【使用对赌协议的动因及经济后果探析案例：以华谊兄弟为例（论文）6300字】

使用对赌协议的动因及经济后果分析案例—以华谊兄弟为例目录TOC\o"1-2"\h\u25227摘要 114409引言 28591理论基础 2132361.1信息不对称理论 2191171.2激励理论 2142521.3对赌理论 274532华谊兄弟使用对赌协议的情况及动因分析 3248132.1并购过程 332732.2对赌过程分析 3266872.3使用对赌协议的的动因分析 4107343华裔兄弟使用对赌协议的经济后果分析 5217913.1市场分析 5321273.2对赌期间商誉减值分析 7221334结论与启示 896004.1研究结论 8312404.2启示 92343参考文献 10摘要近年来，随着我国经济水平的提高，企业并购活动为了追求多元化和规模化，A股市场正日益壮大。在企业并购中，由于信息不对称，双方都会产生并购风险，特别是在娱乐行业，高附加值和高附加值的并购往往会出现并购失败的风险，在这种背景下，对赌协议应运而生。对赌协议是对未来不确定问题的一种评估调整机制，它可以有效缓解双方的评估失误，提高并购效率，降低并购失败的风险，激励被并购方的经营方向，在一定程度上保护被并购方的利益。最终达到“双赢”的效果。然而，对赌协议是一把双刃剑，如果运用不当，会造成管理者的短期行为、财务欺诈等风险，最终形成的局面，可能损害双方的利益。基于，文章以华谊兄弟传媒有限公司高溢价并购浙江东阳美拉传媒有限公司作为案例，分析运用对赌协议的动因和从财务指标来分析使用对赌协议产生的经济后果。关键词：对赌协议；企业并购；经济后果；华谊兄弟引言随着国家改革的不断深化和市场经济的持续革新，企业不断通过合并和收购来追求利益的发展，赌博协定也浮出水面。不管是重工业还是轻工业，还是像华谊兄弟传媒有限公司这样的的电影文娱公司，都使用赌博合同进行合并和收购。有效的赌博合同是合并和收购的加速器，它可以提高企业对赌合并的速度。但赌博合同的不当使用会妨碍企业以后的价值。在此条件下，研究如何有效率地运用对赌并购的实现具有更深远的意义。本文通过对华谊兄弟传媒有限公司案例的分析，着眼于中国企业合并和收购中使用对赌协议的动机和经济效益。1理论基础1.1信息不对称理论信息不对称理论是指人们对某一事物的理解程度不同，有利于更好地理解地理，而不利于较少的信息。对赌的安排也是一样的，融资者对自己公司的公司非常了解，但投资者只能通过公开信息了解公司的融资情况，不能完全了解公司的实际情况，投资者努力获取信息。1.2激励理论激励理论是指导人们树立正确的思想观念，激发人们的独立积极性，促进人们的积极进步，取得最大效果的理论。在企业管理中，激励理论不仅有助于激励企业完成绩效，而且还能激励企业人员努力工作，为企业创造更多的价值。在对赌论中，高绩效目标的形成制约和激励着管理者的作用，努力提高参与对赌各方的管理能力，努力提高企业绩效和企业的有效运作，从而达到绩效目标，避免巨额薪酬。1.3对赌理论对赌理论主要是运用数学方法研究各种可能方案的结果，总结出优化策略。对赌论包括人、策略、得失和顺序四个要素。对赌中的公司是在被确认参与对赌过程中拥有实际控制权的单位。所以对赌中的人实际上是参与者。收益和损失代表着对赌结束后的最终结果，每个对赌中的人最终都会为对赌产生收益和损失，也称为行动策略功能，行动策略功能是指人们可以在不同的顺序下选择对赌的策略，不同的顺序下对赌的特点也不同。2华谊兄弟使用对赌协议的情况及动因分析2.1并购过程2015年ll月19日，华谊兄弟传媒有限公司拟支付10.5亿元人民币的收购浙江东阳美拉传媒有限公司70%股权。冯小刚及其合伙人作为东阳美拉的原始股东具有绝对控制器，被股权收购后冯小刚及其合伙人持有浙江东阳美拉传媒有限公司30%的股权。与此同时，原股东冯小刚与东洋浩瀚的明星股东冯小刚签订了绩效补偿合同。合同期限为五年，对赌协议的业绩目标是净利润同比增长20%。冯小刚及其合伙人如果没有达到承诺的业绩净利润的目标，将用现金或其他方式来赔偿补足华谊兄弟传媒有限公司。2.2对赌过程分析2.2.1支付并购价款根据华谊兄弟传媒有限公司2015年11月19日的公告，华谊兄弟传媒有限公司对新成立的东洋美拉的并购估值为15亿美元，董事会一致通过决定支付10.5亿元收购冯小刚持有的69%的股份，卢国强将持有1%的股份。并购之后，华谊兄弟传媒有限公司公司持有浙江东阳美拉传媒有限公司70%股权，冯小刚及其合伙人持有30%股权。按照东洋美拉当时可辨认净值的公允价值为349万，此次合并溢价被发现高达104.7万。有关详细信息，如表1。表1华裔兄弟收购浙江东阳美拉传媒有限公司被并购方最终持股比例支付方式支付金额估值商誉浙江东阳美拉传媒有限公司70%现金支付10.915.010.502.2.2东阳美拉业绩承诺在此期间从华谊公司2015年的财务年报可以得出，笔者以东阳美拉承诺的业绩指标起点时间为股权转让日，终点为2020年12月31日，共5年。对赌并购之后2017年的业绩目标是息税后利润要超过亿元。在2017-2020年间的业绩目标是较上年同期增长15%以上。上年承诺：分别为1.15亿、132万、1.52亿、1.75亿。在薪酬形式方面，明确规定浙江东阳美拉传媒有限公司从年度审计报告出具起一个月内以现金补偿的形式补偿华谊兄弟实际业绩与承诺业绩的差额。具体绩效承诺见下表2。华谊于2015年11月19日收购东洋美拉后，东洋美拉于2015年12月9日被纳入整合范围。华谊兄弟传媒有限公司年报显示，东洋美拉截至2019年2016年税后净利润分别为1.1亿、1.2亿，分别为6600万和1.64亿。有关详细信息，请参见下表3-2。从以上分析研究可以得出，在业绩目标的前四年中，浙江东阳美拉传媒有限公司并没有实现他们在2019年的业绩承诺，根据相关的条款，东阳梅拉将必须支付华谊兄弟传媒有限公司赔偿金6700万元。不过，上述数据综合显示，即使浙江东阳美拉传媒有限公司未能兑现其五年业绩承诺，也只需向华谊兄弟传媒有限公司支付6.75亿的赔偿款，这个价格比华谊兄弟传媒有限公司的收购所付出的高额价格便宜很多。可见这次对赌协议的并购开始的时候就有了巨大的隐患，对于对赌协议附赠的巨额商誉，必定是一枚埋在华谊兄弟传媒有限公司身上的定时炸弹，随时都可以炸伤华谊兄弟传媒有限公司。表2浙江东阳美拉传媒有限公司业绩承诺（单位亿元）年份承诺业绩2016120171.1520181.3220191.5220201.75合计6.742.3使用对赌协议的的动因分析2.3.1激励作用华谊兄弟传媒有限公司和浙江东阳美拉传媒有限公司不是共同控制的，所以沟通上肯定有一些障碍。一定会有一些犹豫，尤其是在合并前的谈判阶段和合并后的初步磨合阶段。同时，一些资本市场在并购前前景光明，但并购后却很难达成绩效目标。随着代理成本问题的加剧，收单机构将更加关注如何采取具体措施，有效鼓励和遏制收款人管理。在本文讨论的案例中，华谊兄弟传媒有限公司收购浙江东阳美拉传媒有限公司，是以高于目标公司净值的溢价收购。如果实际金额高，必然会高。因此，华谊兄弟传媒有限公司签订了对赌协议，以保护其作为收购方的权益。2.3.2缓解信息不对称，降低投资风险华谊兄弟传媒有限公司作为投资方只能在东阳美拉的信息披露中得到信息，笔者认为他们没有具体的关于被收购方的信息。在这种情况下，华裔兄弟传媒有限公司以高价收购了金瀚科技和东洋美拉。两家被收购公司的资产较低，商誉较高，可能会增加未来减值的风险。它很容易被高估，由于其信息的极大不对称性和相反方向的道德上不利的决定，在业务、财务等方面误导收购方以获取更高的声誉，非常容易。存在的问题，甚至是对利好消息的操纵，都提升了作为投资人的风险。2.3.3改善经营状况与收购方一样，签订对赌合同的采购人可以激励其管理层。在业绩承诺条款的激励下，来自被合并公司的压力可以作为驱动力。这有效地避免了兼并和收购后经营效率下降的现象，降低了不满意赔偿的风险。只有鼓励公司做大做强，让母子公司共同成长，才能进一步从协同效应中获益。3华裔兄弟使用对赌协议的经济后果分析3.1市场分析3.1.1股价变动在收购后华谊兄弟传媒有限公司平均股价的变化中，就可以看到资本市场和股民对这次对赌并购不太抱有好感。笔者认为重要的信息和年报披露后公司股票会产生巨大的变化，股东应对其有所期望，如果股价下跌或发生异常剧烈的变化，可能会有坏消息。股价的涨跌与公众的态度是一致的，详情如图1、2。本文将华谊兄弟传媒有限公司2014-2018年的股价与深圳综合指数进行了比较，结果如图所示。2016年，华谊兄弟传媒有限公司略低于市场，但他们的股价基本不变。然后在2016年1月左右，两者之间出现了很大的差距。这主要是由于华谊兄弟传媒有限公司于2015年底实施了公积金增资，股价下跌所致。华谊兄弟传媒有限公司并购浙江东阳美拉传媒有限公司的宣告日附近股价变动巨大，也就是在2015年11月的时候，这可能是华谊兄弟传媒有限公司并购另外其他家企业导致，并看不出与东阳美拉的直接原因。对长远股票分析华谊兄弟传媒公司的股票并不乐观，并达不到并购的效果，因此笔者得出此次并购未实现其股价升值目标。图12014-2018华谊兄弟传媒有限公司股价与深证成指的变动情况图22014-2018华谊兄弟传媒有限公司股价（后复权）与深证成指的变动情况3.1.2收益率变动有效率的市场理论相信市场会对企业价值相关的信息迅速且有效率地作出反应，作为股价的变化而出现。活动调查方法是调查市场活动发生时股票价格是否会发生变化，从而产生异常收益的可能性。在有效率的市场中，股价反映了企业的经营和财务的健全性。事件前后公司的股价回报变化反映了特定事件对公司股价的影响和一定程度的收益率。本文选取了2014年4月2日-2015年10月28日[-400,-17]的创业板日收益率和华谊兄弟传媒有限公司的股价作为计事窗。选取2015年l0月30日-2015年12月13日这半个月作为事件窗，如图3。活动期间包括公告日和公告日，AR和CAR呈现出大幅度波动变化趋势，累计的收益率为负值。在并购公告之日起日内，超额收益率CAR直线下降，然后回升很小，从体波动不大，仍为负值，呈下降的趋势。笔者认为资本市场对此次收购并不持有好的态度，此次合并并未给华谊兄弟传媒有限公司带来任何利润微乎其微。合并收购的经济影响也非常不理想如图3。图3华谊兄弟传媒有限公司收益率的变动情况3.2对赌期间商誉减值分析结合实例，华谊兄弟传媒有限公司以10.5亿元收购了仅有349万元净资产的浙江东阳美拉传媒有限公司，商誉达到10.4亿元。华谊兄弟传媒有限公司支付了大量的保险费，产生了大量的商誉。首先，以轻资产业务为主，该业务自成立以来并没有多少盈利，企业估值的基准被重新审视，估值缺乏说服力。这一高附溢价的目标是在保证利润增长的基础上，控制冯小刚导演旗下的明星资源，利用名人效应提升公司地位，实现公司价值，提升资本附加值。但是，被合并企业在承诺期内发生的资产减值不利于企业的发展。因此，商誉减值测试应在年底前按照相关会计准则进行减值测试。有确凿证据表明，华谊兄弟传媒有限公司2018年底收购浙江东阳美拉传媒有限公司形成的商誉减值3亿元，有以下原因，一是浙江东阳美拉传媒有限公司作为承诺方一直在产品上不作为，缺乏优质作品产出，指导被合并方严重降低公司价值；二是同行业其他企业对同行业的影响越来越大，竞争对手也以较大的市场和企业形象为一方，进行并购后未预期实现超额收益，合作效果不太好；第三，基于对并购价格的高估计，商誉高达10.47亿美元，并购后未达到绩效目标，自身的商誉受损失过大，经不起时间的考验和市场的变化，导致商誉价值的下降：第四，同时购买的双向企业属性都是资产的轻量属性估计值尚未确认。公司在并购的时候未在协议中约定关于商誉减值的对赌补偿条款，可以说浙江东阳美拉传媒有限公司商誉减值直接损害了公司利益。4结论与启示4.1研究结论高溢价并购伴随着业绩承诺。如果没有履行业绩承诺，合并公司需要赔偿或差额。这种强制性的承诺也鼓励被合并的公司尽最大努力实现其目标，这给被合并的主要当事方带来了巨大的回报。到2015年为止，冯小刚最近的一部电影是在2013年，华谊兄弟传媒有限公司与浙江东阳美拉传媒有限公司合并后，冯小刚基本上保持了一年一部作品的节奏，这为履行演出承诺提供了量化保证。少数电影也给公司带来了一些票房收入。其次，通过此次股份并购，浙江东阳美拉传媒有限公司为公司带来了较大的营业利润，存货周转率和应收账款周转率都被提高。流动性比率和流动性比率对企业短期偿债能力的影响较大。从合并前后的股本回报率来看，超额回报仍为负数，且超额回报继续累积递减，本次收购未对公司财务产生正面影响。该市场不仅独立于此次并购，在经营效果上，包括浙江东阳美拉传媒有限公司在内，还有大量的巨额投资，对企业流动资产周转率、总资产周转率产生了负面影响。收购浙江东阳美拉传媒有限公司支付了超过10亿现金，它导致导致公司资本大量占用，影响公司资产负债率，降低公司长期偿债能力。在盈利能力方面，浙江东阳美拉传媒有限公司的利润也并不大。虽然2016年和2017年的业绩承诺勉强已兑现，但是兑现承诺较为艰难。如果有一个小插曲，很可能会面临一个失败对赌情况，它使企业面临巨大的风险。此外，由于并购浙江东阳美拉传媒有限公司，影视作品的拍摄也成了一种诱因，。一些当局发表声明，呼吁改善演艺界的混乱。这一事件直接影响到华谊兄弟传媒有限公司。首先，这部电影的上映出现了问题，原定上映的电影现在成了新闻。此外，根据华谊兄弟传媒有限公司的上一份年度报告，浙江东阳美拉传媒有限公司实现利润5139.15万元，不足以使今年的博彩协议达到1.32亿元。有一些电影没有发行，也影响到了东阳美拉传媒有限公司实现业绩的承诺目标。其次，分析了股票价格数据的基础上。此案再次证实了这一结论，华谊兄弟传媒有限公司的股价因一系列负面影响而暴跌。华谊于2009年在创业板上市。在过去的10年里，华谊的股价迅速上涨，达到800亿美元。但是最后事件爆发，股价下跌以后华谊兄弟传媒有限公司损失惨重。4.2启示当随着我国资本市场的快速发展，中国证券监督管理委员会对高附加值并购也发布了许多相关性政策来保护中小股东的利益从而使市场可以持续稳定的发展。证监会要求高溢价的并购必须提供合理可行的补偿协议。但是，我国证监会对高附加值并购的金额及补偿协议的条款出台详细政策。因此相关管理部门应该出台详细的政策来保护市场稳定。其次，在娱乐业等高风险、高工资的行业，有关部门要加强监管，扰乱市场秩序，严厉打击可能损害国家和中小股东利益的行为。这种行为必须得到有效和迅速的压制，以免对市场和各个行业树立不正之风。这种违规行为，给自身的带来的经济后果也是巨大的、甚至对整个企业操作毁灭性影响。对各个行业和资本市场造成较大的负面影响。我国监管部门要积极加强监管，使市