汇率制与汇率政策

第三章汇率制度与汇率政策第一节汇率制度一、汇率制度类型

主要的汇率制度分类

1999年IMF对成员国汇率制度的分类

汇率目标区05十一月20241

（一）主要的汇率制度分类05十一月20242固定汇率制金本位制下的固定汇率制布雷顿森林体系下的固定汇率制浮动汇率制自由浮动和管理浮动单独浮动和联合浮动（二）1999年IMF对成员国汇率制度的分类05十一月20243

严格固定的汇率制度无独立法定货币的汇率制度货币局制度

中间汇率制度传统固定汇率制度钉住平行汇率带爬行钉住制爬行带内浮动

浮动汇率制度不事先宣布汇率路径的管理浮动独立浮动汇率制美元化货币联盟05十一月20244与欧元有关的汇率制度类型及相应国家

（三）汇率目标区

★

事先确定汇率水平的波动区间，汇率有可能超出波动区间时，政府利用货币政策等工具进行干预，以将汇率变动幅度控制在目标区内。05十一月2024505十一月20246汇率中心汇率目标区上限目标区下限不存在目标区时市场汇率轨迹汇率目标区示意图汇率目标区下市场汇率轨迹05十一月20247二、固定汇率制与浮动汇率制的优劣比较优点固定汇率制有利于国际经济交易的发展有利于抑制国际货币投机限制政府不负责任的宏观经济政策缺点丧失了货币政策的独立性促进了通货膨胀的国际传播容易造成汇率制度僵化05十一月20248优点浮动汇率制能够实行独立的货币政策国际收支均衡得以自动实现减少国际储备量，提高资源利用效率汇率变动对经济冲击作用较小缺点容易造成经济波动不利国际贸易与投资的的发展使一国更有通货膨胀倾向三、汇率制度的选择

影响一国汇率制度选择的主要因素：

◆

经济开放程度

◆

规模和经济结构

◆

贸易商品结构和地区分布

◆

国内金融市场发达程度及与国际金融市场一体化程度

◆

相对通货膨胀率05十一月20249

◆经济开放程度高、经济规模小，或贸易商品结构和地区分布比较集中的国家，一般倾向于实行固定汇率制。◆经济开放程度低、进出口产品多样化或地区分散化、同国际金融市场联系密切、资本流动规模大，或国内通胀率与其它国家不一致，则倾向于实行相对灵活的汇率制度。

05十一月202410

上述因素与汇率制度选择的关系第二节汇率政策一、蒙代尔—弗莱明模型

★

蒙代尔—弗莱明模型是IS—LM模型在开放经济条件下的形式。它描述的是开放经济条件下，商品市场、货币市场和外汇市场的均衡条件。05十一月202411

蒙代尔—弗莱明模型的政策含义

◆蒙代尔—弗莱明模型的政策含义是：

一国怎样通过宏观经济政策（财政政策和货币政策）搭配实现宏观经济的内外均衡。

◆其结论是：

在资本完全流动条件下，固定汇率制度使货币政策无效，而财政政策对收入和内部均衡的调节作用较为有效；浮动汇率制下恰恰相反。05十一月20241205十一月202413

蒙代尔一弗莱明模型的分析对象是一个开放的小型国家，对国际资金流动采取了流量分析。分析前提：第一，总供给曲线是水平的。这意味着产出完全由总需求水平确定。另外，名义汇率与实际汇率之间不存在区别。第二，即使在长期，购买力平价也不存在。因此，浮动汇率制下汇率完全依据国际收支状况进行调整。第三，不存在汇率将发生变动的预期，投资者风险中立。按照资金流动性的不同，对固定汇率制与浮动汇率制下的财政货币政策分别进行研究。

（一）固定汇率下的财政、货币政策

在固定汇率制下，政府有义务在固定的汇率水平上按市场要求被动地买进卖出外汇，因此外汇储备量完全受国际收支状况的影响，这使得政府不能控制货币供应量。由国际收支因素导致的货币供应量的波动，是固定汇率制下经济调整的一般机制，也是我们理解这一制度下财政、货币政策的效力的关键05十一月20241405十一月202415分析的框架是IS－LM－BP模型，在由国民收入与利率构成的坐标空间中展开分析。（1）反映商品市场平衡的是IS曲线，这一曲线斜率为负，政府支出增加及汇率贬值都会使之右移。（2）反映货币市场平衡的是LM曲线，这一曲线斜率为正，货币供应量增加会使之右移。（3）反映外汇市场平衡的是BP曲线，这一曲线的形状由资金流动性的不同决定。当资金完全不流动时，这一曲线意味着经常账户的平衡，BP曲线在坐标空间内就是垂直于横轴的直线。汇率的贬值会使之右移。当资金完全流动时，BP曲线是一条水平于横轴的直线，汇率的贬值对之无影响。当资金不可完全流动时，资本与金融账户与经常账户对国际收支都有影响。此时BP曲线是一条斜率为正的曲线，资金流动性越大，这一曲线就越平缓，因为比较小的利率增加就能吸引更多的资金流入。

资本不完全流动条件下模型05十一月202416YiBPLMISBP是外汇市场（以国际收支表示）均衡曲线。

资本完全不流动条件下的模型05十一月202417YiBPLMIS

在资本完全不流动条件下，BP曲线是垂直的，经常账户的均衡始终是与一既定的收入水平相一致。

资本完全流动条件下的模型05十一月202418YiBPLMIS

在资本完全流动条件下，BP曲线是水平的，资本流动将弥补任何时候经常账户的不平衡。i*资金完全不流动时的财政、货币政策分析

1.货币政策分析：短期：扩张性货币政策→货币供应增加→利率降低→投资增加→国民收入增加→进口增加→经常账户恶化长期：经常账户恶化→外汇储备下降→货币供应量减少→利率上升→投资减少→国民收入下降→进口减少→经常账户好转（如下图）

资金完全不流动时货币政策分析结论：固定汇率制度下，资金完全不流动时，扩张性货币政策在短期内使一国利率下降，国民收入上升，经常账户恶化；但长期内利率、国民收入、经常账户均回复原状，只是基础货币的内部结构变化了。所以，从长期来看，货币政策无效05十一月20242005十一月2024212.财政政策分析：短期：扩张性财政政策→国民收入增加→利率上升同时经常账户恶化长期：经常账户恶化→外汇储备下降→货币供应减少→利率上升→国民收入下降→经常账户改善结论：固定汇率制度下，资金完全不流动时，扩张性财政政策在短期内使一国利率上升，国民收入上升，经常账户恶化；但长期内国民收入、经常账户回复原状，利率进一步上升。所以，从长期来看，财政政策无效。资金完全流动时，财政货币政策分析

1.货币政策分析：扩张性货币政策→利率下降→资金流出→外汇储备下降→利率上升结论：货币政策即使在短期内也无效2.财政政策：扩张性财政政策→利率上升→资金流入→货币供应增加→利率下降（如下图）结论：财政政策不影响利率，但会带来国民收入的大幅提高。05十一月202422资金完全流动时财政政策分析05十一月202423资金不完全流动时，财政货币政策分析1.货币政策分析：扩张性货币政策→利率下降→资金流出→外汇储备下降→利率上升扩张性货币政策→利率下降→投资增加→国民收入增加→国际收支逆差→外汇储备下降→货币供应减少→利率上升→国民收入下降→经常账户改善结论：货币政策无效05十一月202424固定汇率制下，资本不完全流动时，货币政策扩张效果05十一月2024252.财政政策：扩张性财政政策→总需求增加→国民收入增加→国际收支逆差同时，扩张性财政政策→利率上升→资金流入→国际收支顺差→货币供应增加→利率下降，国民收入进一步增加。结论：财政政策非常有效。05十一月202426固定汇率制下，资本不完全流动时财政政策扩张的效果（一）05十一月202427固定汇率制下，资本不完全流动时财政政策扩张的效果（二）05十一月202428（二）浮动汇率制下的财政、货币政策

在浮动汇率制下，对财政、货币政策研究的分析方法同固定汇率制相比有很大不同，这体现在：第一，经济的主要调整机制不是由国际收支不平衡引起的货币供应量的调整，而是由国际收支不平衡引起的汇率调整。第二，我们假定汇率贬值能改善经常账户收支、提高国民收入。05十一月202429资金完全不流动时的财政货币政策分析

当资金完全不流动时，国际收支平衡体现为经常账户收支的平衡。1.货币政策分析扩张性货币政策→货币供给增加→利率下降→投资上升→国民收入上升→进口增加→经常账户恶化→本币贬值，国民收入增加所以，货币政策有效05十一月202430浮动汇率制下，资金完全不流动时货币政策05十一月2024312.财政政策分析↗利率上升，投资减少扩张性财政政策→国民收入增加↘进口增加→经常账户恶化→本币贬值，国民收入增加

所以，财政政策有效05十一月202432浮动汇率制下，资金完全不流动时财政政策05十一月202433资金完全流动时财政货币政策分析

1.货币政策↗利率下降，本币贬值，国民收入增加扩张性货币政策→货币供应量上升↘国民收入上升所以，货币政策有效05十一月202434浮动汇率制下，资金完全流动时货币政策分析05十一月2024352.财政政策分析↗国民收入上升扩张性财政政策↘利率上升→资金流入→本币升值→出口下降→国民收入下降所以，财政政策无效05十一月20243605十一月202437资金不完全流动时的财政货币政策分析

1.货币政策分析：扩张性货币政策→利率下降→BP恶化→本币贬值→出口增加→国民收入增加所以，货币政策有效

05十一月202438浮动汇率制下，资本不完全流动时的货币政策（一）05十一月20243905十一月202440

2.财政政策分析↗国民收入上升→CA恶化（收入效应）扩张性财政政策↘利率上升→资金流入→K改善（利率效应）结果可能出现三种情况：收入效应大于利率效应，BP恶化，本币贬值，国民收入提高收入效应小于利率效应，BP改善，本币升值收入效应等于利率效应，BP不变，国民收入上升，利率上升结论：财政政策有效。

浮动汇率制下，资本不完全流动时的财政政策（一）05十一月202441浮动汇率制下，资本不完全流动时的财政政策（二）05十一月202442总结

1．分析开放条件下财政、货币政策效力的主要工具是蒙代尔－弗莱明模型。蒙代尔一弗莱明模型的分析对象是一个开放的小国，它假设总需求不足，对国际资金流动采取了流量分析。05十一月20244305十一月2024442．在固定汇率制下，货币政策在长期都是无效的。这是因为在固定汇率制下，政府有义务通过调整外汇储备来使国际收支保持平衡，因此政府无法控制本国的货币供给。以扩张性货币政策为例，它会带来产出的上升与利率下降，这又可通过收入机制与利率机制带来国际收支的恶化，国际收支的恶化则可带来外汇储备的减少从而抵消对货币供给的扩张行为。3．在固定汇率制下，财政政策一般是比较有效的。这是因为，在存在国际资金流动的情况下，财政政策会通过它对利率的影响而带来国际资金流动的调整，这会加强原有财政政策的效力。05十一月2024454.在浮动汇率制度下，货币政策一般都是比较有效的。这是因为，此时一国可以由主控制货币供给，货币政策会通过对汇率的影响而加强其效果。以扩张性货币政策为例，这会带来产出的增如与利率降低，而这两者都会带来国际收支的恶化从而使本国货币贬值，这就又如强了货币政策对经济的控制效果。5．在浮动汇率制下，财政政策一般是相对低效的，这是因为，在相当多的情况，财政政策造成的利率变动会引起汇率的调整，从而削弱其政策效果。以财政扩张政策为例，它常常通过造成利率上升带来国际收支的改善，这会带来本国货币汇率升值从而削弱财政政策对简介的扩张效果。但是，在不存在国际资金流动时，财政政策是非常有效的。

蒙代尔—弗莱明模型分析的宏观经济政策效果05十一月202446汇率制度政策资本流动程度低资本流动程度高

固定汇率制货币政策短期有效，长期无效基本无效财政政策有效非常有效

浮动汇率制货币政策非常有效非常有效财政政策无效基本无效蒙代尔—弗莱明模型的评价第一，这一模型是开放条件下财政货币政策的最重要工具。它说明了与封闭条件相比，开放经济中的财政货币政策对经济有着不同的作用机制，这些政策能够发挥效力则依据于资金流动、汇率调整等一系列因素的制约，这些都为以实现内外均衡为目的的政策搭配提供了指导。尤其是这一模型论证了不同汇率制度下，财政货币政策分别具有不同的比较优势，这对特定汇率制度下的政策搭配具有特殊的意义。05十一月20244705十一月202448第二，这一模型也具有一些固有的缺陷。其中最为重要的是对资金流动的流量分析。资金流动受存量因素以及风险等多种因素共同影响，如果在这一点上有着不同的分析前提，那么在对财政货币政策效力的分析上会得出许多与蒙代尔一弗莱明模型不同的结论。例如，对资金流动采用资产组合分析时，利率提高对资金流入只能发挥一次性影响，无法持续下去，这样模型中一系列结论都将很难成立。第三，这一模型因其具有的凯恩斯主义性质以及分析简明的特点，在对开放宏观经济的分析中居于主导地位，被广泛运用于对各方面问题的研究。模型实际上是封闭条件下的IS－LM模型在开放条件下的衍生，特别适合进行分析需求管理问题，因此与粘性价格模型一起合称为开放宏观经济学的蒙代尔一弗莱明一多恩布什教义。05十一月202449第四，蒙代尔一弗莱明模型还在其他很多方面得到改进。例如，引入资金流动不对称的问题，引入价格问题，引入预期变动因素，引入对大国的分析等等。这些都使得这一模型的运用范围更为广泛了。05十一月202450

★“三元悖论”（也称“三难选择”）由美国经济学家保罗·克鲁格曼（PaulR.Krugman)在蒙代尔—弗莱明模型基础上提出。它指出了开放经济条件下，汇率稳定、本国货币政策独立性和资本自由流动难以兼得的情形。05十一月202451二、“三元悖论”

★

汇率稳定、本国货币政策独立性和资本自由流动不能同时实现，最多只能同时满足其中两个目标，而放弃另一个目标，即：05十一月202452

“三元悖论”的政策含义汇率稳定货币政策独立性资本自由流动05十一月202453三、政府对外汇市场的干预政府干预外汇市场的目的

◆防止汇率在短期内过分波动◆避免汇率水平在中长期内失调◆进行政策搭配调节内外经济的需要◆增加外汇储备等其它目的05十一月2024542.政府干预外汇市场的类型◆

按干预手段分：直接干预与间接干预◆按是否引起货币供应量的变化分：冲销式干预与非冲销式干预◆按干预策略分：熨平每日波动型；砥柱中流型或逆向型；非官方钉住型；◆按参与干预的国家分：单边干预与联合干预05十一月2024553.外汇市场干预的效应

（1）干预的资产调整效应

★通过外汇市场及相关的交易（如：公开市场业务）来改变各种资产的数量结构，从而对汇率产生影响。

一般认为非冲销式干预有效，冲销式干预效果有限或无效。非冲销式干预的资产调整效应05十一月202456冲销式干预的资产调整效应05十一月20245705十一月202458

（2）干预的信号效应通过干预行为本身向市场发出信号，表明政府的态度及可能将采取的措施，以影响市场参与者的心理预期，从而达到调整汇率水平的目的。05十一月202459

（1）政府对外汇市场信息的干预不存在其它目的；（2）干预必须比其他传递信息的方式在改变市场干预方面更具有优势；（3）干预所预示的未来政策必须能够引起汇率的相应变动；（4）政府必须建立起政策言行一致的良好声誉，从而政府发出的信号具有可信度。

◆干预的信号效应一般在市场预期混乱、投机猖獗时特别明显。

实现干预的信号效应需要满足的条件05十一月202460四、直接管制政策1.直接管制的形式

◆对价格的管制◆对金融市场的管制◆对外汇交易的管制

2.直接管制的原因◆短期冲击因素（货币性冲击、投机性冲击等）

◆宏观政策因素（如为了纠正原来不合理的宏观政策）

◆微观经济因素（如本国产品缺乏国际竞争力）◆国际交往因素（如发展中国家对民族工业的保护）第三节我国汇率制度及外汇管理一、人民币汇率制度

1.1994年以前的人民币汇率制度05十一月202461

人民币汇率大幅度波动（1949—1952）

人民币汇率基本固定（1953-1972）

由中国人民银行按“国内外物价对比法”确定汇率

人民币钉住“一篮子货币”浮动（1973-1994）

1973—1980年，人民币对外升值；1985—1993年，人民币对外贬值。

◆人民币汇率主要由官方制定。

◆人民币汇率只是内部结算工具,其水平高低不对经济起调节作用。

◆不存在真正意义上的外汇市场，人民币汇率变化不真正反映外汇供求状况。

◆人民币实行复汇率。05十一月202462

特点05十一月202463

历史上的人民币复汇率1981—1984年人民币公开牌价人民币内部结算价1985—1993年调剂市场汇率官方汇率

2.1994年以来的人民币汇率制度

单一的、以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制。

中国人民银行公布的基准汇率；各外汇银行的挂牌汇率；

实际上的钉住美元汇率制。05十一月20246405十一月20246505十一月20246605十一月20246705十一月20246805十一月20246905十一月202470

1.我国外汇管理体制的历史演变（1）统收统支制（1950—1979年）

◆外汇收支实行全面严格的计划管理，坚持“统收统支，以收定支，基本平衡”的原则；◆管理和平衡外汇主要用行政手段；◆人民币汇率是完全意义上的官方汇率；◆基本上不向国外借款，也不吸收外商直接投资。05十一月202471二、我国外汇管理体制05十一月202472（2）外汇分成制（1979—1993年）★从1979年开始，我国进行了外汇管理体制改革，至1993年改革的特点是逐步缩小外汇指令性计划，扩大指导性计划，引入市场机制和经济调节手段。具体措施有：05十一月202473

◆设立了专门的外汇管理机构——国家外汇管理局；频步了《外汇管理暂行条例》，标志着我国外汇管理开始走上规范化管理轨道。◆改革了外汇分配制度，由统收统支改为外汇分成。◆建立了外汇调剂市场，对外汇收支实行部分的市场调节。◆建立了多种金融机构并存的外汇金融体系。

◆积极利用外资（包括引进外资银行），加强外债管理。05十一月202474

（3）银行结售汇制（1994年以来）

◆对进出口企业实行强制结汇、意愿售汇；

◆实现了人民币经常项目可兑换；05十一月202475

改革的背景2.1994年我国外汇管理体制的改革

（1）外汇分成制的缺陷

◆外汇分成比例的不同，不利企业公平竞争；◆外汇所有权和使用权分离；◆外汇收支的计划