建材行业市场前景及投资研究报告：水泥板块研究框架

建材行业水泥板块研究框架专题报告2024年9月1日核心结论行业评级前次评级评级变动超配超配维持Ø建材按申万分类可分为水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纤（玻璃制造、玻纤制造）、和装修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材）。Ø水泥行业具有区域性的特点，各区域水泥景气所处的阶段完全不同，可能导致盈利或者估值的差异性。水泥行业中，价格是最敏感的变量，供需边际会影响价格走向。从需求来看，我国水泥总量已从高位平台期进入下行期，行业供给在主动收缩，但新投放产能仍对市场有阶段性干扰，同时其他相对于发达国家来说，我国水泥行业的集中度还有提升空间。近一年行业走势Ø地产链装修建材行业近年来整体收入稳步增长，得益于企业成本压力缓解，2023年行业利润率有所改善，同时在归母净利率的改善下净资产收益率有所好转。从渠道来看，B端企业波动更大，易受宏观环境影响，C端企业韧性更强，更为稳定。近年来，行业整体持续加大分红比例，重视股东回报。相对表现建材1个月3个月

12个月-6.04

-17.07

-35.11Ø风险提示：市场需求下滑风险政策调控风险，固定资产投资下滑超预期风险，区域协同不佳沪深300-2.86-7.22

-12.40风险，原材料价格超预期风险，行业竞争加剧风险。资料：Wind，西部证券研发中心2建材行业概况010203水泥行业研究框架目

录CONTENTS地产链装修建材行业研究框架04风险提示1

建材行业概况图1：申万建材行业子行业市值分布（截至2024年8月19日）Ø截至2024年8月19日，建材行业在申万行业分类中，总市值5896亿元，占0.75%，排行27/31；在中信行业分类中，总市值6284亿元，占0.80%，排行25/30。Ø子行业按申万分类可分为水泥（水泥制造、水泥制品）、玻璃玻纤（玻璃制造、玻纤制造）、和装修建材（耐火材料、管材、防水材料、涂料和其他建材），如右图从研究投资角度来看，可以大体分为两类：重资产：水泥、玻璃、玻纤轻资产：管材、石膏板、防水材料等资料：Wind，西部证券研发中心41

建材行业概况图2：建材行业分板块上市公司情况资料：Wind，西部证券研发中心51

建材行业概况Ø从市场表现来看：Ø从研究框架来看：

Price

=

PE

X

EPS2011年以前，机会多，是周期成长性行业。2011-2018年，机会少，周期性显著。2019-2020年，成长股超级行情2021年-至今，机会少ØPE，是对未来EPS的预期。建材行业供给面相对需求面较难给估值。Ø

EPS

=

销量*（价格-成本-费用）*（1-税率）/总股本对于重资产建材，价格很敏感，是影响EPS的主要变量对于轻资产建材，价格不敏感，主要看销量图3：申万建材行业指数历史年度超额收益油价、煤价大幅波动，成本波动对EPS影响较大资料：Wind，西部证券研发中心6建材行业概况0102水泥行业研究框架目

录CONTENTS03

地产链装修建材行业研究框架04

风险提示2.1

水泥行业研究框架2.1.1

区域性特点比较Ø中国水泥行业运输大部分区域以公路运输为主；长江、沿海等水路资源丰富的区域以水路为主；同时还有少量地区用铁路运输；Ø公路运输成本最高，吨公里运费目前大约在0.4元左右；Ø以公路运输为例，若假设水泥价格为300元/吨，100公里运费大约占产品价格13.33%，由此决定了水泥行业的公路运输理想半径在200公里以内；水路运输半径超过1000公里；铁路运输介乎两者之间；以上特征决定了水泥行业的区域性特点，而重视区域性是研究水泥行业最重要的原则。图4：水泥行业区域性对盈利水平的影响供求关系、水泥价格盈利水平区域性区域性煤电成本竞争格局资料：数字水泥网，回程车物流网，西部证券研发中心82.1

水泥行业研究框架2.1.2

不同区域的盈利水平差异Ø

2023年水泥行业实现利润总额320亿元，同比下降54%，低于2015年；销售利润率4.31%，同比下降2.95pct，利润率在工业行业中处于末端水平，下滑幅度较大区域集中在长三角、珠三角和西南等核心消费市场。Ø各区域水泥景气所处的阶段完全不同，可能导致盈利或者估值的差异性。•

2023年从区域需求来：南方地区同比均出现下滑，中南和华东降幅最大；北方地区则有所增长，西北增长最快，达到7.3%。•

2023年从区域价格来：东北、华北地区水泥价格同比跌幅最深，下调均超过100元/吨，跌幅分别为21.8%和20%。•

其中新疆和西藏为相对盈利水平较好省份。图7：我国不同区域水泥价格存在差异图5：水泥行业利润和销售利润率变化趋势图6：我国不同区域2023年水泥产量资料：中国水泥协会，数字水泥网，水泥网，西部证券研发中心92.1

水泥行业研究框架2.1.2

不同区域的盈利水平差异Ø各省熟料产能主要企业图：不同金隅集团中联水泥金峰/中建材浙江水泥万年青中国建材中国建材广东海螺水泥资料：水泥网，西部证券研发中心102.1

水泥行业研究框架2.1.3

基本无库存周期Ø水泥有不易储存的性能以及仓库投资大（包括熟料库）的特点，导致行业基本无库存周期，价格对短期的供需关系较敏感。库容比在40%-80%以外有短期提价/降价压力。Ø水泥和熟料相对抗水性都较差，尤其是水泥，储存超过40天强度容易下降，运输和储存时需要封闭和相对干燥的环境，水泥的运输一般是用罐装车（散装水泥）或袋装运输。Ø水泥/熟料体积大，又需要密封存放，决定了水泥、熟料库投资成本高，故企业一般建设水泥熟料库时，设计库容较小，一般库容在20-40天。图9：华东区域水泥价格对库容比高度敏感资料：数字水泥网，西部证券研发中心112.1

水泥行业研究框架2.1.4

成本竞争，核心是布局Ø水泥属于高度同质化的产品，成本竞争是市场主要的竞争形态•

折旧和人工成本主要依靠产能利用率产生差异，而产能利用率的高低跟布局有很大关系，运输半径大以及区域供需格局是高产能利用率的充分条件；•

能源成本里面的煤炭以及原材料石灰石也会因为不同的区域产生较大差异，主要体现在石灰石的价格（自有矿山的开采成本在不同区域间也有较大差异）以及煤炭和石灰石的运输费用。•

海螺“T型战略”在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设大型水泥熟料生产基地，在下游沿海无资源但水泥需求发达的地区布局水泥粉磨站进行终端销售。图：海螺水型战略示资料：水泥网，西部证券研发中心122.2

水泥价格分析框架2.2.1

价格是最敏感的变量，供需边际影响价格走向图11：供需边际对价格影响示意图Ø存量已过剩，但打破平衡的是边际增量，而不是存量Ø边际产能增量有明显的周期性，与政策有较大的关系新新增需求：X亿吨增需求景气变化？产能净增加新增产能：Y亿吨Ø边际产量增量依赖于区域内主要水泥企业的竞争策略，需要紧密跟踪落后淘汰：Z万吨资料：西部证券研发中心132.2

水泥价格分析框架2.2.2

水泥需求预测Ø

需求周期主要是固定资产投资的周期（房地产、基建、制造业三大块，且三大块的驱动力不同）Ø

测算方法：•

单位固定资产投资额的水泥消耗系数，持续下降•

固定资产投资和水泥产量的非线性回归关系•

房地产新开工数据对水泥需求的传导时间为3~6个月左右图12：水泥产量与固定资产投资为非线性关系图13：全社会固定资产投资与水泥需求、消耗系数资料：Wind，西部证券研发中心142.2

水泥价格分析框架2.2.3

水泥下游需求分布Ø我国大部分工程例如修路、盖房、工厂等都需要使用钢筋混凝土材料。Ø混凝土由水泥、砂石骨料和水搅拌固化形成。1立方混凝土使用300公斤左右的水泥。同时混凝土、水泥根据用途不同也分不同型号。Ø

近年来水泥下游需求结构有所变化，基建占比持续增长，房建占比逐步缩小。预计2024年水泥产量同比下降3%至6%。图14：水泥下游需求分布示意图图15：24年水泥需求预测资料：数字水泥网，中国水泥协会，西部证券研发中心152.2

水泥价格分析框架2.2.4

水泥需求总量从高位平台期进入下行期Ø“十二五”之前呈现高成长期特征：产量一路走高，“十二五”期间产量超115亿吨，年均产量23.16亿吨。Ø水泥产业是强周期性产业，和国家经济建设同步，尤其是房地产和基础投资建设；

“六五”到“十一五”期间水泥产量增速呈”W”波段走势，其中单5期间低，双5期间高；Ø“十二五”至“十三五”期间，经济增长方式由要素驱动、投资驱动向创新驱动转变，经济增速放缓，水泥产量增速整体下行，水泥需求总量进入高位平台期。进入“十四五”后，房地产市场进入深度调整期，水泥市场需求持续下降，需求跌出平台期进入下行期。图17：历年水泥产量的增速示意图图16：历届5年计划中全国水泥的产量年均产量(亿吨)1.11

1.96

3.65

5.42

8.57

15.09

23.16

23.43资料：Wind，数字水泥协会，西部证券研发中心162.2

水泥价格分析框架2.2.4

水泥需求总量从高位平台期进入下行期对比海外成熟市场，国内水泥平台期更长，下行期预计更为缓慢。Ø

日本水泥需求在1991年达到巅峰，后随着日本经济增长放缓，GDP增速趋0，水泥产量进入长达6年的平台期，在1997年以后持续下滑。图18：日本水泥生产、需求和销售走势百万吨生产销售Ø

从人均水泥消费量来看：2023年我国人均水泥消费量为1435kg/人，远高于美国271kg/人、日本357kg/人、德国890kg/人。其原因主要包括：1）人口密度及各国房屋结构用材偏好不同，西方国家更偏爱木质结构；2）领土面积不同，我国领土广阔，基础设施建设需求大；3）主流交通运输方式不同，我国日常旅客运输以铁路为主，而美国以航空为主。需求平台期成长期衰退期图19：中国、美国、日本和韩国人均水泥用量变化情况资料：日本水泥协会，数字水泥网，水泥网，西部证券研发中心172.2

水泥价格分析框架2.2.5

水泥需求的季节规律性明显图20：2020年南北方水泥季节性情况（分别以内蒙古和云南为代表）Ø

因为水泥需求与建筑施工活动关系较为密切，而建筑施工受天气影响较大，因此水泥需求具有较强季节性。水泥行业整体需求在一年中Q2和Q4是旺季，而Q4又高于Q2，Q1和Q3由于天气太冷或太热难以施工则是淡季。其中南北方有所差异，北方以4～11月份为旺季，其他月份淡季；南方市场体量大，季节性情况与行业整体趋同。近年来，在区域协调及整体需求走弱的影响下，季节性特征有所弱化。图21：2023年南北方水泥季节性情况（分别以内蒙古和云南为代表）同时，北方利用率低于南方，主要由于北方冬季持续时间较长，通常从11月到3月持续下雪(在新疆直到4月)。由于季节性因素，85%的平均利用率象征着全年的全面开工和满负荷运营。资料：Wind，数字水泥网，西部证券研发中心182.2

水泥价格分析框架2.2.6

需求周期导致的波动Ø周期性行业过剩，政策强调经济结构转变，行业结构调整，限制新增，淘汰落后产能。Ø市场化竞争中，供给曲线跟随需求曲线变化，供需边际不匹配导致价格出现波动。Ø环保政策趋严，错峰生产力度进一步加大，限产导致供给端全面收紧。图22：水泥下游供给与需求周期错位带来的盈利波动Ø行业协同逐渐成为共识，部分集中度较高的区域主导企业对行业供给面的主动调整，使供给匹配需求，以获取合理利润。图23：水泥行业供需、协同与景气关系盈利波动产能过剩下，行业盈利高度有限供给周期需求周期供需基本匹配下，行业盈利波动行业协同下，行业盈利低点上移资料：西部证券研发中心192.2

水泥价格分析框架2.2.7

水泥供给情况的预测Ø

供给周期的驱动力在于企业对未来盈利的预期。好的盈利必将刺激新的投资。可研究层面：•

1）行业投资增速情况；一般水泥生产线建设期12个月。•

2）重点企业用于生产线建设的资本性开支。•

3）生产线开工时间、条数。Ø

日产能规模不断上升，行业过剩程度进一步加剧。2010年我国新型干法日产平均规模仅有2900吨，到2023年已经上升到3846吨。截至2023年，日产4000吨及以上产能占到总产能的69%，日产2500吨以下仅占3%。图24：全国各年新增新型干法熟料产能统计图25：2023年水泥熟料产能规模结构资料：数字水泥网，中国水泥协会，西部证券研发中心202.2

水泥价格分析框架2.2.7

水泥供给情况的预测Ø产能置换办法实施以来，水泥行业共投产约9200万吨熟料产能，关停1.08亿吨产能；等量置换1500万吨产能；复活“僵尸产能”3000多万吨。•

2022年是产能置换生产线投产高峰期，当年投产17条生产线，合计熟料产能约2900万吨。•

产能置换投产项目涉及19个省份，其中广西投产生产线最多，达到13条，合计产能1977.8万吨。•

据水泥网，还有40个在建、拟建产能置换项目即将在2024-2026年投产，涉及熟料产能6193万吨。图27：2018-2023年产能置换项目省份分布情况图26：产能置换项目分布情况资料：水泥网，西部证券研发中心212.2

水泥价格分析框架2.2.8

行业供给的主动收缩Ø

2023年约关闭3700万吨熟料产能。2015年以后，受国家对产能严控影响，每年的新点火产能总量逐步快速缩减，且主要以产能置换升级为主，2016-2023年我国熟料设计总产能维持在18.3-18.4亿吨高位波动。另一方面，产能置换政策导致部分僵尸产能起死回升，跨区域产能置换也使部分地区产能过剩程度加剧。Ø

2024年，预计新点火水泥熟料产能1640万吨，同比减少30%。供需关系趋弱背景下，新投放产能仍对市场有阶段性干扰。图28：全国水泥熟料产能利用率走势图29：2024年全国分省预计新点火水泥熟料产能资料：数字水泥网，中国水泥协会，西部证券研发中心222.2

水泥价格分析框架2.2.9

行业集中度仍有较大提高空间Ø2015年以后，我国前十大水泥企业熟料产能集中度大幅提升，2023年集中度为57.9%。其中，不同地区产能集中趋势有所区别。截止2023年底，北京、天津、海南和西藏的前五大水泥企业熟料产能集中度达到100%，吉林、黑龙江、青海、安徽、江西5个区域的集中度在80-100%，山西省集中度在50%以下，其余省份均在50%-79%。Ø其他相对于发达国家来说，我国水泥行业的集中度还有提升空间。发达国家的水泥行业集中度远高于中国，美国约74%、日本约85%、英国约96%。Ø22-23年出现下降，小企业产能置换更加明显图30：前十大水泥企业熟料产能集中度图31：2023年全国前十大水泥集团熟料产能情况资料：数字水泥网，中国水泥协会，水泥网，西部证券研发中心232.3

水泥成本分析框架2.3.1

水泥生产工艺成熟，主要步骤为“两磨一烧”Ø

水泥生产过程分为三个阶段：图33：水泥生产工艺的发展过程第一阶段：石灰质原料、粘土质原料、以及少量的校正原料，(立窑生产还要加入一定量的煤)经破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细，并制备为成分合适、质量均匀的生料。第二阶段：将生料加入水泥窑中煅烧至部分熔融，得到以硅酸钙为主的熟料。第三阶段：熟料加入适量的石膏，有时还加入一些混合材料，共同磨细为水泥。图：水泥•

生料磨

：原燃料破碎输送－原料粉磨－均化库存储•

熟料烧成：生料入窑－熟料烧成－熟料储存运输•

水泥粉磨：水泥配料站－水泥粉磨－水泥储存及运输资料：数字水泥网，中国水泥协会，中国环保联合会，塔牌集团招股说明书，西部证券研发中心242.3

水泥成本分析框架2.3.2

水泥生产成本Ø

水泥原材料分布广泛，生产成本相对较低。其中，主要原材料和能源为煤炭、电力和石

灰石，辅助原材料为粘土（砂岩）、石膏（模）、粉煤灰、铁粉等。•

石灰石是生产水泥消耗量最大的原材料，生产

1吨水泥熟料约需石灰石

1.21吨。•

煤炭单位价值高，占成本比重最大，1吨水泥消耗120-140kg煤，水泥工厂通常有1-2个月的煤炭库存。图：水煤炭图34：2023年海螺水泥的水泥熟料综合成本结构资料：数字水泥网，海螺水泥2023年年报，塔牌集团招股说明书，Wind，西部证券研发中心252.3

水泥成本分析框架2.3.2

水泥生产成本Ø水泥价格从高位波动变为深度下跌图36：2018年以来全国水泥价格走势•

2008-2011年期间市场整体上行，水泥、煤炭价格同步上涨。•

2012-2015年期间产能过剩矛盾突出，供给压力下水泥价格持续下行。部分年度煤炭价格降幅大于水泥，制造成本走低。•

2016-2018年期间在供给侧结构性改革和错峰生产下水泥价格触底反弹，一路上涨至历史高位水平。•

2018-2021年期间水泥价格整体处于高位波动状态。前期水泥需求稳步提升，供给结构持续优化，叠加煤炭价格下跌，水泥-煤炭价差在2019年达到顶点。后期受能耗双控影响，水泥价格在2021年上涨至历史峰值，但因煤炭成本涨幅过大，水泥-煤炭价差显著下降。上行期持续走低触底回升

高位波动

深度下跌•

2022-2023年期间随着需求大幅下滑，水泥价格快速下跌，而煤炭价格仍处于历史高位，水泥-煤炭价差2023年跌至历史最低。资料：数字水泥网，水泥网，水泥地理，西部证券研发中心262.4

水泥企业估值Ø

市盈率（PE）中枢低于国际巨头与国外水泥龙头企业海德堡、Holcim、太平洋水泥相比，海螺水泥PE中枢较低。2012年至2024年8月，海螺水泥的PE均值为9.67。海德堡水泥、Holcim、太平洋水泥PE均值分别为16.96、16.17、14.64，远高于海螺水泥。Ø

市净率（PB）中枢高于国际巨头2012年至2024年8月，海德堡水泥、Holcim、太平洋水泥PB均值分别为0.88、1.15、1.38，而海螺水泥为1.54。Ø

海德堡水泥、Holcim

、太平洋水泥由于业务所在区域市场相对成熟，供需格局稳定，获得的估值相对较高。作为成本优势强，在行业底部仍具盈利韧性的龙头企业，海螺水泥估值存在进一步提升的空间。图37：国际水泥企业PE(TTM)值（截至24年8月26日）图38：国际水泥企业PB(MRQ)值（截至24年8月26日）资料：Wind，西部证券研发中心272.4

水泥企业估值图39：海外龙头水泥企业近5年分红比例Ø

重视股东回报，长期投资价值凸显。国内主要水泥企业分红比例近年来持续提升，且显著高于海外龙头水泥企业。•

2023年除亏损的福建水泥、冀东水泥和西藏天路外，国内主要水泥企业均持续进行分红，整体平均分红比例为55.48%，同比+6.86pct，较2020年提升28.43pct。图40：国内主要水泥企业近5年分红比例•

对比海外龙头水泥企业，2023年仅海德堡水泥进行分红，且2021年来整体平均分红比例在11%左右。资料：Wind，西部证券研发中心282.4

水泥企业估值图41：国内主要水泥企业2021-2024Q1营收变化情况图43：水泥行业PE（相对全部A股）图44：水泥行业PB（相对全部A股）图42：国内主要水泥企业2021-2024Q1归母净利润变化情况资料：Wind，西部证券研发中心292.5

重点水泥公司2.5.1

海螺水泥：资源、物流、市场构筑成本优势，成就“盈利王者”Ø

T型战略奠定竞争优势图45：海螺水泥T型战略布局背景与思路：海螺在1998年首先提出T型战略，即在长江沿岸石灰石资源丰富地区建设大型熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场发达的地区低成本收购小水泥厂并改造成为水泥粉磨站进行终端销售。通过沿长江组织水路物流运输网络，通过长江出海口，进一步向两翼扩散。Ø

T型战略带来难以复制的核心优势：1）降低资源成本：石灰石资源不可再生，资源优势无法轻易复制。安徽省石灰石资源极其丰富，碳酸钙含量高，品质优良，是生产高品质低碱水泥的独特资源优势。海螺在安徽省大量购置石灰石矿山资源，尤其是长江沿岸芜湖、铜陵、安庆、池州等地，其矿山距长江水运通道更是只有几十公里的距离，不仅利于实现规模化生产，同时也降低了煤炭资源通过水运转至熟料工厂的运输成本、熟料出厂至码头装船的运输成本。图46：熟料运输方式及成本2）降低运输成本：长江水路运输的优势，往下游可至江苏、上海、浙江的粉磨站，往上游可至江西、湖北，不仅降低了熟料转向水泥市场的运输成本，又扩大了销售半径，分摊了区域库存。3）市场优势，布局区域需求大：江浙沪经济发展水平高，人均水泥用量也大幅高于全国。资料：水泥网，西部证券研发中心302.5

重点水泥公司2.5.1

海螺水泥：资源、物流、市场构筑成本优势，成就“盈利王者”Ø

海外扩产，分享第三世界基建增长产能扩张迅速，但需求仍存较大提升空间。图47：东南亚各国水泥产能及海螺在东南亚产能分布情况海螺水泥近年来国内和海外水泥熟料产能持续增长，2023年拥有海外熟料产能1389万吨，较2018年提升36.6%。从各国的水泥供需关系来看，东南亚市场中水泥主要出口国为越南和泰国，2023年两国合计出口量2632万吨。印尼、老挝、缅甸等国基础设施建设相对落后，从人均水泥消费量来看，处于相对较低水平，随着基建需求的爆发，有一定的提升空间。图48：2023年东南亚部分国家水泥供需情况图49：近年来海螺水泥国内和海外水泥熟料产能（万吨）资料：Wind，商务部，水泥网、数字水泥网，泰国暹罗水泥，GlobalCement，Tradingeconomics，老挝资讯，西部证券研发中心312.5

重点水泥公司2.5.2

华新水泥：出海+产业链一体化，历久弥新再出发图50：截至2023年末华新水泥海外水泥熟料产能布局Ø

海外产能规模和区域布局优于同业•

近年来，公司海外发展取得显著突破。2023年海外营收54.89亿元，2014~2023年期间CAGR为22.22%。2023年公司通过收购方式新拓展中东及南部非洲地区，新增水泥熟料产线共

7条，海外熟料产能排名全国第二，海外水泥产能提升至

2,091万吨/年。•

公司国内水泥产能位居全国前列，生产基地仍主要集中于华中和西南地区，共有熟料产能6707万吨/年，水泥产能1.06亿吨/年。

2023年产能规模变动不大，主要对现有产线进行优化和产品用途上的调整。2023年公司整体实现营收337.57亿元，同比+10.79%，2014~2023年期间CAGR为8.65%；实现归母净利润27.62亿元，同比+2.34%。图51：截至2023年末华新水泥国内水泥熟料产能布局图52：华新水泥2014年以来营收及其增速图53：华新水泥2014年以来海外营收及其增速资料：Wind，华新水泥2024年度跟踪评级报告，西部证券研发中心322.5

重点水泥公司2.5.2

华新水泥：出海+产业链一体化，历久弥新再出发图54：华新水泥产业链一体化下主要产品情况Ø

加大水泥全产业链一体化发展，竞争优势显著•

公司2023年除熟料外的主要产品产销量保持增长，新项目投产和外部收购带动骨料、混凝土规模优势进一步凸显，对主营业务收入的贡献大幅提升。•

近年来国内水泥产品价格降幅较大，

但海外市场价格波动较小且销售占比提升至

19.4%，使得公司水泥销售均价仅小幅下降。•

2023年末骨料产能同比+32.09%，营收同比+75.01%，随着前期购买矿山资源的逐步开发，

预计未来骨料产能将进一步增长。混凝土业务全年新增混凝土站点合计

23家，产能达到约1.22亿方，同比+77.45%，业务范围拓展到上海、长三角等市场，营收同比+49.08%。•

截至

2023年末，

公司共拥有

72处石灰石和页岩矿山，已获得采矿许可证的石灰石总储量约

66亿吨，目前石灰石

自供比例约为

97%，矿产资源储备优势相对突出。注：水泥产能包括联营企业产能，混凝土产能包括委托加工产能。资料：Wind，华新水泥2024年度跟踪评级报告，西部证券研发中心332.5

重点水泥公司2.5.3

万年青：江西省建材旗下唯一上市公司及核心业务主体Ø

2023年公司实现营业收入81.90亿元，同比减少27.40%；收入结构方面，水泥熟料业务收入52.48亿元，占比64.07%；混凝土业务收入24.01亿元，占比29.31%；骨料业务收入3.31亿元，占比4.04%。实现利润总额5.09亿元，同比减少36.56%；实现归母净利润2.29亿元，同比减少41.17%，每股收益0.29元。Ø

2023年万年青实现经营活动、投资活动和筹资活动现金流为7.63亿元、-4.17亿元和-8.41亿元，23年期末现金及现金等价物余额为33.05亿元。图55：万年青2014年以来营收及其增速图56：万年青2014年以来归母净利润及其增速资料：Wind，万年青2023年年报，西部证券研发中心342.5

重点水泥公司2.5.3

万年青：江西省建材旗下唯一上市公司及核心业务主体Ø

2023年公司水泥销量增速高于江西整体情况，市场份额或进一步提升。2023年，万年青实现水泥熟料销量2449万吨，同比减少1.04%；水泥熟料销价为214元/吨，同比减少42元/吨；吨毛利30元，同比减少16元。实现混凝土销量636万方，同比增加4.26%；混凝土销价为378元/方，同比减少51元/方；单方毛利95元，同比增加1元。实现骨料销量1296万吨，同比增加15.54%；骨料销价为25.5元/吨，同比减少6元/吨；吨毛利8元，同比减少5.4元。Ø

2010年以来持续进行现金分红。公司上市以来累计现金分红34.70亿元，2023年度股利支付率为31.40%，近3年累计分红/年均利润为124.48%。图59：万年青2023年熟料生产线及产能区域分布图57：万年青2014~2023年水泥熟料销量及其增速图58：万年青2014~2023年水泥熟料吨均价及吨毛利资料：Wind，数字水泥网，西部证券研发中心352.5

重点水泥公司2.5.4

塔牌集团：具备底部盈利韧性的粤东龙头Ø

23年经营情况优于行业水平•

2023年公司实现营业收入55.35亿元，同比减少8.29%；收入结构方面，水泥熟料业务收入52.41亿元，占比94.69%；混凝土业务收入1.77亿元，占比3.20%。实现利润总额9.76亿元，同比增长155.95%；实现归母净利润7.42亿元，同比增长178.55%，每股收益0.64元。•

2023年塔牌集团实现经营活动、投资活动和筹资活动现金流为11.95亿元、-12.63亿元和-1.32亿元，23年期末现金及现金等价物余额为6.76亿元。图60：塔牌集团2010年以来营收及其增速图61：塔牌集团2010年以来归母净利润及其增速资料：Wind，西部证券研发中心362.5

重点水泥公司2.5.4

塔牌集团：具备底部盈利韧性的粤东龙头Ø

23年全年公司实现水泥熟料销量1852万吨，同比减少3.3%；销价为283元/吨，同比减少15元/吨；吨毛利73元，同比增加26元。实现混凝土销量53.32万方，同比减少3.16%；混凝土销价为331.78元/方，同比减少99元/方；单位毛利74元/方，同比减少45元/方。Ø

分红率维持较高水平。公司上市以来累计现金分红58.64亿元，股利支付率长期保持在50%以上，2023年度为78.95%，近3年累计分红/年均利润为204.68%。图62：塔牌集团2015~2023年水泥销量及其增速图63：塔牌集团2015~2023年水泥吨均价及吨毛利图64：塔牌集团2023年熟料生产线及产能区域分布资料：Wind，广东工信厅，塔牌集团2023年年报，西部证券研发中心37建材行业概况0102水泥行业研究框架目

录CONTENTS03

地产链装修建材行业研究框架04

风险提示3

地产链装修建材行业研究框架3.1

地产链装修建材行业图谱图：地产链装修建材行业图谱资料：房天下，筑龙施工论坛，西部证券研发中心393

地产链装修建材行业研究框架3.2

地产链装修建材子行业营收、利润情况对比图66：2022-2023年细分子行业营收增速图67：2022-2023年细分子行业归母净利润增速Ø

地产链装修建材行业整体收入稳步增长•

分细分行业来看，除管道外，其他行业2023年营收增速相较2022年均有所改善，其中晾衣架、门窗、石膏板行业23年收入增速位列前三。归母净利润方面，除定制/板材和卫浴，其他行业23年增速均有显著改善。•

从绝对值来看，2023年防水、吊顶、软体、定制/板材、石膏板、门窗、晾衣架收入体量为2021-2023年期间最高值。归母净利润方面，软体、定制/板材、石膏板、晾衣架2023年为2020-2023年期间最高值。图68：2021-2023年细分行业营业收入（亿元）图69：2020-2023年细分行业归母净利润（亿元）资料备注：细分行业分类：防水：慕思股份、喜临门；定制/板材：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、尚品宅配、我乐家居、兔宝宝；门窗：王力安防、江山欧派、梦天家居、森鹰窗业；卫浴：箭牌卫浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部证券研发中心40、科顺股份、凯伦股份；管道：伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份；五金：坚朗五金；涂料：三棵树、亚士创能；吊顶：友邦吊顶、法狮龙；瓷砖：帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股；软体：顾家家居、3

地产链装修建材行业研究框架3.3

地产链装修建材子行业盈利水平对比Ø

晾衣架行业盈利能力常年维持较高水平；石膏板行业盈利能力逐年略有下滑，但依然高于大多数行业；管道、软体、定制/板材行业盈利能力较强且更为稳定，定制/板材略优于软体；防水、五金、吊顶、瓷砖、门窗、卫浴受外部环境影响较大；涂料行业盈利能力有待提升。•

从盈利能力来看，2023年样本企业毛利率30.86%，同比+1.75pct，净利率8.17%，同比+1.63pct（不考虑减值损失的净利率10.72%，同比+1.70pct）。我们认为利润率的改善主要得益于原材料价格下行，企业成本压力有所缓解。•

净利率方面，在不考虑减值损失的情况下，2023年除卫浴和石膏板，其它细分行业净利率均有所改善，其中瓷砖和晾衣架最为明显（同比+6.76pct、4.30pct）。横向对比来看，2023年不考虑信用减值的净利率最高的细分行业为晾衣架、石膏板、管道，分别为21.94%、16.02%和13.02%。图70：2019-2023年样本企业毛利率、净利率图71：细分行业2022-2023净利率资料备注：细分行业分类：防水：慕思股份、喜临门；定制/板材：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、尚品宅配、我乐家居、兔宝宝；门窗：王力安防、江山欧派、梦天家居、森鹰窗业；卫浴：箭牌卫浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部证券研发中心41、科顺股份、凯伦股份；管道：伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份；五金：坚朗五金；涂料：三棵树、亚士创能；吊顶：友邦吊顶、法狮龙；瓷砖：帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股；软体：顾家家居、3

地产链装修建材行业研究框架3.4

地产链装修建材子行业ROE分析Ø

2023年，样本企业净资产收益率11.53%，同比+2.01pct，有所好转，主要得益于归母净利率的改善。图73：2019-2023年样本企业ROE•

分行业来看，2023年ROE改善最明显的行业为瓷砖、门窗和五金，分别+14.11pct10.44pct、5.19pct。横向对比看，ROE最高的5个细分行业分别为软体、石膏板、定制/板材、晾衣架和管道。长周期来看，ROE一直能够保持在较高水平的细分行业为管道、软体、定制/板材、门窗、石膏板和晾衣架，而防水、五金、涂料、瓷砖、卫浴行业在行业下行期ROE遭遇严峻挑战，下滑明显。图72：2019-2023年细分行业归母净利率/资产周转率/权益乘数/ROE图74：2019-2023年样本企业归母净利率/资产周转率/权益乘数资料：Wind，西部证券研发中心42备注：细分行业分类：防水：、科顺股份、凯伦股份；管道：伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份；五金：坚朗五金；涂料：三棵树、亚士创能；吊顶：友邦吊顶、法狮龙；瓷砖：帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股；软体：顾家家居、慕思股份、喜临门；定制/板材：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、尚品宅配、我乐家居、兔宝宝；门窗：王力安防、江山欧派、梦天家居、森鹰窗业；卫浴：箭牌卫浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太3

地产链装修建材行业研究框架3.5

资本开支下行，供给开始收缩图76：样本企业2019-2023年资本开支指数Ø

2022年，样本企业资本开支指数已由2021年的3.90下降至2.77，2023年进一步下降至1.81。资本开支指数的下降代表行业供给开始持续收缩，供需失衡造成的竞争压力加大、盈利能力承压有望在供需重新匹配后得到缓解。•

分行业看，2023年，除吊顶行业资本开支指数增长外，其它行业均下降，其中晾衣架、防水和卫浴下降最为明显。横向对比来看，2023年瓷砖行业资本开支指数最小，仅0.60，一定程度上说明行业供给收缩最为明显，其次为管道、石膏板和门窗行业。在下游需求不足情况下，供给收缩最为明显的细分行业，有望更早迎来供需平衡。备注：（1）固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销；（2）购建固定资产、图75：细分行业资本开支指数（按23年资本开支指数排序，由小到大）无形资产和其他长期资产支付的现金；（3）=（2）/（1）。图77：细分行业2019-2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）资料备注：细分行业分类：防水：慕思股份、喜临门；定制/板材：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、尚品宅配、我乐家居、兔宝宝；门窗：王力安防、江山欧派、梦天家居、森鹰窗业；卫浴：箭牌卫浴；石膏板：北新建材；晾衣架：好太太：Wind，西部证券研发中心43、科顺股份、凯伦股份；管道：伟星新材、公元股份、雄塑科技、东宏股份；五金：坚朗五金；涂料：三棵树、亚士创能；吊顶：友邦吊顶、法狮龙；瓷砖：帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股；软体：顾家家居、3

地产链装修建材行业研究框架3.6

加大分红比例，重视股东回报Ø

2023年，样本企业分红额115亿元，比例达59.08%，连续五年持续提升。分行

图79：样本企业2019-2023年分红额（亿元）和分红比例业看，瓷砖、吊顶、门窗、防水和管道行业分红比例较高，五金、卫浴和晾衣架行业分红比例有待提高。Ø

按2024年8月27日收盘价计算，样本企业2023年分红额对应股息率为4.54%。分行业看，定制/板材和门窗股息率较高，五金和涂料股息率较低。图78：细分行业2019-2023年分红比例（按23年分红比例排序，由高到低）图80：样本企业及各细分行业股息率资料备注：细分行业分类：防水：慕思股份、喜临门；定制/板材：欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、尚品宅配、我乐家居、兔宝宝；门窗：王力安防、江山欧派、梦天家居、森鹰窗业；