【互联网企业价值评估探究案例：以三七互娱为例10000字（论文）】

导论选题背景互联网行业的飞速发展超出了许多人的想象，我国也将发展互联网上升到国家战略高度，并且世界上许多国家也提高了对互联网产业的重视。第六届世界互联网大会于2019年在美丽的浙江乌镇举行。我国顺应互联网时代潮流，不断深入互联网行业在我国的发展，并且也不断协同各国加强互联网领域的深层次、多维度的合作，为我国社会主义和谐社会的建设添砖加瓦。改革开放以来，众多改革举措得到很好的落实与执行，这使中国的经济创造了举世瞩目的世界奇迹。回首改革开放四十多年时间里，我国脚踏实地不断努力地发展成为世界第二大经济体，与我国顺应时代潮流，把握技术革命息息相关。如今，我们能够显而易见地看到互联网已经成为21世纪的重要技术变革节点，因此我国也不断加大对互联网技术的重视，提高对互联网产业资源的投入，加快完成产业转型，早日实现中华民族的伟大复兴。根据最新《中国互联网络发展状况统计报告》，我国互联网使用用户达9.40亿人次，较2019年6月新增网民9000多万，互联网普及率达67%，在世界上处于领先地位。通过数据可以看出，互联网成为了我们生活中必不可少的重要工具，并在疫情期间发挥了重要作用，我国成功克服这次困难离不开互联网技术的发展。众多学生能够在家里上网课，许多工作也通过视频顺利展开，我们也通过互联网了解到许多抗疫一线的感人事迹。疫情相关信息通过互联网快速传递给每一位公民，而普通老百姓也通过了互联网献上自己的祝愿。研究意义随着互联网公司数量及影响力的不断提升，行业内的专家学者也逐渐重视起互联网企业评估方法，再不断的探索下，现阶段主要以财务指标和非财务指标作为公司主要评估依据，互联网企业在我国的影响力不断加大，许多人甚至以进入互联网大厂为荣。但同时我们也能够看到整个互联网行业两极分化现象及其严重并还有加深的趋势，行业内垄断情况也屡见不鲜。有效对互联网企业进行评估，建立最能反映互联网公司价值的评估体系。使互联网公司价值评估理论更加健全，使互联网公司对我国经济的发展起更好的作用。在公司业务方面，三七互娱公司主要业务为网络游戏业务与在线教育业务，以互联网为依托，不断扩大企业规模。主要区别于实体制造业、互联网加模式等其他企业。文献综述2013年唐宇、王慧通过研究实物期权法使企业并购价值更具有合理性，在企业并购时具有广泛适用性。2009年张智芳分析非财务因素在互联网企业价值评估中占据重要地位，为互联网企业价值评估时开拓了新的研究方法。2000年王少豪认为互联网企业在未来还有扩张业务，想要准确评估就需要评估人员采用不同方法对其价值进行评估，不断开拓价值评估的思路。2014年莫菲，宋政通过研究认为一个企业经营者的能力需要通过多方面指标进行观察，壮大公司实力，不断提升企业价值，这是考察经营者的重要指标之一。2015年宋菲菲加深了对互联网企业的评估概念，详细具体地对各种方法进行了评析，为互联网企业价值评估方法的选择提供了建议。2015年武文卿发文，中国的互联网基础设施建设和投资在世界上处于领先地位，这是保证互联网企业发展的基础，中国互联网企业的发展壮大得益于此。2016年谢雨欣认为市场法评估有一定的风险。被参照的企业数据本身存在偏差或遗漏，最后也会造成评估结果的错误，对于评估方法的采用还需小心谨慎。2016年金定海,顾海伦定义互联网企业，以互联网技术为依托，提供相关专业服务，以获取报酬为目的，并且对互联网企业进行了分类。2017年郑大军提出，政府不断支持互联网的发展，加大对互联网领域的投资，并且互联网行业与传统行业的融合趋势也在不断加强，互联网行业在未来肯定能够快速发展，不断壮大。2017年周涛提出对财务指标和非财务指标进行分析，做出合理的投资决策和价值判断，提供依据判断一个企业的价值。专业人员对国内大型的互联网企业，例如腾讯、京东等便依据各项指标进行合理分析。2017年邵力松认为许多互联网企业正在改变用户消费方式，扩大企业影响力，吸引更多用户参与消费，旨在提高用户体验，增加用户粘度。企业估值及其理论基础本段主要表述互联网企业价值评估中的市场法、现金流量法市场法评估的适用性分析市场法是一种有效的评估方法，市场法比较适合成长期互联网企业价值的评估，并且许多投资者对互联网企业的预期价值也很高。市场法的思路是通过比较与被评估企业类似资产的异同，判断该企业所具有的价值。这种方法需要有成熟的市场，与市场经济的发展程度密切相关，我国社会主义市场经济的不断完善，便有足够的资料可以进行分析。现金流量法评估的适用性分析股权自由现金流量模型是指除去各种保障预计现金流所需要的资本性支出后的现金流，被用来计算企业股权价值。其中具体公式为：税后经营净利润+折旧及摊销-营运资本增加额-资本支出-税后利息费用+债务净增加。从财务角度来看，股权自由现金流量是净利润-经营总成本-所得税-债权人现金流-资本支出之后剩余部分，是分配给股东的现金流量，因此常常用来计算公司的股权价值即公司的市场价值。方法对比分析市场法评估时需要有公开活跃的市场环境，缺少相应的对比对象时，使用该方法时就会受到诸多限制，而且不适用于专用机器、无形资产等，但是市场法能够相对客观的反应企业当前市场价值，参与评估的各方主体也容易接受评估结果。现金流量法相较于市场法需要搜集更多的数据，评估过程也会繁琐很多，但基于互联网企业的种种特性，现金流量法更能准确评估出结果。但是在评估过程中数据的搜集和计算会加大评估难度。现金流量法和市场法对于价值评估的侧重点有所不同，现金流量法突出强调股权现金，而市场法则强调同行业内的对比，企业的各种因素对于两种方法的影响也各有不同。三七互娱公司现状公司简介芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司成立于2011年，如今是全球TOP20上市游戏企业，是一家集合了网页游戏和手机客户端的跨平台企业。2019年营业收入达一百三十亿。几年间，公司开发、运营了多款游戏，在市场上受到广泛好评，甚至在国际上也享有盛誉。旗下拥有众多的游戏研发品牌和游戏运营品牌，包括：37网游、37手游、37GAMES等。三七互娱公司坚持以玩家为中心打造高品质游戏世界，自研产品布局角色扮演类、策略类、第三人称射击类等众多游戏领域，三七手游重点关注自身游戏运营、宣传能力、设计能力，提出了“流量经营”策略，成龙、李连杰、金馆长等众多著名明星均是三七手游的形象代言人。公司游戏业务不仅遍布国内，而且广泛出口海外，在中国港澳台、欧洲、美国、日韩以及东南亚等多个国家或地区开设业务。公司基本业务三七互娱公司业务广泛，涵盖了游戏、教育等领域。同时，公司还积极布局ACG、音乐、VR、健康等在内的文娱产业。2012年制定全球化运营战略，成立三七GAMES，正式进军海外市场。现在三七GAMES已发展为全球十大国际发行平台之一，每月流水已超2亿元，在全球成功发行多款自研及代理产品。未来，三七GAMES将进一步发挥海外市场的优势，依靠强大的游戏研发能力和本地化营销能力，不断扩大海外业务规模。2013年6月成立37手游，全面进军移动游戏业务。2013年开始逐步运营移动游戏，2016年7月推出第一款自研手游《永恒纪元》，仅仅一个月流水就已破亿，行业公认的“页转手”标杆之作，目前全球总流水超70亿。之后迅速抢占手游市场，2019年手游业务收入达120亿，先后运营两千多款游戏，每月活跃用户三千万，以“产品+流量+用户”精细化运营思路，在中国移动游戏发行市场的市场份额进一步升至10.44%，占有率仅居腾讯和网易之后。成龙、李连杰、黎明、葛优、许绍雄、王宝强、金馆长等均是37手游的形象代言人。37手游以领先的游戏运营能力、市场推广能力、广告设计能力为游戏行业普遍认可和熟知。2013年9月成立极光网络（现已更名为：三七游戏），开始规划研发体系，经过自身不断努力逐步发展为全球领先的游戏研发机构，也铸造了闻名的三七互娱研发品牌。2014年6月三七互娱开发出了首款自研网页游戏《大天使之剑》，上线两个月，总流水就已经超越3.2亿，在线人数突破10万人，一举打破多项纪录，成为业内代表作同时也是页游领域首日流水最高的代表产品。2014年12月推出网页游戏《传奇霸业》，上线不足三个月就已经实现总流水超过三亿，为公司高速发展奠定坚实基础，更是以单日最高收入将近两千万的好成绩刷新了整个领域的新记录，开创了精品页游的新纪元。在各类前沿技术加持下，三七游戏在角色扮演类、策略类、第三人称射击类等多个细分市场领域形成了专业化布局，旗下自研产品的流水已实现超越500亿，公司规模也有两千多人，成为业内创新型研发标杆，持续向全球化、多元化、精品化方向发展，向成为全球顶级的游戏产品提供商努力。公司业务优势首当其冲，三七互娱公司手握强大的品牌及资金优势，能够在产业链上下游充分布局，加大对精品游戏研发公司的投资，不断加强同研发型厂商的合作等形式增加自身优质产品储备，壮大公司实力，并通过精细化的流量运营模式以及完善的游戏运营服务进一步提高运营效率，提高公司运营能力。利用自身不断沉淀下来的经营经验，公司在已有数值、玩法等方面的优势，不断进行多元化的研发与创新。三七互娱公司拥有独到的广告心得，而且运用的愈发熟练，在互联网多个平台投放大量广告，以营销手段抬高自身流水，收获大量流量与热度，这让三七互娱在市场竞争过程中取得先天优势。三七互娱公司广告可以精准投放到目标用户群体，而且目标用户集中，用户粘度较高。三七互娱手机游戏业务高达百亿，但我们打开iOS商城APP畅销榜，很难在前几名看到三七互娱公司的身影，但业内人士称，这是由于三七互娱瞄准的目标用户群体与苹果手机用户重叠度较低有关，三七互娱公司开发的《传奇》类手游的主战场依然在安卓平台，iOS只能算个添头，也说明三七互娱公司对于自身产品定位明确，目标清晰。而且三七互娱在自主研发引擎技术方面也在不断努力。一款好的游戏引擎可以提供各种便捷的功能，这对于一个优秀游戏的开发及其重要。三七互娱公司用户集中并且产业规模较为庞大，在许多国家市场中占有优势地位并进一步扩大。而且产品流量大，变现速度快。三七互娱经营分析三七互娱近年来伴着互联网的东风，市场价值也水涨船高。2018年的“版号寒冬”给国内众多游戏企业都带来了不少的困难，三七互娱也不例外，根据年报显示2018年利润总额同比下降了36.38%，在经历重重困境之后，三七互娱在2019年则迎来了重大突破，利润总额增加超过100%。三七互娱的快速壮大，离不开“买量”，快速扩张的战略为公司的发展奠定了基础，也使得产业链得到完整。三七互娱布局研发高品质的产品、深入推进全球化布局以及多方合作等战略，将成为未来业务增长的强力驱动。三七互娱公司价值评估测算基于市场法对三七互娱公司的价值评估市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比并确定评估对象价值。三七互娱主营业务为网络游戏，对三七互娱公司的业务和市场情况进行分析，本文选取了同行业（网络游戏行业）、规模相当（市场规模在80亿元到150亿元之间）的世纪华通和完美世界两家上市公司作为研究分析对象。最后取算术平均值作为参数对三七互娱的评估。见表4-1、表4-2所示：表4-1芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司2019年财务报表摘要2019-12-312018-12-31营业收入(万元)1,322,714763,268营业成本(万元)177,607181,142营业利润(万元)267,21277,022利润总额(万元)269,613121,932所得税费用(万元)27,9296,789净利润(万元)241,684115,143基本每股收益1.000.47资产负债表摘要货币资金(万元)215,251153,297应收账款(万元)128,792129,855存货(万元)00流动资产合计(万元)635,514418,212固定资产净额(万元)4,7103,646资产总计(万元)1,014,526839,576流动负债合计(万元)260,039199,224非流动负债合计(万元)25,11628,982负债合计(万元)285,155228,206所有者权益(或股东权益)合计(万元)729,371611,370表4-2应用市场法选取两家代表企业2019年财务数据世纪华通完美世界平均利润表摘要2019-12-312019-12-31营业收入(万元)1,469,022803,902市盈率19.9925.2622.62市净率1.844.152.99利润总额(万元)308,405134,586市销率3.75.764.73基本每股收益0.461.16资产总计(万元)3,233,5921,662,939负债合计(万元)745,387650,065总股本6,226,703,2001,293,168,859根据三七互娱年度财务报表可知，三七互娱2019年每股收益为1.13元（每股收益=税后利润股本总股数），每股净资产为3.4元（每股净资产=股东权益总额股本总股数），每股销售收入6.2元（每股销售收入=公司营业收入股本总股数企业价值1=每股收益×市盈率×总股数V1=1.13×22.62×2124870253=54,312,958,588企业价值2=每股净资产×市净率×总股数V2=3.4×2.99×2124870253=21,601,430,991企业价值3=每股销售收入×市销率×总股数V3=6.2×4.73×2124870253=62,313,945,039以上三种方法是用三种不同的指标进行估值衡量，彼此都是单独计算。所以可以使用算术平均，得到三七互娱的企业估值，为46,076,111,539。现金流量法对三七互娱公司的价值评估表4-3芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司2019年财务报表利润表摘要2019-12-312018-12-31营业收入(万元)1,322,714763,268营业收入增长率73.3%营业成本(万元)177,607181,142营业总成本占比16.7%30.2%加：公允价值变动收益-147,537,3480加：营业外收入28,172,549.91463,914,478.18减：营业外支出4,160,245.8414,812,283.49营业利润(万元)267,21277,022利润总额(万元)269,613121,932所得税税率25%所得税费用(万元)27,9296,789净利润(万元)241,684115,143基本每股收益1.000.47货币资金(万元)215,251153,297应收账款(万元)128,792129,855流动资产合计(万元)635,514418,212固定资产净额(万元)4,7103,646资产总计(万元)1,014,526839,576流动负债合计(万元)260,039199,224非流动负债合计(万元)25,11628,982负债合计(万元)285,155228,206所有者权益(或股东权益)合计(万元)729,371611,370期初现金及现金等价物余额(万元)151,574158,091经营活动产生的现金流量净额(万元)325,756195,443投资活动产生的现金流量净额(万元)-104,343-5,511筹资活动产生的现金流量净额(万元)-160,220-196,927现金及现金等价物净增加额(万元)61,952-6,517期末现金及现金等价物余额(万元)213,526151,574无风险收益率3.67%3.67%市场收益率6.43%6.43%β值0.65280.6528通过对三七互娱公司2015年-2019年相关数据进行收集（数据来源：公司官网），现金流量法可以对三七互娱公司网络游戏业务进行价值评估，可以计算出一部分三七互娱公司价值。根据过去对企业价值评估案例的研究，对三七互娱公司过去五年2015年至2019年的公司财务数据来源进行详细整理，以公司过去五年的财务数据作为基础，对未来五年2020年至2025年的公司财务数据进行预测。表4-4三七互娱公司2015—2019年营业收入及增长率日期2019年2018年2017年2016年2015年营业收入（万元）1,322,714763,268618,883524,789465,679增长率73.30%23.33%17.93%12.69%678.43%根据三七互娱公司最近几年内营业收入的变动，通过分析合算出过去几年内平均增长率大约为160%。但根据公司营业状态可以得知，营业增长率会逐渐下降并平趋于平稳，进入一个持续稳定的发展阶段，且2015年的高增长率属于偶然现象，我们可以预测接下来五年平均增长率为40%。表4-5预期三七互娱公司2020年—2024年营业收入日期2020年2021年2022年2023年2024年营业收入（万元）1,851,7992,592,5193,629,5275,081,3387,113,873在成本方面中，财务状况对未来现金流量的分析，公司成本和营业费用的年增长率与营业收入增长率相同，因此以2019年的营业成本及营业费用为基期，使用40%的增长率，对2020-2024这五年内的营业成本和营业费用进行预测，结果如下：表4-6预期三七互娱公司2020年—2024年营业成本及费用日期2020年2021年2022年2023年2024年营业成本（万元）248,649348,109487,353682,295955,213营业费用（万元）1,083,2091,516,4932,123,0902,972,3264,161,257在对2020-2024年该公司的各项数据进行核算分析之后，对三七互娱其余指标进行推断，以一九年为基期，分析结果如下：日期2020年2021年2022年2023年2024年营业收入1,851,7992,592,5193,629,5275,081,3387,113,873营业费用加成本1,331,8581,864,6022,610,4433,654,6215,116,470税前营业利润519,941727,9171,019,0841,426,7171,997,403所得税77,991.15109,187.55152,862.6214,007.55299,610.45税后营业利润441,950618,729866,2211,212,7091,697,793净负债增加额407,379407,379407,379407,379407,379营运资本479,295671,103939,4191,315,1871,841,261营运资本增加额136,941191,808268,316375,768526,074注：在进行减税后所得税税率约为15%显而易见，任何公司的涨幅不会超过宏观经济的平均涨幅，因此我们以2015-2019年这五年的平均消费者价格指数增长率来当作永续期增长率g2。表4-72015至2019中国消费者价格指数2015年1.44%2016年2.00%2017年1.59%2018年2.07%2019年2.55%平均值1.93%根据以上图表可知，2015-2019年平均CPI消费者价值指数增长率为1.93%，因此三七互娱公司稳定期增长率为：g2=1.93%。对于权益资本成本的计算，使用资本资产定价模型来计算，具体公式如下： r=Rf+β（Rm-Rf）Rf=无风险收益率β=权益资本的系统性风险Rm=平均权益资本成本要先对三七互娱公司的β值进行确定，需要确定三七互娱公司的股票价格波动率。根据公司相关报告显示，三七互娱公司已在深圳证券交易所A股上市，所以我们需要采用深证指数作为参照，同时需要用较长时间来计算市场波动率，因为较长时间可以相对准确的体现股市的波动以及充分观察公司相关股票数据。我们可以采用2017-2019三年时间的收盘价当成β值的计算依据。无风险收益率选择5年期凭证式国债利率2.9577%，即Rf=2.9577%。2017-2019年间深证指数平均年收益率为0.29%，我们需要的数据以及基本完成收集和计算，代入公式r=Rf+β（Rm-Rf）=2.9577%+1.48(0.29%-2.9577%)=-1%带入公式V=t−1可知V=164131.25万。评估结果比较从上述两种企业价值评估方法中，根据计算得到的结果来看：在市场法计算中选取了其余互联网公司作为比较，在计算结果上存在一定差异，这也证明了市场法在互联网企业价值评估中不够稳定，所得结论的正确性存在疑问性；现金流量法是一种比较常见的收益法，相比于市场法来说，没有出现明显的缺点，通过计算得出的结果也更加具有可信度。因此，现金流量法也是本文对三七互娱公司评估时比较适合的一种方法。经过两种方法的比对与分析，本文案例三七互娱公司适用于现金流量法作为评估方法。互联网行业本身与我们常见的实体制造业不同，有很多其他行业不具备的特点，这就导致互联网行业两极分化不断加重，互联网行业的未来呈现出的垄断态势将更加严重，这也使互联网行业生存环境恶化。通过上文可以得知，三七互娱公司的市场价值来自于移动游戏业务，也是现金流量最大的业务，对于三七互娱公司而言企业价值很大程度上也取决于现金流量。结论与展望一提起三七游戏，很多人想到的就是它旗下的诸多页游产品，并且认为它还是一个依旧靠页游收入支撑的企业，但从三七互娱2019年度财务报表来看，这种看法已经是完全错误的了。在宏观市场内，2019年全国页游产品收入不到100亿，37互娱公司当然不可能靠页游收入来支撑营收。（如表5-1）表5-1三七互娱公司财务报表摘要三七互娱公司营业总收入(万元)1,322,714网页游戏（万元）123,155移动游戏（万元）1,198,865从表中可知，移动游戏占比高达91%，这个数据远超同行业其余公司。也更加说明了三七互娱公司已完成了从页游业务到移动游戏业务的转型。对于其以后进一步的发展和扩张的重心，具有很强的导向作用。在对三七互娱公司企业价值评估过程中，详细阅读了近年来三七互娱公司的年度财务报表以及相关互联网公司的年度财务报表，发现三七互娱营业收入规模可观，但同时销售费用等营业成本也偏高，通过年报我们可以看到，2019年营业收入达130亿，同时销售费用达77亿，占比接近60%，销售费用占比超过营业总成本的75%，再加上渠道分成和税金，显而易见，三七互娱公司的利润率远低于同行水准。表5-2三七互娱公司2019年财务报表摘要利润表摘要2019-12-31营业总收入(万元)1,322,714营业总成本（万元）1,058,667销售费用（万元）773,721研发费用（万元）82,039表5-3国内部分互联网公司2019年财务报表摘要利润表摘要网易公司世纪华通完美世界营业总收入(万元)5,924,1141,469,022806,206销售费用（万元）622,112220,218137,692研发费用（万元）841,322134,172118,254对比国内其余互联网公司发现这是一个极其不健康的模式。随着公司规模的逐步扩大，常规互联网公司也会逐渐增大销售费用，但销售费用成本基本会控制在20%以下甚至更低。同时，三七互娱公司销售费用的畸高也挤压了公司研发费用的投入（如表5-3），一般互联网游戏公司会将收入的10%-30%投入到新产品的研发之中，而三七互娱公司仅仅会投入5%-7%。在此，我希望更多的互联网企业能够重视新产品、新技术的研发，进一步促进我国科学技术的发展与创新。三七互娱公司把自己的工作重点放在了如何高效买量与促转化之上，在三七互娱对外的宣传文里，他们还会着重介绍到其研发的“雅典娜”、“波塞冬”、“阿瑞斯”三个大数据系统，（公司官网并未提及）这些系统用来侦测用户行为（流失、充值、卡关），为策划提供优化策略的；也用来是专门服务于市场人员，判断投放什么样的广告以吸引特定用户群，并紧跟时事热点，这为三七互娱公司提供了巨大的流量。（如图5-4、5-5、5-6）图5-4（图片来源91游戏网）图5-5（图片来源硅谷动力网）图5-6（图片来源搜狐网）这些宣传、发布广告等工作其他互联网公司也在做，但没有哪家公司像三七互娱公司这样极端。个人认为三七互娱这种商业模式不能说没有过人之处，毕竟整个A股也只有一家上市企业会像它一样高度依赖买量来抬高自身流水，这说明三七互娱公司在买量方法上颇有一定心得，花同样的成本打广告，三七互娱就是能挣到更多的钱。但作为市场消费者，我们也许不喜欢对这种研发环节投入极少，在互联网产业罕有创见的商业模式，长此以往，流入市场的产品质量将会下降很多，影响众多消费者的体验。与其说三七互娱是一家互联网游戏公司，不如说它是一个流量变现APP制造流水线。市场成绩上三七互公司娱略低于世纪华通公司，位列中国游戏企业收入第四，但这种营业模式是否可持续？是否具有虚假宣传嫌疑？都属于未知数。也希望三七互娱公司真的可以像在财务报表中所说的那样，走“精品化”路线，不要让广大消费者失望。三七互娱公司发展至今，从名不见经传的小公司逐步发展成为国内知名的“百亿大厂”，经历了中国互联网经济的黄金时期。在经历了2018年国内“版号寒冬”的困难，虽然利润率大幅缩水，但却抬高了自己的营业收入，为抢占市场奠定了一定基础，“寒冬”过后，三七互娱以一种更加高昂的步伐不断刷新着自己的成绩，以高速的增长立足于中国互联网行业，并最终成功迈过了“百亿”这道坎。如今随着5G时代的到来，众多互联网企业都纷纷注重5G科研的发展，三七