【企业分拆上市探究的相关理论及国内外文献综述9700字】

企业分拆上市研究的相关理论及国内外文献综述目录TOC\o"1-2"\h\u2623企业分拆上市研究的相关理论及国内外文献综述 1193101.1相关概念界定 2304301.1.1分拆上市 2121001.1.2分拆上市过程 332482图1.1A股上市公司分拆境内上市流程图 327338信息来源：根据上交所、深交所公开资料整理 318531.1.3企业价值创造 3171.2理论基础 479361.1.1信息不对称理论 425921.1.2管理层激励理论 511271.1.3核心化战略理论 5267041.1.4融资策略理论 6295121.3文献综述 6249511.3.1分拆上市动因的相关研究 641161.3.2分拆上市价值创造效应的相关研究 9259641.3.3文献评述 117115参考文献 121.1相关概念界定1.1.1分拆上市根据《上市公司分拆规则（试行）》的定义：分拆上市指上市公司对某些业务或资产进行重组分离，通过直接和间接控制子公司的形式，推动子公司在国内外证券市场上公开发行股票，进行上市的行为。狭义的分拆上市专指上市公司分拆控股子公司，独立进行IPO。广义的分拆上市包括两个方面：一是上市公司拆分子公司，另外还包括非上市公司对某些资产或者业务的分拆进行上市的行为。本文对分拆上市采取狭义的“分拆上市”定义，即分拆上市是原来多元化经营的上市公司，把旗下的相对独立、与其他业务没有密切关联交易的子公司，拆分至另外一个资本市场板块上市的一种模式，如A股上市企业拆分到港股等。1.1.2分拆上市过程分拆过程包括分拆预案发布前和发布后两个阶段：（1）分拆预案的发布，表明上市公司认为公司各项条件满足《分拆规定》，审计风险在两个阶段皆有存在。在分拆预案发布前，为了满足《分拆规定》中对持股比例的要求，上市公司与子公司的股东大会和董事会通常会进行股权转让、增资扩股、资产处置等操作，在此期间内会计师事务所进行上市公司年报审计；（2）在分拆预案发布后，会计师事务所需要按照《分拆规定》对上市公司的分拆预案内容进行核查，并出具核查意见，在此期间内同时审计上市公司的年报，由于我国公司A股IPO的流程分为多个阶段，流程较长，时间一般在半年以上，会计师事务所对上市公司的分拆预案进行专项核查后，子公司向上市委提交申报稿，如果上市公司在子公司提交申报稿以后有新的年报产生，需要使用新的年报数据核查公司整体情况是否符合《分拆规定》。（3）子公司经过受理、审核、注册、发行环节之后，正是上市进行交易。具体流程如下：图1.1A股上市公司分拆境内上市流程图信息来源：根据上交所、深交所公开资料整理1.1.3企业价值创造企业价值指的是企业对所拥有的无形和有形资产进行有效整合、创造，从而被市场所认可而形成的价值。企业融合自身的战略、管理结构的合理构成，然后将其内外资源进行有效配置，通过采取有效的措施进而提升企业价值。企业的价值创造就是企业的研究，开发，生产、为创造产品或者提供服务而进行的系列操作，市场增加值、权益增加值与盈利增加值均为价值创造之具体表现，投资资本回报率和资本成本、增长率与可持续增长率对于企业价值的创造具有显著的促进作用，而且这些财务指标大小通常是企业融资效应、经营效率和治理效率的确定，另外上市公司还有股市信息（股价升降）。因此我们可以通过作用于市场反应（股市信息变化），管理层（公司）治理，业务集中经营（核心化战略），融资等四个方面来分析分拆上市公司的价值创造效应。1.2理论基础1.1.1信息不对称理论信息不对称理论是指人们在市场经济中获得的信息是不一样的，对信息掌握不太充分的人会陷入相对劣势的局面，而掌握了更多信息的人可以通过透露所拥有的信息给掌握信息不多的人员来获取利益。在某种程度上，资本市场传递出来的信号可以反映出一些信息，帮助减少信息不对称带来的影响。在市场上，由于不同人群对于信息的掌握程度各不相同，这就导致了在做决策时，所基于的事实依据不同，很难在公平的基础上达成交易一致，从而使得某一方对交易产生顾虑，进而会导致市场效率低下，严重的还会产生市场失灵。VikramNanda是第一位将信息不对称理论引入分拆上市中来的，在1991年的研究中指出，由于管理层和市场潜在的投资者之间存在着信息不对称，公司的实际价值和市场整体对其作出的评估可能存在巨大的偏差。当企业的管理者根据其所掌握的内部消息判断，公司的价值被市场所严重低估的时候，可能会采取分拆上市的形式来减少这种信息上的不对称以提高公司股价。分拆上市后，子公司的经营状况会通过资本市场完整地体现出来，投资者会根据子公司的具体表现对子公司重新进行评估，从而子公司价值被低估的错误判断可以得到修正，股价上升，进而作用于母公司，为母公司带来良好效益。在大型的多元化经营企业中，由于其业务纷繁多变，信息披露的不充分使得普通投资者甚至是专业投资者都难以对其实际价值形成准确的预估，从而导致了企业的真实价值被低估的风险。而在子公司被分拆成为上市公司后，更为详尽的信息披露可以迅速拉近投资者和管理层之间的信息差，同时由于业务更为集中方便投资者理解其运营模式，可以帮助公众形成对公司真实价值的准确预期，降低信息不对称所带来的不利影响。1.1.2管理层激励理论上个世纪Schipper,Smith首次提出了分拆上市和管理层激励问题，认为对于管理层的股权激励，能够在很大程度上缓解代理问题，从而对公司的业绩表现及股票价格产生积极影响，子公司通过股票激励，可允许对子公司实行直接激励政策，将激发管理者的心去管理企业，从而达到自身利益的增长。也就是管理层激励假说所提出的，分拆上市能够使企业治理结构发生变化，杜绝管理者和所有者之间代理关系，为了激发管理层创造企业价值的积极性。在大型集团企业中，由于不同级别的管理者对于公司经营的话语权存在较大差异，同等水平的股权激励对母公司和子公司的管理者而言，效果大不相同。这种差异如上所说，是由于母公司管理者对企业经营拥有最终决策权，其决策行为对公司的业绩表现影响程度更大，并预期能够从公司股价提升中获得更高的收益，从而在管理者和企业所有者之间创造一种激励相容的状态；而子公司管理者在集团经营层面上难以发表意见，即使其工作成果卓越，也仅限于子公司的范畴以内，往往极难撼动公司的整体的价值，其股权激励效果也就显得比较有限。因此当子公司被分拆成为一个完全独立的主体时，子公司的管理层就获得了相应的决策权，其积极的经营行为更能够通过公司的业绩提升传导到自身的利益，因而也就更乐于卖力工作为公司创造价值。1.1.3核心化战略理论核心化战略又名归核化战略，归核化战略理论认为，在企业多元化过程中遇到发展瓶颈时，应当根据其各个业务板块和企业核心资源的相关程度对内部资源配置进行优化，剥离非核心业务，将企业业务集中到其具有竞争优势的领域中去的一种战略。核心化战略理论是Commen与Jarrel于1995年共同提出，在他们看来，多元化经营是一种商业，各操作板块运营不一样，所处发展阶段亦各不相同，受母公司管理资源限制，每个板块都无法很好地利用企业资源，由此遏制了企业的成长，而分拆上市则能帮助公司解决这类难题。一方面分拆上市有助于子公司脱离母公司，母公司在分拆上市后，能够拥有更大的能量去发展主营业务。另一方面是分拆上市后的，子公司具有独立治理结构，可根据自身发展情况拟订方案，母公司业务板块的缩减，也能提高自身管理效率，企业有一个与自己相一致的治理结构，对企业长远发展有利。将归核化战略理论应用到分拆上市研究上，指的就是当多元化经营的上市公司，其内部不同业务之间的协同作用开始下降甚至对企业整体经营造成不利影响的时候，就说明企业这时的多元化经营模式与其战略目标的契合程度不高，需要通过剥离与其核心战略相关性不高的部分业务，而将资源更多地集中于其核心业务之上，以实现公司的经营战略，提高公司的管理效果，进一步提高企业的业绩表现。同样的对于被拆子公司而言，在获得独立的经营地为之后，有利于发挥其主观能动性，自主地根据自身实际需要对资源进行调配，从而是实现其战略目标。1.1.4融资策略理论融资是企业筹措资金的一种行为与活动，融资策略是企业根据自身生产经营状况、资金拥有量和今后业务发展，采用合理的融资方式，向投资者和债权人进行筹资，保证资金供应而采取的一种理财行为。融资策略理论认为，企业选择分拆上市的重要原因之一就是企业的能力有限，无法足额获取发展所需要的资金。在通常情况下，企业管理层的薪资水平与其所管理的资产规模呈正相关关系，而对业务进行分拆则会导致公司整体资产规模缩小，因此除非万不得已，管理层一般不会将分拆上市这类收缩型重组手段作为融资手段。正如Allen和McConnell于1998年所指出的那样，既然上市企业的高管普遍存在管理庞大商业帝国的偏好，那么在通常情况下就不会作出将资产拆分出公司的决策，因此分拆上市是母公司遭遇资金困境而迫切需要进行资金融通的显著信号。换句话说，分拆上市是上市公司融资途径受限而被迫做出的替代性选择，企业的管理者是迫于形势而放弃对子公司的完全控制权。但如果公司正处于高速扩张阶段，为了投资项目或者偿还债务，管理层也有可能将分拆上市作为一种重要的融资手段。1.3文献综述目前学术界关于分拆上市有两种取向，第一，分拆上市动机，但分拆上市对企业业绩产生了什么影响，也就是价值效应研究问题。1.3.1分拆上市动因的相关研究目前学术界关于分拆上市概念的看法不一，Schipper和Smith（1986）最早对分拆上市做出定义——分拆上市是企业将其全资子公司进行独立上市的行为。AnandM.（2002）将分拆上市解释为企业通过IPO的方式向公众股东出售子公司的部分所有权。通过IPO将子公司所有权转让出去，构成分拆上市。在我国，钟炳贤（2020）把分拆上市主体局限于上市公司，认为在拆分子公司的同时，从资本市场剥离出一部分资产或者业务用于IPO，也就构成了分拆上市。关于分拆上市的动因，国内外学者有不同的看法，主要的研究集中在以下四种假设上：（1）基于信息不对称假设的研究AnandM.Vijh（1999）提出分拆上市的信息不对称理论，认为是由信息不对称所致，投资者难以完整地把握企业信息，以至于投资者无法精确地评估企业价值，若因这种信息不对称，使企业市场价值小于实际价值，管理层则可透过分拆上市的公告，传递企业价值低估之讯号。王选（2022）发现，信息不对称是导致企业选择分拆上市的原因之一，在信息不对称问题上，由于投资者和管理者对于公司内部运营信息的掌握程度不同，投资者很难准确地对公司做出正确评价。吴月丹（2022）以中国铁建分拆铁建装备在港上市的案例为研究对象，对于中国铁建选择分拆子公司进行上市的原因进行探究，发现铁建装备企业价值被低估的主要原因是外部投资者无法全面地掌握其全面的信息。（2）基于融资假设的研究从融资的角度来看，造成企业选择分拆子公司上市原因往往是因为母公司的融资能力有限，所获取的资金无法满足自身业务的发展，子公司的融资渠道只能从母公司来获取，而企业又需要足够的资金来维持运营，因此选择分拆上市来提升融资能力，缓解资金受限的压力。Stulz（1995），Lang.Poulsen（1995）以及McConnell和Allen（1998）三人提出了融资策略假说，该假说揭示了企业选择分拆上市是为了满足资金融资需求的原因。认为既然上市企业的高管普遍存在管理庞大的商业帝国的偏好，那么在通常情况下就不会作出将资产拆分出公司的决策，因此分拆上市是母公司遭遇资金困境而迫切需要进行资金融动的显著信号。换句话说，分拆上市是上市公司融资途径受限而被迫做出的替代性选择，企业的管理者是被迫放弃对子公司的完全控制权。肖爱晶，耿辉建（2019）通过案例研究发现分拆上市之后母公司可以通过售出子公司部分股权的方法来获取大量的资金，以促进企业的长远战略发展。何璐伶（2019）研究发现，母公司可以通过分拆子公司上市，从外部筹集资金，完善企业资本结构。朱馨玉（2019）以海王生物分拆上市为例，发现融资需求为公司实施分拆上市提供了重要动力。傅俊伊（2022）以联想集团分拆上市为例，研究发现，联想集团的股权结构比较复杂，主营业务相似，以致企业的资金受到限制，融资动机强烈，以分拆上市的方式，能够缓解自身融资受限问题，满足其融资需要，为了维持企业运行。陈伯明（2018）在康恩贝和佐力药业分析案例研究中，采用事件研究法，对案例公司在发布分拆上市公告前后的股价反应进行分析，结果发现，母公司康恩贝公司在分拆上市公告发布前后的一段时间内，事件超额收益率为负，子公司佐力药业在上市之后，母公司超额收益率明显上升，有利于提升母公司的短期市场价值。（3）基于管理层激励假设的研究从管理的角度来看，分拆上市帮助子公司建立了完整的治理结构，还可以建立新的激励机制，将管理层与股东的利益联系起来。Allen（1998）提出的管理者激励假说认为分拆上市使得股东与公司管理层的利益在同一战线，帮助提升公司管理者工作的积极性从而提升公司的管理效率。Holmstrom和Tirole（1993）认为，通过股票价格来评价管理者的经营业绩，可以调动管理层的积极性，企业的股价通常体现着多元化经营企业的总体市场价值，却没办法对于各个业务或者各个子公司管理层的表现有一个直观的反馈，所以公司股价对子公司管理层来起不到激励作用，并以分拆上市的方式让子公司直接进入资本市场，通过资本市场所反映出来的公司股票价值，直接代表子公司管理者的经营效果，能启发子公司管理层更用心地管理企业。李复琛（2017）指出，企业资产越大，企业高管控制资产，私人利益越大，同时，也形成公司管理层想掌握更多的资产，也就是如此，对股东财富增长不利。张玉环（2022）发现金山软件选择分拆上市的原因一个原因是为了激励管理层。李孟菲和张国胜（2017）发现同仁堂选择二次分拆上市的动因也是为了对子公司的管理层进行激励，进而解决公司股东与公司的管理者之间存在的委托代理问题。（4）基于核心化战略假设的研究从公司的业务发展、战略布局的角度来说，分拆上市可以帮助公司提升企业的专营化水平，合理分配资源，实现公司的战略布局。核心化战略假说认为分拆上市可以帮助企业实现自身业务的专业化经营战略。Comment和Jarrell（1995）对美国的一些选择分拆上市的公司作为案例进行研究，发现某种程度上公司的业务的集中程度可以反映出来企业的股价高低。企业选择分拆上市以后的业务会和母公司的业务成为相互独立的板块，母子公司可以充分地发展自己的核心业务作为主营业务，实现母子公司的核心化战略布局。分拆上市使得上市公司实现了更为精密的业务专业化和集中化，与之对应的，公司股东的财富也得到大幅增加。刘晓松（2017）认为，企业选择分拆上市子公司在一定程度上也可以帮助母公司的资产实现价值增值，因为子公司通过分拆上市提升专业化经营水平进而改善经营绩效，取得良好收益，母公司拥有子公司的控制权，在子公司的作用下母公司的经营绩效也会得到相应的提高。Hulburt（2018）提出分拆上市可以作为一种公司提高运营的手段，因为分拆上市可以推动母子公司专注于自身的主营业务，满足企业的专业化经营。季芸（2017）通过研究发现进行分拆上市可以使母公司子公司的业务相互独立，从而降低集团业务之间的负协同效应。（5）综合动因研究李萍（2022）的研究表明分拆上市的动因大致可以分为七类，包括上市公司聚焦核心业务、拓宽融资渠道、上市公司展示优质资产进行市值管理、将子公司的股票或者期权作为激励管理层的工具、提升内部资产效率、上市公司出售子公司上市后升值的股权获利和将子公司的控制权通过分拆转给可以创造更多价值的买方，而林旭东等（2015）则将分拆的动因归结于分拆可以为股东和管理者创造价值。杨莹（2022）从市场反应和财务分析角度研究了同方股份的案例，认为分拆提高了同方股份的市值，同时满足了母子公司的融资需求，金琳（2022）研究国企分拆国民技术的动因，总结为融资和聚焦核心业务的需求，并且进行市值管理和管理层激励。1.3.2分拆上市价值创造效应的相关研究关于分拆上市的价值创造效应，通过对前人文献进行梳理，发现学者多从长期绩效与短期绩效两方面分析分拆上市价值创造效应。短期绩效则主要是从公司在分拆上市公告日前和公告日后的市场反应进行分析，长期绩效就是按照分拆上市前和分拆上市后财务状况方面，通过特定指标的变动等来分析价值创造效应。（1）短期绩效价值效应的研究多数学者通过事件研究法发现分拆上市能为子公司带来积极的市场反应，获得较高的累积超额收益率（Schipper&Smith,1986；Slovin,2017；Mcconnell,2018；李青原等，2004；林旭东，2015）。Smith（1986）对1963至1984年期间，美国市场上的76笔分拆上市样本进行研究，研究发现，分拆上市公告公布对母公司股价存在正效应，76家上市公司平均股价累计超额收益1.83%。基于此，Slovin提出，Sushaka和Ferraro（2017）研究了在同一期间内分拆上市子公司的竞争对手企业，发现竞争对手股价异常收益率是-1.1%。Hand和Skantz（2018）对分拆上市的正效益质疑，其实证结果发现，分拆上市公告日后5天，股价累计异常收益率显得为负值。而在Prezas，Tarimcilar和Vasudevan（2016）将样本扩充至1986-2015年期间，证实了在公告日之后短期内，公司股价确实存在正的超额收益。Allen和Mcconnell（2018）在对1978至2017年的188个样本进行研究后发现，发现公告日后3天内母公司平均超额收益率为6.63%；有60个样本的资金用于项目投资，其平均超额收益率为-0.01%。这说明了资本市场的短视性，即更为看重短期内上市公司的盈利能力及分红能力，而对于企业长期性的战略性举措的反应存在不确定性。Schipper（2013）对76家实施分拆上市的企业进行研究，发现通常母公司的股票价格在发布分拆上市公告之后带来积极的市场反应，对公司的股价有提升的作用，获得了平均1.83%的超额累积收益率。但是Hand&Skantz（2018）对一些的案例研究发现分拆上市的信息公告不是总会给母公司带来好的市场反应，由于优质资产的剥离给资本市场传递出不好的信号，导致母公司的股价呈现出下滑的趋势。（2）长期绩效价值创造效应的研究部分学者认为分拆上市帮助解决企业融资能力不足、对管理层实现激励以及聚焦主营业务进而提升作用于母子公司的企业价值（Nixon，2019，朱琳,刘钟敏，2021,）。Vijh（1999）对分拆上市后公司的长期业绩进行了大样本分析，研究发现，分拆上市三年子公司股价业绩并不低于市场基准收益。Madura（2012）研究发现，在一个更长远的范围里，母子公司绩效都呈下滑态势，因此长期经营效应则需要考虑到多方面且拥有太多未知风险，其效应拥有不确定性，企业需要具体进行分析，做好计划，根据动因与实际效应的差异进一步分析未达预期原因，为企业后续发展和改善才能真正提出解决方案。Nixon（2019）发现，拆分上市的子公司的资产超过母公司的其余部分时为，公告期超额收益较高，达到4.92%；而当它比母公司的剩余资产小的时候，它的业绩只有1.19%。这表明，未分拆资产和分拆资产占比与资本市场反应显著相关。LewisH.K.Tam（2020）发现公司分拆可以对部门管理人员形成激励，有可能激励其提高管理生产效率，林旭东等（2015）的研究指出上市公司在分拆后的效益和业绩相比分拆前有一定的提高，分拆子公司上市有可能给上市公司的效益和业绩带来好处，但是也有可能给上市公司的股东带来风险，管理层和大股东对于分拆上市具有较高的话语权，如何在分拆上市过程中保护中小股东权益，需要监管层面和公司层面共同关注。魏聪、鲍在山（2021）研究分拆上市案例中价值效应，选择每股收益，流动比率等、存货周转率共9项指标，综合评价上市公司财务绩效，并研究分拆上市结束后企业的内部治理，指出必须使公司治理机制合理化，建立和完善公司监管、内控与信息披露机制等，充分展示分拆上市的好处。朱琳，刘钟敏（2021）将分拆上市的价值创造效应概括为三点，一是出于投资者重视，使企业能受到外部监督，能增强企业信息透明度，重新估价企业市场价值。二是分拆上市能使母子公司集中精力升级主营业务，提高母子公司绩效。三是分拆上市能增强母子公司独立性，增强融资能力，完善企业资本结构等。所以分拆上市能够给公司带来价值，提高企业自身价值。1.3.3文献评述综上所述，国内外学者对分拆上市做了很多研究工作，主要是关于分拆上市这一理念的进程，分拆上市动机、分拆上市带来的经济后果（价值创造效应）。至于分拆上市，其动机主要来自信息不对称和企业融资等方面、管理层激励，核心化的策略等多个视角展开研究。分拆上市的价值创造影响研究，主要侧重于运用事件研究法实证分析短期股价超额收益率，借助财务指标的长期绩效，有关研究对本研究有很多指导作用。虽然国内外学者对分拆上市进行了大量研究，但在研究中也面临一些不足：首先没有将分拆上市的动因与价值创造效应紧密结合起来，多数学者只研究两者中的一个，少量学者研究两者，但是没有将动因分析和价值创造效应紧密结合起来，只是按照事件发生的顺序，时间的先后，先研究分拆上市前的原因，然后研究分拆上市后的价值效应，并未深入探讨两者之间的联系，没有将分拆上市动因与价值创造效应结合起来进行互相印证，导致两者的割裂。其次一些研究着重于分拆上市单一经济后果的分析，要么集中于短期效应，对短期股价收益率进行分析，要么集中于长期效应，借助财务指标对长期绩效进行分析，但很少将短期效应和长期效应结合，拉开跨度对价值创造效应进行系统性的跟踪调查研究。最后是相关案例的分析不够充分，我国分拆上市起步较晚，实施分拆上市的企业也不多，学者们在研究时缺乏具体的案例和数据，少数案例基于同仁堂等几个早期案例，对近几年来的经典案例研究不足，案例情况的不同，分拆上市的动因和路径不同，得出的结论自然也不同。面临着这些不足，本文对微创医疗分拆心脉医疗上市这个经典案例进行研究，从股市/市场信息、融资渠道、管理层治理、（长期）经营业务等四个方面对微创医疗分拆心脉医疗的动因和价值创造效应进行分析，希望可以丰富相关研究，为其他类似企业提供借鉴。参考文献钟炳贤.新能源企业分拆上市动因及价值研究[J].中国总会计师,2020(11):65-67.邓建平,曾婧容,饶妙.房地产企业分拆上市的资本逻辑——以碧桂园为例[J].财会月刊,2020(19):156-160.吴月丹.分拆上市的价值创造效应研究[D].云南财经大学,2021.肖爱晶,耿辉建.企业分拆上市的动因及绩效研究[J].财会通讯,2019(11):52-56.何璐伶.中国铁建分拆上市路径选择及市场反应研究[J].商业会计,2019(06):23-28.朱馨玉.企业整体上市的动因和财务效应研究——以哈药集团整体上市为例[J].市场论坛,2019(03):31-34.傅俊伊.W企业分拆上市的税务风险及对策研究[D].广东工业大学,2021.陈伯明.分拆上市——国内外不同概念分析和效应研究[J].现代商贸工业,2018,39(18):53-54.李复琛.分拆上市对企业价值的创造[J].对外经贸,2017(10):137-138.张玉环.金山办公分拆上市的动因及绩效研究[D].贵州财经大学,2021.杨莹.微创医疗分拆上市动因及效果研究[D].兰州财经大学,2021.金琳.国企分拆上市提升资产价值[J].上海国资,2022(04):32-35.李萍.金山办公分拆上市的动因及绩效分析[J].投资与创业,2022,33(07):74-76.楼青仙.分拆上市动机及对盈利能力的影响研究[J].经济师,2022(03):89-91.徐宗宇,孙敏,刘耀淞,杨捷.分拆上市对企业集团价值的影响[J].华东经济管理,2022,36(03):106-118.柯维威.医药企业境内分拆上市研究——以G企业为例[J].现代商贸工业,2022,43(03):102-104.张映芹,赵怡.房地产企业分拆物业上市效应研究——以融创中国拆分融创服务为例[J].投资与创业,2021,32(22):1-3.钟智宇,梁艳