结构化产品的分类、特征与发展图景

业务探讨BusinessResearch法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《证券公司定向资产管理业务实施细则》为主要内容的券商资产管理业务新政2012年10月发布实施以来，券商资产管理规模出现了爆发式的增长，由2011年末的2818.68亿一举突破了万亿门槛，至2012年末达1.87万亿。这样的变化反映的不仅是立竿见影的新政效果，同样也表明了前期严格审批机制与狭窄投资范围对券商资管业务的极端抑制。而细究券商资管业务结构，我们容易发现2012年末资管规模中有1.68万亿为定向资管业合作的通道业务。显然，在发展初期，券商资产管理业务抢市场、垒规模是着眼于日后的市场份额与行业地位，以期将来牌照可能进一步放开时拓展业务。券商资产管理业务发展的关键应当是着力于产品及其运营的创新和创造，而非满足于某种新业务通道的开辟；也就是说，应通过准确把握市场融资需求与客户理财需求的产品开发路径，充分理解和发掘客户的需求，根据其风险偏好、承受能力设计产品。对此，2013年3月证监会公布了《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，拟进一步放宽证券公司债务融资工具的限制，为证券公司发展结构化产品等创新产品做出制度性安排。在该征求意见稿中，首次明确了证券公司债务融资工具可以包括证券公司债券、次级债和收益凭证等。其中，收益凭证即为约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价品、证券的价格或指数。这意味着结构化金融产品从监管层面上得到认可和规范，有利于今后券年第08期7.00%6.50%6.00%7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%3.00%占比变化06200720082009201020112012PBusinessResearch业务探讨商结构化金融产品的发展。结构化产品最大的特点即可根据客户风险偏好，进行层级结构的设计，有利于证券公司根据客户的风险偏好与风险产品种类和满足不同层次的客户需求。自资管新政启动后，多家券商即通过集合资产管理渠道发行了多个不同特征的结构化产品，如招商汇金之重阳集合管理计划、国泰君安君得稳一号、广发多空杠杆产品、光大挂钩300分级产品以及招商证结构化产品兴起于20世纪90年代的美国，以瑞士、德国市场尤为发达。欧洲最大的结构化产Scoach交易所集团与德意1万亿欧元投资于结构化产品。作为全球结构化产商结构化金融产品的发展。结构化产品最大的特点即可根据客户风险偏好，进行层级结构的设计，有利于证券公司根据客户的风险偏好与风险产品种类和满足不同层次的客户需求。自资管新政启动后，多家券商即通过集合资产管理渠道发行了多个不同特征的结构化产品，如招商汇金之重阳集合管理计划、国泰君安君得稳一号、广发多空杠杆产品、光大挂钩300分级产品以及招商证结构化产品兴起于20世纪90年代的美国，以瑞士、德国市场尤为发达。欧洲最大的结构化产Scoach交易所集团与德意1万亿欧元投资于结构化产品。作为全球结构化产总额(AUM)的6.43%，约2万只产品；而德国，12年年末，Scoach交易所有构化(一)定义、特点与优势对于结构化产品，市场中有多种说法，如Scoach交易所即认为权证、牛熊证和票据均可以称为结构化产品。一个较为严格的定义则认为：“结构化产品作为一种金融资产，通过包含多种基础金融资产，以组合的形式满足投资者特定的结构化产品一般有三个基本要素：基础资产、联动资产与衍生品合约。衍生品合约的价值依赖于联动资产，在产品文书中通常将对应的产品结构称之为“篮子”(Basket)。如图2，我们示意地给出了结构化产品的构成要素。与具有相同资产构成的组合所不同，结构化产品通常以一定法规条款约定的投资格式封装，即认为结构化产品是一种包装好的资产组合(Packaged(挂钩资产的衍生品合约(利率、外汇、指数、商品)(挂钩资产的衍生品合约(利率、外汇、指数、商品)市场观点市场观点BullishorBearish)基基础资产(债券、货币、保险类产品、基金)风险溢价部分(嵌入期权\杠杆的价值变化)到期资金水平如乐高积木一样，我们可根据投资者偏好、经济周期以及产品结构等多种因素搭建、设计多种多样的结构化产品，如图3所示。通过产品设计实现对市场观点与风险、投资者偏好的表达，结年第08期杠杆型Leverage收益增强型YieldEnhancement期货、期权现金、债券股票商品保杠杆型Leverage收益增强型YieldEnhancement期货、期权现金、债券股票商品保本型即要求产品到期时保证清偿本金以及分享联动资产带来的部分收益。相应地，保本型主要特征：(1)潜在损失受限于约定偿付本金的水平；(2)一定程度上参与联动资产；(3)可部分获得联动资产带来的风险收益。品的投资标的也可包括股票、商品期货与外汇等中高风险资产。通常，结构化产品的收益应当高于参考基准，如3年期国债或当期理财产品的年化利率。投资者持有保本型产品即购买了收益的正s我们在图4中给出了前4类结构化产品收益－风险特征示意图，并与其他传统金融资产的风险特征相对照。其中，保本型产品为风险最低的一类产品，其收益－风险特征与现金或债券相似；而收益增强型与分享型两类产品具有与股票相似的风险特征，较为激进的分享型产品可高配风险偏高的股票或商品等；风险最高的为杠杆型产有的杠杆属性也是这类产品的核心特点。而信用连接型产品则选择不同于银行主体的资产作为固本型信用连接票据、收益增强型信用连接票据和首先，结构化产品的一大特色是能够复制、tViews股票或基金所得的收益仅源于金融资产的价格上行，而结构化产品的收益则还可来自于资产价格的下探或振荡等，当然前提是投资者对市场走势。意图意图期望收益分享型Participation保本型CapitalProtection风险过结构化产品，投资者能够参与、分享一些准入门槛高的投资产品，如对冲基金、私募基金、房产基金或商品期货等。具体到国内市场情形，结构化产品可进一步包含私募债、海外资产等。也就是说，结构化产品能够提供最佳、多样化的投投资者偏好经投资者偏好经济预测结构化产品产品结构(二)分类根据结构化产品的不同收益－风险特征，SVSP最初将结构化产品分为投资与杠杆两类产类，共计20多小类产品：EnhancementBusinessResearch业务探讨偏度(Skewness)或保险。原则上，保本型产品的期望收益应低于其联动资产的期望收益，这即征所付出的对价。偏度(Skewness)或保险。原则上，保本型产品的期望收益应低于其联动资产的期望收益，这即征所付出的对价。强型投资收益增强型产品的目的是获得高于债券的收益。通常这类产品的潜在收益有一上限，而在市场逆转时其风险与组成资产相当。虽然与债券相似，但是其风险特征与债券有极大的不同，定收益产品。收益增强型产品的收益上限一般由息券或贴现水平决定。投资者持有这类产品即相当于卖出了收益的正偏度以获得收益补偿。在欧洲，最主要的两种收益增强型产品是反向可转换票据(ReverseConvertible)与贴现凭证(DiscountCertificate)，这两者具有完全一致的支付特征，造方法。这类产品与其联动资产的表现紧密相关，并有时更加注重在下行风险保护或上行杠杆施加方面的设计。较之于前述两类产品，分享型产品是风险最高的。分享型产品没有资金保护的设计，也不保证有息券偿付或贴现，主要特点是给予部分或全部甚至杠杆的形式分享基础风险资产的收益与风险。分享型产品主要有追踪或指数票据、红利票据、优先票据和双赢票据等。这类产品通杠杆型产品允许有短期的投机或对冲，看涨或看跌权证、小型期货以及收回权证等即是市场最负盛名的杠杆型产品。香港市场中常见的牛熊证即为收回权证，其一大特色是若相关标的价格低于或高于约定价格，那牛熊证就会被收回。在信用连接型产品选择不同于银行的信用主体 (ReferenceEntity)资产作为固定收益的组成部分，以达到提高收益和分散债务风险的目的。原则上，这类产品的市场预期与信用连接对应的票据相近，如收益增强型信用连接票据的市场预期即与收益增强型产品的市场预期一致。事实上，这类产品允许以更高的风险获取更高的收益，其为信用风险。票，如亚式期权、欧式障碍型期权、在险息票(Couponatrisk)等。简而言之，投资者通过结构化产品可以实现对冲、投机和优化投资效用三种不同目的。结构化产品有着较为清晰的风险特征，一些杠杆型的产品更是有助于开发、设计有效的对冲或投机策略以满足投资者的偏好。而结合行为金融学的最新进展，结构化产品能有效地反映投资者的偏好。比如，前景理论(ProspectTheory)指出投资者对于损失和收益有着不同的效用，对损失有着极端的厌恶，如图5所示，因而对一些防范下行风年第08期基础资产空多业务探讨BusinessResearch基础资产空多由于衍生品工具的缺乏，由于衍生品工具的缺乏，国内券商资管结构化产品大部分着力于通过收益的划分构建内蕴期权或降低投资者参与的门槛，实现产品的设计与阶段产品主要有以下几个特点：(1)以二元期权为代表的奇异期权受到市场(2)构建杠杆型票据、小型期货类的杠杆型以满足市场的需求；(3)往往涉及多个期权的构建和复制。(一)齐鲁金债基1号其中A份额获取年化4.8%的约定收益，而B份额则为杠杆收益型产品，享有集合扣除A份额收益后征进行表征，如期望收益、波动率、偏度和峰度等。相应地，不同结构化产品有着不同的收益特(1)保本型：低波动率、右偏和中等峰度；(2)收益增强型：中等波动率、左偏和高峰(3)分享型：高波动、低偏度和低峰度。而杠杆型产品则与分享型产品相似，通过施的杠杆放大收益同时增强风险。的全部剩余收益，亏损由B份额承担，在存续期内封的全部剩余收益，亏损由B份额承担，在存续期内封闭运作，且投资者可通过上交所大宗交易平台对B份额进行转让。齐鲁证券以不超过4000万元的自有资金认购B类份额。显然，B份额具有5倍的杠其支付函数即如图6所示。图中，份额B不仅获得偏差的特征，即投资者会在高期望收益与有吸引力的收益线形之间做权衡。换而言之，结构化产品设计的关键是对产品不同收益特征的定价。如投资者对右偏的收益分布有特别的偏好，而市场收益整体上是对称的，所以对正偏度收益的竞争会使得有此特性的产品得到市场的溢价，即偏度度、低下行风险的资产有较高的投资偏好，因而产品亦能获得市场相应的溢价。益失(二)招商汇金之重阳产品该产品母份额可投资权益类和股指期货等风险资产，止损线为0.65元，三类子份额初始配比为个因素影响，而波动率、波动率期限结构、隐含波动率偏度等是最重要的几个因子。波动率是期权定价理论的核心变量，其对结构化产品具有决定性的影响。在实际定价中，隐含波动率(即未来波动水平的估计)是结构化产品最主要的未知量，我们需要通过历史波动率等数据进行预测。需要指出的是，隐含波动率的水平主要由市场参与者所决定，不同市场情境下其市场参与者的差别将导致隐含波动率的显著差异，而对波动率预测的差异则直接决定了结构化产品的价值与风险。波动率期限结构反映了期限变化对波动率的隐含波动率偏度则反映了期权行权价格的差异对资产资产BusinessResearch业务探讨(三)国泰君安君得稳一号君得稳一号为首只具有收益补偿的混合型(三)国泰君安君得稳一号君得稳一号为首只具有收益补偿的混合型AB。其“收益补偿”机制在于，投资者认购并持有满一个收益补偿期(三年)，当产品年化收益<3%时，管理人将以自有资金为限，承担最高年化收益率3%的有限补偿。投资者提供安全垫。若无止损线，则母份额亏损达到17.6%时，A份额开始亏损。而B份额根据产收益率获得对应的业绩报酬。显然，这一产品与招商汇金之重阳产品很类似，特别是B份额为类似的非对称杠杆型票据，其支付函数即如图8所示。而A份额则根据产品不同业绩获得相应的收益，对应为表达票据(Express大于0时，管理人提取20%的收益率。B份额为低份额年收益率3%；当母产品收益率高于3%时，B份额超额收益的80%给予C份额。C份额为高风险C品收益率高于3%时，C份额可获得B份额80%的收。由于止损线为0.65元，B份额即没有任何下行风险，是一款参与分享型保本票据(CapitalProtectionCertificatewithParticipation)，到期支益失基础资产基础资产(四)广发多空杠杆广(四)广发多空杠杆广发多空杠杆产品分为母份额、看涨和看跌金增强属性，而看涨与看跌子份额比例为1:1，提供以3倍杠杆做多或做空沪深300指数收益的工进行母份额与子份额的转换；而其余时段为转换日，投资者可进行多、空子份额的转换。这一产品即为经典的恒定杠杆型票据，其对应的到期支该产品的主要特色即提供低于股指期货的投称杠杆型票据，其损失与收益具有不同的杠杆，对应的到期支付函数如图8所示。B份额的右偏溢对应于C份额的杠杆溢价。益失基础资产基础资产年第08期损失损失基础资产基础资产业务探讨BusinessResearch损失损失基础资产基础资产具等低风险产品。两期同时发行，规模相当。A份额，若存续期内沪深300指数期末点位大于期初点具等低风险产品。两期同时发行，规模相当。A份额，若存续期内沪深300指数期末点位大于期初点份额，若存续期内沪深300指数期末点位小于期初图11所示。显然，如果购买相同份额的A和B，即可平均获得3.75%的年化收益。同时由于A与B份额相对手方的角色。-7倍水平。换而言之，该产品满足了小额资金参与股指期货的需求，其市场定价实际上是一(五)光大阳光挂钩300分级图11A份额(A)与B份额(B图11A份额(A)与B份额(B)的到期支付函数(A)收益 收益在某种意义上，我们认为广发多空杠杆、光大阳光挂钩300分级与招商证券沪深300指数联动之一触即发等三类产品的实质是满足小额资金参与股指期货或做空的需求，对应的市场定价实际价。伴随着“放松管制、放宽限制”为主旨的券商资管新政推行，特别是结构化金融产品从监管融产品的发展。据中信证券测算，证券公司结构1600-3125亿，这为证券公司开展资产负债表业务现阶段，国内券商资管结构化产品仍集中于收益划分与互换实现内蕴期权的设计。然而，纵观现有产品，我们发现尽管产品有着不同的特风险的投资品种。若该产品成立一年后，沪深300直接获得8.5%的固定收益；若沪深300指数在一年而B类则由光大证券持有，作为安全垫，投资于固低于该基准，则B类投资人有义务进行追加，以承担，使得A和C的收益不受产品整体收益率的影响。C类则具有较高杠C金全部损失；若沪深300指数在一年后下跌，则C从收益形式上看，A类份额是保本水线为98%的保本型票据，即相当于零息债券与看涨二元期权产品的加总，适合看涨大盘而风险偏好较低的投资者。而C类份额则是典型的欧式障碍期权，适合看跌大盘而风险偏好高的投资者。A份额与C类付函数即如图10所示。图10A份额(A)与C份额(B)的到期支付函数(A)收益损失基础资产基础资产 收益收回基础资产损失(六)招商证券沪深300指数联动之一触即发该产品分为一触即发1期(A)和一触即发2期(B)，投资于固定收益金融工具、货币市场工BusinessResearch业务探讨大部分产品仅涉及二元期权或杠杆票据的构建，同时联动基础资产则局限于债券、股票等权益类资产等。这一现状固然是衍生品特别是个股期权等的缺失，而更重要的问题仍然是投研能力的匮乏，对投资者收益、风险偏好缺少系统、细致的产品大部分属于SVSP分类大部分产品仅涉及二元期权或杠杆票据的构建，同时联动基础资产则局限于债券、股票等权益类资产等。这一现状固然是衍生品特别是个股期权等的缺失，而更重要的问题仍然是投研能力的匮乏，对投资者收益、风险偏好缺少系统、细致的产品大部分属于SVSP分类中的保本型票据与杠杆型票据两类，而分享型与收益增强型票据类产品则基本没有(国泰君安君得稳一号的A份额是例外，为收益增强型的表达票据)。而事实上，这两类产品与股票、商品等资产具有相近的收益、风险特征，与证券公司的客户群体有着较大的契合度，应当是券商资