债市基础框架系列：国债期货的基本概念与基础知识

提纲

国债期货发展概况国债期货合约介绍与交易规则国债期货合约的定价市场风险计量国债期货投资的运用与常见策略核心观点债期货市

快速发展。2013年至2023年，

债期货持仓量、成债期货市 发展空间广阔：伴随投资人持有的自2013年于中金所推出以来，我交量的CAGR分别为62、64

。未来我其风险管理需求将不断提升。若对标美，美

债期货对现货的覆盖率（5.9）为我债数量增长，的3倍以上，未来我 债期货市 规模仍有较大提升空间。杠杆投资与套期保值为

债期货最主要的运用方式，此外

债期货市

中也存

多种策略性交易：如基于对未来净基差变化的判断做多基差/做空基差、跨期价差交易、跨品种交易、期限套利等。3内容摘要债期货各年末持仓量由3632手增长至44.36万手，CAGR为62；自2013年于中金所推出以来，我

债期货市

快速发展。2013年至2023年，各年度成交量则由2013年的33万手增长至2023年的4567万手，CAGR为64

。对比美 ，未来我 债期货市 发展空间巨大。 债期货产品发源于美 ，截至2023年末，美约总面值约为1.95万亿美元，相当于美

债总规模33.17万亿美元的5.87

。而反观我

债期货市债期货市 总持仓量超1570万张，对应合，2023年末 债期货合约对应总面值5152债期货对现货的覆盖率为我

的3倍以上，未来我

债期货市亿元，相当于我 债总规模29.7万亿元的1.73。 此从这一角度观察，美规模仍有较大提升空间。目前中金所上市的 债期货包括：2年期 债期货、5年期 债期货、10年期3的虚拟 债，采用实物交割制度，可交割物为一揽子可交割 债，其可交割债期货、30年 债期货 个品种。 债期货合约标的为票面利率债覆盖了2、5、7、10重要年限。风控制度方面， 债期货采用了涨停板制度、保证金制度、持仓限额制度、强行平仓制度、强制减仓制度与大户持仓报告制度等加强风险管理。债期货的价格以对应的CTD债券为“现货锚”，CTD

债的选取方法包括：流动性法则、久期法则、收益率法则与净基差法则。

债期货的基差（Basis）可以分解为Carry与Options两部分，而剔除掉Carry影响后的基差被称为净基差（BNOC），BNOC代表了 债期货的空头交割期权的价值。杠杆投资与套期保值为 债期货最主要的运用方式，此外 债期货市 中也存 多种策略性交易：如基于对未来净基差变化的判断做多基差/做空基差、进行跨期价差交易、开展跨品种交易等。风险 素：高杠杆风险；利率波动风险；基差/净基差波动风险；CTD切换风险；市 定价失灵风险；交易规则改变风险。国债期货发展概况1

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1

我国国债期货发展历程6国债期货是以国债为标的物的期货产品，属于利率衍生品的范畴。我国最早于1992年12月28日在上海证券交易所推出了国债期货试点，但是仅仅在试点2年多后，于1995年2月23日发生了“327”事件，随即国务院在全国范围内暂停了国债期货交易。在暂停国债期货交易的18年后，中金所于2013年9月6日推出了5年期国债期货；一年半以后，中金所于2015年3月20日推出了10年期国债期货；随后在2018年8月17日中金所推出2年期国债期货；2023年4月21日，中金所推出30年期国债期货，至此中金所国债期货产品覆盖了2年期、5年期、10年期、30年期的不同期限，产品结构得到了极大丰富。图：我国国债期货发展历程数据来源：中金所、中信建投证券1

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1

我国国债期货发展历程自2013年于中金所推出以来，我国国债期货市场快速发展。2013年至2023年，国债期货各年末持仓量由3632手增长至44.36万手，CAGR为62

；各年度成交量则由2013年的33万手增长至2023年的4567万手，CAGR为64

。截至2024年9月18日，我国国债期货总持仓量51.40万手，对应合约面值总计约为5813亿元，持仓量较2023年末进一步增长15.87

。图：中金所国债期货各年末持仓量（手）与各年度成交量（万手，右轴）数据来源：Wind、中信建投证券71

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2

对比美国，

未来我国国债期货市场发展空间巨大国债期货产品发源于美国，美国债期货对现货覆盖率为我国3倍以上.1977年，为满足投资者的避险需求，美国芝加哥期货交易所（CBOT，之后与CME合并为CME

Group）在世界上率先推出了国债期货产品，当时的主要时代背景为：一方面，进入20世纪60年代后期以来，布雷顿森林体系解体、石油危机、越南战争等事件导致美国政府不得不采取赤字政策，大规模增发国债，美国金融机构持有美国国债规模快速增长；另一方面，由于美国经济深陷“滞胀”，金融市场波动率加大，债券投资人风险管理需求大幅提升。

进入19世纪80年代后，10年期、5年期、2年期的美国国债期货产品被相继开发，推向市场。图：美国十年期国债收益率在进入1960s后期开始波动放大图：美国国债期货等产品上市时间数据来源：Wind、中金所期货期权学院、动率用过去120个交易日计算并年化、中信建投证券81

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2

对比美国，

未来我国国债期货市场发展空间巨大美国国债期货市场对现货覆盖率约为我国3倍以上截至2023年末，美国国债期货市场总持仓量超1570万张，对应合约总面值约为1.95万亿美元，相当于美国国债总规模33.17万亿美元的5.87

。而反观我国国债期货市场，2023年末国债期货合约对应总面值5152亿元，相当于我国国债总规模29.7万亿元的1.73

。因此从这一角度观察，美国国债期货对现货的覆盖率为我国的3倍以上，未来我国国债期货市场规模仍有较大提升空间。图：美国国债期货面值规模及与现货市场比值（亿美元，

）图：我国国债期货面值规模及与现货市场比值（亿元，

）数据来源：Wind、中信建投证券91

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2

对比美国，

未来我国国债期货市场发展空间巨大低利率环境下，利率风险管理需求提升国债存量规模扩大，低利率时代债券价格往往更为敏感。2013年至今，各年末我国国债存量规模从9万亿增长至30+万亿，同时伴随我国经济发展进入高质量新阶段，十年期国债收益率中枢整体波动向下。债券价格曲线一般呈现下凸特征，一般而言，当债券久期越大、利率越低的环境下，债券价格对于利率变动更为敏感。因此在较低利率环境下，针对利率变动带来的价格风险管理需求有望进一步提升。图：2013年至今各年末存续国债数量与规模（万亿）图：2013年至今10Y国债到期收益率数据来源：Wind、中债估值中心、中信建投证券101

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2

对比美国，

未来我国国债期货市场发展空间巨大图：债券价格曲线下凸特征，在低利率环境下更为敏感数据来源：中信建投证券111

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2

对比美国，

未来我国国债期货市场发展空间巨大目前我国公募基金参与国债期货交易较为有限，但发展迅速。目前我国国债期货市场的主要参与者包括券商自营、商业银行、保险资管、公募基金等，公募基金参与度整体偏低。截至2023年末，公募基金持仓国债期货总市值约为118亿元，而2019年末仅为7亿元。未来公募基金等机构的参与度仍有进一步提升空间。图：公募基金2019年至今各年末国债期货持仓数量数据来源：Wind、中信建投证券12国债期货合约介绍与交易规则2

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1

国债期货合约信息总览目前中金所上市的

债期货包括：2年期

债期货、5年期

债期货、10年期

债期货、30年

债期货

个品种，代码分别为TS、TF、T、TL，其可交割 债覆盖了2、5、7、10重要年限。

债期货的合约标的 为票面利率为3的虚拟债券（名义 债），除TS合约对应200万元面值的虚拟债券，TF、T、TL合约

为100万元面值、3票面利率的虚拟

债。

债期货合约

为最近三个季月，如

2024年5月27日，10年期

债合约共有T2406、T2409、T2412三个月份合约

交易，其中2406代表该合约

2024年6月进入交割月。 T2406最后交易日的下一交易日，T2503合约开始上市交易。主力合约一般指前日成交量和持仓量同为最大的月合约。一般而言，进入交割月之前，主力合约会完成切换。142

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1

国债期货合约信息总览15数据来源：中金所、中信建投证券注：

TS、TF、T、TL合约进入交割月份之前的两个交易日结算时起，其交易保证金分别调整为合约价值的1、2、3、5；到期合约最后交易日的下一交易日，新的月份合约开始交易。：各 债期货合约品种产品介绍

2

年期国债期货

5

年期国债期货

10

年期国债期货

30

年期国债期货

交易代码TS

TF

T

TL

合约标的面值为

200

万元人民币、票面利率为

3%的名义中短期国债

面值为

100

万元人民币、票面利率为

3%的名义中期国债

面值为

100

万元人民币、票面利率为

3%的名义长期国债

面值为

100

万元人民币、票面利率为

3%的名义超长期国债

可交割国债发行期限不高于

5

年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25

年的记账式附息国债

发行期限不高于

7

年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25

年的记账式附息国债

发行期限不高于

10

年、合约到期月份首日剩余期限不低于

6.5

年的记账式附息国债

发行期限不高于

30

年，合约到期月份首日剩余期限不低于25

年的记账式附息国债

报价方式百元净价报价

百元净价报价

百元净价报价

百元净价报价

最小变动价位0.002

元

0.005

元

0.005

元

0.01

元

合约月份最近的三个季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三个月循环）

最近的三个季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三个月循环）

最近的三个季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三个月循环）

最近的三个季月（3

月、6月、9

月、12

月中的最近三个月循环）

交易时间9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

9:30-11:30,13:00-15:15

最后交易日交易时间

9:30-11:30

9:30-11:30

9:30-11:30

9:30-11:30

每日价格最大波动限制上一交易日结算价的±0.5%

上一交易日结算价的±1.2%

上一交易日结算价的±2%

上一交易日结算价的±3.5%

最低交易保证金合约价值的

0.5%

合约价值的

1%

合约价值的

2%合约价值的

3.5%

最后交易日合约到期月份的第二个星期五

合约到期月份的第二个星期五

合约到期月份的第二个星期五

合约到期月份的第二个星期五

最后交割日最后交易日后的第三个交易日

最后交易日后的第三个交易日

最后交易日后的第三个交易日

最后交易日后的第三个交易日

交割方式实物交割

实物交割

实物交割

实物交割

2

.

2

中金所国债期货相关制度安排16交易制度债期货采取集合竞价、连续竞价和期转现交易三种交易方式。集合竞价时间为每个交易日9:25-9:30，其中9:25-9:29为指令申报时间，9:29-9:30为指令撮合时间。连续竞价时间为每个交易日9:30-11:30（第一节）和13:00-15:15（第二节），最后交易日连续竞价时间为9:30-11:30。期转现交易是指交易双方协商一致，同时买入（卖出）交易所期货合约和卖出（买入）交易所规定的有价证券或者其他相关合约的交易行为。2

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2

中金所国债期货相关制度安排交割结算制度实物交割制度与转换

子：交易所会选取一揽子可交割债期货采用实物交割制度，但

债期货的标的物为并不存

的虚拟

债，

此

实物交割中，债作为可交割物并 每只合约上市时发布，若合约上市后有新发行债满足可交割

债的标准，交易所亦会更新该合约的可交割 债范 。空头举手制度：2015年7月后， 债期货 交割中采用“空头举手”制度：进入交割月后至最后交易日之前，卖方主动提出交割申报，由交易所匹配双方 规定时间内完成交割。合约最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入交割。转换 子（CF）：由于每只可交割

债的票面利率、期限等特征差异较大，且与合约标的物的虚拟

债并不相同，为了将这一揽子可交割 债尽量标准化，交易所会公布每只可交割 债的转换 子（CF），目的是通过CF调整后，使得所有可交割债 交割的时候到期收益率与虚拟 债的票面利率一致， 为3。交易所公布的CF计算公式较为复杂，为了方便理解，可以将CF简记为：将每只可交割 债按照虚拟 债的票面利率（即3）折现后得到的净价。每只可交割 债 每一单一 债期货合约中的CF是唯一确定的，且 交割周期里维持不变。172

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2

中金所国债期货相关制度安排每日结算价：国债期货合约的当日结算价为合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价。计算结果保留至小数点后三位。交割结算价：国债期货合约最后交易日之前的交割结算价为卖方交割申报当日的结算价，最后交易日的交割结算价为集中交易中该合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价。交割货款：以交割结算价为基础进行计算，计算公式如下：交割货款＝交割数量×（交割结算价×转换因子+应计利息）×（合约面值/100元）其中，应计利息为该可交割国债上一付息日至第二交割日的利息，（交割结算价×转换因子+应计利息）也被称为发票价格。图：中金所公布的转换因子计算公式18数据来源：中金所、中信建投证券2

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2

中金所国债期货相关制度安排风险管理制度国债期货的风险控制制度主要包括：涨跌停板制度、保证金制度、持仓限额制度、强行平仓制度、强制减仓制度与大户持仓报告制度。涨跌停板制度：TS、TF、T、TL合约的涨跌停板幅度分别为上一交易日结算价的±0.5、±1.2、±2、±3.5

，合约上市首日的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±7保证金制度：TS、TF、T、TL合约的保证金分别为合约价值的0.5、1、2、3.5，而在进入交割月份之前的两个交易日结算时起，各合约的交易保证金均会有所上调。需要注意的是5年期国债期货的最低保证金设定为1，但实际按照1.2执行，目的是覆盖一个涨跌停的波幅。此外需要注意的是，2015年起国债现货可以作为国债期货的交易保证金；国债期货跨品种的双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金。持仓限额制度：交易所对单边持仓数量做出限定（套期保值和套利交易的持仓按照交易所有关规定执行）。19数据来源：中金所期货期权学院、中金所、中信建投证券图：国债期货的风控制度图：中金所国债期货持仓限额制度客户非期货公司会员TS合约上市首日起持仓限额

2000

手，交割月份之前的一个交易日起，持仓限额

600

手。合约上市首日起持仓限额为

4000

手，交割月份之前的一个交易日起持仓限额

1200

手。TF合约上市首日起持仓限额

2000

手，交割月份之前的一个交易日起，持仓限额

600

手。合约上市首日起持仓限额为

4000

手，交割月份之前的一个交易日起持仓限额

1200

手。T合约上市首日起持仓限额

4000

手，交割月份之前的一个交易日起，持仓限额

1200

手。合约上市首日起持仓限额为

8000

手，交割月份之前的一个交易日起持仓限额

2400

手。TL合约上市首日起持仓限额

2000

手，交割月份之前的一个交易日起，持仓限额

600

手。合约上市首日起持仓限额为

4000

手，交割月份之前的一个交易日起持仓限额

1200

手。国债期货合约的定价3

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1

可交割券与CTD21图：交易所会在新合约上市前公布可交割国债与CF图：如有新发行国债满足交割条件，交易所会及时更新数据来源：中金所、中信建投证券3

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1

可交割券与CTD22最廉券（CTD）：由于国债期货的可交割国债为一篮子国债，作为国债期货合约的卖出方，在交割时必然会选择最低价的可交割国债进行交割，因此国债期货中需要格外关注最廉券（CTD，Cheapest

to

Deliver）的变化。在国债期货研究中，其标的物虽然为并不实际存在的虚拟国债，而可交割国债又为一篮子多只债券，因此通常选取CTD债券作为其对应现货的代表，作为国债期货定价的现货锚进行观察。需要额外注意的是，可交割国债中可能存在一些发行较早，交易极不活跃的个券，此类国债虽在价格上有套利机会，但其流动性难以通过无套利原理支撑国债期货的定价，因此通常会结合流动性情况，选择活跃最廉券作为国债期货的现货观察其市场表现。CTD债券往往在活跃交易的可交割券中产生，这被称为CTD债券选取的流动性法则。万得资讯选择活跃度排名前三且IRR最高的银行间券作为期货合约的活跃最廉券，如T2409在2024年5月28日的活跃最廉券为240006.IB。图：Wind选取活跃排名前三且IRR最高的银行间券作为活跃最廉券数据来源：Wind、中信建投证券3

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1

可交割券与CTD23选择活跃最廉券的久期法则：CF为使得交割时，可交割券按照虚拟国债票面利率（3）计算的净价，因此不同可交割券在交割日的价格P在经过CF调整后，即P/CF，在3的到期收益率下，价格均应为100元。当市场利率高于3时，长久期可交割券的价格更低，

更适合作为CTD；而当市场利率低于3时，短久期可交割券的价格更低，更适合作为CTD；而当市场利率在3附近时候，容易出现CTD国债的切换。比如2024年5月28日的T2409合约，由于目前的市场利率低于3，因此活跃CTD券为可交割券中久期最短的240006.IB。而久期较为接近的210009.IB则因为交易不活跃，不被考虑为活跃CTD。图：CTD选择的久期法则示意图图：2024年5月28日T2409可交割券信息数据来源：Wind、《国债期货交易实务》、中信建投证券3

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2

基差与其他期货品种类似，基差=现货价格-期货价格，由于国债期货的现货为可交割国债，因此国债期货的基差（Basis）为：Basis=P-F×CF其中P为现货价格，F为期货合约价格，CF为转换因子国债期货的Basis同样遵循收敛原则：伴随交割期的临近，Basis逐步收敛。这也构成了国债期货定价的基础：即国债期货价格约现货价格（CTD券）不会有太大的偏离。图：T2403合约上市后基差整体呈现收敛特征24数据来源：Wind、中信建投证券3

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2

基差我们考虑期货定价的持有成本模型（Cost

ofCarry）模型，即：期货价格=现货价格+期货空头持有现货的成本-期货空头持有现货的收益其中（期货空头持有现货的收益-期货空头持有现货的成本）也被称为Carry。结合国债期货的Basis计算公式，可以得到（暂不考虑国债期货的期权价值）：Basis=P-F×CF=期货空头持有现货的收益-期货空头持有现货的成本=Carry，由此可以得到在持有成本模型下，国债期货的定价公式为：F=(P-Carry)/CFCTD选取的基差原则：（更为严谨的情况应该考虑净基差选取CTD，我们将在下文中分析）通常而言，“更便宜”的可交割现货的Basis往往更低，因此CTD常为基差最小的活跃券。如2024年5月28日的T2409合约的CTD240006.IB的基差在可交割券中最低。图：2024年5月28日T2409可交割券基差情况25数据来源：Wind、中信建投证券3

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3

IRR26隐含 购利率（IRR,Implied

Repo

Return）是一种交易行为的收益率：期货空头买入可交割债现货并用于未来的交割，同时卖t日买入

债现货，T日为交割日，且

t、出 债期货。 未来 债期货交割时，按照发票价格收到期货多头的交割货款。假设T日之间现券没有发生债券付息，则IRR计算公式为：IRR=((空头交割 债收款-空头购买 债价格)/空头购买 债价格)×365/(（T-t）)

此IRR可以认为是 债期货市 上一种套利行为（正套，即买入现货，卖出期货）的收益率情况。需要注意的是，IRR既可以为正，也可以为负， IRR显著为正且大于融资成本时候，该交易行为会增多。而IRR显著为负、基差大、期货深度贴水是一个意思，此时与上述交易行为相反方向的操作会增多。（反套，即卖出现货，买入期货）3

.

3

IRRCTD选取的收益率法则：在久期相近的可交割券中，CTD国债通常为IRR最高的可交割券，原因在于最廉国债在上述交易行为中往往有最高的IRR收益。比如2024年5月28日的T2409合约，其活跃最廉240006.IB具有最高的IRR。至此，我们已经介绍了CTD选取的三个法则：流动性法则、久期法则、基差法则（净基差更为严谨，将在下文进一步介绍）与收益率法则。收益率法则与净基差法则可以理解为同一硬币的两面，分别从收益率和价格角度分析国债期货。久期法则与收益率法则（或净基差法则）并不矛盾，应当结合使用。即“久期法则定方向、收益率法则定个券”，先使用久期法则决定CTD券为长久期个券还是短久期个券，再用收益率法则寻找具体哪只个券为CTD个券。图：2024年5月28日T2409可交割券IRR情况数据来源：Wind、中信建投证券273

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4

国债期货的空头交割期权由于 债期货的交割采取一篮子可交割券、“空头举手”制度，

此

债期货的卖方

交割日、交割标的的选择上具备潜

权利，债有利，倾

28这种权利对于空头有利，被称为空头交割期权，主要体现 两个方面：①转换期权，亦叫质量期权：空头可以选择对自己最有利的 债参与交割；②时机期权：空头可以选择 交割月份任意交易日进行交割。其中转换期权往往是空头交割期权的主要构成，时机期权往往影响较小。一般而言，当Carry为正时，空头继续持有向于晚交割；当Carry为负时，空头倾向于早交割；而当市 利率 3附近波动时，转换期权的价值升高。考虑 债期货的空头交割期权价值（Options）后，上文中的持有成本模 可以完善为：期货价格=现货价格+期货空头持有现货的成本-期货空头持有现货的收益-期货空头的期权价值对应得到：Basis=P-F×CF=期货空头持有现货的收益-期货空头持有现货的成本+空头的期权价值=Carry+OptionsF=(P-Carry-Options)/CF即 债期货的基差包括Carry与Options两部分。3

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5

净基差国债期货的Basis=Carry+Options，而Carry=持有现货的收益-持有现货的成本如果假设持有不同现货的成本一致，即资金成本相同，在不考虑Options的情况下，则Carry的大小主要取决于国债的票面利率。考虑两只可交割国债A和B，A的票面利率大于B：若债券A与债券B的基差均为理论的Carry值，则债券A的基差应大于债券B。而对于基差交易（无论做多基差还是做空基差），使用债券A或者债券B的效果应该是一样的。因此在研究基于基差的交易机会时，应撇除Carry的影响，即使用净基差指标（BNOC，Basis

Net

of

Carry）。净基差（BNOC）=基差（Basis）-Carry图：

2024年5月28日T2409可交割券净基差情况数据来源：Wind、中信建投证券293

.

5

净基差30期货基差收敛的特征，同样适用于净基差（BNOC），BNOC将伴随交割日的临近逐步收敛至0。若BNOC显著大于0，可以考虑做空基差至到期进行套利（即反套，卖出现货，买入期货）；若BNOC显著小于0，可以考虑做多基差进行套利（即正套，买入现货，卖出期货）。基差法则下选取CTD，更严谨的指标应考虑BNOC。BNOC撇除了Carry效应，直接反映了可交割券现货价格相对于期货价格的“贵”或“便宜”，国债期货空头往往选择BNOC最小的可交割国债进行交割，因此可以认为BNOC最小的可交割券往往是CTD券。净基差与IRR方式选择CTD，可以理解为同一硬币的正反面，二者本质上是一致的，分别从价格和收益率的角度进行考察。比如2024年5月28日的T2409合约，其CTD券240006.IB的净基差为最小，同时IRR最大。图：

T2403合约上市后净基差逐步收敛，其中23年6-9月CTD债券多次切换数据来源：Wind、中信建投证券3

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5

净基差31考虑空头交割期权后，BNOC可以代表期权价值

考虑空头交割期权时，Options=Basis-Carry=BNOC， 此可以认为BNOC理论上代表了 债期货内嵌的期权价值。期权价值本身是伴随时间而递减的，这与净基差收敛的特征也保持一致。债期货的价格曲线

介绍CTD选择的久期法则中，长、短久期的不同可交割 债的交割价格P， 经过CF调整后（P/CF）将相交于 收益率=3、P/CF=100元的点，同时当市

利率高于3时，长久期可交割券的价格更低，更适合作为CTD；而当市

利率低于3时，短久期可交割券的价格更低，更适合作为CTD。而

实际情况下，尤其当

债期货到期日较远的情况下，我们只能使用债券现价的P去代替交割时的现货价格，此时债券现价对应的P/CF未必交于点（3，100元）。此外当利率曲线发生非平行移动时（陡峭化或者平

化），不同久期的可交割

债的交点亦会发生变化。3

.

5

净基差32整体而言，下图中当Y在A点左侧时，CTD债券为短久期债券；当Y在A、B点之间时，CTD债券为中久期债券；而当Y在B点右侧时，CTD债券为长久期债券。CTD债券的包络线形成了一个开口向左下的区域，这条包络线就是国债期货定价的“现货价格锚”。国债期货价格与该包络线之间的距离就是Basis，主要包括Carry和Options（BNOC）两部分价值。Carry主要由CTD债券的票面利率决定，当BNOC过大时，投资者通过做空净基差（即卖出现货，买入期货）获利，使得BNOC缩小；当BNOC过小时，投资者可以通过做多净基差（买入现货，卖出期货）获利，使得BNOC扩大。在CTD债券发生切换的A、B点附近，卖方交割期权的价值扩大，体现为BNOC扩大。图：国债期货理论价格曲线数据来源：《国债期货交易实务》、中信建投证券市场风险计量DV

01

与久期34债券现货的DV01与久期——DV01（基点价值）与久期是衡量债券利率敏感信息的主要指标。DV01：债券到期收益率平移1个基点时债券价格（全价）的变动。久期：债券到期收益率变动100个基点时，债券价格（全价）变动的百分比。对于面值百元的债券，其DV01和久期满足如下关系：DV01=P

×D

×0.0001，其中P是债券全价、D是债券的久期、DV01是债券的基点价值与债券DV01与久期的定义不同， 债期货的DV01和久期定义中的价格是“净价”，而债券现货的DV01和久期定义中的价格为全价。债期货的价格主要与CTD券的价格和Options价值部分决定。严格 讲，CTD券的风险指标和 债期货的风险指标并不相同，但由于没有可靠的计算 债期货公允价值的公式，实践中多用CTD券的DV01和久期作为 债期货的DV01和久期的参照。经验法则35经验法则一：国债期货的DV01等于相同面值CTD券的DV01除以转换因子。经验法则二：国债期货的久期等于CTD券的久期。以上两条经验法则是基于国债期货交割时期货价格收敛到CTD券的转换价格，是对国债期货基点价值和久期的一个粗略估计。经验法则的缺陷是显然的，CTD可能随时会切换，即忽略了转换期权的价值。但是由于其方法简单，实践中得到了广泛应用。图：可交割券的修正久期（T2412合约）数据来源：Wind、中信建投证券国债期货投资的运用与常见策略国债期货交易特点——

具备天然的空头属性37债期货交易的特点：随时吸收消化杠杆交易：高杠杆是金融衍生品作为高效风险管理工具的基础，是与基金、股票、债券等投资工具的本质区别。采取集中连续双向拍卖方式交易：这个特点是

债现券市

和

外衍生品市

不具备的。这种交易方式可以使市最新的消息，及时使市 出清，形成连续的行情。目前 债现货的做空可以通过银行间债券市

的债券借贷业务借券，或通过买断式

购达到借券目的，而相比之下，

债期货为交易所活跃交易的标准化产品，可以非常便利、低成本的做空，即为投资者 债券价格下跌的市 中提供获利机会。正是基于

债期货的做空功能，投资者常使用

债期货空单为其持有的

债现货进行套期保值，对冲

债价格下跌风险，这也是债期货产品被推向市 的最主要目的。此外对于看多债市的投资人而言， 不考虑 债期货的杠杆优势外，其可以通过直接买入 债现货获得债券价格变动的收入与得Carry收益；而

市

收益率大幅下行时，

债现货价格的涨幅可能会大于

债期货，反之当市

利率大幅上行时，

债期货价格的跌幅有可能会大于 债现货（本质上是由于债券价格曲线更为下凸，而 债期货的价格曲线更为上凸导致）。 此从这一角度看，对于看多债市的投资人， 债现货较 债期货更具备优势。 此 债期货具备天然的空头属性，实际基差常较理论的Carry值大一些。以小博大进行投资交易38国债期货的杠杆高，且通常情况下国债期货价格与国债现货价格变动的方向一致，因此国债期货为投资者提供了以下博大的投资机会：方向策略：投资人可以通过对未来债券价格走势的研判中获利。如T合约的保证金为2，即仅需要约2万元的保证金就可以撬动100万元的名义资金。但需要注意的是，保证金制度的设计使得国债期货的盈亏均具备高杠杆属性，既会放大盈利，也会放大亏损。曲线策略：由于国债期货的做空机制，相较于现券而言投资者可以在期货上更方便地应用曲线策略。若投资者认为2Y,5Y10Y,30Y这4个关键期限两两组合的任一曲线部位可能发生形态变化，则可通过国债期货相应品种的多空组合来执行做平/做陡曲线策略。更进一步来说，3个关键期限组合，则可以交易做凸/做凹曲线交易，也就是蝶式策略。（跨品种交易）图：TF*2-T策略做陡曲线策略近期走势图：经典蝶式策略TS*2-TF*3+T近期走势数据来源：Wind、中信建投证券套期保值392016年底债市经历的大幅下跌行情和2017年年初的谨慎心态， 债期货迎来了发展的黄金时期。

债期货作为一种便利有效的管理利率风险的工具，它的首要应用是帮助投资者管理利率风险，即套期保值的功能。牛市中空头套保容易降低资产组合收益， 此套保策略本质上也属于择时策略，套保策略适用于:(1)预期未来债市可能下跌，但现券组合规模较大，现券久期调整速度偏慢，可以通过 债期货套保迅速调整资产组合久期。(2)投资者预期未来债市可能上涨，但产品尚未到大规模建仓期或者资金尚未到位，可以先做多 债期货把握市 机会。（3)对于 债做市商来说， 债期货是对冲存货风险的有力工具。（4）债券基金遭遇大额赎

时，短时间内卖出债券的交易成本过高，可以先卖出

债期货，对持有的债券进行套期保值，之后再逐步卖出债券。套期保值40套期保值的过程主要包括：（1）计量被套保投资组合利率风险敞口，方法包括组合DV01、组合久期、关键期限久期等。（2）明确套期保值的目标，包括目标敞口、套保期限、套保成本。套保成本可以用BNOC衡量，当期货合约的BNOC大于0时，套保需要付出成本，BNOC越大，成本越高；当BNOC小于0时，套保获得净收益。 此这也被称为套期保值中的基差风险。（3）选择套期保值工具（期限接近、流动性佳、套保成本低）和套保比率。（4）根据组合利率敞口变化和CTD券的变化，动态调整。套期保值41套保比率的确定：基点价值法：假设被套保组合的基点价值为DV01（p），每张 债期货合约的基点价值为DV01（f），基点价值法要求套保后组合的基点价值等于0， 此需要卖出的 债期货的数量h满足：此得到：DV01（p）=h

×DV01（f）,即 h=DV01（p）/DV01（f）根据经验法则， 债期货的基点价值等于相同面值CTD券的基点价值（DV01（CTD））除以CF，套期比率

h=CF

×

DV01（p）/DV01(CTD)若被套保的债券恰好为CTD券，则有h=CF套期保值42久期法：久期法可以看作是基点价值法的另外一个表达形式，对于修正久期为D（p），价值为P的债券组合，将DV01（p）=P

×D（p）×0.0001代入，可以将等式

DV01（p）=h

×DV01（f）转化为：P

×D（p）

×0.0001

=h

×F

×D（f）

，其中F、D（f）分别为债期货的价格与久期根据经验法则，D（f）=D（CTD）代入可得

套保比率h=

P

×D（p）

×0.0001

/

(F

×D（f）)此外，确定套保比率h的方法还有基于收益率变动相关性的统计分析方法，如最小二乘法模

（OLS）、双自变量自

归模

（B-VAR）、误差修正模 （ECM）和多元GARCH模 等。但 实际中，套保可能并不希望将投资组合的DV01调整到0，而是希望将组合的风险敞口调整到目标水平，

此变实现了

债期货的另一个功能——组合久期管理组合久期管理债期货可以用来改变投资组合的久期。投资经理预期利率将走高时缩短组合的久期，当预期利率将走低时拉长组合的久期。如果利率走势符合预期，就可以从中获利。虽然通过买卖现券同样可以达到调整组合久期的目的，但采用 债期货的交易成本往往更低。假设一个投资组合当前的市值为P，久期为D，投资经理希望通过久期为D（CTD）、合约等价市值为P（f）的

债期货将组合的久期调整至D（t），则需要买入的 债期货数量大约为：𝑛（𝐷

𝑡 𝐷） 𝑃𝐷（𝐶𝑇𝐷）

𝑃（𝑓）43D（t）大于D时，需要买入期货合约，反之需要卖出期货合约基差交易44基差交易是指同时建仓方向相反的 债期货与 债现货，利用基差的变化（更准确的衡量应该是净基差的变化）获利的一种方式。基差交易的获利来源主要有两个：基差的变化和Carry（二者的差值体现为净基差BNOC）做多（买入）基差：买入现货，并卖出相当于转换子的债期货。做空（卖出）基差：卖出现货，并买入相当于转换子的债期货。以做多基差为例，假设基差交易建仓时点为t1，平仓时点为t2，两个时点的基差、Carry、现货价格P、期货价格F、净基差BNOC分别用下标1与下标2区别，则基差交易的获利为做多基差收益=(P2-P1)+（CF*F2-CF*F1）+Carry1-Carry2=BNOC2-BNOC1