中于对外国REITs发展的借鉴。主要从发展REITs的必要性和风险控制来分析，从国外的先进经验出发，结合国内的现实情况，为国内REITs的研究和发展奠定了坚实的基础。1.3研究内容及方法1.3.1研究内容第一章，介绍了本文研究目的，研究意义及研究方法。本文通过对国内外相关文献的分析，简要介绍了REITs在我国的发展现状。第二章，简要的阐述了REITs的概念、现状，现状主要通过成熟市场REITs、我国REITs和我国的仓储物流REITs三个方面进行介绍。本文以委托代理理论、优序融资理论和现金流量理论为基础，对其进行了较为全面的论述。第三章，介绍了顺丰一期REITs案例，主要包括其项目标的、相关参与方、交易结构，交易结构部分主要通过交易结构概述、私募基金的结构设计和产品结构设计来介绍。 第四章，重点分析顺丰一期REITs的案例，从项目的动机入手，探究交易结构双层设计以及运作效果进行了分析。第五章，对顺丰产业园REIT存在的问题进行了归纳和总结，并给出了一些对策。研究背景及意义 研究背景及意义相关文献综述相关文献综述理论基础理论基础优序融资理论现金流理论委托代理理论优序融资理论现金流理论委托代理理论顺丰一期REITs案例介绍顺丰一期REITs案例介绍相关参与方交易结构项目标的相关参与方交易结构项目标的顺丰一期REITs案例分析顺丰一期REITs案例分析项目动因分析交易结构双层设计分析运作效果分析项目动因分析交易结构双层设计分析运作效果分析结论结论1.3.2研究方法本文采用案例分析法、文献综述法、归纳总结法等多种方法进行研究。（1）案例分析法：在对REITs发展现状的基础上，以顺丰产业园一期REITs为例，对其运作模式和存在的问题进行了剖析。（2）文献研究法：本文通过查阅国内外REITs相关的文献，对REITs的发展过程、背景、运营方式进行了分析和研究。（3）归纳总结法：本文在对顺丰产业园一期REITs进行分析，然后总结出得到的结论，并对今后的发展方向提出了建议。2REITs相关概念、现状与理论基础2.1REITs概述（一）REITs概念：REITs（房地产投资信托基金），是一种以基金份额或收入凭证的形式向公众发售的信托基金，由专门的信托公司托管，委托专业的投资机构进行管理，按照一定的比例分配投资所得。（二）REITs的分类：（1）按照不同的组织形式，被分为契约型和公司型。契约型REITs是建立于信托契约成立的基础上，通过发放收益凭证进行融资，然后将其投入房地产。契约型REITs不是一个独立的法人，它是由一家基金管理公司发起成立的，在此期间，基金管理人被授权接受信托，然后投资于房地产。公司型REITs是根据《公司法》规定，通过REITs融资的形式进行的一种投资。公司型REITs为非特定投资者募集资金，其持有者即为公司的股东。公司型REITs具有独立的法律地位。（2）根据不同的基金募集方式，可分为私募型和公募型。私募型REITs是非公开募股，其发行对象为特定对象，通常不进行上市交易。而公募REITs则是以公开发行来募集资金，以社会公众投资者为主要目标。因此，在发行过程中，要有严格的监督程序，才能进行大规模的推广。（3）同时，REITs也按照其他的方式进行划分。比如，按投资方式的不同，可以分为：抵押型、权益型、混合型。抵押型REITs以抵押贷款和抵押支持证券为主要投资对象，而权益型REITs则以不动产为主要投资对象，并持有其产权。开放型REITs和封闭型REITs是有运作方式的不同来进行划分的。2.2REITs发展现状2.2.1成熟市场REITs发展现状由于20世纪60年代美国经济不景气，房地产市场的大规模建设却不能消化，所以REITs首先在美国产生。REITs将房地产项目作为信托资金进行公开发行，以盘活存量，REITs实质是房地产的证券化。面对房地产市场不景气的问题，新加坡、日本、澳大利亚等国家开始通过发行REITs来解决。目前REITs市场分布于世界30多个国家和地区，美国是其中发展最为成熟的国家，2016年在证券交易所一共注册上市了224只REITs。REITs市场目前主要分为这三类：权益型、抵押贷款型、混合型。美国主要是权益类REITs，在2016年，拥有184只权益性REITs，它们的市场份额为94%。REITs市场所涉猎的不动产项目中很多，一开始标的物范围较小，后来范围慢慢扩大，让各个产业的中小投资人都有了更多的投资机会。2.2.2我国REITs发展现状我国的REITs发展时间较短，至今只有20多年。REITs直到90年代才引起了国内学术界和业内的广泛重视，2000年以来，有关REITs的研究已经取得了一定的进展。2005年12月21日，广州越秀REITs作为中国第一个REITs产品在香港联交所上市；2015年6月26日在深交所上市了前海万科REITs，仅仅6天就筹集了30亿元资金;2017年10月23日，保利租赁住房REITs作为全国第一个国有企业租赁住房REITs获得批准；2017年11月3日，深交所宣布发行新派公寓专项计划，而且挂牌转让;虽然这四只REITs还没有达到真正的REITs的标准，然而，这四个REITs对于发展国内REITs具有重大的现实意义。截止2021年12月，我国REITs发行状况如下：图2-12015-2021我国REITs发行情况从图2-1可以看出，国内REITs的发行是呈现一个逐步上升的态势，我国REITs的发行从2015年仅仅只有4只REITs到2021年增长到28只REITs，发行规模也呈上升的形式。所以，我国的REITs正处于一个快速发展的阶段。2.2.3我国仓储物流REITs的发展现状我国的仓储物流行业，目前仍处于起步期，尚未达到市场的饱和期。随着我国城市化进程的加快，居民消费水平的提高，物流网络不断扩大，物流仓储设施将会持续发展。在一、二线城市的优质物流土地资源日趋紧张、市场竞争日益激烈的情况下，通过发行REITs的方式将流动性不高的资产转换成高流动性的基金份额，然后将其卖出的资金投入到新的高质量项目中，这样才能获得更大的市场份额，获得更多的运营和管理收益。从而推动整个产业的发展。在当前政策环境下，仓储物流REITs基金为普通投资者提供了一个高质量的投资机会。仓储物流项目与REITs产品的相结合，满足了政策导向，只要严格控制合规风险和运营风险，REITs将会使仓储物流产业快速发展。我国的仓储和物流开发企业在2016年才正式涉足REITs，其大部分的建设项目均为自有资金。到目前为止，国内的仓储物流REITs分为两个发展时期，第一个时期是仓储物流REITs的发展时期，第二个时期是仓储物流类REITs进行公募化转型的时期。2020来，以物流设施作为基础的类REITs发行速度显著加快。2016年6月，中国发行了苏宁云享类REITs，它是我国第一单仓储物流类REITs产品，标志着国内仓储物流REITs的起步。我国在2018年12月发行了顺丰一期REITs，这是我国第一次仓储物流类储架发行的REITs，特别之处是采用了储架发行的方式。此次发行为我国发展公募型REITs打下了良好的基础。中联—中信证券于2019年3月20日推出了储备资产支持计划，从而促进了我国权益型公募REITs的发展。我国在2019年3月20日发行了菜鸟中联－中信证券仓储资产支持计划，推动了仓储物流领域在2020年1月7日发行了万纬物流物流仓储1期资产支持专项计划，这是一只纯权益类REITs产品。2020年4月30日发布的公募基础设施REITs试点政策，标志着我国的仓储物流行业REITs将逐步走向公募。从整体上看，我国的仓储物流产业有很多优质的基础资产，可以支撑REITs的发行，但是到2021年末，市场上的仓储物流类REITs只发行了9只。如下图所示，REITs持有的物业类型中，零售物业占比较多，其占总体的30%，而仓储物流REITs占比只有11%，相对较少，说明目前仍有一些仓储物流企业来获得资金的方式不是通过发行REITs。图2-2国内发行REITs的物业类型2.3仓储物流REITs的运作模式REITs在美国出现以后，各国都在不断地学习和研究，形成了适合本国国情的REITs运营模式。仓储物流REITs的运作模式可以分为以下3种：（1）伞形运作模式伞形模式运作流程是：首先成立REITs公司，这个公司是由很多REITs投资人出资共同组立，再由REITs公司成立一家合伙制企业。然后，原始权益人以有限合伙人的身份来加入这家合伙企业，原始权益人享受公司收益，但不能管理公司，把投资份额来当作合伙企业的债务。持有合伙企业的股份由原始权益人来转化成REITs公司的股份，或者转换成现金，从而增强了其剩余股权的流动性。这种模式最大的好处在于可以增加REITs的内部资本，它可以通过建立一个伞形的REITs，通过有限合伙的形式，来购买资产，丰富其购买资产的途径，这样就可以减少购买资产所需要的资金，同时也可以缓解REITs带来的资本短缺和利润率下降的问题。同时，由于原始权益人在将其转化成REITs份额或现金之前，无需缴税，因此有了税收递延效应。（2）公司型运作模式公司型的运作模式是依照《公司法》设立的“REITs公司”。REITs公司的股份由投资者持有。公司制REITs是一家具有独立法人地位的企业，它的资产归属于REITs公司，所以，投资方具有直接的控制能力。因此，投资商拥有直接的控制权。公司制REITs的优势是将有长期合作的投资者集中在一起，使其获得最大的收益，并具有充分的动机将REITs有效地运行，降低委托代理的风险。但是传统的公司型REITs因其固定的比例而无法及时进行扩募，因此不利于获取更高的现金回报。（3）双层SPV模式双层SPV分为两类：第一类是信托计划+基金，第二类是专项计划+基金。在我国，专项计划+基金这种模式是最常见的。双重SPV模型能够有效地避免某些税务、法规的影响，从而实现真正的资产销售和破产隔离。双重SPV模型还使有价证券能够在交易所进行流通。但我国的专项资产计划目前还不能直接购买房地产企业的股份，一般采用私募资金的形式来购买。我国的REITs目前主要是私募基金，2020年才颁布了公募基金的试点政策。2.4理论基础在REITs的运作中，主要常见的理论有：委托代理理论、现金流理论、有序融资理论，以上理论为REITs的研究奠定了坚实的理论基础。2.4.1委托代理理论委托代理理论指由行为主体，通过契约或者雇佣其他行为主体，让其他行为主体拥有决策权，按照其他行为主体所提供的服务来给予相应的报酬。在案例分析中，其委托代理关系主要是指REITs专项计划与基金管理人，基金管理人与物业公司之间的关系。2.4.2优序融资理论优序融资的基本原理是：在融资过程中，公司应该按照内部融资、外部债权融资和外部融资的顺序进行融资。REITs项目一般都有固定的现金流，并且每年仅支付给股东利息、折旧等费用，属于一种特别的筹资模式。REITs可以长期存续，所以它的负债都不会在短期内集中发生，可以保障公司的短期偿债能力。因此，在REITs的发行过程中，要采用优序融资理论。2.4.3现金流理论REITs实质上是房地产的资产证券化，主要的基础资产来源于私募基金份额。现金流是资产证券化的核心。所以，对其资金来源、质量和价值进行分析是十分必要的。（1）现金流的来源：持有抵押证券所获得的利息就是抵押型REITs中的现金流来源；而权益型REITs中的现金流来源需要从两个部分来进行分析，私募基金的投资所得就是专项计划的现金流来源；投资标的租金收入以及资产溢价收益就是私募基金的现金流；而混合型REITs中的现金流来源则包含以上两种。（2）现金流的质量：通常情况下，现金流的质量由标的资产的质量所决定，。如处于一线城市的写字楼、核心地段的购物中心品质更高，因而保证了标的资产的品质，同时也决定了该项目的价值。（3）现金流的估值。资产类型、地段、管理人员的能力是影响现金流的估值的主要因素。不同的估价模式和折现率也会影响公司的价值。3顺丰一期REITs案例介绍顺丰控股于2018年11月21日收到了由深交所发行的《关于华泰资管“华泰佳越顺丰产业园一期资产支持专项计划”符合深圳证券交易所挂牌条件的无异议函》，批复储架规模合计50亿元，有效期为2年。专项计划的认购总额为18.46亿元，其中发行优先级资产证券的募集总规模达到了11.20亿元；权益级资产支持证券的募集总规模达到了7.26亿元，两种证券都已经达到了目标的募集规模。以下为顺丰产业园专项计划产品要素表：表3-1产品要素表名称顺丰一期1号基础资产私募基金份额发行期限44年（每3年开放退出）交易所深圳证券交易所托管银行招商银行股份有限公司（上海分行）原始权益人深圳市丰泰电商产业园资产管理有限公司数据来源：顺丰一期REITs专项计划说明书3.1项目标的顺丰产业园一期REITs项目中共有两处标的资产，一处标的资产是上海青浦产业园，另一处标的资产是无锡电商产业园。（一）上海青浦产业园上海青浦的建筑总面积为14.31万平方米，在2018年评估值为15.6亿元。该产业园是一个相当现代化的园区，包含了研发、办公、智能仓储等各种功能。该物业所在区域地理位置较好，交通比较方便，并且周边有多家物流公司和工厂，项目临华南二号河，周边绿化较好，区域内环境质量较好。同时该物业所在区域内基础设施均已较为完备。周边有多家物流公司，如中通、苏宁易购等，产业较为集中。顺丰上海产业园在2017年修建完成，上海丰预泰实业有限公司是房产的权利人。项目总占地面积8.9万平方米，入住客户大多数是和物流产业有关的第三方公司，园区内配套设置齐全，例如办公区、宿舍、食堂、便利店等基础生活设施，为工作人员的日常生活创造最大的便捷。以下是上海青浦产业园的经济指标表：表3-2:青浦产业园的经济指标楼号现状及用途面积（平方米）1分拣中心52923.22研发楼（以办公为主）59789.653生活服务楼（以餐饮、宿舍为主)22194.264高层仓库7593.865配套用房（保安室、配电室等）352.266北次门房（保安室）21.627东门房（保安室）21.728连廊291.48合计143188.05表3-3：上海青浦产业园有关出租情况幢号用途建筑面积（平方米）可出租的面积已出租的面积出租比率平均月租金(元/平方米）1分拣中心52923.255382.555382.5100%612研发楼59789.6554351.854351.8100%483生活服务楼22194.2620802.215622.475%254高层仓库7593.867634.37634.3100%33合计142500.97138170.813299196.25%通过表3-3，我们可以看出现该物业大部分已出租，都在正常使用中；租约范围在1年-9年，1-3年的租约占比最多。出租的房产都在正常使用中，维护状况良好。截止2018年10月之前，上海青浦产业园的物业资产的出租率是96.25%。（二）无锡电商产业园无锡产业园的建筑面积为4.7万平方米，产业园在2018年5月31日的评估值为3.6亿元。无锡电商产业园在物流产业的集群区，核心品牌是“空港物流城”，园区配套设施较为完善，并且经营状况良好。该物业所在区域交通便捷，依托顺丰物流、金融、科技等优势，将“快递+”智慧物流园区与“互联网+”的工业服务有机地融合在一起，形成协同发展的服务型园区。无锡电子商务园区于2015年竣工，其房地产所有权人为无锡市丰预泰工业有限公司。其中核心物业是分拨中心，物流产业有关的第三方服务公司是主要客户。另外园区内基础生活的配套设置完善，为工作人员的日常生活创造最大的便捷。2018年10月31日之前，无锡电商产业园有关出租情况见下表3-4:表3-4无锡电商产业园有关出租情况幢号用途建筑面积（平方米）可出租的面积已出租的面积出租率平均月租金(元/平方米）1分拣中心18338.3318338.3318338.33100%35.472综合楼19098.5518201.2117153.9494.25%25.133楼仓6600.366600.366600.36100%22.05合计44037.2443139.942092.6397.57%现在，绝大部分的物业都已经出租，物业都在正常使用中，租赁协议大多数为三年一签或者五年一签，使用状况良好。截止2018年10月，无锡电商产业园资产的出租率为97.57%。近些年我国的经济不断快速发展，电子商务业也在高速发展，仓储物流行业的发展前景较好。而在基础资产上，由于其地理位置条件优越，产业聚集能力强，若能妥善地进行专项规划，确保园区资金的持续流动，则能为投资人带来可观的收益。3.2相关参与方在顺丰产业园一期REITs中，主要的相关参与方共有以下八个：（1）原始权益人：顺丰丰泰。顺丰丰泰是顺丰旗下的一家全资子公司。顺丰丰泰是以电子商务园区为主业，依托顺丰的快件物流网络及大数据技术，构建了以顺丰为核心的行业服务生态系统。提供物业管理的收入和提供租赁服务所取得的收入是其主要收入来源。（2）流动性支持机构：深圳顺丰泰森有限公司。顺丰泰森于2008年8月15日成立。其主要业务包括：投资兴办实业、策划市场营销、供应链的管理等。（3）项目公司：上海丰预泰、无锡市丰预泰。上海丰预泰是在2016年4月25日注册成立的，其主营业务有：物业管理、自有房屋租赁、仓储服务等。无锡市丰预泰是在2017年8月8日由江苏顺丰速运有限公司注册成立，主要的经营范围：物业管理、仓储服务、企业管理服务等。（4）计划托管人：招商银行上海分行。招行上海分行主要负责专项计划的资金清算、会计核算以及资产保管。招商银行于2002年11月取得了证券投资基金托管人的资质。（5）计划管理人：华泰证券资产管理公司，华泰证券是在2014年10月创立的一家公司，其经营范围为：资产管理、资金管理等。华泰证券在2003年5月获得了受托投资管理业务资格。（6）基金管理人：深圳汇智聚信，汇智聚信在2015年6月成立，其主要的经营范围有：投资管理、投资咨询等。（7）财务顾问：华泰联合证券，华泰联合成立于2017年2月。其主要的经营范围有：证券承销与保荐业务、证券交易的财务顾问等。（8）物业运营方：上海丰泰源兴物业，其公司成立于2015年11月，明德控股发展有限公司是最终的控股公司。此外，也有许多其它的参与者，例如：中诚信资产评估有限公司，是一家资产信用评级机构；仲量联合房地产评估有限公司是资产评估机构；希格玛会计事务所作为现金流的评估公司，北京市金杜律师事务所作为法律顾问，作为会计咨询公司是普华永道中天会计事务所。3.3交易结构3.3.1交易结构概述顺丰产业园类REITs的交易结构采用了双SPV结构，即“专项计划+私募基金”。私募基金通过建立SPV和以股份交换的形式获取投资公司的股份，以达到控制目标资产、取得经营收益和处置收益等目的。专项计划是指通过购买私募基金的份额，然后以其基础资产发行证券，使持有者能够取得标的资产的所有权、经营收入、等。其具体交易结构如图3-1所示。权益级证券优先级证券权益级证券优先级证券交易所华泰资管④设立、管理④发行挂牌资产支持专项计划交易所华泰资管④设立、管理④发行挂牌资产支持专项计划交易转让交易转让④转让全部基金份额⑤基础资产对价④转让全部基金份额⑤基础资产对价顺丰泰森顺丰泰森⑤实缴出资增信原始权益人⑤实缴出资增信原始权益人②认缴初始出资200万元③全部基金份额②认缴初始出资200万元③全部基金份额直接持股基金管理人设立契约型私募基金直接持股基金管理人设立契约型私募基金⑥股权出资②设立、第一次实缴出资⑥股权出资②设立、第一次实缴出资SPVSPV⑦股权出资③设立、第一次实缴出资 ⑦股权出资③设立、第一次实缴出资⑧股权置换⑨股东借款过渡主体组⑧股权置换⑨股东借款过渡主体组顺丰丰泰项目公司顺丰丰泰项目公司持有原股物流产业园持有原股物流产业园图3.1交易结构图具体流程如下：1.成立私募基金:顺丰丰泰以实际出资200万元认购了所有的基金份额，并分别以一百万的资金设立了两个SPV公司。

2.在专项计划设立后，计划管理人把《基金份额转让协议》中的对价资金转入原始权益人的帐户，并购买其所持基金份额，履行其对私募基金的认缴义务。

3.顺丰丰泰与两家SPV公司分别签暑股权置换协议。在完成股权置换之后，向股东借款，以实现项目公司的债权投资。4.在收到了股东借款之后，项目公司将偿还其存量借款。5.项目公司将其拥有的不动产和土地的产权作为抵押，并将其贷款用于私募基金的股东。6.根据《计划说明书》、《托管协议》和其他特别计划文件的规定，管理人应向托管人发布分配指示，以执行普通分配、处置分配和清算分配的实施流程。由托管人按照所分配的指令向登记托管公司所规定的帐户支付本金及预计收入。3.3.2私募基金的投资结构设计《信盛顺丰产业园一期私募投资基金基金合同》是由原始权益人和基金相关方共同签订的，设立私募基金，募集计划总额不超20亿份。在这些公司中，汇智作为基金管理人，华泰证券作为托管人，顺丰丰泰作为投资者。在这些公司中，汇智作为基金管理人，华泰证券作为托管人，顺丰丰泰作为投资者。顺丰丰泰在基金备案后认购了全部基金份额，并且实际投资200万元。接下来，私募基金将成立多级SPV，收购项目公司的全部股权以股权置换的形式，并根据协议向该项目公司提供总额为6.66亿的贷款。具体步骤如下：（1）一级SPV的设立：一级SPV是由深圳顺泽（SPV1）和深圳顺泰（SPV2）组成的。顺丰顺泽、顺泰顺泰作为基金管理人，分别以私募方式出资设立了两个有限责任公司。（2）设立股权置换载体：深圳顺泽独立出资设立一家有限责任公司（即“深圳意丰”），深圳意丰科技公司独立出资设立一家有限责任公司（即“深圳洪捷”）。深圳顺泰以自由资金出资设立一家有限责任公司（即“深圳顺铠”，深圳顺铠科技公司与深圳意丰科技公司合称为“二级SPV”），深圳顺铠科技公司以自有资金出资设立一家有限责任公司（即“中山润捷”，中山市润捷企业管理公司和深圳洪捷产业园管理公司与合称为”三级SPV”）。（3）SPV1相关交易：深圳顺泽公司与原始权益人签署了《股权置换协议》，约定深圳顺泽将深圳意丰的全部股份转为上海丰预泰的股份。另外，私募基金还与上海丰预泰签订了《股东借款合同》，为其提供了了5.46亿元的股东借款。（4）SPV2相关交易：深圳顺泰公司与原始权益人签署《股权置换协议》，约定深圳顺泰将深圳顺凯全部股份转为无锡丰预泰的股份。另外，私募基金还与无锡丰预泰签订了《股东借款合同》，为其提供了1.2亿元的股东借款。私募基金的投资结构如图3-2所示原始权益人（顺丰丰泰）原始权益人（顺丰丰泰）出资认购份额出资认购份额基金管理人（汇智投资）基金管理人（汇智投资）签订《股权置换协议》签订《股权置换协议》签订《股权置换协议》签订《股权置换协议》设立份额设立份额信盛顺丰产业园一期私募投资基金信盛顺丰产业园一期私募投资基金一级SPVSPV1深圳顺泽SPV2深圳顺泰一级SPVSPV1深圳顺泽SPV2深圳顺泰出资设立份额出资设立份额出资设立份额出资设立份额深圳意丰科技有限公司深圳顺凯科技有限公司二级SPV深圳意丰科技有限公司深圳顺凯科技有限公司二级SPV上海过渡主体2（深圳洪捷产业园管理有限公司）无锡过渡主体2（中山市润捷企业管理有限公司）上海过渡主体2（深圳洪捷产业园管理有限公司）无锡过渡主体2（中山市润捷企业管理有限公司）三级SPV三级SPV发放股东借款份额发放股东借款份额项目公司（无锡丰预泰）发放股东借款份额项目公司（上海丰预泰）项目公司（无锡丰预泰）发放股东借款份额项目公司（上海丰预泰）《股东借款合同》额《股东借款合同》额《股东借款合同》额《股东借款合同》额图3.2私募基金投资结构图3.3.3产品结构设计该专项计划的资产支持证券分为两种：一种是优先级，另一种是权益级。发行对象是持有深交所证券账户的合格投资者。其中，优先级支持证券的期限分为两部分，一部分是三年固定运作期，另一部分是延展运作期。当固定运作期结束之后，如果延展运作成功的话，那么专项计划的预期到期日每次往后推迟三年。最大的时限为自专项规划成立之日起起，直至《不动产权证》所载的土地使用权到期日（即2062年4月25日）。专项计划的优先级资产期限为44年，发行总额度为11.2亿元，按年付息，到期后一次性还本。拥有优先权的资产支持证券的投资人将享有项目收益的优先权4顺丰一期REITs案例分析4.1交易结构双层设计分析顺丰产业园类REITs的交易结构采用的是“私募基金+专项计划”的双SPV结构。第一层SPV是私募基金，首先通过SPV来拥有公司的全部股权，再由私募基金持有目的公司的债权，以取得物业资产的营运收入及处置所得。由于无法以实物资产为投资目标，因此只能通过获得私募基金份额，由私募基金来持有不动产，才能间接地对房地产进行投资。第二层SPV是华泰资管发起的专项计划。这样设计的原因在于，根据新的资管新规，资产支持证券不仅可以在证券交易所转让，同时也可以增加资金的流动，扩大融资渠道。顺丰1期REITs的双层交易结构不仅可以有效地规避税收，还可以提高公司的现金流量，还可以从股权投资和股东贷款两方面进行分配，确保投资者能获得一定的收益，也保证了专项计划的现金流。4.2项目动因分析4.2.1满足融资需求由于我国电子商务的迅速发展，物流行业步入高速发展之路。顺丰控股是我国内物流快递领域的龙头企业，其资产及非流动资产规模迅速增长，公司的资金压力也越来越大。通过REITs的推行，使其所拥有的物流仓库的资产得以证券化，从而使企业的资产得到了实实在在的出售，从而减少了企业的资产负债率，使企业的财务状况得到了最好的改善。表4-1仓储资产持有情况单位：平方米项目2015年2016年2017年2018年6月完工物业59866336005524505556580在建物业687084105560517626872113652储备项目规划建筑面积790062125822814301441935074合计1567012264983837174354605306资料来源：根据专项计划说明书整理所得从表4-1可以看出，在REITs发行之前，顺丰丰泰所拥有的仓储资产规模在持续增长。其中，2015-2018年6月，各年已完工物业建筑面积分别为59866平方米、336005平方米、524505平方米和556580平方米。正在建设中的物业的建筑面积分别为687082平方米、1055605平方米、1762897平方米和2113652平方米。可以看出顺丰正在以越来越快的速度扩大其规模。而随着公司规模越来越大，需要的资金也越来越多。公司迫切需要资金来解决资金缺口，通过发行证券，可以为公司的产业发展提供充足的融资支持，确保公司的持续发展。4.2.2适应政策环境中国近几年的经济发展很快，但是同时也遇到了许多问题和挑战。在目前的经济形势下，促进REITs的发展具有十分重要的意义。在中短期内，随着经济的持续下行和国际市场的不断改变，REITs的发展对我国经济的稳定发展起到了保障作用。从长远来看，REITs不仅能促进我国经济的转型和升级，还能促进我国经济的持续健康发展。REITs对于我国的经济起到了积极作用，因此，国家监管部门也在积极探讨加快REITs在国内的发展。《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》是国家发改委在2016年6月份印发的，其中包括了住房租赁企业发行债券，推动REITs的试点以及不动产的证券化等方面的内容。国家发改委在2020年发布了REITs试点相关政策。在目前的经济环境下，顺丰发行REITs响应了国家号召，推动多元化的金融市场，促进金融投资工具的多样化。4.3运作效果分析4.3.1优化财务报表在REITs发行后，从2018年顺丰年报中可以看出，顺丰的合并范围里金没有被转让的无锡丰预泰与上海丰预泰。顺丰控股此次以股份置换的形式取得了8.07亿元的投资收益。顺丰控股通过发行专项计划提高了其盈利水平，优化了其利润构成，并进一步扩大了其对投资者的吸引力。按照专项计划显示，上海物流园的资产负债率为74.6%、无锡物流园区的资产负债率为59.8%，这两个物流园的资产负债率都比年报中的资产负债率高。如果将这两家高资产负债率的物流园全部剥离出去，不仅可以使公司的处置收入提高8.07亿元，同时也能降低顺丰的资产负债率，减轻顺丰的经济负担，提高公司的品牌形象。表4-2处置收入公司名称处置价款处置比例处置方式丧失控制权时间丧失控制权的判断依据处置价款和处置投资对应的财务报表与子公司净资产份额的差额无锡丰预泰1.95亿100%股权置换2018年12月11日股权交割1.09亿上海丰预泰9.1亿100%股权置换2018年12月12日股权交割6.98亿合计11亿8.07亿数据来源：顺丰2018年年报4.3.2储架发行满足融资需求企业各种各样的资金需求可以通过储架发行来满足。顺丰产业园一期REITs项目于2018年获得中国证监会核准，顺丰一期REITs的储架规模达50亿元，储架期为两年。顺丰一期REITs发行模式为一次申报，多次发行。储架发行的融资规模一般较大，因此对底层资产的要求很高，这也是为什么传统的仓储物流公司很难申请到的原因。因此，顺丰可以借此展示其物业的资产实力，从而有效地提升公司的信誉，减少公司今后的融资困难。由于市场政策和外部环境的影响，REITs在不同时期的发行成本差异较大。而当市场利率降低或国家出台优惠政策时，发行人可以在二级市场上进行追加发行，在合适的时间内进行发行，就可以有效降低发行费用。5结论及建议5.1研究结论通过对顺丰一期REITs的分析，REITs是一种新型的融资方式，与传统的融资方式相比，REITs具有很多优势。公司以优质资产为标的，把流动性不强的房地产转化为流动性较强的金融产品，再通过公开市场上市，最终实现资产端融资。通过以上对于REITs的分析，得出了以下的结论：（1）发行成功关键是高质量的基础资产从实例中可以看出，顺丰园区的高质量资源是该项目顺利实施的重要保障。随着经济的转型与发展，居民消费水平的提高，物流业仍有巨大的发展空间，为工程建设带来了大量的资金流。而作为提升我国物流服务水平的一个重要领域，仓储产业有着广阔的发展空间。本项目的两处产业园，出租率较高，资金周转能力强，是项目顺利开展的重要保障。（2）发行REITs满足了顺丰的融资需求由于顺丰投资所需的现金流每年都在增加，而且出现了资金短缺的情况，所以顺丰迫切需要资金来支撑公司的扩张。在国家开始鼓励和支持发展REITs，并且出台了多项鼓励政策后，顺丰发行了REITs项目，其标的资产是自己的优质仓储地产，从而为公司带来了一定的投资回报。同时，顺丰公司的资产负债率也有所下降，财务状况也得到了改善。（3）REITs的相关法律法规不完善通过案例分析，我还发现了REITs相关法律、法规不健全等问题。在我国REITs主要是私募基金，主要面对的购买者是金融机构，一般投资者很难参与其中，顺丰REITs一旦出现问题，该项目的资金流动将会受到影响，那么底层资产就会有很大的风险。同时由于国内有关REITs的法规尚未处于清晰的阶段，所以REITs的法规出台之前，REITs将会面对多种税务问题。5.2仓储类REITs发展建议5.2.1优选标的资产种类中国证监会、国家发改委发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，表明REITs应当优先支持像仓储物流、城镇污水处理等基础设施补短板行业的项目。但我国目前主要的房地产投资标的是写字楼、商场等商业地产，而在基础设施等薄弱产业领域，其标的资产种类和数量相对较少。因此，可以从监管层面上对的基础设施短板产业给予政策上的倾斜，从而推动REITs对基础设施产业的扶持。5.2.2鼓励运作模式公募化目前，在我国的REITs市场私募型REITs的占比较大。当前最大的局限性在于对于投资者的限定，一般投资者不能参与，并且人数不能超过规定的数量，并且，要想让一般投资者能够参与REITs，并从中获得投资收益，丰富投资市场的多样化，就必须推进REITs的公募化。而公募REITs则可以在