贝莱德-2024年第四季度全球投资展望

2024年第四季度2024年10月文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。MKTGM1024A/S-3930220-2024年第四季度投资展望主题2.的投资，并着重关注目前最有可能带或会集中出现一批人工智能赢家，由少数几只表现领先的人工智能股继续3.我们建议保持灵活性，可以随时在投资结果（和投资机会）与预期相差较远时所示观点截至2024年10月，可能随时因市场或经济状况变动而改变。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何特定基金、策略或2MKTGM1024A/S-3930220-文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。2MKTGM1024A/S-3930220-我们在战术配置（6-12个月）和战略配置（长期）层面在目前时间点对于大类资产的观点，截至2024年10月战术性观点理由•我们认为人工智能的发展正在各个行业创造机会。我们注重甄选投资标的并倾向固定收益资产的收益战略性观点理由注：上述观点从美元角度做出，2024年10月。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。3MKTGM1024A/S-3930220-前所未有的宏观环境我们目前正处于一个不同寻常的宏观环境中：劳动适龄人口减少等因素导致供应链失衡。相较于疫情前的数十年而言，目前的通胀和利率水平更高，但经济增长前景更具不确定性。1950年-2024年美国关键经济数据10%8%6%4%2%0%经济增长核心通胀政策利率140120100806040200l二战后（1950-1969年）l大通胀时期（1970-1985年）l大缓和时期（1986-2019年）l新格局（2022年开始）4MKTGM1024A/S-3930220-文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。4MKTGM1024A/S-3930220-颠覆性趋势推动转型浪潮席卷而来人工智能(AI)的快速发展、低碳经济和全球供应链重构有望迎来新一轮投资热潮。作为投资者，我们可以敏锐把握这一机会，“乘势出击”。然而，这些投资无论是速度、规模还是影响都存在高度不确定性。对国内生产总值增长的总贡献增加（及预测）2024年至2030年代人工智能和低碳转型1970年代至2010年代信息和通信科技创新1880年代至1940年代1760年代至1840年代0102030百分点资本投入全要素成产率术革命进行了数十年，因此我们对人工智能和转型相关文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。5MKTGM1024A/S-3930220-劳动力供应增加提振经济活动美国劳动力市场正从疫情时期的错配状况中逐步恢复正常，同时移民人数意外激增使目前经济活动得到进一步提振。然而，我们认为这些利好因素带来的支持不一定能够持续，之后仍存在通胀回升风险。美国贝弗里奇曲线......24年7月职位空缺率8%7%6%5%4%3%2%1%2%4%6%8%10%12%14%失业率2018-2024年美国经济活动状况指数水平（2019年12月=100）11010510095902018201920202021202220232024经济活动估计供应产能在没有移民提振作用下的估计供应产能相关估计是基于事后总结得出的结果，并且只是近似值。资料来源：贝莱德智库、美国经济分析局，数据6MKTGM1024A/S-3930220-文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。6MKTGM1024A/S-3930220-我们认为市场对美国经济衰退的担忧实属过虑经济衰退忧虑对市场情绪造成冲击，但我们认为这些忧虑情绪与数据所反映的情况不符。失业率上升只是因为劳动力供应增加，并非企业裁员所致。而且就业仍在增长，只是增速进一步放缓。2021-2024年美国失业人数的12个月变动情况4201212个月变动（百万人）-2-4-6-8-102021202220232024劳动力就业失业总变动2023-2024年美国新增就业人数500400300200100020232024 3个月平均值---预计就业人数增长与人口增长放缓和正常的移民趋势相一致相关估计是基于事后总结得出的结果，并且只是近似值。资料来源：贝莱德智库、美国劳工统计局，数据平均值，以及我们对处于“稳定状态”的就业增长（即就业人数与人口增长（考虑到因7MKTGM1024A/S-3930220-文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。7MKTGM1024A/S-3930220-人工智能股的估值波动反映未来充满变数我们认为未来大量投资将流入实体经济尤其是基础设施和科技等行业。英伟达市值飙升至3万亿美元，而市值大幅上升及股价波动反映了人工智能领域带来的巨大回报预期和不确定性。不同科技企业市值从100亿美元发展到1万亿美元所经历的年数3.532.521.510.50苹果微软Meta亚马逊Alphabet0510152025308MKTGM1024A/S-3930220-文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。8MKTGM1024A/S-3930220-在新格局下，债券对冲股票风险的作用减弱由于经济增长担忧笼罩市场并导致股市下跌，市场在第三季度面临波动。政府债券仍无法像过去那样为股市下跌提供缓冲，这是新格局下市场波动的标志性特征。在股票下跌1%或以上同时债券上升超过0.3%的期间所占的比例0.60.5相关期间所占比例0.4相关期间所占比例0.30.20.10每日每周每两周9MKTGM1024A/S-3930220-文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。9MKTGM1024A/S-3930220-我们认为美股涨势可望扩大企业盈利广泛增长以及对优质资产的偏好促使我们整体超配美国股票。通胀下降可为科技行业以外企业利润率较高的行业提供2005-2024年全球未来12个月盈利预期远期利润率14%12%10%8%6%4%2005201020152020新兴市场全球（美国除外）美国过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。前瞻性估计可能不会实现。无法直接投资于指数。指数不受管2024年9月美股各板块盈利情况信息技术通信服务原材料信息技术通信服务原材料公用事业-30%-20%-10%0%10%20%30%盈利变动过去12个月未来12个月过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。前瞻性估计可能不会实现。无法直接投资于指数。指数不受管理。指10MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。10MKTGM1024A/S-3930220-1关注人工智能基础设施建设阶段的获益行业和企业我们仍看好人工智能主题，但对投资组合配置进行微调。我们发现科技行业以外的领域也存在受益者，例如能源和公用事业行业。我们认为，人工智能方面的投资才刚刚拉开序幕。2024年美国各行业年初至今的表现年初至今的回报35%年初至今的回报30%25%20%15%10%5%0%截至7截至7月10日截至9月30日信息技术MSCI美国指数公用事业能源原材料过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理。指数表现不涉及费用。资料来美国半导体和科技行业的资本支出与销售额比率占销售额的比例25%20%15%10%5%0%-5%-10%1984199420042014无法直接投资于指数。指数不受管理。指数表11MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。11MKTGM1024A/S-3930220-1我们继续超配日本股票，但降低超配幅度日本更为明朗的经济前景和企业改革在推动企业盈利和股东回报提升。但风险在于日元升值对企业盈利构成拖累，以及日本央行发出的政策信号对于市场产生干扰。2004-2024年的企业利润率10%8%6%利润率利润率4%2%0%200420082012201620202024每季度利润率四个季度利润率平均值年9月。注：条形图呈列的是所有行业（不包括金融和保险）公司的营业利润），来自日本财务省的《各行业公司财务报表统计季报》。美元/日元汇率与MSCI日本指数盈利修正美元/日元汇率1651650.751600.71550.651500.61450.551400.51350.451300.41250.35盈利修正比率（右轴）1200.3美元/日元20232024盈利修正比率过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理。指数表现不涉及费用。资料12MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。12MKTGM1024A/S-3930220-1中国股票的估值相对于发达市场股票存在大幅折让我们维持对中国股票适度超配。鉴于中国股票估值相对于发达市场股票存在大幅折让，中国政府可能出台重大财政刺激措施，从而推动投资者入场。但我们随时准备好调整对于中国市场的配置。鉴于中国市场面临的结构性挑战仍在，长期而言我们持谨慎态1991-2024年年度国内生产总值增长35%30%25%20%年度增长年度增长15%10%5%0%-5%-10%1991199620012006201120162021中国股票的估值存在折让（2012年至2024年）折让0%折让0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2012201420162018202020222024过往表现并非未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理。指数表现不涉及费用。资料来13MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。13MKTGM1024A/S-3930220-1市场对美联储大幅度降息的憧憬可能过高我们认为，经济基本面并不需要美联储进行大幅降息以进行刺激。我们认为短期债券收益率已经达到高位，因此开始低配短期美国债券，同时倾向于寻找其他收益机会。美联储过去针对经济衰退进行的降息政策利率变动（百分比）0政策利率变动（百分比）-1-2-3-4-5-6 过去经济衰退目前市场定价03691215182124降息周期开始后的月数彭博美国综合债券指数成分债券6%收益率利率利差5%4%3%2%1%0%收益率收益率利率利差5%4%3%2%1%0%1-3年3-10年10年以上2010-2021平均值1-3年3-10年10年以上过往表现并非未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理。指数表现不涉及费贝莱德智库及贝莱德基本面固定收益，数据来自彭博，2024的1-3年期债券、3-10年期债券和10年期及以上期限债券的总收益率、利差和利率。14MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。14MKTGM1024A/S-3930220-1更细分的信贷配置观点由于投资者需求强劲，信贷利差保持紧缩。我们倾向于在欧洲（而非美国）较优质的高收益信贷中寻找投资价值。2021-2024年高收益债券利差765百分点百分点43欧洲美国220212022202320242010-2024年全球高收益债券和私募信贷的资产管理规模资产管理规模（万亿美元）$4$3$2$1$020%15%10%5%0%20152020201020152020高收益债券私募信贷C高收益债券私募信贷比重，我们使用美国和泛欧市场作为代表，以弥补可用数据有限的问题。所采用的指数指标为：彭博全球高15MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。15MKTGM1024A/S-3930220-1精选私募市场的回报来源我们认为基础设施行业处于多个推动趋势性转型的交汇点。鉴于很多国家的债务水平高企，我们认为私募市场正在填补基础设施投资需求与政府可支配资金之间的缺口。2000-2019年二十国集团的人口与投资增长投资增长投资增长8%6%4%2%0%-2%印尼沙特阿拉伯印度印尼沙特阿拉伯印度韩国美国巴西墨西哥1.5%2.5%人口增长-0.5%1.5%2.5%人口增长2019年期间平均人口增长与平均实际投资增长之间的关系，以国内生产总值的固定资本形成总额衡量。为避免疫全球私募债务的资产管理规模2.521.510.50Preqin的预测2007201020132016201920222025前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库，2023年116MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。16MKTGM1024A/S-3930220-1主动管理可望在私募股权领域中发挥更大作用我们发现，随着借贷成本上升，私募股权基金正减少使用债务融资，因而导致静态配置或贝塔策略产生的回报降低。但对于投研能力突出的私募股权基金经理，资产回报明显分化反而带来了潜在的投资机会。位列前四分位数的私募股权基金的估计超额收益，按开始投资年份划分8%7%6%5%超额收益超额收益4%3%2%1%0%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018开始投资年份本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的建议，也并非对未来表现的承诺或估计。资料来库，当中包含数千只基金的现金流和资产净值数据。所示估计超额收益为“直接”超额收益，即使用基金的现金流值和我们创建的私募市场基准计算的特定基金的内部回报率，用以衡量超额收益。所示超额收益已扣除费用，因来17MKTGM1024A/S-3930220-1文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。17MKTGM1024A/S-3930220-1颠覆性趋势正在创造新的机遇我们认为颠覆性趋势以及结构性转变正在影响长期经济增长和通胀前景，促使各经济体和行业的盈利能力发生重大转变—因此对于未来的宏观格局可谓投资机遇与风险挑战并存。数字化颠覆和人工智能人工智能可以自动化处理各种繁琐任务，分析大量数据并激发新的理念。人工智能实际只是一种数字化颠覆。投资启示：我们认为，随着时间的推移，整个人工智能生态系统将都将从中受益，从目前的科技创新者、行业内和跨行业的大型数据所有者到人工智能用户。地缘政治分化角力与冷战后时期明显不同，我们认为各国如今更注重国家安全和经济韧性，而并非经济发展效率，这也加速了全投资启示：科技、清洁能源、基础设施和国防等领域的投资激增，可望创造大量投资低碳转型向低碳经济转型将刺激大量资本重新分配。我们认为转型的速度和形态是由政策、科技以及消费者和投资者偏好的相互作用驱动。投资启示：我们认为整个能源系统，无论是高碳还是低碳，都充满投资机会。对投资组合（包括清洁能源、基础设施、电动汽车和关键矿产）的影响取决于这些转变的时机和规模。人口结构差异主要经济体的人口老龄化将限制经济体的生产和增长。相比之下，一些新兴市场经济体有望受益于拥有年轻人投资启示：我们认为医疗保健、房地产、休闲以及为老年人提供产品和服务的公司当中存在机会。此外，投资者还可以从各国和企业不同的适应方式中寻找机会。未来的金融体系监管转变、金融架构的发展、零利率的终结和科技创新正在重塑存款和信贷市场，颠覆传统的商业模式。投资启示：企业融资时可能会转向非银行信贷来源。金融科技、数字创新和人工智能将在金融体系的发展过程中发挥关键作用，而涉足这些领域的公司可能会成为赢仅供说明。前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库，2024年10月。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来事件的预测或对未来业绩的保证。读者不应将本资料作为对任何基金、策略或证券的研究18MKTGM1024A/S-3930220-118MKTGM1024A/S-3930220-1百分点Z得分4321百分点Z得分4321关注新兴市场乃至前沿市场的投资机会包括印度在内的新兴市场股票的价格相对于发达市场股票存在折让。我们战略性超配新兴市场股票，并认为印度等新兴市场将受益于颠覆性趋势的汇聚带来的机会。 2020-2024年新兴市场股票相对发达市场股票的风险溢价2008-2024年印度股票估值新兴市场股票的价格相对发达市场股票存在折让202020212022202320243210-1-2-3200820132018202312个月远期市盈率——股票风险溢价过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。指数不受管理。指数表现不涉及费用。资料来风险溢价（即投资者对于持有股票而非债券所承担风险而要求的补偿）差异，通过运用股息贴现模型得出。指数过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。指数不受管理，并不涉及费用。指数不受管理。无法直接投资于指数。资料来源：贝莱德智库，数据来自彭博，2024年10月。注：两指标12个月远期市盈率和股票风险溢价（投资者对于持有股票而非债券所承文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。MKTGM1024A/S-3930220-1合理的资产配置比以往更加重要我们一向认为，在目前更加波动的新格局之下，作出正确的投资决策才是关键所在。我们的发现表明，如今不同投资组合之间的潜在回报差距相比过去数十年要大得多。偏离假设性60/40股债组合的估计影响2.5%1.5%估计超额回报估计超额回报0.5%-0.5%-1.5%-2.5%少20%股票，多20%债券多20%股票，少20%债券新格局开始至2022年新格局开始至2024年8月大缓和时期过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。指数不受管理。指数回报不涉及费用。无法直接投资于指数。仅供说明。上述假设并不代表实际的投资组合表现，也不构成投资建议。本资料不作为投资任何特定资产类别或策略胀稳定的大缓和时期（1990年1月至2019年12月）的估计平均年相对表现的对比。我们展示了由40%全球股票、60%全球债券组成，以及由80%全球股票、20%全球债券组成的两个假设性投资组合的表现。指数指标为：使用文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。20MKTGM1024A/S-3930220-2实际回报和投资预期的反差使投资者需要用新的思维考虑投资选择如今，投资需要思考未来的世界可能会发生怎样翻天覆地的变化，以及随之产生的不同结果，这需要投资者以更新的思维来布美国两种不同国内生产总值结果的程式化视图整体生产力水平大幅提升实际国内生产总值实际国内生产总值增长受到限制201520202025203020352040仅供说明。前瞻性估计可能不会实现。资料来源：贝莱德智库，2024年7月。注：上图呈列的是美国国内生产总值在两种情景下的表现的程式化视图，一种是受劳动力老龄化的限制，经济增长低于疫情前的水平，而另一种是在未来十年，人工智能推动生产力大幅提高，从而拉动经济增长，随后增速降21MKTGM1024A/S-3930220-2文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。21MKTGM1024A/S-3930220-2最新战略性观点我们将对投资级别信贷的评级上调至中性，原因是我们认为中短期债券可望带来优质收益。我们将对通胀挂钩债券的评级下调至中性，继续将其作为投资组合的核心部分。假设性美元10年期战略性观点与均衡配置的比较（2024年8月）收益型私募市场投资新兴市场股票发达市场政府债券通胀挂钩债券发达市场股票按揭抵押债券发达市场高收益债券及新兴市场债券全球投资级别信贷增长型私募市场投资中国政府债券低配中性超配最新观点早前观点本资料不作为投资任何特定资产类别或策略的建议，也并非对未来表现的承诺或估计。资料来源：贝莱德智库。数据截至2024年6月30日。注：上图呈列的是我们将基于不受限制的美元角度的10年期观点与长期均衡配置进行比较而得出的资产类别观点。全球政府债券和新兴市场股票的配置包括相应的中国资产。收益型私募市场包括基础设施债务、直接贷款、房地产夹层债务和美国核心房地产。增长型私募市场包括全球私基础设施股。所示配置为假设的情境，并非实际的投资组合配置。这些配置仅供参考，并不构成投资建议。指数指标为：MSCI新兴市场博1至15年期欧洲国债指数、彭博15年期以上欧洲综合国债指数、彭博英镑综合：1至-10年期英国国债指数、彭博英镑综合：10年期以上英国国债指数和彭博亚太日本国债指数等代表发达市场政府债券。彭博美国政府通胀挂钩债券指数代表通胀挂钩债券。MSCI世界美元指数代表发达市场股票。彭博美国按揭抵押证券指数代表按揭抵押证券。彭博美国高收益债券指数、彭博欧洲高收益债券指数和摩根大通新兴市场债券全球多元化指数等代表市场高收益债券和新兴市场债券。彭博美国信贷、彭博欧洲企业信贷和彭博英国企业信贷指数等代表全球投资级别信贷，彭博中国国债及政策性银行总回报指数代表中国政府债券。由于缺乏足够的数据，我们使代表增长型和收益型私募市场。这些指标代表我们认为反映特定资产类别的经济敏感度的风险因素敞口组合。假设性投资组合22MKTGM1024A/S-3930220-2文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。22MKTGM1024A/S-3930220-2仅供机构、专业、批发、合格投资者及合格客户使用战术配置细分观点：股票依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2024年10月）我们依据宏观前景以及价格因子来决定资产配置。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考虑获取超额收益的机会，即产生高于基准回报的潜力。我们认为，新格局不利于对广泛资产类别进行静态投资，但却为获取潜在超额收益创造更大空间。股票观点评论发达市场美国我们对人工智能的看法积极，对相关板块也持超配观点。科技公司的盈利不断超出高预期，提振了人工智能受益者的估值。我们认为乐观情绪有望进一步提升。通胀不断下降正在缓解企业利润率的压力。我们持低配观点。目前估值合理。经济增长回升和欧洲央行降息，可为企业盈利温和复苏提供支持。然而，由于政局充满不确定性，投资者可能会持谨慎态度。英国我们持超配观点。政治稳定和经济增长回升有望改善投资者情绪，从而提振英国股市相对于其他发达市场股市的低估值。我们持超配观点。日本更为明朗的经济前景和企业改革在推动企业盈利和股东回报提升。但日元升值对企业盈利的拖累以及日本央行发出的一些模棱两可的政策信号带来风险。新兴市场我们持中性观点。增长和盈利前景喜忧参半。我们认为印度和台湾的估值处于高位。我们持适度超配观点。鉴于中国股票相对于发达市场股票存在大幅折让，中国政府可能出台重大财政刺激措施，从而推动投资者入场。但我们对于这一配置保持灵活。鉴于中国面临结构性挑战，长期而言我们对中国股票持谨慎态度。早期观点早期观点低配中性超配过往表现并非当前或未来业绩的可靠指示。无法直接投资于指数。注：上述观点从美元角度做出。本材料仅为对特定时间的市场环境的评估，并非对未来业绩的预测或保证。不应将本资料作为对任何特定基金、策略或证券文件仅供派发予合格境内机构投资者，专业投资者使用，不得公开派发。23MKTGM1024A/S-3930220-2战术配置细分观点：固定收益资产低配低配中性超配早期观点依据确信度列出对部分资产（相比广泛全球资产类别）的6至12月战术配置观点（2024年10月）观点评论固定收益资产观点评论美国短期国债uauluu我们持低配观点。我们预计美联储不会像市场预期的那样大幅降息。劳动力老龄化、持续的预算赤字以及地缘政治分化等结构性转变，应会令通胀和政策利率在中期内保持较高水平。美国长期国债我们持中性观点。市场已降低对美联储降息的预期，期限溢价接近于零。我们认为，随着新的经济数据公布，收益率将继续双向波动。全球通胀挂钩债券我们持中性观点。我们预计中期通胀会上升，但通胀降温和经济增长可能在近期更为重要。欧元区政府债券我们持中性观点。市场定价反映政策利率与我们的预期一致，10年期收益率已从高位回落。政治局势仍是财政可持续性面临的风险。英国国债我们持中性观点。英国国债的收益率降至接近美国国债收益率的水平，并且市场定价反映的未来收益率与我们的观点一致。我们持低配观点。股票回报对我们来说更具吸引力。我们认为日本政府债券的回报吸引力不足。中国政府债券我们持中性观点。债券受到较宽松政策的支持。但我们发现发达市场的短期债券收益率更具吸引力。美国机构按揭抵押证券我们持中性观点。我们认为机构按揭抵押证券在多元化债券配置中属于优质投资，相比投资级别信贷我们更看好该资产类别。短期投资级别信贷我们持超配观点。短期债券能更好地补偿利率风险。相比