煤炭行业2025年行业回归合理盈利估值仍有提升空间

核心观点价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态势，当前煤价回落速度明显减缓，波动幅度显著减弱，考虑到当前煤炭行业及火电行业年化净资产收益率均已回归到2017-2020年水平，我们认为当前煤价已基本回归到合理水平。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现在经历了2021年四季度-2022年的煤炭供需紧张状态后，2023年的煤炭供给增速显著大于需求增速，2024年预计供给增速仍将略大于需求增速，煤炭供需由紧张向平衡转变，我们预计2025年煤炭供需增速基本相当，仍将维持供需总量基本平衡的态势。当前我国主要煤炭消费仍集中在东部，但国内生产重心逐渐西移，新疆煤产量占比不断提升，新疆煤外运的成本成为港口煤价的重要支撑。投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的我们判断2025年煤炭供需仍将维持基本平衡态势，考虑到长协定价机制、新疆煤外运成本以及进口印尼煤成本的支撑，我们认为2025年煤价仍将基本维持窄幅波动走势。今年9月以来的股票回购专项再贷款、互换便利（SFISF）等政策利好高股息的企业，建议关注中国神华、中煤能源；同时，从市值管理考核及业绩增长角度出发，我们建议关注破净的上海能源以及未来产量有较大增长潜力的广汇能源。风险提示：地产相关数据不及预期；水电出力超预期；海外煤价大幅下跌。1价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的风险提示2价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小2021年四季度以来，煤价总体呈现回落态势。经历了2021年四季度煤价大幅上涨后，2022年至今，煤价整体上维持回落态势，当前煤价回落速度明显减缓，我们认为当前已基本回归到合理水平。图表1：动力煤与焦煤价格（元/吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日3000250020001500100050003500京唐港平仓价:动力末煤(Q5500)山西车板价：主焦煤32024年煤炭价格的波动显著小于前几年。2024年秦皇岛港口长协动力煤价格（5500大卡）延续平稳，在长协“压舱石”的作用下，2023年6月以来，港口动力煤现货价格也维持了相对平稳的走势，波动幅度明显小于2020-2022年。价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小图表2：秦皇岛港动力煤现货价（5500大卡，元/吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值图表3：秦皇岛港动力煤长协价（5500大卡，元/吨）资料来源：CCTD，光大证券研究所05001000150020002500300001

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122020202120222023202442024年海外能源价格同样平稳。2024年海外原油、天然气价格中枢维持平稳态势，截至2024年10月18日当周，布伦特原油价格、欧洲天然气（DUTCH

TTF）期货结算价均与年初水平接近，全年维持窄幅震荡走势。价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小图表4：布伦特原油价格（美元/桶）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值图表5：欧洲天然气（DUTCH

TTF）期货结算价（欧元/兆瓦时）资料来源：英为财情，光大证券研究所，截至2024年10月18日，取周度平均值0204060801001201402020年2022年

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202220245当前煤炭、火电行业维持盈利状态，煤价处于合理水平。截至2024年Q2，申万煤炭行业年化净资产收益率由最高点（2022Q2）27.4%回落至13.8%，目前已接近2017年-2020年的水平，申万火电行业年化净资产收益率由最低点-6.5%（2021Q4）回升至10.8%，已超过2017-2020年的水平，当前煤炭、火电行业均有比较可观的利润，据此我们认为当前煤价处于合理水平。价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小图表6：申万煤炭行业年化净资产收益率（%）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年半年报图表7：申万火电行业年化净资产收益率（%）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年半年报-10%-5%0%5%10%15%20%-5%0%5%10%15%20%25%30%6价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的风险提示7进口延续增长补充国内供给。2024年1-9月，我国累计生产原煤34.76亿吨，同比+0.98%，累计进口煤炭3.89亿吨，同比+11.93%，1-5月安监影响了国内煤炭生产的情况下，较高的进口数量补充了国内煤炭的供应。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表8：中国原煤月度产量（亿吨）图表9：中国煤炭进口总量（万吨）资料来源：海关总署，光大证券研究所，截至2024年9月4.44.24.03.83.63.43.23.02.82.62.41-2月

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2023202450004500400035003000250020001500100050001 2 3 4 5 6 7 8910

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12202020212022202320248供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月进口格局基本完成重塑，未来预计将延续稳定。2020年我国禁止澳大利亚煤进口之后，蒙古煤、俄罗斯煤代替了澳大利亚煤的地位，2023年2月我国恢复了澳大利亚煤的进口，但蒙古煤、俄罗斯煤进口数量仍维持高位，当前我国进口煤格局基本完成重塑，预计进口煤格局短期将维持现状，进口数量将延续稳定。图表10：印尼煤进口数量（万吨） 图表11：澳大利亚煤进口数量（万吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月图表12：蒙古煤进口数量（万吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月图表13：俄罗斯煤进口数量（万吨）资料来源：WIND，光大证券研究所，截至2024年8月0500100015002000250030001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

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2023202120240200400600800100012001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12202020232021

202220249需求的增量在火电、化工用煤。2024年1-9月，我国火电发电量累计值为4.74万亿千瓦时，同比+2.25%；2024年1-8月，我国化工行业累计消耗动力煤1.85亿吨，同比+19.37%。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表14：我国火电发电量（亿千瓦时）图表15：我国化工行业耗煤量（万吨）资料来源：同花顺ifind，光大证券研究所，截至2024年8月300035004000450050005500600065001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月资料来源：国家统计局，光大证券研究所，截至2024年9月9月

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2023202410地产相关的钢铁、水泥行业产量延续低迷。2024年1-9月，我国生铁产量累计值为6.44亿吨，同比-4.55%；2024年1-9月，我国水泥产量累计值为13.27亿吨，同比-11.27%。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表16：我国生铁产量（万吨）图表17：我国水泥产量（亿吨）6000650070007500800085001-2月 3月 4月 5月 6月资料来源：国家统计局，光大证券研究所7月

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20232021202411地产新开工、施工面积延续低迷，期待相关政策发力扭转颓势。2024年1-9月，我国房屋新开工面积累计值为5.61亿平方米，同比-22.28%；房屋施工面积累计值为71.60亿平方米，同比-12.23%。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表18：我国房屋新开工面积（亿平方米）资料来源：WIND，光大证券研究所图表19：我国房屋施工面积累计值（亿平方米）资料来源：WIND，光大证券研究所0.00.51.01.52.02.53.00203040506070809101112202020212022

2023202460.065.070.075.080.085.090.095.0100.00203040506070809101112

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2023202412地产销售（领先指标）、竣工面积同比均显著回落。2024年1-9月，我国商品房销售面积累计值为7.03亿平方米，同比-17.12%；房屋竣工面积累计值为3.68亿平方米，同比-24.41%。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表20：我国商品房销售面积（亿平方米）资料来源：WIND，光大证券研究所图表21：我国房屋竣工面积（亿平方米）资料来源：WIND，光大证券研究所0.00.51.01.52.02.53.002

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2023202413上半年水电出力较好挤占部分煤炭需求，出口对煤炭需求的影响不大。根据我们2022年9月1日外发的《煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告》，出口、水电会间接影响煤炭需求（影响比例分别约为6%、11%），2024年1-9月，我国出口总金额累计值为2.62万亿美元，同比+4.33%；2024年1-9月，我国水电发电量累计值为1.00万亿千瓦时，同比+16.96%。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表22：中国出口金额（亿美元）资料来源：WIND，光大证券研究所图表23：中国水电发电量（亿千瓦时）0200400600800100012001400160018001-2月

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2023202414供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现15煤炭供需总量的矛盾并不突出。在经历了2021年四季度-2022年的煤炭供需紧张状态后，2023年的煤炭供给增速显著大于需求增速，2024年预计供给增速仍将略大于需求增速，煤炭供需由紧张向平衡转变，我们预计2025年煤炭供需增速基本相当，仍将维持供需总量基本平衡的态势。图表24：煤炭供需增速及预测资料来源：WIND，CCTD，光大证券研究所预测，注：2024年原煤产量、火电发电量、水泥产量、煤炭进口数量均按1-9月增速预测，化工耗煤量按9-12月与2023年持平预测，生铁产量按10-12月与2023年持平预测；2025年预计火电增速与2024年接近，生铁、水泥产量在地产触底企稳的预期下预计同比持平，化工维持增速预计有所放缓，煤炭进口数量在高基数的基础上预计与今年基本持平2010同比2011同比2012同比2013同比2014同比2015同比2016同比2017同比2018同比2019同比2020同比2021同比2022同比2023同比2024E同比2025E同比煤炭需求增速9.6%10.7%1.5%8.9%1.1%-0.6%3.0%3.0%5.4%3.6%3.0%5.0%0.1%3.7%0.4%1.4%火电发电量11.5%14.7%-0.7%11.3%0.4%-0.6%4.4%4.9%8.0%3.7%2.2%9.3%1.4%6.5%2.2%2.2%生铁产量8.5%6.7%4.5%7.8%0.4%-2.8%1.3%1.4%8.5%5.0%9.7%-2.1%-0.5%0.8%-4.3%0.0%水泥产量14.7%10.5%5.9%10.5%2.6%-5.2%2.3%-3.6%-6.0%7.1%2.0%-0.6%-10.4%-4.5%-11.3%0.0%化工品15.5%14.7%11.7%12.1%10.3%8.6%3.2%5.7%1.4%3.6%0.0%6.9%3.2%6.3%12.0%3.0%总供给增速11.2%10.4%6.2%1.6%-3.2%-3.1%0.0%6.8%3.3%2.7%-2.4%5.3%1.6%8.4%1.9%1.2%原煤产量增速10.1%9.8%4.8%0.7%-2.5%-3.3%-9.0%3.3%4.9%4.0%1.5%5.7%10.5%4.9%1.0%1.3%商品煤产量增速------0.8%-1.5%6.8%3.2%2.4%-2.7%5.2%2.5%4.6%1.0%1.3%煤炭进口增速39.3%20.5%29.8%13.4%-11.0%-29.9%25.2%6.0%3.8%6.6%1.4%6.3%-9.3%61.8%11.9%0.0%总供给增速-需求增速1.6%-0.3%4.7%-7.3%-4.2%-2.4%-2.9%3.8%-2.2%-0.9%-5.4%0.3%1.4%4.7%1.4%-0.2%产能利用率（含停产煤矿）------59.5%68.2%70.6%70.6%69.8%74.5%74.9%74.4%--解读供需均快速增长，产能快速提升阶段需求增速回落，被动控产阶段供给侧改革，煤炭去产能，产能利用率回升保供增产，供需紧张程度下降供需平衡的平稳阶段供需空间错配逐渐显现，供给重心持续西移动。在总量矛盾不突出的情况下，供给西移的特征愈发明显，2024年1-9月，新疆累计生产原煤3.73亿吨，同比+18.03%，同比增加5697.4万吨，而2024年1-9月全国原煤总产量累计仅增加3362.5万吨，今年其余地区煤炭生产的减量由新疆煤的增量补充。供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现图表25：新疆原煤月度产量（万吨）图表26：晋陕蒙原煤月度产量（万吨）01000200030004000500060001-2月

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2023202416价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的风险提示17展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行煤炭定价机制决定了未来煤价仍将延续窄幅震荡。从长协价格的计算公式可以看出，在生成长协价格时经历了两次取平均值的过程，一次是基准价和综合指数价（浮动价）的平均，一次是计算综合指数价的平均（综合指数价可视为市场长协及现货成交的平均价格）。假设市场上销售的动力煤中，长协合同的占比达到80%，则现货价格对指数价格的影响仅为20%，对长协价格的影响仅为10%（现货变动100

元/吨，长协仅变动10

元/吨）。图表27：长协定价机制本期长协价格 =

基准价*50%

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浮动价*50%535元/吨（BSPI+CCTD+CECI)/3本期长协价格 =

基准价*50%

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浮动价*50%675元/吨（BSPI+CCTD+NCEI)/3BSPI：上月最后一期环渤海动力煤价格指数CCTD：上月最后一期CCTD秦皇岛动力煤综合交易价格指数CECI：上月最后一期中国沿海电煤采购价格指数NCEI：上月最后一期全国煤炭交易中心综合价格指数资料来源：国家统计局，光大证券研究所2016年-2021年2022年-目前470-600元/吨570-770元/吨时间计算公式合理区间18新疆煤的外运成本将在一定程度上支撑港口煤炭价格。根据我们2023年6月21日外发的《供给篇：供给有顶，价格有底——煤炭行业深度报告》，疆煤运输至港口的盈亏平衡线在855元/吨左右。从实际情况可以看出，2023年6月，港口价格环比下行至855元/吨以下时，新疆煤的产量也相应出现了明显的下滑。展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行图表28：新疆煤月度产量（万吨）图表29：港口煤价与新疆煤测算成本线（元/吨）资料来源：WIND，光大证券研究所8556007008009001000110012001-2月

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12月23年港口5500大卡煤月均价 24年港口5500大卡煤月均价01000200030004000500060001-2月

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2023202419进口印尼煤成本也将在一定程度上支撑港口煤价。近几年印尼始终是我国最大的煤炭进口来源国，2024年1-8月，我国从印尼进口煤炭数量为1.47亿吨，占总进口煤总量的43%；值得注意的是，印尼煤开采成本快速上涨，目前4200大卡生产成本已上涨至50美元/吨左右，将在一定程度上支撑我国南方港口到港煤价。展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行资料来源：海关总署，光大证券研究所图表31：印尼煤开采成本曲线（美元/吨）资料来源：IEA，光大证券研究所，注：横轴为产能（单位为百万吨）印尼43%20俄罗斯17%蒙古16%澳大利亚15%图表30：2024年1-8月我国煤炭进口量分布（按国别）其它9%价格：煤炭回归合理价格，波动幅度显著减小供需：总量矛盾不突出，但空间错配逐渐显现展望：煤价将延续上有顶、下有底的状态运行投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的风险提示21投资建议：关注高股息、低PB、有增量的标的高股息标的将持续受益于政策支持。10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，支持资本市场稳定的两项政策工具，已组建专班，股票回购、增持专项再贷款文件正式发布实施，考虑到贷款资金利率明显低于煤炭企业股息率，我们认为政策有利于提升煤企的估值，建议关注高股息的中国神华、中煤能源。图表32：煤炭上市公司股息率梳理资料来源：Wind，光大证券研究所，截至2024年10月18日，注：2024年股息率测算方式为，根据各公司Wind一致预期的2024年归母净利润数据以及2023年分红比例，计算得出2024年预期现金分红总额；再根据2024/10/18总市值计算得出2024年对应股息率煤炭类型 代码 股票简称2022A归母净利润（亿元） PE

分红比例2023A 2024E 2023A 2024E 20222023动力煤5.6%

5.6%3.6% 3.6%5.2%

5.3%3.1%

2.6%1.8%

2.0%3.5%

3.8%8.5%

7.3%3.8%

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7.1%5.0%

3.6%4.8%

4.5%601088601898601225600508601918000552600971601101600188600546601001002128中国神华中煤能源陕西煤业上海能源新集能源甘肃能化恒源煤电昊华能源兖矿能源山煤国际晋控煤业电投能源3.6%

4.2%6961823511721322513308703040597195212102117201020143334660019621782318181717331315213.48.411.59.810.18.75.912.96.76.18.39.213.4