宏观经济月报（2024年10月）：海外延续“美强欧弱”中国政策系统性转向 -招商银行

■海外经济继续分化，“美强欧弱”格局持续。美国宏观政策进入“双重宽松”期，经济保持稳步扩张；欧洲经济趋于失速，通胀读数显著降温，欧央行执行年内第三降，不排除后续加速降息的可能性。日本政坛“地震”扰动加息预期，经济形势亦边际转弱，日央行年内加息■国内实体经济方面，三季度实际GDP增长4.6%，略高于前期市场预测中枢。经济增长连续两个季度放缓，核心在于内需修复持续偏弱。经济格局呈现三个特征。一是价格缓慢修复，经济名义增速低于实际增速。二是新旧动能转换仍处阵痛期，结构转型与私人部门获得感仍有“温差”。三是生产端向下收敛，供需格局仍待改善。但9月经济积极因素增多。供给端，生产加快修复；需求端，政策效能逐渐释放，投资增速上行，社零消费受“以旧换新”■金融形势方面，信贷需求端，9月新增人民币贷款1.59万亿，仍显著弱于季节性，反映实体经济增长仍然疲弱。货币供给端，M2同比大幅上行0.5pct至6.8%，结构上呈现非银与企业存款多增、居民存款少增特征；M1需稳固。收入端，收入回升的主要支撑在于非税收入的大幅增长，后续征管或更加规范，而税收收入表现低迷，国有土地出让收入收入回升叠加政府债资金加速使用带动支出提速，主要支出领域增速均有所加快。前瞻地看，财政将采取综合性措施筹集财力，努力完成预算目标，四■宏观政策方面，9月底以来，一揽子宏观增量政策经济政策的系统性转向和政策思路的深层次转变。货币政策率先落地，降准、降息、下调存量房贷利率三箭齐发，落地非银互换便利以及股票回购、增持专项再贷款两大结构性政策工具，并启用公开市场买断式逆回购操作工具。财政政策积极加力，年内托底经济、长期推动化险，并为明年打开想象：xintianwang@i目录 1 1 5 6 7 10 12 13 13 13 13 14 14 15 1 1 2 2 2 2 3 3 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 10 10 11 11 11 13 131西方主要经济体走势分化，“美强欧弱”格局持续。美国宏观政策进入欧央行执行年内第三降，不排除后续加速降息的可能性。日本政坛“地震”扰动加息预期，经济形势亦边际转弱，日央行年内加息收敛，短端利率（2Y）上行约50bp。另一方面，市场相应提升对中性利率水平的预期，叠加特朗普胜选概率上升导致“特朗普交易”再发酵，长端利率与此同时，美股仍然处于一轮牛市之中。10月标普500指数实现连续第6个月收涨，纳斯达克指数则完全走出了“黑色星期一”的阴霾，创下历史新承压，带来金融条件“再收紧”。然而，金融条件收紧可美国财政整体保持宽松立场，但边际上小幅收缩。Q3美国财政加速扩张，考虑到大选临近，Q3财政可能向住户部门倾斜较多，成为消费韧性的重要支撑。从边际看，本轮财政扩张或已阶段性达峰。9月美国中央政府意外盈余2胜选，财政政策短期或小幅收缩，企业部门税负压力将有所提升，但长期看财政力度或处于相对高位，赤字率稳固于6%附近；如若特朗普当选，财政赤字短期或继续扩张，企业部门税负压力将显著下行，但长期看通胀及利率上行或美国中央政府财政赤字：2024VS20232024财年2023财年6,7936,793亿美元亿美元4,00005,5475,6575,0994,2142,9193,0252,037上年Q4Q1Q2Q3个人消费环比年化增速（3.7%）创2023Q2以来新高。二是高利率对房地产的美国主要分项实际GDP环比折年率%%610.20.60.70.2-4.0-2.8-5.1-4.0商品消费服务消费设备投资知识产权投资建筑投资住宅投资商品消费服务消费设备投资知识产权投资建筑投资住宅投资住户部门方面，消费继续高增，但四季度或温和转冷。Q3居民消费环比年化增速达到3.7%，财政是主要支撑。从结构看，商品消费强于服务消费，但后者仍然不弱。商品消费增速达到6.0%，呈现“以价换量”特征，服务消3费大幅转弱的概率不高。由于收入上修幅度显著大于支出，住户部门修约2pct至5%，打破了2023年以来美国住户储蓄持续下降的悲观叙事。叠然而，考虑到财政力度自9月起边际转弱，住户部门收入增速或相应放幅下行，但总体而言利率水平仍然具备限制性。Q3私人投资环比年化增速下降8.0pct至0.3%，其中设备投资增长11.1%，但地产投资下跌5.1%，建筑投资下跌4.0%。一是人工智能与财政扩张支撑设备投与交运设备（25.9%）是两大支柱。二是高利率仍在拖累地产销售及投资，地产与建筑投资加速收缩。一方面，利率回落尚未传导至房屋销售，另一方面，能或进一步增强。美国住房销售量在本轮美联储加息周期中跌去四成，并在低位徘徊近两年之久，随着房贷利率见顶回落，被压抑的需求可能大量释放，对4短期看美联储仍将按计划推进降息，但通胀稳定难以回归2%的风险已经经济回暖传导至就业市场，9月美国就业数据再度走强。9月美国失业率再回落0.1pct至4.1%，新增非农就业人数上升9.5万至25.4万，叠加7-8月数据累计上修7.2万，3个月滑动平均值升至18.6万，再度超越疫前中枢（2017-2019年均值17.7万）。7-8月就业回暖来自于“贝丽尔坡带来的临时性裁员减少，8-9月就业走强则来自于雇佣需求扩张带来的非临从边际看，10月美国申领失业金人数冲高回落，数据波动主要来自于“海伦妮”飓风的冲击，就业形势整体依然稳健。10月初美国单周申领失业金人数一度升至26万，创下年内新高，但又在2周后美国通胀保持下行态势，但核心通胀高位止跌，9月CPI粘性的一次“再确认”。9月美国通胀小幅回落，核心通胀高位反弹。CPI通胀回落0.1pct至2.4%，核心CPI通胀反弹0.1pct至3.3%。从结构看，本轮抗通胀进展很大程度上来自于“服务通胀，商品通缩”的非对通缩（-1.3%）向历史正常区间(±1%）回归，服务通胀问题可能再度回归美5联储视野。9月美国核心服务通胀仍然高达4.7%，环比增速高达0.4%，对应务通胀粘性。9月车辆保险通胀仍然高达16.3%，连续2年位于10%上方，推升总通胀约0.5pct，推升核心服务通胀约0.8pct，是现阶段美国通胀粘性的重储降息的预期大幅回摆。市场预期政策利率水位将于年内降至4.25-4.5%，明年Q2降至3.5-3.75%。与9月末相比，市场将降息终点上调了约50bp，基本市场预期美联储将于2025Q2完成本轮降息，终点利率可意的是，现阶段美国经济韧性的主要支撑仍然是财政，需密切关注财政退坡-公民党执政联盟在日本第50届众议院选举中意外受挫，未能拿到多数席位，首相之位再生悬念，石破茂将与立宪民主党党首野田佳彦一决高下。由于石破茂支撑货币政策正常化但野田佳彦支持长期宽松，市场对日央行加息的预期剧6PMI数据同样指向日本经济已在走弱。10月日本标普PMI指数意外跌至荣枯线下方。从结构看，“强服务、弱制造”格局变成了“弱服务、弱制造”资端依托于内生性的“劳工荒”，在消费及通胀端则持，存在可持续性。另一方面，美联储长期政策利率水位或已升至3-4%区间，9月CPI通胀大幅转弱拨快了降息的时钟，欧央行于10月议息会议连续降息。欧元区CPI通胀快速下行，9月读数回落至1.7%，为2021年6月以来10月议息会议后，关于欧元区降息前景的讨论仍在继续：12月会连续降），能阻碍CPI在Q4的降温趋势。二是服务业通胀虽在当月有所降温，但仍然是的报告中显示持续的工资压力使得10月成本和销售价格比上月增长更快，服7另一方面，经济下行的风险又需要去兼顾。综合PMI已连续两月落入荣枯线以下，显示经济低迷延续。服务业表现虽仍然强于制造业，但也逐渐自身10月议息会议对于欧元区经济前景的展望是预计经济增长延续下行，且通胀面临的下行风险大于上行风险，语气颇显鸽派，指向12月或维持降息步伐。近期官员讲话也秉持了以上思路，总体观点为支持12月降息，就降息幅度而言，部分官员表达了更支持25bp的倾向。西姆库斯与温施便直言现阶段三季度我国经济实际GDP增长4.6%，较二季度微降0.1pct，略高于前期偏弱，经济格局呈现三个“温差”。一是价格缓8仍有“温差”。三季度GDP实际同比增速超过名义GDP同比增速（4%）0.6pct，增速差较二季度微收0.1pct。二是新旧动能转换处阵痛期，结构转型与私人部门获得感仍有“温差”。三季度受政策提振较强的高技术产业投资、基建投资均实现两位数的较快增长，但私人部门获得感偏低，三季度居民人均可支配收入差”。三季度我国工业产能利用率微升0.2pct至75.1%，工业产能出清稳中有端，生产加快修复。规上工业增加值9月同比增速上升0.9pct至5.4%，支撑因素包括“两新”和产业转型升级提振工业产品需求，出口持续增长，以及天气幅下滑6.3pct至2.4%，年内仍会温和放缓。投资和消费需求增速均有回升，速上行1.4pct至9.3%。制造业投资和社零增速提升，房地产投资降幅收窄，对经济的拖累减弱。整体上看，9月以来各项存量政策优化落地、增量政策相投资、消费和出口累计同比增速固定资产投资完成额社会消费品零售总额%50-10%50-10-15-20-25注：2021、2023年各月为两年复合增速2018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09出口、投资和消费累计同比(2024年9月)注：2021、2023年各月为两年复合增速出口出口%房地产投资9.2%房地产投资56.23.30-10.12022-122023-122022-122023-122022-122023-122022-122023-122022-122023-122022-122023-122022-122023-122022-122023-12在季节性错位和动能走弱两方面影响。一方面，因全球航运运价回落，企业出货节奏调整，叠加我国沿海地区台风天气的扰动，8-9月存在季节性错位。另一方面，随着美欧主导的外需走弱，三季度出口动能总体有所放缓。四季度我9图23：9月出口增速大幅放缓，进口增速小幅放中国进出口当月同比及贸易差额贸易差额（右轴）2019年为基数出口复合增速%亿美元480500%亿美元4805000-250-500-7502200至3.4%。其中，房地产投资增速上行0.8pct至-9.4%，存量投资修复好于增量，竣工面积降幅收窄，土地成交面积和新开工面积增速均下行。基建投资大幅提制造业投资增速上升1.7pct至9.7%，扭转了3月份以来增速放缓的趋势，“两新”等政策效能显现以及出口持续增长仍是主要支撑，此外企业补库存以及过剩产能逐渐出清也形成一定托举。社零消费受“以旧换新”政策提振，9月增速上行1.1pct至3.2%。与政策直接相关的大宗商品，如家电、家具、汽车类消来的负增长。餐饮消费增速持续偏低，9月同比增速两年以来首次低于商品消高技术制造业和装备制造业保持较快增长；电器机械产能利用率低位回升，产业供需结构有所改善，生产增速提升；房地产上游行业生产企稳，多数消费品物价方面，9月通胀数据不及市场预期。CPI方面，食品项依旧较为强势，其中猪肉、鲜菜、鲜果价格延续上涨态势，但涨幅明显降低。受国际油价回落影响，能源价格下跌，拖累CPI通胀0.2pct。中秋出行高景气与以旧换新政策对居民消费的拉动效果显著，但量强于价的格局仍在延续，核心CPI无明显改善。PPI方面，翘尾因素拖累、大宗商品价格承压与财政政策落地存在时滞导前瞻地看，四季度GDP实际增速或上行至5.3%左右。外需支撑或温和回落，消费动能或在政策提振下加速修复，固定资产投资结构持续优化，房地产“二四四”一揽子政策或将推动房地产投资拖累减弱，财政支出加快支撑基建和制造业投资维持高位。短期内存量政策优化落地将提振信心、改善预期，随着政策效应逐步释放，经济动能有望在未来一至两个季度实质性增强。投向实体经济1.97万亿，分别低于过去五年同期均值4,160亿、1,389亿。近企业端，短贷与中长贷依旧较弱，票据融资延续融企业贷款新增1.49亿，同比少增1,934亿。其中，中长贷新增9,600亿，同比少增2,944亿；短贷新增4,600亿，同比少增1,086亿。由于表内信贷需求偏弱，票据冲量明显。9月票据净融资新增686亿，同比多9月票据利率大多季节性上行，但本月国股行半年直贴利率中枢环比再下行居民端，房地产市场传统“金九”未现，居民中长贷大幅少增。9月居民贷款增加5,000亿，同比少增3,585亿。30大中城市商品房-32.4%，降幅再度扩张8.1pct。受此拖累，居民中长贷新增2,300亿，同比大实体经济的人民币贷款、未贴现银行承兑汇票与企业债融资形成拖累，政府债构成重要支撑。政府债方面，专项债发行进一步提速，推动9资1.5万亿，创年内次高，同比多增5,437亿。企业债方面，市场预期回升叠加“股债跷跷板”效应导致债市月末出现大幅回调，信用债取消发行规模激增，9月企业债券融资减少1,926亿，同比少增2,576亿。汇票方面，由于实体经济活跃度偏低、票据表内贴现多增，未贴现银行承兑汇票增加1,312亿，同比存款多增、居民存款少增特征，反映9月末经济政策系统性转向提振。非银端，9月末权益市场大涨拉动证券公司客户保证金存款，非银存款同比多增5,690亿，或反映月末债券收益率快速上行下公司理财加速回表。居民端，权益市场火热和高线城市房地产市场回暖吸引存款转移，9月居民存款增加2.2万亿，同比少增3,316亿。9月M1同比增速-7.4%，较上月再下探9月全国财政收入回升，支出提速，但收支改善的基础仍需稳固。收入回升的主要支撑在于非税收入的大幅增长，后续征管或更加规范，而税收收入表现低迷，国有土地出让收入仍待企稳。目前财政减收的压力依然较大，但年正。增速回升主要靠非税收入的大幅增长，地方政府多渠非税收入当月同比增长25.2%，较前值上低，出口转弱等因素制约，税收收入仍然低迷，降幅小幅收窄0.2pct至-5.0%。主要税种中，国内增值税（-12.2%）和消费税（-16.3%）表现疲弱，降幅分别税连续两个月同比大幅增长，8月和9月同比增速分别为20.0%和25.4%，而同期规上工业企业营收和利润在持续走弱。二者之间的背离，一是受到基数的影响，8、9两个月是企业所得税纳税小月，增速波动较大；二是受税收征缴节奏的干扰，多数企业按季缴纳所得税，利润下降对税收的影响或体现在10月份数据中。9月进出口边际走弱，相关税收增速由正转负。土地和房地产相关税收合计降幅收窄，表现依然较弱。9月国有土地出让收入降幅收窄23pct至-18.8%，与土地成交热度有所回暖有关，随着房地产一揽子增量支持政策落支出端，收入增速回升带动支出提速，9月全国一般公共预算支出重返扩张区间，同比增速回升11.9pct至5.2%。结构上，低基数效应下债务付息支出高速增长31.4%，基建和民生领域相关支出均有不同幅度加快。基建方面，农林水、城乡社区事务支出增速分别为12.5%和3.8%，或与2023年增发国债支持项目持续推进有关。民生方面，社保就业、卫生健康、教育支出增速均由负转正。9月全国政府性基金支出大幅回升48.2pct至34.2%，支持“两新”的3,000亿超长期特别国债加快使用或是主要支撑，新增专项债相关支出效应或累计来看，1-9月全国一般公共预算收入（-2.2%）降幅收窄0.4pct，支出（2.0%）加快0.5pct。四季度全国一般公共预算支出或明显提速，若以实现年初预算目标进行测算，增速或较前三季度提升7pct至9.0%。中等口径下，全国财政收支降幅均有所收窄，预算完成进度有待加快。财政收支增速分别为-%%50——财政支出：累计同比..801-9月中等口径财政收支完成进度%%0 67.8金、保险公司互换便利（下称互换便利）以及股票构性政策工具，直接支持股票市场稳定发展。互换便利的资金筹措能力与股票增持能力，盘活存量资产，激励市场；另一方面，有利于降低股市和债市跷跷板，平衡产价格。再贷款引导上市公司加大回购力度，提升上市再贷款首期额度3000亿元,年利率1.75%，期限1年，可视情况展期。再贷款政策适用于不同所有制上市公司。21家金融机构自主决策是否发放贷款，合理确定贷款条件，自担风险，贷款利率原则上不超过2.25%。贷款资金“专款对于符合要求的贷款，中国人民银行按贷款本金的100%向金融机构发放再贷款。10月20日，招商蛇口、中国石化等23家上市公司先后披露公告称，公司或控股股东已与银行签订贷款协议或取得贷款承诺函，将使用贷款资金用于存款利率显著压降银行负债成本，在稳住商业银行净息空间。必要性在于，LPR是企业信贷与居民房贷的定价基准，大幅调降LPR有利于降低企业部门融资成本与居民部门购房负担，激发实体部门融资需求；同理充裕，进一步丰富央行货币政策工具箱，决定即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操一是保持流动性合理充裕。年末现金需求上升，且MLF大规模到期，11），张。买断式逆回购作为一种流动性投放工具，配合年内择机降准，可有效补充二是流动性管理更加精细。第一，传统流动性投放工具期限覆盖14天及以下（逆回购）、1年期（MLF）以及长期（降准），缺少1年期以内的流动性投放工具，买断式逆回购期限不超过1年回购采取固定数量、利率招标、多重价格中标的招标方式，能更好满足一级交三是打开央行政策空间。买断式逆回购交易的回购标的包括国债府债券、金融债券与公司信用类债券等，过程中债券支配权归央行所有。结合前期央行开启买卖国债、推出非银互换便利，通过买断式逆回购持有更多国债量发展有关情形”举办新闻发布会。会议定调积极，充分显执行情况低于年初预算设定的目标”，在收入端偏弱的环发挥好财政逆周期调节作用，将采取有效补充财力、切实保障各项重点支出和用足用好各类债务资金三大措施。年内或不需调增财政赤字，可以支持全年一是加大支持地方化解政府债务风险，拟一次性增加11月初人大常委会上确定）债务限额，置换地方政府存量隐性债务。二是补充国有大型商业银行核心一级资本，将通过发行特别国债筹措资金。三是支持房地产市场止跌回稳，允许专项债券用于土地和存量商品房收储，优化完善相关税收政策。四是保民生促消费，包括加大对重点群体的支持保障力度、改善要中央财政加力支持，未来财政政策或进一步提高目10月17日上午住房城乡建设部就“促进房地产市场平稳健康发展有关情况”举办新闻发布会，财政部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管“两个增加”，即“通过货币化安置方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造”和“年底前融资白名单项目规模从当前2.23万亿增加到4万亿”备受市场关注。继2015-2019年棚改货币化安