【经济政策不确定对H省商业房地产投资的影响实证探究（论文）9000字】

经济政策不确定对H省商业房地产投资的影响实证研究TOC\o"1-3"\h\u7305摘要 摘要湖南省近年来的房地产市场发展迅速，同时对于房价的调控也十分有效。我国的房地产市场一直都是个受政策影响很大的市场，并且还具有十分明显的区域特点。本文将研究对象具体于湖南省商业房地产投资，借此摒弃掉区域差异。首先对湖南省房地产的发展现状进行梳理，然后基于2010-2020年十年间的季度数据，通过建立ARDL模型，具体分析经济政策不确定与湖南省商业房地产投资之间的长期与短期关系。本文的实证结果显示，经济政策不确定性和湖南省的商业房地产投资之间存在稳定的长短期关系，这种关系表现为经济政策不确定性的上升会抑制湖南省的商业房地产投资。而在经济政策中，这种影响主要来自财政、货币和汇率政策。这就要求政府为房地产市场发展提供一个相对稳定的政策环境。关键词经济政策不确定；房地产投资；ARDL模型一、前言下面将对本文的研究背景和研究内容进行说明（一）研究背景及意义首先介绍当前经济政策不确定研究的相关成果，通过分析前人的经验和不足，由此引出本研究的意义。1.研究背景房地产行业的稳定发展是国民经济健康良好发展的重要体现。而在政府宏观调控行之有效的中国，政策是影响房地产发展的重要因素之一。同时，房地产作为极具区域特点的产品，其在不同城市地区的表现并不相同。在全国各地区的房地产调控中，湖南省近几年来的房地产市场调控成绩斐然，2020年湖南省全省商品房销售均价仅为6302元，在中国各省之中仅高于新疆和贵州。同时湖南的房地产市场的发展仍在稳步向前，2020年湖南省房地产开发投资共4880.44亿元，相比2019年增长了9.8%，远高于全国平均水平。目前将经济不确定性影响研究具体到地区的并不多见，涉及到房地产领域的更是寥寥，而湖南的房地产市场是个很值得研究的对象。湖南省的房地产市场在保持稳步发展的同时还能保持房价的相对稳定，这与合理有效的政策运用有着密不可分的关系。2.研究意义2020年湖南省房地产投资达4880.44亿元，占全年固定资产投资总额的26.8%。宏观经济的良好发展离不开房地产市场的稳定。而我国的房地产市场是个受政策非常大的市场，尤其是房地产作为典型的区域产品，房地产投资还受到地区层面政策的影响。在此背景下，研究经济政策不确定性对湖南省商业房地产投资的具体影响，对于湖南省房地产市场的平稳发展以及政府相关政策的出台都具有一定的指导意义。（二）文献综述近年来，对于经济政策不确定性影响的研究已经涉及到了包括投资、进出口、股市、油价、汇率在内的众多领域。有关的研究内容不断深化，成果也越来越受到人们的关注。下面将从经济政策不确定对投资的影响和房地产投资在固定资产投资中的特殊性两个方面，梳理国内外专家学者的相关研究成果。1.经济政策不确定性与投资的关系研究目前，对于经济政策不确定性的上升会降低企业投资的观点，似乎并不存在异议。但关于其影响机理却有不同的研究。例如陈国进、王少谦（2016）就认为这种抑制作用的传导渠道是成本和边际收益，因为企业投资的成本会随着经济政策不确定性的增长而显著提高；同时资本的边际收益率也会明显下降，由此降低企业对于投资的欲望。亚琨（2018）基于企业金融资产配置的相关理论来探讨经济政策不确定性和投资关系之间的关系，其实证结果表明经济政策不确定性上升会使企业降低投资在企业资产中所占的份额，从而优化自身的资产配置。闫华红（2019）则认为这种抑制作用主要来自于投资成本的增加，经济政策的频繁调整会使投资者对未来的市场前景信心和一定的判断能力，在这样的高波动性前提下盲目投资极易招致损失，因此投资此时更偏向于推迟自己的投资决策来观望市场前景，并且会增长他们的预期报酬率，由此导致企业投资成本的增加。张成思（2018）基于上市公司的实证研究结果表明，这种抑制作用不仅来自于资产收益率，还来源于现金流层面。当企业所面对的政策不确定性逐渐增强时，企业会显著的减少自身的未来现金流出以应对可能的风险，同时外部环境的恶化会降低市场需求并提高项目破产率，从而降低固定资产投资的收益率。2.经济政策不确定性与房地产投资的关系研究目前关于我国经济政策的不确定性和房地产项目投资之间相互关系等诸多问题人们认识颇有差异,例如Montasser(2016)就提出了将作房地产项目作为一种投资性质的资产目标时，它在与其它同一个类别投资资产的市场竞争中应该处在一个相对优势。由于信息不对称等因素的冲击和影响,房地产相对其它投资的房地产项目或者资源标的来说对风险的反应不够敏感,因此当房地产政策的不确定性增加时,相对"安全"的房地产需求反而很有可能就会大幅度的上升,从而带来房地产项目投资的大幅增长。随后Deferra(018)对美国的房地产投资做出一项实证研究，其结果表明经济政策的变化和不确定性的提高不但可以间接地通过宏观经济的层面和金融市场来影响房地产的投资,而且还同样可以通过房地产投资的回报率和价格波动比例来直接地影响。具体到中国的房地产市场，赵奉军等（2019）基于我国的实证研究结果发现经济政策不确定增长反而会促进房地产开发投资，它们之间存在显著的正向关系。这与Montasser（2016）和Deferra（2018）等人的观点相右。无独有偶，荆中博（2021）认为房地产投融资相比于其它行业的优势体现在融资约束低、地方政府支持和信息不对称程度高等方面。并且基于中国A股上市公司的财务数据进行实证检验，得出了经济政策不确定性的增强会提高房地产企业投资规模，经济政策不确定性上升对金融投资的影响程度高于实体投资的结论。以上观点都认为经济政策不确定性会促进房地产投资，但是程立华（2018）基于138家沪深上市房地产企业的实证研究结果显示，经济政策不确定性的上升会导致企业房地产投资显著减少，并且对东部地区的房地产企业抑制作用更加显著。随后陈淑云、王翔翔（2020）的实证检验结果也赞成了这一观点，并且通过进一步研究还发现，不同地区的房地产企业在面对这一影响时的表现具有差异性。3.个人见解目前国内外学者关于经济不确定性与房地产投资之间关系的研究仍然很少，而且研究对象大都停留在国家层面。我国房地产作为典型的区域产品，无疑具有鲜明的地方特色，少数察觉到这一异质性的学者也没有做进一步的研究与说明。同时，房地产投资中的较大部分属于住宅房地产投资，而住宅主要是为了满足人民的基本生活需要，近年来中央关于房地产的论调也越来越严厉。因此，本文将具体研究商业房地产这个更加市场化的领域，并将数据具体到湖南省，希望能摒弃不同地区之间的差异影响，从而为地方相关政策的制定提供针对性的建议和一定的帮助。（三）研究方法与内容本文主要采用文献研究法和实证分析法，所研究的内容包括前言、商业房地产投资的现状分析、数据选取与实证模型的建立、对实证结果的分析、结论与展望四个部分。1.研究方法文献研究法。搜集并整理相关学者在经济政策不确定性和房地产投资等方面的相关资料及研究成果，通过阅读与分析大量文献，初步认知和理解相关课题，为自己的研究提供理论指导和启发。实证分析法。对相关数据进行实证研究，建立计量模型，探寻经济政策不确定性和湖南省商业房地产投资之间的长短期关系。2.研究内容本论文主要分为四个部分：第一部分为引言部分，主要介绍论文的研究目的和意义、个人的见解以及研究内容，并对国内外相关的研究文献进行综述；第二部分是从中国和湖南省两个层面介绍当前房地产投资的相关情况；第三部分首先解释变量定义与数据的来源，然后构建合适的实证模型，并对所选数据进行描述性统计和实证模型的结果分析；第四部分主要是通过分析实证结果得出相关结论，并根据结论提出相关建议，并对以后的研究提出展望。二、商业房地产投资发展现状分析以下将从国家与湖南省两个层面对当前商业房地产投资的现状进行说明。（一）我国商业房地产发展现状商业性质的房地产主要由各种大小型的星级酒店、商场、超市、便利店、购物中心、商业综合大厦、独特的大型商业街、会议服务中心、办公室等等所组成，是一种用于各种商业零食、餐饮、娱乐、健身服务、休闲等经营用途的房地产形式的地产形式。2020年，我国的房地产项目建设和开发总体投资规模达到了14.14万亿元，相比去年增长了7%。其中，办公楼与商业营业用房投资额分别为6.49万亿元和1.3万亿元，商业房地产投资总额占13.83%，同比下降0.84%，相对平稳。在2015年以来的房地产开发投资中，商业房地产投资的规模和比重均呈现逐步下降的趋势，由2015年的20.37%下降到2020年的13.83%。与之相对应的是，2015年以来的商业房地产新开工面积及占比同样呈现不断下降的趋势。商业房地产新开工面积占比由2015年的18.9%下降至2020年1-7月份的14.1%，下降了4.8个百分点。从需求端上看，我国商业房地产销售规模也呈现下降趋势。2010-2017年，我国商业房地产市场供需基本保持一致，销售面积与房地产竣工面积走势基本相同，销售面积增速虽然稍有波动，但总体仍然保持着上升的趋势，直到2018年之后，才开始出现明显的下滑。到2020年，中国商业地产销售面积削减到只有1.26万亿平方米，相比去年下降了近十个百分点。这些数据都表明近五年来我国的商业房地产投资发展呈下降趋势。图2.12015年以来我国房地产投资与商业房地产投资额表2.12015年来我国房地产投资额（二）湖南省商业房地产发展现状近年来，湖南省房地产建设和开发投资规模呈现总体增长和逐年回升的趋势。2020年湖南省房地产开发投资达4880.44亿元,相比上一年增长了9.8%，而当年的全国平均增速仅仅只有6%，高出其2.8%，湖南省房地产投资的增速和总量在全国均排在前列，居中部地位的第四位。在这之中，办公楼完成投资175.30亿元，增长迅速，增速达5.3%；商业营业用房投资605.24亿元，同比微增0.8%。商业房地产投资780.54亿元，相比上年也保持了1.8%的增长。从需求端上看，湖南省的房地产需求不降反增，与此相应的，湖南省新建商品房销售面积也保持了较低速度的增长。2020年，湖南省商品房销售面积达9437.44万平方米，保持全国中等水平，相对上一年增长近4个百分点。其中，住宅和其它房屋均实现了较大幅度的增长，分别为5.4%和13.1%；而办公楼和商业营用房销售面积则呈下降趋势，分别降低了3%和12%。在政策调控上，湖南省一直以来都坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”这一定位，全力抓好房地产市场调控和市场秩序整治工作，不断升级调控措施，深化住房制度改革，坚决抵制投机炒房行为。湖南省的房价调控成绩有目共睹，2020年湖南省全省商品房销售均价继续保持低位，仅高于新疆和贵州，为每平方米6302元。三、模型构建与实证结果分析下面将对本文所选取的变量和数据进行必要的说明，然后介绍实证模型的构建和相关数据的描述性统计，之后会从单位根检验、ARDL边界协整检验、参数估计和长短期关系分析、稳健性检验、进一步研究五个方面分析实证结果。（一）构建计量模型对本文实证模型中设计的变量和数据作相关的说明与描述，并且介绍主要实证模型的建立过程。1.变量设计与数据选取表3.1变量定义变量变量设置定义被解释变量IN湖南省商业房地产投资额解释量EPU经济政策不确定性指数控制变量GDP湖南省地区生产总值RATE利率由于GDP只有季度数据，同时中国的房地产开发投资月度数据中没有1月的数据。因此我们选取的数据是2010年-2020年十年间的季度数据。本文对于月度数据到季度数据的处理办法有以下两种：对于GDP和商业房地产投资额这样的月度数据，我们采用三个月的累计值作为相应的季度数据。而EPU和利率则采用三个月的平均值作为对应值。所有变量的描述性统计见表3.2。关于经济政策不确定性指数的衡量，自从2014年Brake等制定并发布主要经济体的经济政策不确定性指数以来，关于中国的经济政策不确定性指数主要有以下三种指标：一种由Brake等人根据《南华早报》编制，这是最早关于中国经济政策不确定性的衡量指标，如李凤羽（2015）、张浩（2015）等人都采用这一指标来进行衡量。一种是Brake与刘定谦和盛旭光根据中国报纸制定的一份经济政策不确定性指数，采用者如张晓颖等（2020）、陈淑云等（2020）。一种是由香港浸会大学的YunHuang和Luk（2020）根据中国大陆十家主要报纸编制的指数，采用者有赵奉军等（2019）、荆中博等（2020）。其中我们所选取的中国经济政策不确定性指数又包含了财政政策不确定性指数、中国货币政策不确定性指数、中国贸易政策不确定性指数和中国汇率政策不确定性指数四个细分项，并且在两人的说明文章中，通过构建SVAR模型，检验表明该指数与中国宏观经济之间的关系更加敏感。因此本文主要采用这一指数。以上所有数据只有经济政策不确定性指数来源于YunHuang，其它数据都来源于中国经济信息网，同时为了减少异方差的影响，对所有的变量都进行了对数处理。表3.2变量的描述性统计（2010年第一季度—2020年第四季度）变量名称单位最小值最大值平均值标准差商业房地产投资（IN）亿元78.511162602.96338.5地区生产总值（GDP）亿元2956.212000.97317.892270.806经济政策不确定性（EPU）—101.15194.9142.6620.86利率（RATE）%1.293.832.450.612.实证模型借鉴赵奉军、骆祖春（2019）的基准模型，把湖南省商业房地产投资额作为因变量，考察经济政策不确定性对其的影响。基本实证模型如下：（3.1）其中，IN代表湖南省商业房地产投资，GDP代表湖南省地区生产总值，RATE代表当期利率。所有变量都是实际变量。根据投资的乘数—加速数理论，生产总值的增加会带来投资的增加。而利率作为投资的成本，也应该对投资具有一定的影响。其误差修正形式为：（3.2）（二）实证分析与结果首先对各变量进行单位根检验判断其平稳性，然后通过方程式（2）进行协整检验，判断各变量之间的长短期关系，并进行稳健性检验。最后对经济政策不稳定性影响的异质性做进一步的研究。1.单位根检验在进行ARDL边界协整检验之前，需要先判断变量是否平稳。本文采用传统的ADF单位根检验来进行判断，检验结果如下表3.3所示。表3.3ADF单位根检验结果变量水平值检验结果一阶差分检验结果t值5%统计值结论t值5%统计值结论IN-1.897-3.54非平稳-3.488-2.946平稳EPU-4.635-3.518平稳———GDP-3.314-3.527非平稳-31.989-2.936平稳RATE-0.5-1.949非平稳-6.434-1.949平稳注：在单位根检验中，利率不包含截距项和趋势项，其它所有水平值的检验形式都包括截距项和趋势项。一阶差分检验形式则只包含截距项。检验结果表明，变量EPU在5%的显著性水平下可以拒绝原假设，这表明其在水平值上是平稳的，因此它属于I（0）变量，而变量IN、GDP、RATE在进行一阶差分后可以拒绝原假设，说明这三个变量都属于I（1）变量。本文所用到的变量均没有超过I（1），因此可以使用ARDL进一步分析各变量之间的协整关系。2.ARDL边界协整检验在对模型进行估计之前，需要先判断各变量之间是否存在长期协整关系。本文利用Eviews10软件进行ARDL边界协整检验，原假设为。在边界协整检验中，如果F统计量大于上临界值，则可以拒绝原假设，即认为变量间存在协整关系；若F统计量小于下临界值，则不能拒绝原假设，变量间不存在协整关系；若F统计量在上下界线之间，则不能直接判断是否具有长期协整关系。表3.4ARDL边界协整检验结果显著性水平10%5%1%I（0）I（1）I（0）I（1）I（0）I（1）临界值2.373.22.793.673.654.66F统计量67.318根据表3.4的计算结果，方程的F统计量为67.318，高于各显著性水平下的临界值，因此可以拒绝原假设，即表明各变量之间存在着长期稳定的均衡关系。3.参数估计与长短期动态关系分析本文所建立的实证模型的最优滞后阶数根据SC准则选定，估计得到的最优模型为ARDL（3，0，1，1），具体估计结果如下表所示。表3.5变量的长期估计结果变量名称长期估计系数T统计量P值lnGDP0.0592.8570.0076lnEUP-1.075-3.1160.0039lnRATE-0.159-1.5040.1427最后的估计结果方程为：D(IN)=0.0591*D(GDP)-0.15948*D(RATE)-1.0752*D(EPU)+7.4674表3.5长期关系的估计结果表明，利率对商业房地产投资的长期影响并不显著，GDP对商业房地产投资的长期影响高度显著并为正，lnGDP每提升1%，会使lnIN提高0.06%。而EPU对其的影响高度显著且为负，lnEPU每上升1%，会导致lnIN降低1.08%。在估计得到协整方程的长期关系系数后，我们还可以继续对模型的误差修正项（ECM）的系数进行估计，以此来分析各个变量间的短期动态调整关系。表3.6变量的短期估计结果变量名称短期估计系数T统计量P值C6.8881.4280.1634D(IN(-1))-3.6-16.4440.0000D(RATE)-0.574-1.5410.1333D(GDP(-1))0.2132.9450.0061D(EPU(-1))-3.871-3.0530.0046D(IN(-1),2)1.5189.1170.0000D(IN(-2),2)0.65905.9470.0000D(GDP,2)0.1233.4290.0017D(EPU,2)-2.014-2.6490.0126ECM（-1）-0.734-1.9540.0234短期动态调整结果见表3.6。根据表3.6可知，变量GDP的各阶系数都为正，地区总产出的提高在短期内会显著促进商业房地投资。变量EUP的系数显著为负，这表明在短期内，经济政策不确定性的提高会抑制商业房地产投资，并且这种抑制作用在短期内更加明显。利率系数为负值但并不显著，其对商业房地产投资的影响也符合预期。4.稳定性检验在得到实证模型的估计结果之后，还需要对模型的参数进行稳定性检验，这是为了确保实验模型的稳定性，避免参数估计结果的偏差。本文遵循传统的方法，对实验模型进行递归残差累计和(CUSUM)检验与递归残差平方累计和(CUSUMSQ)检验。检验结果分别如下图3.1和图3.2所示。由图3.1和3.2可知，CUSUM和CUSUMSQ的波动均在5%的显著性水平区域内，因此该模型具有稳定性和可靠性。图3.1CUSUM检验结果图3.2CUSUMSQ检验结果5.进一步研究在本文所选用的经济政策不确定性指数中，还含有财政、货币、贸易、汇率四个不同的细分政策不确定性指数，因此本文循着这一线索，进一步研究在经济政策中究竟是哪些政策对商业房地产投资具有明显的影响。单位根检验的结果表明这四个细分指数都和总指数一样都属于I（1）变量，因此我们将这四个细分指数分别置换方程（2）中的EPU变量，逐一对其进行ARDL协整检验。检验结果表明，经济政策不确定性中，对湖南省商业房地产投资起决定作用的是财政政策、货币政策和汇率政策，这三种经济的不确定性对湖南省商业房地产投资的影响都为负值且在1%的显著性水平下通过了检验。而贸易政策不确定性的长期关系系数为正并且没有通过检验。表4.3不同经济政策不确定对商业房地产投资的长期影响变量财政政策货币政策贸易政策汇率政策GDP0.43***0.39**0.54**0.5*EPU-0.12***-0.27***0.45-0.13***RATE-1.49-2.43-1.78-1.82最优模型ARDL(3,0,2,1)ARDL(3,0,2,1)ARDL(3,0,2,1)ARDL(3,0,1,1)F检验值18.09***24.16***19.02***14.06***CUSUM检验稳定稳定稳定稳定CUSUMSQ检验稳定稳定稳定稳定四、结论与展望（一）结论与建议房地产市场的稳定发展对宏观经济发展和金融体系的稳定都十分重要，而房地产市场本身又是个受政策影响十分明显的市场，因此在当前经济政策不确定性较高的背景下，探究两者之间的关系是具有现实意义的。本文基于湖南省2010年—2020年的季度数据，利用ARDL模型实证研究了经济政策不确定性与湖南省商业房地产投资的之间的关系。研究结果表明：经济政策不确定性的上升会抑制湖南省的商业房地产投资。进一步的研究还发现在，在经济政策不确定性中，对湖南省商业房地产投资起主要影响的是财政政策、货币政策和汇率政策。基于以上结论，本文提出以下建议：政府应当为房地产市场发展提供一个稳定的经济政策环境，以稳定的住房市场政策引导房地产企业投资预期。应该准确把握房地产市场调控的力度，注重稳定房地产企业的投资预期，保证房地产市场供给的平稳有序发展。中央及地方各级政府在制定相关房地产市场政策时，除了要打造公平透明的投资环境，还要注重保持房地产市场政策的连贯和一致，避免朝令夕改，在加大改革力度的同时，保证房地产调控政策的相对稳定，提振房地产企业市场信心，最终引导房地产企业形成合理的投资预期。货币和财政政策在经济政策不确定性对房地产投资的影响中占主体地位，因此中国和地方政府在调控房地产市场时应该看到财政政策和货币政策的作用，在政策制定之处，就应该统筹全局，使政策更具有指导性和持久性，避免因短期内频繁更改政策方针而导致的市场波动，以此保障房地产市场的稳定发展。（二）展望本文构建了经济政策不确定性为核心变量，设置了当期利率和湖南省地区生产总值为控制变量，构建了模型，进行实证分析了其对湖南省商业房地产投资的影响，随后还进一步分析了经济政策不确定性的异质性。但同时本文还存在以下不足：其一，本文采用的经济政策不确定性指数采用的是从新闻报道中提取关键词的方法编制的。其中所采用的是中国内地十家主流报纸，这就导致该指数并不能很好的反映地区特色。对于研究湖南省商业房地产投资这一具体的领域，这一指数就显得不是特别适用。因此，在后续的区域性研究上，可以构筑更具有针对性的指数来进行研究。其二，在本文对细分经济政策所作的进一步研究中，实证检验结果表明财政、货币和汇率政策均对湖南省商业房地产投资有正向的影响。财政和货币政策对房地产投资的影响自不必说，但是目前涉及到汇率政策的却很少，这在未来可能是一个值得探寻的领域。参考文献[1]赵奉军,骆祖春.经济政策不确定性与房地产投资[J].现代经济探讨,2019,(11)：13-20.[2]张晓颖,陈海宇.从供需角度看经济政策不确定性对房价的影响——基于我国40个大中城市面板数据的实证研究[J].中国物价,2020,(03):78-81.[3]程立华.政策不确定性对房地产开发投资影响的实证研究[D].浙江：浙江财经大学,2019.[4]陈淑云,王翔翔.经济政策不确定性会抑制房地产企业投资行为吗？——基于2003—2018年沪深两市房地产企业的数据分析[J].江汉论坛,2020,(06)：59-68.[5]谭小芬,张文婧.经济政策不确定性影响企业投资的渠道分析[J].世界经济,2017,40(12):3-26.[6]胡成春,陈迅.经济政策不确定性、房地产市场与宏观经济波动——基于GVAR模型的区域差异研究[