2024土地使用权剩余期限与商业地产投资报告

▲▲《土地使用权剩余期限与商业地产投资》调研报告清华大学房地产研究中心BOMA中国2024年9月2调研简介我国土地制度发展与演变过程中，土地续期制度的操作我国土地制度发展与演变过程中，土地续期制度的操作细节长期悬而未决“双轨制”土地续期制度形成住宅建设用地“自动续期制”：“住宅建设用地使用权期间届满的，自动续期”非住宅建设用地“申请续期制”：“非住宅建设用地使用权期间届满后的续期，依照法律规定办上的房屋及其他不动产的归属，有约定的，按照约定；没有约定或者约定不明确的，依照法律、规定办理”非住宅建设用地使用权期限届满后的续期，依照法律规定办理”政策空白：参照哪些法律与行政法规？如何为非住宅建设用地使用权续期？3调研简介土地使用权期限问题为商业地产行业发展带来了严峻挑战，但针对性研究仍较为缺乏•“投融管退”链条周转：“40/50年非住宅建设用地”、“闲置”与的项目大幅减少•“存量运营”模式转变：较低的租金增长率逐渐无法抵消土地使用期限减少带来的资产价值下跌，持有人“资产3530252050T+0T+4T+8T+12T+1估价时点资产估值变化趋势（资产估值变化趋势（DCF法）4调研简介本研究直接面向大型房企与各类投资机构的负责人，深入了解其对剩余期限问题的认识政策预期政策预期调研目的调研特点5调研简介受访机构以房地产企业和基金为主，覆盖多种所有制形式，资产规模分布均匀•严格坚持“每家机构仅回收一份最能代表该机构的问卷”•2024年7月发布问卷，共回收问卷数量150份；依据回收样本的填写时长、回•据统计，受访机构持有商业地产总规模超过4.5万亿元，持有规模前三的物业类型为写字11%9%41%39%地产公司基金保险其他机构所有制23%39%4%23%39%4%34%持有商业地产规模16%37%12%20%15%-01-土地使用权剩余期限与实际投资6671.低剩余年限资产的持有与投资47%受访机构所持有资产的最低土地使用47%受访机构所持有资产的最低土地使用权剩余期限短于20年所持有资产的最低土地使用权剩余年限n0～9年20～24年n10～14年n0～9年20～24年n10～14年25～29年所持有资产的最低土地使用权剩余年限—分企业类型模规产 地 地商有持81.低剩余年限资产的持有与投资可接受的最低土地使用权剩余年限27%38%28%可接受的最低土地使用权剩余年限—分企业类型91.低剩余年限资产的持有与投资机构不投资更低剩余期限资产的原因在于事前对“估值”以及“退出”的考量机构不投资更低剩余期限资产的原因在于事前对“估值”以及“退出”的考量不投资更低年限资产的首要原因不投资更低年限资产的原因之一监管机构直接限制土地剩余期限2.估值与风险机构在估值时对土地续期的处理存在较大差异，七成机构按“可续期”考虑，三成按“无法续机构在估值时对土地续期的处理存在较大差异，七成机构按“可续期”考虑，三成按“无法续期”考虑；基金、外资以及规模较大的企业相对保守估值时对土地续期的假设u免费续期以低于估价时点土地市场价格的成本续期以估价时点土地市场价格的成本续期无法续期估值时对土地续期的假设—分企业类型模规产 地 地商有持2.估值与风险89%受访机构认为土地使用权续期的不确定性更倾89%受访机构认为土地使用权续期的不确定性更倾向带来风险，5%机构将其视为潜在的投资机会，后者以国有企业为主对土地期限问题的风险认知6%5%6%5%89%更倾向于是风险无明显倾向更倾向于是收益对土地期限问题的风险认知—分企业类型地产企业地产企业3.“融”与“退”的障碍46%的受访机构曾因土地期限过短而无法“融资”或在“融资”时面临46%的受访机构曾因土地期限过短而无法“融资”或在“融资”时面临重大挑战46%46%54%面临过挑战未曾面临挑战3.“融”与“退”的障碍54%的受访机构曾因土地期限过短而无法“退出”或在“退出”时面临重大挑战54%的受访机构曾因土地期限过短而无法“退出”或在“退出”时面临重大挑战46%46%54%面临过挑战未曾面临挑战模规产 地 地商有持小结低土地剩余年限资产的流动性较差（47%受访机构所持有资产的最低土地使用权剩余期限少于20年，而仅7%受机构不投资更低剩余期限资产的原因在于事前对“估值”以及“退绝大部分机构认为不明确的土地使用权续期制度意味着风险（89%受访机构认为土地使用权续期的不确定性更倾约半数的机构曾因土地期限问题在“融资”与“退出”时面临过较大的挑战（46%和54%的受访机构分别在-02-未来土地续期政策的预期1.政策出台时间高达96%的受访机构预测相关政策的出台至少要在一年以后，甚至三分之一高达96%的受访机构预测相关政策的出台至少要在一年以后，甚至三分之一认为续期政策在五年内都难以落地；国有企业相对悲观续期政策出台时间判断续期政策出台时间的判断—分企业类型模规产 地 地商有持2.续期可能性77%的受访机构相信政府将会续期土地使用权，仅有8%的机构对续期持怀疑态度77%的受访机构相信政府将会续期土地使用权，仅有8%的机构对续期持怀疑态度不予续期可能性的判断情况29%29%48%极不可能不太可能不一定比较可能极有可能不予续期可能性的判断情况—分企业类型模规产 地 地商有持3.可续期下的后续判断33%受访机构预期政府将“以低于最高使用年限的特定期限”为土地使用权续期33%受访机构预期政府将“以低于最高使用年限的特定期限”为土地使用权续期续期期限的判断情况11%16%11%21%21%19%33%直接补足到最高使用年限直接补足到最高使用年限在到期后续期至最高使用年限以低于最高使用年限的特定期限续期（例：统一续期20年）以建筑物剩余使用寿命或安全使用年限作为续期期限在最高使用年限内依据使用权人需求自由选择续期期限续期期限的判断情况—分企业类型3.可续期下的后续判断64%受访机构预期续期成本*将低于地价的40%，同时也有15%预期未来将全额缴纳土地市64%受访机构预期续期成本*将低于地价的40%，同时也有15%预期未来将全额缴纳土地市场价格以实现土地续期；地产企业、民营企业以及规模较大企业更为乐观续期成本的判断情况15%27%15%32%免费续期续期时点土地市场价格1%～19%续期时点土地市场价格20%～39%续期时点土地市场价格40%～59%续期时点土地市场价格60%～79%续期时点土地市场价格80%～99%a续期时点的土地市场价格续期成本的判断情况—分企业类型规产 地 地商有商有持*此处续期成本指以最高使用年限续期（40/50年）需缴纳的费用3.可续期下的后续判断66%受访机构愿意一次性缴纳土地续期成本以获取自由抵押和交易资产的权利；国有企业66%受访机构愿意一次性缴纳土地续期成本以获取自由抵押和交易资产的权利；国有企业与规模较大企业的倾向更强续期费用缴纳方式偏好21%21%13%66%一次性缴纳土地续期费用按年缴纳浮动的土地续期费用，但无法抵押或交易资产按年缴纳固定的土地续期费用，但无法抵押或交易资产续期费用缴纳方式偏好—分企业类型小结①续期相关政策出台时间市场普遍预期土地续期政策的正式推出尚需时日（96%的受访机构认为相关政策的出台至少在大部分投资机构预期政府将会续期土地使用权（77%的受访机构认为政府将会续期土地使用权，仅有8%的机构市场对于“续期期限”和“续期成本”的观点存在显著分歧。关于续期期限，）；在较低水平（64%受访机构预期未来的续期成本将低于地价的40%）关于缴纳形式，三分之二的机构愿意一次性缴纳土地续期成本以获取自由抵押和交易-03-土地使用权剩余期限的定价1.整体定价情况研究设计：以“折减系数”的形式测度定价结果研究设计：以“折减系数”的形式测度定价结果ABC物业类型对任意商业地产，其资产价值有:资产价值=（净营业收入/资本化率）×土地使用权剩余期限折减系数其中“土地使用权剩余期限折减系数”为土地使用权期限因素导致的资产价值折减1.整体定价情况受访机构在估值时充分考虑土地使用权的期限；在定价原因上，“投资期收益现金流”因素受访机构在估值时充分考虑土地使用权的期限；在定价原因上，“投资期收益现金流”因素的重要性随着剩余期限的缩短逐渐减弱，“资产流动性”与之相反土地使用权剩余期限折减系数94%74%44%物业A物业B物业C物业A物业B物业C2.定价分歧机构间在土地期限的定价上存在明显分歧，且分歧随着土地剩余期限的缩短而加剧；相较于写机构间在土地期限的定价上存在明显分歧，且分歧随着土地剩余期限的缩短而加剧；相较于写字楼市场，机构对低剩余年限的长租公寓更加乐观KurtosisC=2.8<32.定价分歧机构间定价的分歧与“企业类型”以及“折减系数构成原因”的相关性并不高机构间定价的分歧与“企业类型”以及“折减系数构成原因”的相关性并不高土地使用权剩余期限折减系数(物业C)—分企业类型规产 地 地有土地使用权剩余期限折减系数(物业C)—分构成原因预期收益现金流续期成本不确定性资产流动性融资成本预期收益现金流续期成本不确定性资产流动性融资成本2.定价分歧机构间定价的分歧与“预期土地续期成本*”的相机构间定价的分歧与“预期土地续期成本*”的相关性较高土地使用权剩余期限折减系数(物业C)—分预期成本低预期成本高预期成本低预期成本高预期成本*土地续期成本指以最高使用年限续期（40/50年）需缴纳的费用小结机构为资产定价时充分考虑土地使用权的期限，且期限对价格的影响是非线性的（最高土地使用年限40年，实际剩余年限为35年、25年、15年的写字楼低剩余期限资产价格折减的主要原因为“资产流动性”和“续期成本不确定性”，“投资期收益现金流相较于写字楼，市场对低剩余年限的长租公寓市场对土地期限的定价存在分歧，且分歧随着土“对续期成本的预期”是影响低剩余年限资产定价的关键因素（机构间的分歧与“企业类型”以及“折减系数-04- 2024年7月18日中国共产党第二十届中央委2024年7月18日中国共产党第二十届中央委三次全体会议通过了《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》），其中在深化土地制度改革部分提出“制定工商业用地使用权延期和到期后续期政策”的相关表述。本调研在全会后进行回访。本次回访始于7月22日，为期一周对《决定》中提及土地续期政策相关表述的关注关注未关注1.投资意愿的变化37%的回访机构愿意尝试投资低土地剩余期限的商业地产，半数机构的投资意愿维持稳定37%的回访机构愿意尝试投资低土地剩余期限的商业地产，半数机构的投资意愿维持稳定低剩余年限资产投资意愿的变化u会调整，更愿意尝试投资u不会调整，保持原有投资意愿会调整，更不愿意尝试投资低剩余年限资产投资意愿的变化—分企业类型模规产 地 地商有持2.估值假设的变化31%的回访机构会降低估值时假设的土地续期31%的回访机构会降低估值时假设的土地续期成本降低假设的续期成本不会调整提高假设的续期成本假设续期成本假设的变化续期成本假设的变化—分企业类型降低假设的续期成本不会调整提高假设的续期成本假设规产 地 地商有商有持3.政策预期的变化49%的回访机构预期政策将会更早出台；国企的预期49%的回访机构预期政策将会更早出台；国企的预期出现较大变化预期续期政策出台时间的变化u出台时间更晚u不变a出台时间更早预期续期政策出台时间的变化—分企业类型模规产 地 地商有持3.政策预期的变化机构预期续期成本的变化较为对称；机构间对续期成本预期的分歧在三中全会后减弱机构预期续期成本的变化较为对称；机构间对续期成本预期的分歧在三中全会后减弱预期续期成本的变化续期时点土地市场价格1%～19%续期成本更高不变续期成本更低小结三中全会后，市场提高了对低剩余期限资产的投资意愿（37%的回访机构愿意尝试投资低土地剩余期限的商三中全会后，投资机构在估值时适当降低了假设的土地续期成本（31%的回访机构会降低估值时三中全会提出的“工商业用地续期政策”的表述提高了对政策预期的乐观程度（49%的回访机构会更早出台），并降低了机构对政策预期的分歧（机构预期续期成本的变化较为对称，机构实际投资定价策略外生冲击实际投资定价策略外生冲击•低土地剩余年限资产的流动性较差，投资时机构对土地使用权剩余期限的要求存在一个“20年”的分水岭（47%受访机构所持有资产的最低土地•不投资低剩余年限资产的主要原因在于“估值”与“退出”的考虑•机构间在估值时对土地期限的处理差•约半数机构曾因土地期限问题在“融资”与“退出”时面临过较大的挑战（有46%和54•机构为资产定价时充分考虑土地使用权的期限，且期限对价格的影响是非线性的（最高土地使用年限40年，实际剩余年限为35年、25年、15年的写字楼对应的“土地使用权剩余期限折减系数”分别为94%、74%、44•低