【融资融券业务对我国A股股市波动性的影响实证探析9500字（论文）】

i融资融券业务对我国A股股市波动性的影响实证分析【摘要】随着融资融券业务2011年在我国正式施行，我国由此开启了双边交易。随后，我国融资融券业务迅速发展，并历经两次扩容，对我国资本市场的影响作用也愈发重要。本文旨在讨论融资融券业务对我国A股股市波动性的影响，并提出一些相应的政策意见。将主要从以下几个部分展开：首先本文主要介绍了融资融券的基础概念与特点，从2010年的试点到至今的发展历程进行了一个简单的介绍。其次，介绍了与融资融券相关的理论，包括黑天鹅事件、羊群效应和有效市场假说。还补充介绍了融资融券通过正反两个路径对股市造成影响。最后是融资融券对股市波动性的实证检验并得出相关结论：我国融券业务规模小，对股市波动性无法造成重要影响。而融券业务则能在牛市时，加剧股市波动性。针对上述问题，本文也提出相应的政策意见，包括：这种投资者教育；注重做空理念的培养；扩大融券业务规模；完善信息披露制度。【关键词】融资融券；股市波动性；实证分析目录摘要……………ⅰ引言……………………1一、融资融券概述……………………1（一）融资融券概念…………………1（二）融资融券特点…………………1（三）融资融券功能…………………1二、融资融券发展现状………………2（一）融资融券发展历程……………2（二）融资融券发展现状……………2（三）融资融券发展问题……………3三、融资融券业务对股市波动性影响的理论分析…………………3（一）融资融券相关理论……………3（二）融资融券对股市波动的影响路径……………5四、融资融券对股市波动性的实证检验……………5（一）相关变量说明…………………5（二）数据选取………………………6（二）实证分析………………………7五、政策建议…………9参考文献……………11引言早在1607年，荷兰阿姆斯特丹证券交易所就有了融资融券业务。随后，欧美国家纷纷实行了这一业务。相比于国外，我国融资融券业务起步较晚，深沪交易所成立之初禁止融资融券行为，所以2010前我国A股市场一直是单边交易。因为卖空手段的缺乏，也导致我国股市缺乏平衡机制，往往只能推动价格上涨赚钱。而融资融券业务的缺失也成为了金融创新的瓶颈，不利于发挥资本市场的价格发现以及增强流动性的智能。直到2010年我国才正式推出融资融券试点。自2010年至今，我国的经济正在从粗犷的高速增长逐步转变为推动供给侧改革的高质量增长，资本市场也在顺应趋势不断推动金融供给侧改革，努力进行制度上的完善与创新，融资融券业务也在不断扩容，从最初的90只到第六次扩容后的1600只。与此同时，A股市场牛熊交替。2015年3月6日，上证指数是3214点，短短三个月后，便飙升至5178点，随后一个月之内，又暴跌回3600点左右，跌去了将近30%。在这暴涨暴跌的过程中，融资者跟风交易，助推股价上涨，融券者在股灾中纷纷做空股票，进一步使股价下行。融资融券业务在其中究竟是扩大还是抑制了A股市场波动性呢？本文将以2015股灾和2020股市回暖两个时间段为研究对象，探究融资融券业务对我国A股市场波动性的影响。一、融资融券概述融资融券概念融资融券业务通常是指证券公司向投资者提供的一项业务。投资者可以以一定的自有资产作为抵押向证券公司借入资金或证券，然后返还相应的资产，并在未来支付相应手续费或利息。具体来说，融资业务为投资者预期股票价格会上涨，便以保证金的方式向证券公司借入资金，购入股票，将来卖出股票后再归还借入的资金和利息。融资的盈利来源于股票价格的上涨后，是一种做多业务。融券业务则是投资者不好看股票未来走势，以自有资产作为抵押，向证券公司借入这只股票并卖出，将来再将这只股票买回归还给证券公司并支付相应的费用。它的盈利则来源于股票价格的下跌，是一种做空业务。融资融券特点融资融券的特点有很多，本文选取了其中与股市波动性最相关的两点。保证金交易。在普通证券交易中，投资者想要买入证券，必须要支付证券价格百分之百的金额。而在融资业务中，沪深两所规定融资保证金比例不得低于50%，也就是说投资者拥有证券价格的一半数额便可以买入证券，即是运用了两倍的杠杆，融券业务也是同理。正因为融资融券的高杠杆，才会对股票市场的波动性造成巨大影响。双向交易。虽然融资融券业务既可以做多又可以做空，但是融资业务的规模远远在融券之上。即使在19年科创板成立之后，融资业务仍占融资融券业务九成以上。理论上来说，融资融券的交易量应该较为平衡，这样做空与做多的力量才能更好的均衡。但由于融券业务的标的证券较少，并且融券业务需要投资者用标的证券作为担保才能融入证券，在中国市场不成熟的情况下，人们还是更习惯于融资业务。我国融资与融券业务的悬殊差距不利于资本市场的长期健康发展。融资融券的功能稳定股票价格当某一股票价格暴涨导致远远脱离其内在价值，估值过高时，投资者可以通过融券业务来做空这只股票，促使其股价回归到正常水平。反之，当某一股票价格远远低于其内在价值时，投资者则可以通过融券制度买入这只股票，促使其股价回归获得收益。提供资金支持融资业务可以在投资者资金短缺时提供杠杆，获取收益，从而增强了股票市场的活跃程度。并且相比于场外配资，融资融券业务杠杆程度得到有效控制，风险更低，资金安全程度能得到有效保障。为券商提供新的收益来源相较于海外市场，中国的融资和融券业务费率较高，这也为券商提供了新的收益来源。同时，融资融券业务的展开也为券商提供了套期保值或产品创新的机会。二、融资融券发展现状融资融券发展历程1、试点阶段2010年3月19日，证监会宣布了中信和海通在内的六家证券公司获得融资融券首批试点资格。3月31日，沪深两所开始接受融资融券交易申报。我国的融资融券业务试点正式开始。2、发展阶段2011年11月25日，沪深交易所于11月25日正式发布《融资融券交易实施细则》，废除了原先的《融资融券交易试点实施细则》。融资融券业务由“试点”变为“常规”。3、政策调整阶段2015年，股市遭遇暴跌行情，从最高的5178.19点跌至不足三千点。证监会也赶忙出台措施进行调整。7月，证监会将“最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元”确立为开立信用账户的条件，开始收紧融资融券政策。2015年7-12月的融资融券余额同比增速从200.8%大幅下降至14.5%。4、恢复阶段2016年，深交所和上交所分别对融资融券标的股票进行了扩容，达到950只。2019年8月，证监会进行第二次扩容，标的股票由950只扩容为1600只。与此同时，还取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，一系列宽松政策使得2019年融资融券余额同比增长达到34.9%。（二）融资融券发展现状自从2019年新设科创板之后，融资融券交易金额大幅上升，原因是科创板的上市导致了融券券源大幅增加，也体现出我国资本市场愈发成熟。虽然2020年受到疫情影响，交易金额有所回落，但随着疫情得到有效的控制，经济逐渐恢复，企业复产复工，融资需求旺盛，融资融券交易金额迅速攀升。总体来看，融资融券需求大体与市场行情保持一致。市场处于牛市时，投资者热情高涨，融资融券需求旺盛。市场未达预期时，投资者往往不会选择融资融券。（三）融资融券发展问题我国资本市场虽然近年来加速改革步伐，迅速发展，但与国外相对成熟的资本市场来说，还是存在着一些问题，融资融券业务更是如此。融资融券业务发展失衡。正如前文所说，融资融券业务既可以做多又可以做空，但融资业务占到了市场的九成以上。截止到2021年四月一日，融资余额是15072.3亿元，而融券余额只有1450亿元。融资是融券的十倍不止。金融市场相对成熟的美国，融资余额是813680百万美元，融券余额则是240481百万美元，两者差距明显小于我国。过于失衡的两融业务以及萎靡的融券成交量不利于发挥融券的卖空机制，导致市场的不稳定，违背了我国当初推出两融政策的初衷。投资者比例失衡。截止2021年三月，个人投资者开设的信用账户为5659380个，而机构投资者开设的信用账户为33773个，个人投资者占到99.4%。相较于个人投资者，机构投资者往往更加理性化、专业化。而个人投资者往往追涨杀跌，不仅不能够很好的发挥融资融券价格发现的作用，而且会加剧股票市场的波动性，不利于股市良好发展。从投资者的素质来看，机构投资者可以更好的突出两融的制度优势，而我国在这方面还有着长足的进步空间。3、交易费用高。我国各大证券公司融资业务费率均在7%以上，融券业务则在8%以上，而海外市场，两融业务费率普遍在2%左右。较高的费率会增加投资者融资融券成本，抑制投资者热情。较高的交易费率也是我国融资融券业务发展遭受抑制的重要原因。三、融资融券业务对股市波动性影响的理论分析融资融券相关理论有效市场假说有效市场假说由尤金·法玛提出，根据股价对信息的反映，将市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中，股价充分反映了公司过去的信息，包括价格和成交量。在这个市场上，技术分析是无效的。在半强有效市场中，股票价格反映了所有的公开信息。在这个市场上，基本面分析是无效的。在强有效市场中，股票价格甚至反映了内幕信息。即使我们知道内幕消息，也无法获得超额回报。在一个有效市场内，信息披露准确且及时，投资者往往可以通上市公司披露的信息来进行投资，利用融资融券业务来对当前估值偏离其内在价值的股票进行修正，从而增强市场稳定性。而根据一些金融学家的检验，世界范围内，只有美国达到了弱有效市场。而中国甚至无法达到弱有效市场，这就意味着中国的股价无法充分反市场信息。而且有效市场假说有一个重要的假设前提，即市场上的每个人都是理性的经纪人，但是这在现实生活中基本不太可能，现实的证券市场中存在着大量的“噪声交易”，投资者对证券价格与实际价值之间存在认知偏差。在股价无法充分反应证券内在价值的情况下，融资融券本身就无法充分的发挥价格发现的作用,再加上噪声交易，更加容易放大价格与内在价值的偏差，加大它们之间的背离。黑天鹅“黑天鹅“指的是难以预测，发生以后会对市场造成重大负面影响的时间，往往是难以预测性并且十分罕见的，具有意外性。新冠疫情就是一种典型的“黑天鹅”事件，没有人预料到新冠疫情的爆发，而疫情爆发后对股市造成了非常明显的下行行情。而“灰犀牛”则是指存在很久，人们都习以为常的现象，但是是一种潜在隐患，一旦发生后果非常严重，它是一种人们容易忽略的潜在危机。而“灰犀牛”的典型事件则是2016年的股市熔断。早在熔断发生之前的一段时间内，股市就频发发生异动现象，以至于最后股市大跌，触发熔断机制。“黑天鹅”事件由于事先没有预兆，无法预测，一旦发生时，将会会股票市场造成巨大冲击。市场下行，越来越多的人会选择卖出股票标的，选择融券卖空。而“灰犀牛”事件因为之前会一直有预兆现象，发现异动的人会提前采取相应措施，反映到证券市场上，在事件爆发之前，可能已经持续出现下跌行情。羊群效应羊群效应，是指经济个体盲目从众的现象。运用在股市中，即是在单个投资者总是跟随其他大量同类投资者投资，其他人买入时，他也追涨买入，他人纷纷抛售时，他也因股价下跌而卖出。不管多经验丰富的投资者，总有被他人影响的时候，也就是羊群效应是无法避免的。机构投资者都会出现重仓“抱团股”的现象，即大量机构买入同一只股票，个人投资者在信息不对成的情况下更容易被市场情绪所影响。在处于牛市时，即使有些股票被明显高估，远远超出自己的内在价值，在上百PE的情况下，仍然会有投资者会选择跟风买进，甚至选择融资或者其它加杠杆方式加仓，此时极易造成股市泡沫，酝酿系统性风险。而在大盘跳水时，恐慌情绪会迅速蔓延，一旦出现下调，投资者纷纷卖空标的股票，又会造成市场大面积的跌停。羊群效应不利于发挥融资融券对股市的积极作用，反而会加剧股票市场的顺周期波动。在现实生活中，大多数国家的金融市场都无法做到充分有效，甚至无法达到弱有效市场的水平，而黑天鹅理论和羊群效应则更加符合现实，对金融事件的解读更具有说服力。（二）融资融券对股市波动的影响路径融资融券对股市影响的正向路径指的是投资者顺周期对股票进行买入或卖出操作，而反向路径则是投资者逆周期进行证券买卖。1、正向路径当市场行情上涨时，股票价格也呈上升趋势，投资者看好标的股票未来走势，倘若此时投资者手中资金不足，便会进行融资操作。当大量投资者做出同样的判断时，便会推动股票价格进一步上涨。而当市场行情低迷时或者一家公司出现营业收入大幅下降、高官腐败等负面新闻时，理性投资者会集体看空这家公司的股价。此时，若是借助融资融券制度，投资者便可以向证券公司借入股票，对标的股票进行卖空，负面的市场消息便会反应到股价的下跌上。2、反向路径反向路径则是与当前股价趋势相悖的一种证券操作。当标的股票价格连续上涨时，倘若有投资者做出当前股价高于其内在价值的判断，便会利用融券制度对标的股票进行卖空，待将来股价回归其价值时，投资者再将股票买回，赚取利润。当标的股票股价高于其内在价值越多，便会有越多的投资者做出此判断，最终推动股价下行直至回归其内在价值。而股价下跌时则是同理。股价的连续下跌给投资者提供了一个低成本建仓的机会，此时的股价下跌对于他们来说不是利空，反而是一个抄底的好时机。他们通过融资建立杠杆，低成本大量买入标的股票，推动股价上涨。四、融资融券对股市波动的实证检验2015年6月15日，上证A指达到5178点的峰值，随后泡沫破灭，在两个月的时间里，狂泻两千点，跌到不足三千点。而在2020年，从疫情中逐渐复苏的中国，加快资本市场改革步伐，在这轮“改革牛”中，上证指数也是终于突破了3000点，从3月份的2700点左右，一路攀升至7月份的3400点。本文将针对这两个时间点，利用时间研究法和回归模型对融资融券与股市波动性之间进行研究。（一）相关变量说明模型：vol=X1+X2+Y+股市波动性指标Vol用如下方法表示：Vol=价格指数指标选取的是沪深300指数（流通股本加权平均，剔除了停牌、ST股票以及易受操纵的股票，更注重流动性强的股票），分子代表的是沪深300指数每日的最高价减去最低价，分母则代表沪深300指数每日的加权平均。X1:中国A股市场每日融资余额X2:中国A股市场每日融券余额考虑到股票价格不仅受到融资融券余额的影响，本文在结合参考文献的基础上，选取了变量Y作为所有控制变量的集合。由于无法涵盖所有变量，本文选取了如下具有代表性的指标作为控制变量：市盈率（P/E）：市盈率是股票价格与每股盈利的比值。市盈率常常被投资者用来评判股价是否被低估或高估。因此，投资者往往根据市盈率的高低来买入或卖出股票，造成股价的波动。市净率（P/B）：市净率是股票价格和每股净资产的比值。市净率低的股票投资价值较高，市净率高的股票投资价值较低。因此市净率的高低对股价也具有一定的影响。换手率（TORT）：换手率表示股票被投资者买卖的频率。换手率表示一只股票交易的活跃程度，与股价波动息息相关，因此将其纳入控制变量范围。是噪声项数据选取本文选取了2015年6月15日到2015年8月26日以及2020年3月19日到2020年7月13日的沪深300指数和融资、融券余额、市盈率、市净率以及换手率，数据来源为Wind。实证分析1、2015股灾背景下的实证分析观察数最小值最大值平均值标准差波动率520.026665050.133025840.0647994540.026256253市盈率5212.2123.1317.216538462.417009078市净率521.512.462.041038460.187849539换手率520.632.931.552115390.514729461融资余额5211055.422664.315885.190383592.648295融券余额5225.287.438.0576923113.57547307表4.12015年股灾背景下的描述性统计从表1中可以看出，各数值的标准差均控制在合理范围内，数据选取较为合理。表4.22015年股灾背景下融资融券对股市波动性的实证分析系数标准误差t显著性市盈率-0.0080.009-0.8590.395市净率-0.0350.077-0.460.648换手率0.0330.0056.0680融资余额6.76E-0602.9170.005融券余额00-0.770.445从实证分析结果来看，融资余额和换手率的显著性小于0.05，能够较好地解释股市的波动性，且系数分别为0.00000676和0.033，说明融资业务和较高的换手率在2015年股市暴跌背景下，会加剧股市波动性。而融券业务和市盈率与市净率对股市波动性并无明显影响。表4.3模型检验平方和自由度均方F显著性回归0.02650.00526.0260残差0.009460总计0.03551F统计量为20.026，对应的P值小于0.05，所以该模型整体显著。在股灾背景下，投资者本应通过融券业务做空股票，发挥融资融券业务对股市的合理定价功能。这里的显著性分析却显示融券业务对股价波动性的影响较小。一方面可能是因为，在2015的股灾爆发前，大盘指数疯狂彪升，趋势投资取代了价值投资，投资者在这轮上涨行情中，个人投资者凭借这轮低门槛、低成本的优势赚得暴利，而这些个人投资者也挤出了融资融券交易。而后股灾爆发，选择场外配资的投资者大多爆仓，不利于融资融券发挥其应有的作用，造成了市场的不稳定性。另一方面，股灾背景下，投资者情绪悲观，市场交易不活跃，交易量较小，带动融资融券业务也不活跃，融资融券对股市波动性影响的正向、反向路径均不起作用。此外，我国融券余额相对于融资余额，总体体量较小，券源稀少，无法对股市造成波动性造成较大影响。金融市场发展也尚未成熟，做空机制不够完善，费率较高，投资者做空意识不强，导致融券余额长期居于低位，对股市影响有限。2、2020股市回暖背景下的实证分析表4.42020年股市回暖背景下的描述性统计观察数最小值最大值平均值标准差波动率770.017161370.060356210.0263317430.008937339市盈率7713.1417.0114.297792210.895292695市净率771.281.661.378571430.085111603换手率770.281.470.499610390.26510396融资余额771021613318.7710800.45727635.3145082融券余额77155.1424.41251.865454564.03265213从表4中可以看出，各数值的标准差均控制在合理范围内，数据选取较为合理。表4.52020股市回暖阶段融融券业务对股市波动性影响系数标准误差t显著性市盈率0.0020.0011.9780.052市净率-0.140.034-4.1220换手率0.0490.00411.8130融资余额5.30E-0602.4810.015融券余额1.68E-0500.7570.451从实证分析结果来看，在2020我国股市回暖阶段，融资余额、市净率和和换手率的显著性小于0.05，能够较好地解释股市的波动性，且系数分别为0.0000053、-0.14和0.049，说明融资业务和较高的换手率会加剧股市波动性。而融券业务和市盈率对股市波动性并无明显影响。表4.6模型检验平方和自由度均方F显著性回归0.00550.00190.0220残差0.001710总计0.00676F统计量为20.026，对应的P值小于0.05，所以该模型整体显著。我国信用账户中的个人账户比例超过90%，根据行为金融学的理论，人是有限理性的，个人投资者往往追涨杀跌，往往不是价值投资，而是短线操作，追逐市场热点，换手频繁。而2020经济处于复苏阶段，政府向市场释放积极信号，市场资金充足。短期内，投资者热情高涨，利用融资业务筹集资金，羊群效应凸显，人们纷纷通过正向路径做多股票。同时，市场热点频发，板块轮动效应显现，投资者追逐热点，也容易加剧股市的波动性。由此可见，我国融资融券业务总的来看，尤其在股市处于牛市时，会加剧股票市场的波动性。主要原因是个人投资者占比较高，相对于机构投资者，个人投资者缺乏理性，追涨杀跌，羊群效应明显。往往在股价上涨时选择融资，跟风买入股票。同时，由于我国做空机制和投资者做空理念发展尚未成熟，处于熊市时，我国投资者投资积极性不高，加上券源稀少，我国融券业务规模始终处于低位，无法在股价虚高时及时利用融券业务抑制上涨趋势，导致我国融券业务无法其价格发现与稳定市场功能。五、政策建议（一）注重投资者教育在国外成熟的金融市场中，个体散户的成交量占市场总体的10%左右，而我国散户成交比例则占到80%。一方面是因为我国资本市场发展时间较短，经历危机次数较少。另一方面则是我国投资者教育方面善待完善。散户投资者由于信息不对称以及专业能力方面的有待提高，往往表现出来的是“追涨杀跌”，注重短线投机，而忽视长期价值投资。这样不仅不利于资本市场的长期平稳发展，也不利于上市企业的成长。证监会以及证券公司应注重投资者教育，向投资者灌输理性投资、价值投资的观念，拒绝跟风行为、羊群效应。对于专业知识较为匮乏或者对证券市场缺乏了解的投资者，应针对他们资产情况以及风险承受能力等，向其推荐基金或者其他理财产品，通过专业人士获取收益。让不合格的散户投资者逐渐退出资本市场，能有效提升资本市场的有效性，同时增强资本市场筛选优质企业的能力，利于证券市场的长期稳定发展。（二）注重做空理念的培养我国长期的单边市场是我国投资者习惯于做多股票，这就造成我国证券市场上很多股票存在股价虚高、市盈率过百、估值过高等问题，极易造成股市泡沫，积累系统性风险。融券业务则很好的解决了这一个问题，投资者发现市场被高估的股票，可以通过融券业务做空标的股票，当空方力量逐渐壮大，便能与多方形成均衡，多空博弈下的定价能够更好的反映公司的市场价值。扩大融券业务规模通过上述分析得知融券业务对股市波动性影响很小。归根结识还是因为我国融券业务较小。我国融券业务费率在8%左右，远远高于海外金融市场，过高的费率加大投资者成本，使得投资者对融券业务“望而却步”，所以我国应降低融券业务费率，从而增加投资者的期望收益。另一方面，券源稀少也是融券业务规模小的重要原因。虽然科创板的开通增加可融券的股票，但是投资者想要办理融券业务还是需要向证券公司借券，而证券公司通过自营业务赚取的利润往往比出借证券所得的利息高得多，所以券商出借意愿并不强烈甚至一些小券商自身的券源就非常稀少。这还需要我国资本市场的长时间发展并不断扩大融券标的来解决。完善信息披露制度越有效的市场，融资融券制度越是能发挥其价格稳定的作用。而