投资学-第九章

新编21世纪金融学系列教材——投资学2020年6月主编：许荣李勇邱嘉平全书目录章节名称第一章投资选择过程概览第二章投资品种分类第三章股票市场运行第四章普通股估值第五章有效市场、行为金融与投资策略选择第六章利率变动与债券估值第七章分散化与风险投资第八章资本资产定价模型第九章投资组合业绩评估与风险管理第十章金融衍生品在投资组合中的运用第十一章主动投资还是被动投资？第十二章因子模型与市场异象第十三章金融危机：可以被预测吗？第九章投资品种分类第一节投资组合收益衡量第二节投资组合业绩评估第三节投资组合风险分析第四节风险管理方法第一节投资组合收益衡量

时间现金流现金流分析0现金流出流入200元，购买第一股股票1现金流入流入5元现金股利1现金流出流出225元，购买第二股股票2现金流入流入10元现金股利2现金流入流入470元，卖出2股股票第一节投资组合收益衡量

第一节投资组合收益衡量

第一节投资组合收益衡量四、三种收益率的比较从上述的几个例子我们可以看出,一般来说,对于评估投资组合的业绩而言,资金加权收益率并不是十分合适。因为资金加权收益率(内部收益率)以资金量的大小为权重计算收益率,如果客户在不利的时间给投资经理更多的资金用于投资,则投资经理的资金加权收益率将趋于低迷。如果客户在有利的时间增加资金,则资金加权收益率将趋于上升。因此,即使两个投资组合在子持有期内的收益率完全相同,如果其中一个组合在持有期内撤回或增加投资资金,也会导致两个组合的资金加权收益率存在差异。但是,尽管有这些不利因素,资金加权收益率对投资者而言还是十分有效的,因为它考虑了在客户自我意愿下进行资金撤回或增加后的资金的实际收益率。这虽然与投资经理的业绩无关,但对客户十分重要。通常,投资管理机构用算术平均收益率或者时间加权收益率去评估投资组合的收益。在上述例子中,我们发现针对同一组合的收益率评估,算术平均收益率和时间加权收益率的评估结果并不相同。这主要是因为两者的前提假设存在区别,算术平均收益率基于每一期的初始投资额维持恒定的数量这一假设,而时间加权收益率则假设每一个子持有期内获得收益均按照后面的子持有期的收益率进行再投资。那么,在实际应用中,哪一种方法更有效呢?一般地,我们习惯用时间加权收益率去测定过去的业绩,用算术平均收益率去预测未来的业绩。投资组合收益的准确度量对投资组合业绩的评价非常重要。此外,在评估投资组合的业绩时,除了考虑投资收益外,我们还必须权衡风险,在下一节中,我们将介绍经风险调整后的投资组合业绩评估。第一节投资组合收益衡量

第二节投资组合业绩评估

第二节投资组合业绩评估

第二节投资组合业绩评估

第二节投资组合业绩评估四、詹森指数和特雷诺比率一样,詹森指数(Jensen

salpha)的分析基于系统性风险,是投资组合相对于市场组合的表现的量度。在求詹森指数时,首先我们可以利用CAPM建模,通过对投资组合与市场的日数据的回归分析得到证券投资组合的β值;然后,我们再利用投资组合的β值和CAPM来计算投资组合的经风险调整的收益率;最后,计算投资组合的实际收益率与计算出的经风险调整的收益率之间的差额,该差额即为詹森指数。詹森指数用公式表示为:詹森指数=rp-[rf+βp(rm-rf)]其中,rp表示投资组合的收益率,rm表示市场组合的收益率,rf表示无风险资产的收益率,βp是由表示投资组合的CAMP回归得到的β值。和M2一样,詹森指数的结果是用百分比表示的,表示投资组合相对于市场的超额收益率,但是詹森指数的收益率是已经实现的实际收益率,而M2中的收益率是经风险调整的收益率。詹森指数的正负可以表明投资组合是否优于市场。如果詹森指数是正的,则表示投资该组合的收益率跑赢了市场;如果詹森指数是负的,则表明投资组合的表现落后于市场。同时,詹森指数的排序结果与特雷诺比率的结果一致。此外,詹森指数通常用于评估大多数机构基金、养老基金和共同基金的管理者和他们的投资组合的业绩表现以及该业绩相对于市场的超额收益率。同时,詹森指数还有一个十分有趣的作用,即:我们的初始投资额乘以詹森指数应该是我们支付给基金经理的最高的投资管理费用。例如,如果一个投资组合的詹森指数是2%,初始投资为100元,那么我们理论上最多支付给该投资基金经理2元投资管理费用。第三节投资组合风险分析一、风险概述风险是用来描述所有导致结果变化不可预测的不确定的外部因素的概念。广义上说,风险就是不确定性的暴露。通俗一点说,风险是一个行为或者外部事件或者其他导致损失或者不良后果的机会。风险是商业或投资的成功秘诀中的一个关键因素,没有风险的回报是不存在的,风险与回报紧密联系在一起。因此,在证券投资组合中,风险必须被谨慎地选择、理解以及妥善管理,以便有机会通过决策增加价值。风险暴露,也称风险敞口,是指潜在的环境或市场风险中企业或投资者实际承担风险的程度。风险暴露反映的是其暴露或易受风险的状态,产生于一个组织或投资者对风险敏感资产和负债的决定。分类：（一）金融风险（1）市场风险：是指由利率、股票价格、汇率和商品价格等因素的变动引起的风险。（2）信用风险：信用风险有时也被称为违约风险,有时也可被称为交易对手风险。（3）流动性风险：是指出售金融资产时,金融资产估值大幅下调的风险。（二）非金融风险（1）结算风险：结算风险与违约风险密切相关,但更多地涉及违约前发生的支付结算问题。（2）法律风险：是指与法律有关的风险,主要有两种形式:一种是在交易中被起诉的风险,另一种是合同的条款不能得到法律制度支持的风险。第三节投资组合风险分析（3）合规风险：合规风险是关于政府和权威机构(如证监会)制定的符合政策、法律、规则和规章的事项而产生的风险,主要有监管风险、会计风险和税务风险等多种形式。（4）模型风险：是指不恰当地使用模型导致估值错误的风险。

（5）尾部风险：尾部风险与模型风险密切相关,是指分布在尾部的事件比概率模型所期望的要多。

（6）操作风险：操作风险包括了一个组织所面临的大部分内部风险,是由联合起来产生组织产出的人员和过程产生的风险。

（7）偿付能力风险：是指投资实体由于耗尽现金流而导致无法按时偿付进而倒闭的风险。二、风险的相互联系在某些情况下,被归为一类的风险很容易被归为另一类,事实上,风险之间存在多方面的相互作用。例如,市场风险导致了信用风险、操作风险。事实上,风险之间特别容易相互作用。当发生极端事件时,例如2008年金融危机期间,市场风险加剧导致了信用风险等诸多风险加剧。许多抵押贷款支持证券的持有人认为,风险是多样化的,但实际上风险是相当系统化的。如果投资者在进行风险管理时,没有考虑这些风险的相互作用,那么投资者承担的风险比最初想象的要大得多。因此,在大多不利的金融风险的相互作用中,我们发现整体的风险远大于其部分风险的加总总之,我们需要认识到通常情况下风险不是独立存在的,而是相互作用,尤其是在市场环境变差时,这种相互作用将更加明显。由此,我们可以发现合并后的总风险并不总是线性的,总风险可能远大于所有单一风险的总和。因此,我们在对投资组合进行风险管理时,在进行风险建模时,必须考虑风险之间的相互作用。

第四节风险管理方法一、风险管理框架一个良好的风险管理过程,应充分将企业的“风险”和“回报”两方面纳入决定,以在其可容忍的风险水平上最佳地实现其目标，在制定风险管理方案的过程中,应重点关注以下关键因素:风险的识别与度量、风险管理的政策和流程、风险的监测和管理、信息交互、整体战略分析或整合。一个正确的风险管理框架涉及诸多流程,在实践中,这些流程交错复杂,经常需要同时执行。由于风险环境是动态的,因此我们需要设计足够稳健的风险管理框架,以便应对可能发生的无法预测的意外。同时,风险管理框架应当根据现实环境的变化及时调整风险200/投资学管理思路。一个良好的风险管理方案并不是阻止损失,而是提供一个完整的自上而下的框架,该框架涵盖了风险发生前、发生期间和发生后的决策过程。风险是动态的,风险管理是一个持续的过程,它总是不停地被重新评估和修正。如果风险管理过程足够成功,就可以使得风险管理朝着事先制定的目标前进,同时增加投资决策的价值。良好的风险管理使得管理者能够在面对危机时更迅速、更有效地采取行动。但是,必须认识到的是即使是最好的风险管理也不能阻止投资组合在市场崩溃中亏损。第四节风险管理方法二、风险度量（1）情景分析与压力测试情景分析法又称脚本法或者前景描述法,是假定某种现象或某种趋势将持续到未来的前提下,对预测对象可能出现的情况或引起的后果做出预测的方法。通常用来对预测对象的未来发展做出种种设想或预测,是一种直观的定性预测方法。压力测试则是指将整个金融机构或投资组合置于某一特定的(主观想象的)极端市场情况下,如利率骤升100个基本点、某一货币突然贬值30%或股价暴跌20%等异常的市场变化,测试该金融机构或投资组合在这些关键市场变量突变的压力下的表现状况,看其是否能经受得起这种市场突变。当然,尽管情景分析和压力测试可以提供一些信息,但是它们同样受到模型风险的影响。（2）希腊字母法希腊字母法是一种很常见的度量风险的方法,以下仅作一个简单的介绍。Beta衡量投资组合收益对市场收益的敏感度,可以很好地描述投资组合相对于市场的风险;Delta衡量金融衍生工具的价格对标的资产价值微小变动的敏感性,是金融衍生工具的风险最重要的衡量标准;Gamma捕捉Delta对标的资产价值微小变动的敏感性,可以认为Delta是金融衍生工具的价格对资产价格的一阶导数,而Gamma则是二阶导数;Vega衡量金融衍生工具的价格对标的资产波动率变动的敏感性;Rho则衡量金融衍生工具的价格对利率变动的敏感性,而在固定收益证券中,这个衡量指标有另一个表达名称———久期。（3）VAR法第四节风险管理方法

（4）信用评级法

穆迪公司、标准普乐公司和惠誉公司是目前公认的三大国际评级机构。在业务层面,标准普尔公司侧重于企业评级,穆迪公司侧重于机构融资方面的评级,而惠誉公司则侧重于金融机构的评级。三家评级机构的评级方式如表9-2所示。

表9-2标准普尔公司、穆迪公司和惠誉的中长期信用评级等级

标准普尔公司穆迪公司惠誉公司投资级AAAAaaAAAAA+,AA,AA-Aa1,Aa2,Aa3AA+,AA,AA-A+,A,A-A1,A2,A3A+,A,A-BBB+,BBB,BBB-Baa1,Baa2,Baa3BBB+,BBB,BBB-第四节风险管理方法续表

标准普尔公司穆迪公司惠誉公司投机级BB+,BB,BB-Ba1,Ba2,Ba3BB+,BB,BB-B+,B,B-B1,B2,B3B+,B,B-CCC+,CCC,CCC-Caa1,Caa2,Caa3CCCCCCaCCCCCDRDD第四节风险管理方法三、风险管理（1）风险预防与规避风险预防是指采取预防措施,以减小发生损失的可能性及损失程度,这是损失发生前为了消除或减少可能引发损失的各种因素而采取的一种风险处理方式。风险预防的一种方法是采取措施完全避免风险。风险规避是风险应对的一种方法,是指通过有计划的变更来消除风险或发生风险的条件,保护目标免受风险的影响,比如,飞机可能出现坠毁事件,那么就可以选择拒绝任何形式的飞行来规避风险。在风险预防中,我们可能需要进行成本和收益之间的权衡,进行现时成本与潜在损失的比较,由此来选择采取何种形式、何种程度的风险预防措施。风险规避并不意味着完全消除风险,我们所要规避的是风险可能给我们造成的损失。一是要降低损失发生的概率,这主要是采取事先控制措施;二是要降低损失程度,这主要包括事先控制、事后补救两个方面。在证券投资组合的风险管理中,我们通过投资政策、限制性制度和标准,阻止高风险的交易行