从极度悲观到心动时刻-中国汽车轮胎行业研究报告

证券研究报 胎

2011年10月29资产整合出现启动信号》二季度业绩超预期盈利处于分析师李纲领021-3856分析师聂清廉

受国内新车销量与保有量迅猛增长影响，中国轮胎市场需求仍将保持快速增长，轿车替换胎需求将是未来最大拉动力。从而拉开了轮胎行的成短期看点：原材料成本下降给部分优势企业带来的趋势性改善的机会资机会； 行业评级：推 重点推荐上市公司：风神股份5年具有产业链优势和规模优势的企业，通过改善质量与优化渠道行业研究报行业研究报 --PAGE10 引言：百年传统行业中的耀眼掘金机 .-4一、中国汽车保有量猛增为轮胎市场奠定丰厚土壤-55515%-72-10二、规模与价格战是当前国内轮胎行业主要竞争策略-14国内轮胎行业特征：重资产、产品同质化、市场集中度低-14规模化与低价是当前行业特征下轮胎企业的主要竞争手段-15当前市场问题：低集中度与产能过剩遏制轮胎企业盈利-16三、国内轮胎行业到达整合拐点-18201019非关税壁垒等出口门槛提升加剧国内市场竞争-22政策力度加大将是轮胎产业洗牌催化剂-23阵痛之后是重生：轮胎行业整合拐点即将到来-25四、什么样的企业将在新一轮竞争中胜出？-26继续同质化、低价竞争策略已收益微弱-26韩泰的成功之道：高性价比、配套胎带动替换胎的战略路线-29重视质量、具有渠道优势、率先进入原配市场的厂商将胜出-32附录：轮胎行业基础知识与品牌汽车配套资料-34-34二、国内品牌汽车轮胎配套表-361、韩泰轮胎（000240.ks）814倍-41、全球轮胎产品分类：轿车轮胎占比较大-5-3、轿车保有量偏低导致中国替换胎比例远低于发达国家95-10-7、天然橡胶价格走势（橡胶连续，RU00.SHF）128、2005~2010天然橡胶供需情况139、05~08年扩种胶林产能（千公顷）2012-139、轮胎行业固定资产/总资产比例高于大部分其他汽车及其零部件行业...-1410、消费者熟知度上国内轮胎品牌远低于国外品牌-1511、国内轮胎行业特性决定当前企业竞争手段16-13、国内轮胎企业运营利润率(2008年)明显低于国外企业-1714、全球市场中轮胎处于集聚阶段-1815080935%以上-1916、国内主要轮胎企业均有较高出口比例-22图17、08~10年中国轮胎出口市场百分 .-2218、造纸、水泥、轮胎产业扶植政策时间线-2419、造纸、水泥行业集中度同样较低-25-21、中国主要轮胎企业毛利率远低于同样以低价为主的韩泰-2822、相比轮胎三大国际巨头，韩泰轮胎依然保持了快速增长2923、同档次轮胎测试中韩泰性能上乘、价格最低3024、调查显示原配胎将很大程度影响消费者对配套胎的选择3025、韩泰轮胎利润率高居世界前列-311、车辆及工程机械轮胎分类与国内子午化率-52、全球轮胎市场前三强份额下降，我国企业份额上升-63、2005~2010中国轮胎产量（万条）增速较快-64、国内全钢胎市场内资为主，半钢胎市场外资为主（2009年数据）-75、09、102~3-96515107、2010~2012年后外资轮胎企业在华投资计划-208、外资企业占据国内轿车用半钢胎配套市场-219、新建产能预示国内轮胎重心开始向半钢胎转移-2110、2010年以来轮胎出口反倾销案与标准制定增多-2311、2010~2011年轮胎产业扶植政策相继出台2312、近年造纸与水泥产业并购活动-2513、中国轮胎行业中已存在具有整合实力的大型企业-2614、2009年中国子午线轮胎已达规模的企业-2715、中国大型轮胎企业生产基地平均销售额(2010年)高于国际巨头-27图1、韩泰轮胎（000240.ks）在过去8年内股票价格上涨了约14D-D-M-KOSPIhankook数据来源：Bloombger（KOSPI）2倍。这样一家公司没有受益于互联网等新兴产业的140多年历史，作为汽车工业的配套产业，轮胎工业与其1998~20073.5%的较低复合增速，OEM2001~2010年间年均增长率也不过为6.85%。而轮胎行业尴尬的产业链位置使得整个行业的利润率偏低。但2.9% 2.9% 轿车轮 载重轮 工程机械轮胎农业轮胎 双轮胎 飞机轮胎表1轮胎分 主要车 轮胎种 子午化率轻卡与轿车 轿车、轻型卡 半钢子午胎、斜交 载重胎 载重卡车、大型客车、工程机械全钢子午胎、斜交胎 工程胎 工程机械、农用车、载重车 全钢子午胎、斜交胎 2009131265亿美元，1998~2007年（TYO:5108（ML.A200944%的份额。表2前3强合 中国轮胎企业年 75强销售销售 占比（%）进入75强家 销售 占比 4.340%16602005~201011.5%表3、2005~2010中国轮胎产量（万条）分 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010轮胎总 斜交轮 - - -子午轮 载重 乘用 子午化 1030%。发达国家表4、国内全钢胎市场内资为主，半钢胎市场外资为主（2009年数据市场份 全钢载重子午 半钢子午胎（含轻载胎）内资企 外资企 合 1：3左右。图2、2003-2007年全球轮胎市场配套胎与替换胎产量（百万条 替换 配套数据来源：LMC1123%。2010年中国58191819631989根据我们的中期判断：预计未来5年国内汽车销量增速为15%，保有量增速为20%2015147（详见我们的汽车后市场报告《汽车经销商系列跟踪报告之一沃土出芳华》图3美国 中国（轿车）中国（载重车）替换胎 配套胎数据来源：MTD6223%、5%。载重胎与轻卡胎下游卡车主要受固定资产投资与物流需求拉动，预5年保持稳定增速。而轿车销量在连续保持了多年的高速增长后预计将趋势性下降，使得配套胎需求增速下降。而保有量保持较高增速使得轿车替换胎市场需求将成为国内轮胎市场的主要拉动力。表5、09、10年的新销轿车替换胎需求将在2~3轮胎类 车 配套轮胎数/ 轮胎寿命/轿车 轿 载重 轻 中 重 大型客 工程 装载机、挖掘机 515%，轮胎产量仍高于需求，出口4.6720103.6表6、预计未来5年国内子午轮胎需求复合增速约为时间时间子午轮胎需求预测汽车市场预测产量保有量配套胎替换胎合计增长率图540%、9%、7%、11%。其中合成橡胶、炭黑以及钢材供给情况较为稳定，价1-2年2005200930464.6万吨。由于天2011年，美元加速贬值导致避险资金涌入大宗商品，加上东南亚恶劣天气导致天2010241970元/（上海期货）30000~35000元/图7、天然橡胶价格走势（M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-M-收盘价(元)供给方面，据国际橡胶研究组织统计，20101021.9万吨，20117.35%1097.02005~20087~8才能开割，因此扩种的胶林20123%左右。3年内天胶供应仍然偏紧，在全球经济复苏基础尚不牢固、美元可能升图8、2005~2010天然橡胶供需情 图9、05~08年扩种胶林产能（千公顷）2012年后释

200520062007200820092010

泰国 印尼 马来西印度 越南 中数据来源：IRSG兴业证券研究 数据来源：IRSG兴业证券研究轮胎行业固定成本/图9、轮胎行业固定资产/风 黔轮胎赛轮股份潍柴动力万里扬上海汽车江铃汽车一汽轿数据来源：WIND图10 10%。20096005010%。图11图12

20104.32倍（54002亿条，半数轮胎用于出口。2010年国内轮胎行业再度掀起一501.35亿条以上。在反倾销图13、国内轮胎企业运营利润率(2008年)风神双星双钱玲珑佳通三角杭州中策正新泰风神双星双钱玲珑佳通三角杭州中策正新泰滨友倍耐力陆固特异林普利司通三大因素。这些因素在原材料涨价时更加明显。2007~2010年，国内轮胎企业平A.T.Kearney对并购重组的研究，绝大多数行业按照一个可预测、45%。橡胶图14橡胶行业集中度 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 开创 规模 集聚 联盟 造 鞋 玩卡 软饮 食 与轮铁 酿 电 汽 银 造 数据来源：A.T.Kearney市场，CR330%，现在仍处于规模阶段。2005年以来旺盛的出口需求转移 中国已成为外资轮胎企业的最大生产基地。25%5%。中国的低劳动力成本、低环保要求与靠近新兴市10100080097、2010~2012公 投资 地 半钢胎（万条 全钢胎（万条米其 10亿美 沈 普利司 2.98亿美 天津、无 固特 7.47亿美 大 大 6亿欧 合 住 267亿日 长 韩 9.54亿美 重 正 10亿美 重 耐克 2.6亿美 青 森麒 6.5亿美 青 东洋轮 0.98亿美 张家 表8车 外资轮 内资轮胎奥 米其林/固特异宝马 米其林/固特异奔驰 米其林大 韩东风雪铁 米其林/固特异/韩泰 米其林/固特异/正新/韩泰/锦湖福特 固特异/韩泰 米其林/韩泰/锦湖本田 普利司通丰 普利司通/邓禄普/米其林铃 锦 三角/成马自 韩 普利司通/邓禄普三菱 普利斯通比亚 锦吉 锦湖/佳通江 佳 固特异/韩泰/锦湖/佳通上汽 固特异/韩泰夏 佳 玲表9公 投资 半钢胎（万条 全钢胎（万条风 10亿 河南好 19.2亿 黄 5亿 三 7亿 玲 山东盛 3亿 山东金 山东万 赛 10.7亿 中国轮胎企业约30%。欧盟、印度、中东均占较大比例。图16、国内主要轮胎企业均有较高出口比 图17、08~10年中国轮胎出口市场百分3%玲 万 风 赛 双星黔轮

美国 阿联酋 英国 沙特阿拉伯 印度 加拿大 墨西哥 国 他数据来源：公司资料中国橡胶工业协会轮胎分 数据来源：中国海关信息网兴业证券研究2011年及以后显露。099月美2011年以后以廉价为主要优势的轮胎出口空间在近年多个反倾销案与表10、2010时 国 法案内容2009.9 美国 从09年9月对中国的乘用车轮胎第1年加征35％、第2年加征30％、第3年加征25％的关税。 欧盟 2010年1月起环保标准提高，对橡胶填充油中8种多环芳烃物质提出限量要求。 印度 对产于中国的子午线轮胎发起反倾销复审调查，复审调查期为2010年7月1日至2011年3月31日。 阿根廷 2011年6月起对旅游用车轮胎、农林用车轮胎、公共汽车和卡车用轮胎分别征收23%、10%、17%的反倾销税。 欧盟 关于燃料效率及其他基本参数的轮胎标签指令正式文件将实施，其中轮胎噪声部分已于2009年10月1日先行实施。201010励兼收并购，规划到“十二五”末国内前十位企业的产值集中度超过50%。预计淘1~2年内密集出台。表11、2010~2011时 政 主要内容 石化产业调整和振兴规 要求加快淘汰落后产能，支持合并重组新建全钢胎、半钢胎项目产能应分别达到100万、 轮胎行业准入条件(讨论稿 500万条以上，现有产能集中地区如东部沿海不设新项目。新建全钢胎、半钢胎项目产能应分别达到120万、 轮胎产业政 600万条以上,2009-2011年不再新建、扩建轮胎目。橡胶行业“十二五”发展规划指建议制定落后产能的退出政策。在“十二五”末 导纲 形成一两家进入世界前十的企业，国内前十的额超过50120600万条以2009年《水泥行业准入条件（征求意见稿》等100010%图18造 水泥 产能工作的通 水泥产业发展政 中央财政奖 五”发展规划资金管理办 导纲图19、造纸、水泥行业集中度同样较 表12、近年造纸与水泥产业并购活

造 水 轮

中国纸业并购泰格林纸、华丰纸业、红塔纸业、冠豪高新中冶纸业并购美利纸业、银河纸业、泰山纸业、海王纸业玖龙纸业 并购永新纸业、和泰纸业、晨鸣纸业并购黑龙纸业、吉林纸业、赤壁纸业、武汉汉阳造纸厂亚泰集团 通化水泥、金圆水泥金隅集团 祁连山 宏达建材冀东水 康达水数据来源：兴业证券研究 数据来源：兴业证券研究20102

国内大型轮胎企业具备较强整合实力。201029家轮胎企业入围全球7524家，42075表13世界排 企 2010年销售额(亿美元 2009年销售额(亿美元 杭州中 三角集 佳通轮 山东玲 - 青岛双 双钱轮 风神股 数据来源：欧洲橡胶杂志2009577家轮胎企业，3.9轮胎产能企业数企业全钢子午胎700万条以上杭州中策400万轮胎产能企业数企业全钢子午胎700万条以上杭州中策400万~700万条双钱轮胎、佳通轮胎、玲珑集团300万~400万条三角集团、风神轮胎、双星轮胎200万~300万条固铂成山、山东盛泰、山东金宇、山东兴源、永盛三泰100万~200万 华南轮胎、贵州轮胎、山东三工、山东万达、江苏韩泰、中国正新、普利司通沈、青岛赛轮、江苏通用、山东恒车黄海股份、朝阳浪马、鞍山轮胎、太原双喜、大连轮胎、山东永泰、寿光银宝、平100万条以下度光明、河南好友、泸河银石、山东八一、沈阳和平、四川海大、潍坊跃龙、山东恒宇、桂林轮胎、潍坊华东、莱州雄鹰(豪克)、米其林、倍耐力、普利司通惠州、常熟住友、苏州横滨、南京锦湖半钢子午胎2000万条以上佳通轮胎1500万~2000万条三角集团、杭州中策、玲珑集团、嘉兴韩泰、中国正新1000万~1500万条南京锦湖700万~1000万条江苏韩泰、常熟住友、华南轮胎、天津锦湖500万~700万条米其林、中国建大、张家港南港300万~500万 固珀成山、固珀昆山、普利司通天津、长春锦湖、大连固特异、江西泰丰、四川大、山东永泰、北京首创、永盛三泰300万条以

青岛黄海、青岛双星、贵州轮胎、肇庆俊鸿、山东恒丰、山东三工、山东万达、广州珠江、广州宝力、赛轮、双钱轮胎、风神轮胎、太原双喜、常熟华丰、普利司通无锡、杭州横滨、倍耐力、诺曼地、青岛耐克森表15、中国大型轮胎企业生产基地平均销售额(2010年)企 销售收入（亿美元 生产基 均产值（亿美风神股 焦 双钱股 上海、如皋、重 青岛双 青岛、十堰、驻马 米其 全球70多 韩 全球7 图21风神股份双钱股份青岛双 黔轮 赛轮股份韩泰轮数据来源：201090年代，韩泰作为专注于韩国本土的轮胎企业，开始对外进军。当时所面26%200120077图222003200420052006200720082009销售收入(亿韩元)净利润（亿韩元）收入增速

37大轮胎商中最图23评分（左轴价格（美元caranddriver图24质量性能较 原厂轮 稍差点轮 廉价轮140010图25

普利司通米其林固特 大 倍耐 住 横 韩 2009年运营利润率 2008年运营利润率4韩泰在国际轮胎配套市场的成功说明进军配套市场的难度并没有想象中的大，已经存在的轮胎整车厂商的配套关系并不是难以改变。647.8亿美元，占46%1096870%，前三强30030012680001亿条。70-80%，依赖度和品牌大小负相关。美国仍然是我国27%4-5%2009年海2-34-5个月；反之，当市场大跌的时仅维持最低库存。国内（出口经销售也是如品牌汽车的轮胎配套表汽车公司车名出厂标配轮胎品牌出厂标配胎奥迪A4米其林/固特异215/55A4米其林/固特异235/45A4米其林215/55A6L米其林225/55GOODYEAR固特异A6固特异245/45宝马320i205/55320i205/45523i225/55米其林205/50Li加长系列GOODYEAR固特异225/50奔驰米其林205/60新米其林225/55新E350米其林245/45上海大众韩泰185/60POLO劲情韩泰195/55POLO劲取（三厢）韩泰195/55韩泰185/60帕萨特领驭/07205/55帕萨特领驭195/65帕萨特195/65桑塔纳195/60桑塔纳韩泰195/60途安韩泰205/55一汽大众宝来/宝来HS/高尔夫韩泰195/65捷达韩泰185/60捷达韩泰195/50开迪韩泰195/65迈腾GOODYEAR固特异速腾韩泰轮胎195/65速腾韩泰轮胎205/55新宝来韩泰、固特异、米其林195/65东风标志标志185/65标志195/65东风雪铁龙C2185/65C2185/60爱丽舍固特异185/60毕加索米其林185/65富康固特异/韩泰185/60凯旋215/55赛纳米其林195/55菲亚特派朗韩泰185/65派力奥韩泰175/70派力奥韩泰175/65派力奥周末版/西耶那韩泰175/70斯柯达明锐沃尔沃沃尔沃米其林205/55北京吉普佳通P225/70大切诺基米其林245/70别克正新P215/70凯越锦湖轮胎195/55君威正新/韩泰215/70君越225/60君越225/55凯越锦湖轮胎195/55林荫大道3.6(旗舰版)225/55林荫大道3.6(精英版)225/60林荫大道2.8(豪华版)225/55林荫大道2.8(精英版/舒适版)225/60陆尊正新P225/60荣御固特异P225/55荣御固特异P225/50福特S-固特异215/60福克斯韩泰轮胎195/65福克斯韩泰轮胎205/55嘉年华固特异185/60蒙迪欧205/55全顺225/70凯迪拉克凯迪拉克235/55凯迪拉克235/50固特异GOODP255/60克莱斯勒PIRELLI倍耐力225/60雪佛兰乐驰佳通155/65景程205/65开拓者固特异GOOD235/75乐骋玛吉斯185/80乐风玛吉斯185/60新景程EPICA2.0SXKUMMO锦湖205/55新景程EPICA2.0SE205/65新赛欧玛吉斯185/60比亚迪锦湖195/60福莱尔锦湖155/65长安175/65奔奔天府165/60165/70长安之星都市彩虹165/70货车杰勋厢式货车长城哈弗固特异P235/65东南得利卡185/65富利卡佳通185/65戈蓝215/60蓝瑟185/65菱动185/55菱绅正新205/65菱帅正新185/65海马福美来185/65福美来SDX1.6/豪华/海福星195/55海马195/55新普力马195/55R15红旗红旗普利斯通215/55红旗旗舰固特异新明仕韩泰205/60世纪星/卓越者韩泰205/60吉利豪情锦湖175/65金刚锦湖185/60雳靓佳通195/50美人豹佳通185/60明日之星佳通165/70优利欧佳通175/65远景195/60自由舰佳通175/65江淮瑞风佳通205/70瑞风佳通205/70江铃风尚195/65陆风锦湖245/75金杯霸道235/75阁瑞斯锦湖195/70快运锦湖195/70勤务兵锦湖185/65瑞驰锦湖195/70力帆新185/60猎豹飞鹰锦湖215/65黑金刚锦湖235/85黑金刚锦湖31*10.5奇瑞佳通170/60佳通195/55韩泰155/65佳通175/60东方之子固特异205/55开瑞佳通185/70旗云佳通185/60瑞虎锦湖235/60新东方之子固特异205/65新旗云佳通185/60上汽荣威固特异215/55夏利玲珑/佳通165/70佳通165/70玲珑165/70一汽奔腾韩泰205/55威乐普利斯通175/65威志两厢韩泰185/65威姿普利斯通175/65自由风215/65中华骏捷固特异195/65骏捷固特异205/55尊驰固特异195/65现代SONATA御翔215/65SONATA御翔米其林Energy215/60圣达菲225/70索纳塔韩泰205/65特拉卡255/65途胜韩泰215/65途胜韩泰235/60雅绅特175/70雅绅特185/65伊兰特1.6韩泰/锦湖185/65伊兰特1.6GLS/07款韩泰/锦湖195/6007伊兰特1.8/三厢205/50悦达起亚RIO千里马锦湖175/70RIO千里马锦湖185/65嘉华225/60新千里马锦湖/韩泰175/70新千里马锦湖/韩泰185/65赛拉图195/60赛拉图运动版205/50远舰锦湖/韩泰205/60本田CR-普利司通225/65奥德赛215/65飞度普利斯通175/65思迪175/65思域205/55新CR-225/65雅阁普利司通205/65雅阁普利司通205/60丰田霸道邓禄普花冠/普利司通195/60皇冠215/60卡罗拉195/65卡罗拉205/55凯美瑞215/60凯美瑞215/55柯斯达米其林7.00R16-巡洋舰275/65普锐斯195/60锐志普利司通、邓禄普215/60锐志普利司通、邓禄普215/55新威驰普利司通185/60铃木奥拓锦湖/三角145/70北斗星成山165/65浪迪165/65利亚纳195/55羚羊锦湖/三角165/70天语205/60雨燕舒适型锦湖165/70雨燕豪华型锦湖185/60马自达马自达205/55福美来韩泰195/55普力马195/55马自达3/马自达6205/55日产俊逸185/65蓝鸟普利司通205/60骊威多能型/全能型175/70骊威超能型185/65帕拉丁普利司通245/70皮卡普利斯通P215/75骐达邓禄普185/65新天籁230205/65H新天籁350215/55V轩逸185/65轩逸195/60阳光普利司通195/60颐达普利司通185/65欧蓝德普利斯通P215/60三菱欧德兰普利斯通P215/60帕杰罗215/55215/55215/55帕杰罗普利斯通P245/70帕杰罗速跑普利斯通P235/75北汽角斗士基本型LT225/70角斗士标准型LT235/70京城海狮陆霸正新265/70骑士速威佳通LT235/75战旗P215/80 兴业证券汽车行兴业证券汽车行 公司研究Teluto&Autoparts201105月09数据来源：WIND数据来源：WIND兴业证券整理数据来源：WIND数据来源：WIND兴业证券整理过去3Yr净利过去3Yr收入

2.2公司核心财务数据:（续表会计年度会计年度（单位：万元 图6-8：数据来源：CEIC数据来源：CEIC兴业证券整理表：列入轮胎协会统计的20102011年EPSPE分别为21.5、16.7倍，按照2011年3月31日每股净自产计1）、天胶价 营业收 营业成 综合毛利 营业税金及附加 营业税金/营业收 销售费 销售费用 管理费 管理费用 财务费 财务费用 营业利 营业利润 净利润率% 8.57% 8.09% 全面摊薄每股收益（元）

EPS(元

流动资

其负债及权益合 行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为： 公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推 荐：相对大盘幅5%1%间中 回 避：相对大盘幅兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们分析 李纲021-3856

2011327贡献21.75%。公司的下游分布OEM\AM和出口各占三分之一左右。2010440602011判断，我们预计今年公司子午胎销量增速将超过25%，销量合计约540万套，营业收入约100亿元。--PAGE2尽管天胶价格在2010年四季度仍在持续上涨，但是由于产品提价、公司产品和市场结构调整、工艺改进等原因，20104311.9%18.4%。考虑到公司对成本上涨的消化能力（结构调整、改进工艺）和转嫁能力，若天胶与合成胶的价格不再飙升，我们判断公司2011年的综短期来看，橡胶价格连续两年上涨后面临调整压力带来机会。橡胶期货价格从2008年底至2011年2349%，是历史上持续时间最长、幅度最大的上涨，短期面临调整压力。近期，橡胶期货价格从2月份的历史高点4.29万下降到目前的3.6万，将有利于轮胎企业盈利能力的改善。长期来看，天胶价格居高有利于行业集中度提升，风神将是受益者。轮胎行业集中度较低，CR10仅为50%左右，远远低于全球轮胎市场的集中度。天胶价格上涨至3万元每吨以上后，很多企业将持续亏损，该公司近期的主要项目包括：1550015大型工程车相对较少使用子午胎，目前公司工程子午胎销量尚未达到满产规模，2010年工程子午胎项目仅实现销售收入9亿元。考虑到工程车轮胎子午化的发展趋势，预计公司工程子午胎销量将持续较快增长。中国化工橡胶总公司已于2010团，主要从事轮胎、橡胶、乳胶及相关产品的研制、开发和生产经营业务，年产各类轮胎1240万套，旗下46我们预计公司2011年、2012年的每股收益分别为0.63元、0.81元，按2011年3月2512.242011、20121915201012314.83元计算，公司目前的P/B为2.53倍。鉴于公司收入快速增长、同时盈利能力有望企稳，我们看好公司业绩改善带来的投资机会，给予推荐的投资评级。长期，公司的主要亮点在于：1、天胶价格高企下行业；2；3附表1净利润率%全面摊薄每股收益（附图1 （维持

盈利能力如期提升 市场数《看好公司业绩改善带来的分析 李纲021-3856联系人：聂清廉021-3856

营业收入（百万元同比增长净利润（百万元同比增长-毛利率净利润率净资产收益率每股收益（元（元20111：2011127.5746.08%；0.8210.60%；归属于上市公0.7617.39%15.46%，同比上升1.98个百分点；全面摊薄每股收益0.20元。份、黔轮胎、S佳通一季度收入同比增速分别达46%、34%和43%。风神股份下游主要为重卡、工程机械生产和维修企业，其下游分布为101%70%，8.2%；出口方面全国1－23465%；AM市场方面受--PAGE220104，20101－413.5%11.4%11.9%18.4%2011115.5%100长。我们维持公司2011P/B为2.4倍。鉴于公司收入快速增长、同时盈利能力趋于稳定，我们继续看好1；2；3附表1全面摊薄每股收益（元）附图1SS 1998-01-1998-01-1998-04-1998-07-1998-10-1999-02-1999-05-1999-08-1999-11-2000-03-2000-06-2000-09-2000-12-2001-04-2001-07-2001-10-2002-01-2002-04-2002-08-2002-11-2003-02-2003-06-2003-09-2003-12-2004-03-2004-06-2004-09-2004-12-2005-04-2005-07-2005-10-2006-01-2006-05-2006-08-2006-11-2007-02-2007-06-2007-09-2007-12-2008-03-2008-06-2008-09-2009-01-2009-04-2009-07-2009-10-2010-01-2010-05-2010-08-2010-11-2011-03-- - 20103312003-10-2003-12-2004-02-2004-04-2004-06-2004-08-2004-10-2004-12-2005-01-2005-04-2005-06-2005-07-2005-09-2005-11-2006-01-2006-03-2003-10-2003-12-2004-02-2004-04-2004-06-2004-08-2004-10-2004-12-2005-01-2005-04-2005-06-2005-07-2005-09-2005-11-2006-01-2006-03-2006-05-2006-07-2006-09-2006-11-2007-01-2007-03-2007-05-2007-07-2007-08-2007-10-2007-12-2008-02-2008-04-2008-06-2008-08-2008-10-2008-12-2009-02-2009-04-2009-06-2009-07-2009-09-2009-11-2010-01-2010-03-2010-05-2010-07-2010-09-2010-11-2011-01-2011-03-附图220103311）-4轮 风神股份（维持 质量、效益、一百《看好公司业绩改善带来的《看好公司业绩改善带来的《盈利能力如期提升关注天《关注胶价变动带来的业3856SAC:2011810日，我们对风神股份进行了调研，和公司管理层进行了深入司在总体产量增长不多的背景下实现了收入的高速增长以及盈利能力的改善。 会计年 营业收入（百万元 同比增长 净利润（百万元 同比增长 - 毛利率 净利润率 净资产收益率 每股收益（元 每股经营现金（元 --PAGE2