基于自由现金流折现模型的云南白药投资价值分析

1基于自由现金流折现模型的云南白药投资价值分析摘要随着经济的深入发展，人们对美好生活水平的期待越来越高，越来越多的人关注自己的健康，越来越多的投资者也开始关注医药行业价值。中药行业产业是我国医药工业体系中的重要产业，对我国经济发展和生命健康有着十分重要的影响。在新冠疫情期间，中医药在抗击疫情和救治患者方面发挥了关键作用。同时，随着国家政策的扶持与市场的需求，医药行业正迎来一个新的历史机遇。因此，中医药板块备受投资者关注，研究医药行业企业的投资价值具有重大的现实意义。本文选取以云南白药为研究对象，首先分析研究云南白药所在行业的地位以及行业的发展前景，其次分析了公司发展现状，以主营构成和核心竞争力为主的经济指标分析，财务指标分析以2016-2020财年近五年的数据为基础，对样本股票的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力进行分析。最后运用相对估值法（FCFF）即自由现金流折现对企业进行估值分析，然后结合市场价值进行对比分析，得出结论和建议。经过本文的分析研究，认为云南白药极具投资价值和投资机会。关键词：企业价值；云南白药；自由现金流折现法

目录1 绪论 本文通过对企业投资价值评估相关理论和方法的比较选择，以云南白药作为中药行业的知名企业，采用自由现金流量法企业投资价值进行评估，得出合理的企业价值。在获得企业投资价值结果的结果并对基准日当日的市场收盘价格进行评估后，得出本文结论和建议。同时还指出了本文所存在的不足之处以及需要进一步探讨的问题。最后总结出企业价值评估应该遵循的原则以及应注意的事项。本文通过对企业投资价值影响因素分析提出相应的对策。从而为我国企业投资价值评估的实际运作提供了案例操作流程，结果也可供投资者参考。研究内容本文共分六章，第一章为绪论，本文选取选题背景、研究意义、研究内容及国内外的研究现状进行总结。第二章介绍企业价值的评估方法及选择。第三章是对云南白药企业所处行业进行分析，分别从行业现状及发展趋势，行业规模，行业盈利能力，公司所在行业地位来研究估值方法的选择。第四章是云南白药公司分析，主要经济指标和财务指标分析云南白药的公司状况。第五章是估值分析，根据以上结论，采用“自由现金流量折现法”对云南白药进行估值，计算估值结果，并将估值结果与公司收盘价进行比较，验证公司市场价值是否客观、合理地反映了公司内在价值。通过本文的研究表明，自由现金流量折现值法对云南白药企业价值评估具有较好的适用性和可操作性。该方法能够准确地评价出云南白药的企业价值并指导其未来发展方向。第六章载有结论和建议。国内外研究现状国外研究现状国外证券市场成立的时间早，并且功能发展也比较完善，对于企业投资价值评估理论和方法的研究更加深入而全面。Fisher（1906）作为企业投资价值增长理论的奠基者，提出了资本预算净现值模型。Fisher认为，资本的价值取决于未来可能产生多少收益。企业的未来收益包括预期的收入和支出两部分，其中，预期收入主要指企业所拥有的未来现金流量；而支出则是由企业未来的现金流量减去预期收入后得到的差额。市场无风险利率对企业投资有重要影响，即企业资金的机会成本，即企业收益的折现率[1]。John

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Williams（1938）曾经明确地提出了一个企业的所有者可以从这个企业那里获得的盈利就是这个企业的价值。其主要观点是认为使用每股收益的方式对企业的价值和利润进行综合估算是不精准的，因为受不同经济环境和因素影响，企业的盈利并不稳定，但是股利却较为稳定，因此可以通过折现一个企业未分配的股利数额来直接获得一个企业的价值[2]。美国学者拉巴波特(AlfredRapporteur)曾提出了自由现金流，认为其可以来评估企业的价值。该观点为基于权责发生制的会计制度下的企业财务信息并不能准确评估企业经营的实际质量，容易造成评估偏差，他们更倾向于使用企业的净现金流来评估企业的投资价值[3]。Modigliani和Miller(1958)在前人研究的基础上,对MM定理进行了进一步的修正.MM定理的理论基础主要有两个方面：一是公司财务学，二是经济学。MM定理作为一个重要的理论模型对经济生活中许多现象给出了很好的解释。MM定理是指公司资本结构与公司市场价值在一定严格假设条件下的关系，包括公司所得税为零，资本结构与经营风险相同的假设[5]。国内研究现状由于国内证券的发展与西方相比相对较晚，国内学者对企业投资价值的研究与国外学者相比，在深度和广度上还不够，但在国外研究的引导下，国内的学者也在不断探索。施雯茜（2021）概述了企业估值的相关理论，对比分析并总结了各方法的优缺点和适用企业类型，对自由现金流折现模型的公式、特点、步骤和各项参数等进行着重阐述[9]。陈萌（2020）对云南白药进行估值，发现运用FCFF模型计算的结果与当前实际情况相符，也较为适合中医药企业的估值研究[18]。杨琳（2020）研究了自由现金流在应用过程中的优势和局限性，优势有四，第一能够客观反应企业价值，第二体现了时间价值，第三能够为企业未来一定阶段提供发展方向，第四弥补会计利润核算的缺陷，局限性是这一模型不适合处于初创期的企业，对现金流为负且财务状况不佳的企业也不适用，而且它无法反应企业动态的价值变化，所以针对其局限性，作者提出了她自己关于现金流的量化公式，就是上年结存的与本年来源于内部和外部的自由现金流量之和[10]。杨剑刚（2019）对相关企业估值方法进行了比较研究，综合了各种估值方法的优缺点，选择了适合医药行业上市公司企业估值方法，采用FCFF模型，确定了相关参数，计算了相关现金流[12]。宋长泽（2019）比较了基于自由现金流的估值法与传统的估值法，发现自由现金流模型的优点和传统估值法的缺点，并探索出自由现金流折现模型的缺点，提出了一定的优化方法。自由现金流模型的优点有不容易被人为操纵，反应了时间价值等，它的缺点有参数预测存在不确定性，不能充分考虑企业存在的潜在危机和机会等[14]。葛小可（2016）结合FCFF模型和相对价值评估法，对云南白药的成长能力和估值水平进行了研究。结果显示：云南白药是一家成长性良好且具有较高投资价值的公司；在对该公司进行估值时可以采用FCFF模型来估算其价值，而不应该采用绝对估值法和净现值法。通过对医药行业股票波动原因的分析，提出了医药行业股票的确定方法和模型选择[11]。通过对国内外有关企业价值评估和自由现金流模型的文献进行总结，可得国外的理论基础较为成熟，研究的方向和深度更广，企业价值评估的流程和体系也更加完整，当然这和西方资本市场发展长久有关系，在西方资本市场的环境中，各种估值方法也可以得到很好的实践。我国对于企业估值的研究起步比较晚，发展也较为缓慢，没有新的理论和方法。在我国，大多数学者专注于各种模型在各个行业的案例研究，这推动了估值模型在我国实际应用中的发展。通过国内外学者对于企业价值评估方法的广泛研究，可以发现，相比于其他估值模型，比如经济增加值法、市场法等，自由现金流折现模型在实际中应用比较常见，模型考虑了时间因素，并且不容易人为操纵，更容易体现企业投资价值本质，适用性比较强，但是也有其局限性，对于折现率的确定以及未来自由现金流的预测都会存在一定的主观性，针对于此，国内外的学者在此模型的基础上，又进行了许多优化改善的研究，进一步探索解决其局限性的方法和措施，试图使其更科学准确的进行企业价值评估。

企业价值评估方法选择企业价值评估体系企业价值评估是对资产和权益的综合性评价，是对企业的整体价值、股东的总股本价值或特定目的下的部分权益价值进行分析和估计的过程。其基本内容包括：企业价值定义；企业价值构成要素；企业价值计算方法等。在西方国家，企业价值评估已成为一门成熟的学科。我国对企业价值评估的研究才刚刚开始。目前，世界上主要有三种评估方法：收入法、成本法、市场法。收益法：将被评估企业预期收益在某一特定日期资本化或贴现，以确定评估对象的价值。收益法是一种重要的评估方法，它最早产生于20世纪50年代美国，随后在西方国家得到广泛应用。收益法所采用的估值模型有：现金流量表分析法、内部收益率法等。1.现金流贴现法。它基于现金流贴现理论的经济学原理，即资产的价值是其未来收益的现值，反映投资于资产并从中获益的风险回报率。收益法主要包括现金流贴现法和经济增加值法。现金流贴现法又分为自由现金流折现和自由现金流折现。成本法：是指目标企业在资产负债表、利润表和现金流量表三大报表的基础上，通过对资产价值的合理评估，确定目标企业的价值。这种评估方法有如下特点：1.假设条件较少。2.评估结果比较客观准确。3.操作简便。4.便于实际操作。5.成本低。6.不需要进行会计调整。这样做的理论基础是，任何有理智的人都不会为资产支付比更换资产或购买同样用途的替代品更多的费用。主要方法是重置成本法。市场法：是指评估对象，可以是指企业或在市场上有交易的企业，将股东权益、证券等权益性资产进行比较，确定评估对象价值的价值。其应用的前提是，在一个完整的市场中，类似的资产必须有类似的价格。评估过程一般分为两个步骤，即市场调查和市场估值。市场调查包括了解被评估公司的基本情况及经营状况；市场估值则根据市场调查结果对所研究的评估对象进行估计或判断。市场规律中常用的方法参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率。估值方法选择收益法和成本法着眼于企业自身发展状况。不同的是收益法关注企业的盈利潜力，考虑未来收入的时间价值，是立足现在、放眼未来的方法，因此对于处于成长期或成熟期并具有稳定持久收益的企业较适合采用收益法。成本法则是切实考虑企业现有资产负债，是对企业目前价值的真实评估，所以在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。在进行企业价值评估的时候，要客观、准确、科学合理的评估企业价值必须要选择相适应的评估方法，根据企业自身的属性、数据信息获取的难易程度，以及企业所处环境是否符合企业价值评估的前提假设条件，综合分析，才能够选择一个相对匹配的评估方法进行企业价值评估。由于我们选择的评估对象企业是云南白药，是一家1993年就上市的上市公司，并且属于上市公司，在其所在行业属于行业标杆型企业，其财务数据和信息可以通过年报来获取，并且真实可靠；公司混改结束，营业收入营收正逐步改善，品牌价值也深入人心；公司的发展战略正逐步转型，从传统医药公司向现代综合性医药公司发展；并且公司拥有国家保密配方，医药行业发展较快，市场前景较为良好。根据以上特点，可以发现，企业自由现金流折现模型适合云南白药上市公司企业价值评估。实体现金流量模型，也称为FCFF，假设公司的价值等于以公司资本成本贴现的公司预期现金流，因此该模型需要一个WACC贴现，由此产生的价值是企业价值EV。自由现金流量等于税后净经营利润,即公司实付所得税税金所得税后的利息费用外的经营利润总额,加上折旧、摊销等非现金支出,减去营运资本和不动产、厂场、设备及其他资产的投资。在计算自由现金流量时，可按下列公式进行：自由现金流量=税后净营业利润+折旧费用+租入固定资产增值-无形资产减值准备（或折旧基金）式（2.1）其中，税后净营业利润为最终净利润。它的经济意义在于，公司的自由现金流是可分配给股东和债权人的最大数量的现金。实体现金流量模型计算公式为：式（2.2）实体现金流量模型永续增长法的终值价值计算公式为：式（2.3）当前企业价值的永续增长法的计算公式为：式（2.4）其中：企业价值EV、t年企业自由现金流量预测FCFFt、加权平均资本成本WACC和永续期增长率g。

中药行业分析中药产业是我国的传统产业和优势产业，具有几千年的悠久历史，是中华民族的一颗瑰宝。近年来，随着人们自身健康的日益关注和人口老龄化的加速，被称为“永不死朝阳产业朝阳产业”的中国医药产业不断发展壮大，特别是新型冠状病毒疫情的持续、疫情的全球性和未来末期的不确定性加剧了全球百年，将中药产业推向全球关注的核心领域。近年来，我国还出台了一系列关于中药行业发展的政策。让整个中药行业在充满挑战和威胁世界环境中逐渐迎来了曙光。例如，2019年7月，国家中医药管理局、国家卫健委联合印发《关于在医疗联合体建设中切实加强中医药工作的通知》；《通知》指出，通过医联体建设，有效提升中医药服务能力，提升基层中医药服务可及性和服务水平，促进中医药优势互补、协调发展。早在2021年2月，国务院就发布了《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》。中西医结合创新医疗模式。同时还提出到2020年实现全国县以上综合性中医院全部建成中医医院或具有较强专科特色的中医医院；所有县级医疗机构均达到三级甲等医院标准，基本形成功能合理、分工明确、上下联动的医疗卫生服务体系。在综合医院、传染病医院、专科医院等逐步推行“机制、队伍、措施、效果”的中西医相结合的医疗模式。其中要求各地各部门结合当地实际情况建立以中医医院为中心、中西医优势互补、方便群众就医的新型医疗卫生服务体系，实现医联体内不同医疗机构之间分工协作、资源共享；加强区域内卫生人才交流培养。开展医院临床医师中医药专业知识轮训，使临床医师具备在本科室从事中医药专业诊疗工作的能力。通过以上可以看到我国中药行业前景广阔，在国内和国外市场扮演者越来越重要的角色，在此次疫情中，中药为疫情的控制发挥了举足轻重的作用，越来越多的投资者把目光看向了中药行业上市公司，随着人们期望的增加中药行业前景和市场价值将会不断增大。3.1行业规模分析按照申万二级行业分类数据，2010年前中药上市公司42家，最新数据显示，截至2020年底，中药上市公司达70家，10年间增长六成。2010年底中药上市公司行业业务收入总和747.12亿元，2020年底达3056.41亿元，增长幅度400%，远远超过新增医药上市公司增长速度。通过简单计算来看，中医药行业上市公司和业务收入总体规模稳步扩大，远远超过GDP年度增长速度，也进一步说明了该行业具有潜力巨大和规模持续增大的发展特点。列表3-1如下：表3-1行业总产值及增速指标&年份2016年2017年2018年2019年2020年行业总产值（亿元）2238.452570.443026.483168.693056.41增长率（同比）10.50%14.83%17.74%4.70%-3.54%数据来源：理杏仁，Wind图3-1行业营业总收入及增速趋势图由上表可以看出2016年-2019年中药行业营业总收入出现稳步增长，2020年受疫情和世界经济的不确定性影响出现了同比负增长，但近五年的行业平均增速也在8.85%。疫情终会过去，世界经济已在慢慢复苏，人们也开始意识到健康的重要性，开始更多的关注在抗疫中发挥了重要重用的中药行业，因此中药行业的市值和价值将会持续提升。3.2行业盈利能力分析行业盈利能力是指整个行业企业获取利润的能力。本文通过净利润率，资金周转率，净资产收益率，总资产收益率四个方面来分析中药行业的盈利能力。列表3-2如下：表3-2行业盈利指标数据盈利指标&年份2016年2017年2018年2019年2020年净利润率13.21%12.78%10.30%6.54%0.07%资产周转率58.99%58.86%60.15%60.46%58.96%净资产收益率12.52%11.58%9.99%6.58%0.07%总资产收益率7.79%7.52%6.20%3.95%0.04%数据来源：理杏仁，Wind图3-2行业盈利能力指标趋势图行业的净利润率是投资者进行行业价值评估的重要指标，它反映了该行业整体的盈利能力以及投资者获得利润分配的多少。如上图所示，中药行业的净利润率呈下降趋势，主要受整个资本市场的影响，使整个行业处于低估值阶段，行业中企业发展面临困境，不过受疫情影响，将利好整个医药板块。资产周转率反映了整个行业的营运能力，一般来说，资产周转次数越多，周转天数越少，周转速度越快，营运能力越强。上图可以看出整个中药行业的资产周转率基本维持在60%左右，说明中药行业的投资效益还是不错的。近五年的平均净资产收益率和总资产收益率分别为8.15%和5.1%，虽然整体趋势呈下滑状态，但还是有较好的效益和盈利能力。3.3公司所在行业地位云南白药创立于1902年，是中国驰名商标，被列为国家首批国家创新型企业，国内外知名的中华老字号品牌。公司始建于1971，由周恩来总理授意，1993在深交所上市公司，是云南第一家医药上市公司。经过近60年发展，目前已形成了完整的医药产业链和产品体系，拥有国家级工程技术研究中心、省级技术研发平台等科研条件。2010年，公司开始实施“新白药+大健康”产业战略，逐步从一家中成药企业发展成为我国大健康产业的领军企业之一，公司总市值达1030亿元，位居中药行业板块第二，仅次于片仔癀。云南白药在行业综合排名中也位居第二，这说明云南白药在中药板块中的地位还是比较高的云南白药。自1993年挂牌上市以来，已连续28年向股东分红。从2016年到2019年，公司分两步完成混合所有制改革，以体制创新激发企业发展动能。作为国内中药领域首家上市公司，云南白药是一家具有深厚文化积淀和国际视野的民族医药集团，致力于打造“百年老店”，为人类健康事业提供安全有效、质量可控的产品及服务。经过多年的努力，云南白药品牌价值逐年攀升，在Interbrand、胡润品牌、BrandZ品牌发布的“中国品牌排行榜”中继续占据首位。在健康品方面：云南白药牙膏继续保持国内第一的市场份额，截至2020年底，市场占有率为22.2%，云南白药口腔健康医学研究中心在北京成立，将在现代化进程中装备一系列新技术、新工具，注重产学研深度融合，为口腔健康提供全面的数字化智能护理治疗解决方案。在保健品板块：云南白药以天然药物为基础，结合现代科技创新研发出多种功能性保健饮品和保健食品。2020年，云南白药集团上海技术有限公司和云南白药集团上海健康产品有限公司有限公司相继成立，未来将在AI皮肤检测、全植物安全护肤和精准解决方案方面继续探索成长。在中药资源板块：公司持续聚焦战略药材产业链运营模式，在云南白药旗下云南白药“数字三七产业平台”文山七花有限责任公司正式上线，云南白药集团打造三七产业升级换代，搭建开放共享，覆盖三七全生命周期、全生产流程、全产业链可追溯到数字化“云平台”，标志着云南省三化优化重构或向标准化迈进。云南白药（600667）作为中国中成药行业领军企业，以健康产业为核心主业，坚持科技创新驱动发展，致力于成为全球知名中医药产品研发制造服务商和医药商业流通服务供应商。“‘白药生活+’体验店”继续收获良好口碑，截至报告期末开设18家门店，门店规模逐年稳步增长。在医药商业板块：云南省医药有限公司作为云南省政府指定的首批防疫物资储备企业和省、市捐赠的防疫物资代储代销企业，在做好企业内部防疫工作的同时，全力做好全省防疫物资保障任务储备和配送工作。目前，该公司已拥有全国最大的省级药品物流仓储基地，并与国内多家知名大型医药企业建立合作关系。在业务创新方面，省医药公司不断提升药房管理，投资DTP药房建设、慢性病BI中心项目，打造专业化零售药店。云南白药公司分析云南白药公司概况云南白药集团股份有限公司。股票代码：000538。公司创建于1902年，中国驰名商标，国家首批创新型企业。2018年，公司连续第13年入选第11届中国企业价值100强、福布斯全球企业2000强、亚洲最佳上市公司50强、财富中国500强。云南白药股份有限公司主要从事化学原料药、化学药制剂、中药材、中成药、生物制品、保健食品、化妆品及饮料、日化用品等行业中成药研发、生产和销售。其中其原名云南白药，在国内外享有盛誉。经过百余年的临床试验研究，其独特而卓越的疗效为广大行医者和患者所熟知。并可与中西医结合使用，临床评价较高，是医药行业的典范。企业主要经济指标分析主营构成分析云南白药的主要经营范围包括化学原料药、化学药制剂、中成药、医药材、生物制品等，主要有石南白药系列、民族特色药品系列等。公司主营业务构成如图4-1所示：图4-1云南白药主营构成图从图4-1可以看出，按行业划分，云南白药的主营业务商业服务收入占云南白药销售收入的一半以上。按销售渠道划分云南白药的营业总收入中批发和零售业所占比重最大；按照区域划分云南白药的主营收入中批发和零售业的比重较大。按地域划分云南白药的营收主要集中于云南东部。如果按照产品划分云南白药的批发和零售收入也占到了云南白药销售收入的一半以上。不过，根据云南白药的主营业务区域划分，云南白药的主营业务大部分依赖于国内市场，虽然国外市场正在积极发展，但公司的总销售收入占比仍有很大的提升空间。核心竞争力分析1.品牌优势生于战火纷飞，长于民族复兴，百年白药汲取华夏智慧，始终以国人健康为中心，多年来，转机制不断变化，增活力，勇于变革，以工匠精神不断创新，传统中药经典与现代医学、现代生活，经过公司多年的创造和积累，广大消费者对云南白药品牌的认可度不断提升，品牌价值不断提升。中国上海，2020年10月15日，中国上海—WPP与凯度发布了“2020最具价值中国品牌100强排行榜”榜单，云南白药以29.46亿美元的品牌价值位列56名，同比2%。云南白药集团董事长兼总裁周正庆表示：“我们是一个有历史积淀、有着深厚文化内涵的企业，在全球范围内都享有很高声誉。”云南白药拥有着悠久的发展历程。云南白药集团董事长兼总裁周正庆表示：“我们是一个有历史积淀、有着深厚文化内涵的企业，在全球范围内都享有很高声誉。”云南白药拥有着悠久的发展历程。2.产品族群创新云南白药，从单一瓶装白药散剂，到涵盖中成药、化药、医疗器械、健康个护产品、中药、保健品等多种产品，再到近期推出的泰邦护眼贴、“国波IP泰迪熊”热敷蒸汽眼罩、炫彩CC牙膏、口腔修护含漱液、水牙线、云南白药等系列产品，实现了多元化、跨界化。3.自然资源得天独厚云南省位于中国西南部地区，地形复杂多样，是世界上最重要的生物多样性基因库之一；高原山地面积占全省土地总面积2/5以上；境内河流众多，水资源丰沛。云南地处低纬高原地区，素有“‘植物王国’”的美誉，独特的地貌特征造成了明显的南北、垂直差异气候差异，丰富的气候类型催生了三七、滇重楼、灯盏花等6000多种药用植物资源。云南白药立足区位优势，积极布局战略性战略药材种植繁育基地，2020年报告期，云南白药数字三七产业平台在云南白药集团文山七花有限责任公司正式上线，为三县三七转型升级提供了全生命周期、全生产流程、全产业链的开放共享。企业财务指标分析盈利能力分析盈利能力反映公司在日常经营活动中赚钱的能力，向投资者说明公司可能获得的回报，在公司经营活动中保护债权人利益的能力，以及帮助公司用自己的成本费用发现潜在风险问题的能力。因此，对盈利能力进行科学评价具有重要意义。本文通过选取我国上市商业银行作为研究对象，采用因子分析法构建盈利能力综合指数，并将其与净资产收益率和每股收益指标作对比。除了分析公司的盈利水平外，还应该看看公司2016年至2020年五年的财务指标，如下表4-1所示：表4-1云南白药盈利能力指标数据盈利指标&年份2016年2017年2018年2019年2020年净利润率13.08%12.88%12.32%14.07%16.83%资本回报率18.73%16.97%16.33%13.38%13.22%净资产收益率19.96%18.43%17.28%14.38%14.42%总资产收益率13.36%11.98%11.33%10.43%10.51%数据来源：wind，公司年报图4-2云南白药盈利能力变化趋势图从表4-1和图4-2中可以看出，资本回报率，净资产收益率和总资产收益率三个指标的变化趋势类似，增长有所放缓。销售净利率在2018年出现增长趋势。这和云南白药企业进行混改转型有关。总资产收益率，净资产收益率和资本回报率呈下降趋势，这和整个医药行业趋势相关。根据行业的平均数据，数据选取近五年平均高于行业平均值，其盈利能力还较为良好，位于行业中等位置。中医药市场的发展优势由于其规模的扩大越来越明显，行业的盈利能力相对来说有更大的上升空。总的来说，从近五年的变化趋势来看，云南白药在未来会有更大的发展潜力。偿债能力分析偿付能力是指公司按时公司债务的能力，是衡量公司财务状况好坏的重要指标。云南白药股份有限公司（以下简称“云南白药”）是我国民族医药行业中的佼佼者。云南白药的主营业务为中成药和天然药物制剂研发、生产、销售以及相关技术服务。公司拥有众多的品牌产品。通过对企业偿债能力的分析，投资者可以判断投资企业的安全性和盈利空间。经对公司2016至2020年5年年报进行复核，得出了偿债能力偿付能力核心指标，公司财务比率计算情况如下表4-2所示：表4-2云南白药偿债能力指标数据偿债指标&年份2016年2016年2017年2018年2020年营运资本（元）112152345992759907788430374296919333610946340351443636流动比率1.79832.59762.28712.10082.2075速动比率0.97641.84361.53421.20041.1494现金比率0.4551.3511.2370.7670.342资产负债率50.237835.456239.55642.165138.892产权比率100.955654.933665.442372.90663.6446权益乘数2.011.551.651.731.64股权比率49.762264.543860.44457.834961.108利息保障倍数90.664332.219522.374870.397871.8645数据来源：wind，公司年报从表4-2中的数据可以看出，云南白药流动比率、速冻比率均保持在2-1以上，较2010略有上升，20172017呈速动比率下降趋势，但随后迅速上升，除特殊情况外，均保持在合理水平以上，表明企业偿债能力仍然较强。还可以看出，云南白药资产负债率呈逐年下降趋势，说明企业对外部资本的依赖程度在逐步提升。最后本文根据以上分析提出建议：第一，加强对公司资金管理；第二，提高资金使用效率。本文选取了云南白药作为研究对象，主要是基于以下原因。一是云南白药自身经营发展特点所致。截至2020年12月31日,云南白药货币资金16.11亿元,应收票据24.72亿元(其中流动性低、风险较低的银行承兑汇票20.87亿元),短期保本理财产品(含应收账款)5.04亿元,合计45.87亿元,占总资产的比例为31.16%,资产负债率较低,长期负债较低。从这两张表可以看出，云南白药作为医药行业稳健发展的龙头企业，具有良好的资本运作能力和较强的偿债能力。营运能力分析营运能力分析是通过计算和分析反映资产营运效率和效益的指标来评价云南白药企业的运营能力，评价企业的运营能力，并为企业提高经济效益指明道路，选择库存周转天数、固定资产周转天数、净营运资本和净现金周转天数来判断云南百药的营运能力。通过查阅公司从2016年到2020年共计5年年报得出数据4-5如下：表4-3云南白药偿债能力指标数据营运指标&年份2016年2017年2018年2019年2020年存货周转天数143.64167.63181.05184.67173.01固定资产周转天数27.4926.1223.3222.628.07净营运资本(亿元)56.7372.2374.7386.4173.17净现金周转天数(CCC)137.62151.57156.73153.86140.96数据来源：wind，公司年报图4-3云南白药营运能力指标趋势图从上表中可以看出，存货周转天数在2016-2019年呈不断上升趋势2019-2020年出现了有所下降，周转天数变少，说明存货变现的速度越快，存货占用资金时间越短，存货管理工作的效率越高。固定资产周转天数近五年呈平稳状态，体现出企业对固定资产的利用效率和管理水平较好，企业运营平稳。净营运资本呈缓慢上升趋势，在2019-2020年有所下降，反映出企业短期偿债能力和流动性较好，在2019-2020年出现了下降，主要受疫情等原因影响。净现金周转天数出现了先上升后下降的趋势，和企业进行混改有关，反映出企业的资金使用效率在慢慢变好。成长能力分析对企业成长能力的分析是用来审查企业通过增加逐年收益或通过其他融资方式获得资本来扩大其业务的能力。我们还可以从经营活动中判断未来的现金流趋势，并预测未来的现金流量规模。在现代社会中，企业成长能力已经成为衡量一个企业综合实力强弱的重要标准之一。企业要想实现持续健康发展，就必须不断提高自身的成长性。成长性分析的目的是为了说明企业长远扩展能力的能力和未来生产经营实力的实力。本文从营业总收入、营业利润、净利润三个方面分析了云南白药的成长能力，从公司2016年至2020年的五年年报来看数据表4-4如下：表4-4云南白药成长能力指标数据成长指标/年份2016年2017年2018年2019年2020年营业总收入(亿元)224.11243.15267.08296.65327.43营业利润(亿元)33.236.2138.3247.4368.12净利润(亿元)29.3131.3332.941.7355.11数据来源：wind,公司年报图4-4云南白药成长能力趋势图由表4-4图4-4可以看出，云南白药成长能力不断增强，营业总收入，营业利润和净利润不断上升。营业总收入近五年每年以将近年均10%的速度增长，营业利润前三年以年均6%的速度增长，在2019年和2020年这两年的累计同比分别增长了23.77%和43.62%，出现了大幅增长，这和公司改革治理和医药行业经济环境有关。净利润前三年分别为同比增长了6.36%，6.88%，5.02%，26.85%，32.06%，在2019年和2020年出现大幅上升，说明公司的成长能力不断上升。云南白药估值本文根据前瞻产业研究院发布的《云南白药行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，结合行业规模、行业盈利能力、公司经营现状等增长模型，分两个阶段进行云南白药价值评估。对2020年12月31日云南白药企业价值进行评估。本次评估假设将云南白药企业2021至2025年作为高速增长阶段、2025年以后为平稳增长阶段。自由现金流预测营业收入预测根据近5年的年报数据，云南白药2016-2020年的营业收入增长率分别为8.06%、8.50%、9.84%、11.07%和10.38%。云南白药的平均营业收入增长率为9.57%。2020年营业收入增长率较低的原因是受疫情影响，企业盈利水平下降。目前，全国疫情得到控制，企业陆续复工复产，加上医药行业的积极趋势，预计未来营业收入仍将保持增长。因此，假设未来五年（2021-2025年）的增长率为10%。2025年以后，随着更多的资金进入医药行业，更多的新兴医药企业涌现，医药市场将更加激烈，云南白药将进入稳定增长阶段。过去5年，全行业平均增长率为8.85%，但不确定因素，假设在稳定增长阶段增长率为8%。相关成本费用预测以2016年-2020年5年数据显示，营业成本占营业收入的比例分别为70.14%、68.61%、69.45%、71.44%、72.25%；5年平均占比70.38%，预计2021-2025年，营业成本占营业收入的比例将保持在70%。近5年营业收入中的费率和附加占比平均为0.61%，保持稳定，预计2021-2025年营业收入中的营业税金及附加占比基本保持在0.6%。近五年管理费用占营业收入的比重平均值为2.19%，销售费用占营业收入的比重平均值为13.92%，所以预测2021至2025年管理费用占营业收入的比例为2%，销售费用占营业收入的比例为14%。公司从2018年至2020年研发费用率占比分别为0.41%、0.59%、0.55%，3年平均研发费用占比为0.517％。此后研发投入将继续增加，预计2021年至2025年研发费用增速将提高0.2个百分点，其后分别为0.66%、0.79％、0.95％、1.14％和1.37％。折旧与摊销费用占营业收入的比例整体保持在0.5%左右，预计2021-2025年折旧与摊销费用占营业收入的比例将保持在0.5%。资本性支出占营业收入的比重近五年平均值为1.02%，同时云南白药的扩张速度逐渐趋于平稳，所以预测未来5年资本性支出分别占营业收入的1.5%、1.5%、1.0%、1.0%、1.0%。营运资本的比例近五年的平均值为6.76%，预测2021至2025年营运资本增加额占营业收入的7%。折现率的确定一般情况下认为企业的加权平均资本成本，即WACC为企业适用的折现率。首先计算股权成本，依据资本资产定价模型；股权成本＝rf＋β×（rm-rf）式（5-1）rf为无风险收益,rm为市场收益。无风险收益：无风险收益以五年期国债基准利率为准，截至2020年12月31日，我国近十年的五年期国债基准收益率的平均值为3.28％。即无风险收益率为3.28％。β系数：本文从国泰安数据库中导出云南白药2020年综合市场年BETA值，β的取值为0.8346。市场收益：本文采用云南白药2016-2020年5年的平均历史收盘价收益率为15.1%。则权益资本成本＝3.28%＋0.8346×（15.1%-3.28%）=13.15%式（5-2）债务资本成本：本文釆用2020年央行公布的一至五年贷款利率4.35%作为云南白药的债务资本成本。由于云南白药所得税率约为15%，因此其税后债务资本成本为：4.35%×（1-15%）=3.7%。计算加权平均资本成本WACC本文以2016至2020年云南白药的所有者权益总额和负债总额计算其各年资本结构，并将其进行平均。得出权益资本占资本总额的70%，负债资本占资本总额的30%。WACC=债务资本成本×[负债/（负债+权益）]+权益资本成本×[权益/(负债+权益)]式（5-3）=3.7%×30%+12.15%×70%=10.3%企业价值通过上文的分析和预测，2021-2025年云南白药企业的自由现金流量预测如下表5-1所示：表5-1实体现金流量计算结果数据项目/年份2021年2022年2023年2024年2025年营业收入（万元）35951813947509433436547591335225528减：营业成本（70%）25166272763256303405633313933657870减：营业税金及附加（0.6%）21571.0923685.0626006.1928554.831353.17减：销售费用和管理费用（14%）503325.4552651.3606811.1666278.6731573.9减：研发费用（逐年递增2%）20168.9720572.3520983.821403.4721831.54税前经营利润533489587344.1646508.4711503782899.8减：经营利润所得税（15%）80023.3488101.6196976.26106725.5117435税后净营业利润453465.6499242.5549532.2604777.5665464.8加：折旧摊销（0.5%）17975.9119737.5521671.8323795.6626127.64减：经营营运资本增加（7%）251662.7276325.6303405.6333139.3365787减：资本支出（1.5%/1%）53927.7259212.6443343.6547591.3352255.28自由现金流量165851.1183441.7224454.8247842.6273550.2折现系数0.9130.8340.7620.6960.635折现值148768.5164547.2201335.9222314.8245374.5数据来源：wind,公司年报由上表5-1可知：2021到2025年，云南白药处于快速发展期，该阶段云南白药的自由现金流量总和为982340.92万元。2025年之后，云南白药处于稳定发展期，采用永续增长模型计算其现金流量现值：式（5-4）＝273550.2×（1+8%）/(10.3%-8%)＝12844965.9(万元)式（5-5）两个阶段合计云南白药的总价值为:=982340.92+12844965.9=13827306.8(万元)截至2020年12月31日，云南白药总股份数为128300万股，每股股价预测值=19226467.6/128300=107.77元。价值评估的结果及分析根据东方财富网站数据显示2020年12月31日云南白药企业的股票收盘价为113.6元/股，本文以FCFF模型计算得出的结果为107.77元/股，结果之间存在一定的误差，不过和当日收盘价相差不大，预测股价具有参考价值。本人认为本文研究存在以下局限性：针对云南白药企业每股股价预测值与实际值的差异，总结出以下两个原因：（1）对某些科目预测比率的设定难以把握，很难体现企业将来发展中有可能存在的波动性；（2）对相关财务数据的把握不是特别准确。6结论目前，企业投资价值评估已成为我国学术界的一个热门话题，资本市场的成熟强化了企业投资价值评估的理论和方法的实践需求。因此，研究企业价值及其影响因素具有重要意义。本文从企业价值角度出发，以财务学、金融学等为基础，结合现代管理理论和经济学知识，构