国际宏观-宏观经济与大类资产展望：降息潮下：经济特征与资产规律

证券研究报告降息潮下:经济特征与资产规律2024年9月19日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1核心观点大经济体特征:●美国经济动能边际放缓,但滑入衰退概率不大。日本消费基础有所增强,工资-通胀相互助推,通胀中枢上移。美日经济边际分化带来政策差异(降息与加息),日元对美元升值,日元套息交易将继续逆转、收敛。●欧洲经济较为疲弱,德法工业产值持续收缩,欧央行和英国央行较早落实降息政策。●5月以来,中国经济需求端(消费、基建投资)转弱并对供给形成抑制,7月中旬后,宏观逆周期政策组合加码,并督导政策落●拐点信号出现,集中体现在日美和中美利差收窄,其反映基本面和政策面变化,又将对各类资产产生牵引作用。资产展望:风险偏好整体下降;关注套息交易收缩对美元定价资产影响。美股:短期股票存在“超买”,部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退,伴随降息刺激效果显现,美股将迎来上涨。美债:在降息带动下,美债利率倒挂幅度将收窄,短端随着降息幅度显著下行,长端继续有所回落。美元:伴随降息及美债利率下行,美元将转向弱势;但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数下行节奏会比较平缓。黄金:美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于黄金投资市场结构发生变化(新兴市场经济体央行介入),且前期涨幅较大,预计本轮降息周期中黄金涨幅较为温和。基本有色金属:以美国为主的主要经济体增长放缓,普通金属需求受压,加上日元升值影响,面临价格继续调整压力。原油:需求情况与基本金属类似,同时,供给端面临美国增产原油的预期压力(川普当选),价格中枢将继续下移。中债:货币政策宽松带动利率中枢适度下移,关注央行对长端拥挤交易的管理。人民币:一篮子汇率指数基本稳定,对日元升值幅度下降,对美元贬值收窄。2●风险提示:地缘冲突等影响,宏观经济出现超预期波动。24风险提示331海^经济Āqù情õ44●伴随美国经济动能放缓,工资涨幅有望继续回落,通胀压力缓解,美联储于9月启动降息。●日本:全球通胀的滞后传导,工资-通胀相互助推,通胀中枢上移;贸易持续顺差和消费支出增加,经济动能转强。日本央行继续小幅加息,并安排缩减扩表节奏。但是日本央行对各类资产介入程度高,货币紧缩预期将带来各类资产价格调整。●欧洲经济较为疲弱,德法工业产值持续收缩,通胀相应也回落得快,所以欧央行和英国央行较早落实551.1美ÿ经济Āq特à66资料来源：资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标3.721.310.61-0.080.7800.46-0.770.17-0.94截止2024年二季度,美国经济保持较高热度,GDP同比增速在3%附近。内需较强,消费稳健,特别是服务消费;产能投资持续扩张,补库但美国居民超额储蓄转负,且负值逐步扩大;经济动能边际有所放缓。消费和房地产市场的71)积极因素:财政扩张支持产能扩张;补库迹象显现88美国财政保持扩张353025205035302520509000从美国中期财政支出看,支出强度较疫情前显著从美国中期财政支出看,支出强度较疫情前显著上升,提高约4个百分点。从短期财政扩张看,2024年以来美国财政赤字率均值水平约6.1%。700050004000300020000 30.829.724.824.624.8220162017201820192020202120222023202420252026202720282029资料来源ÿ资料来源ÿBloomberg，美ÿ白宫网站，华西证券研究所¯政Þ点支c领域ÿĀ础设施1ð能源和芯w技术物±资源:交通支û(十ÿ美元)\比增速(%,ô)物±资源:交通支û(十ÿ美元)\比增速(%,ô)00物±资源:自然资源Pÿ境(十ÿ美元)\比增速(%,ô)w他ù目:Ā础科学ÿ空间科学P技术(十ÿ美元)物±资源:自然资源Pÿ境(十ÿ美元)\比增速(%,ô)86420-200补库迹象显现无论是生产商、批发商,还是零售商库存增速水平,从周期特征看,补ß迹象显Ā补库迹象显现\比VO绝对ß`s比ß`\比木制品木制品--48.903.40非金属矿物制品非金属矿物制品42.8042.803.72钢铁32.805.54初ÿ金属Ý和p色金属金属铸造þ39.6039.6044.603.390.68àý金属àý金属 30.3013.6713.67机ð制品农业机ð建筑机ð矿山1石油及y然气机ðý业机ð照相设备通风1采暖1空调和制÷设备金属àý机ð涡轮机1发电机和w他电力传输设备装x转ß设备10.701.092.151.112.300.291.921.602.671.7756.7056.7013.9021.7022.5013.5048.2048.2062.8062.8045.0045.00«算机 26.000.37«算机`储设备53.2053.200.13w他^围设备41.7041.700.21非ÿ防通信±设备57.5057.500.91«算机及电子ï品ÿ防通信设备声像设备电子元þ非ÿ防搜索和导航设备ÿ防搜索和导航设备测量1ç制仪器46.4046.400.140.122.170.910.744.105.0029.2051.7051.7068.2051.4051.40电气设备1电器和组þ电子照明设备家用电器电气设备13.9027.5025.700.510.752.080.4145.7045.70ß输设备轻型t车和多ß能车Þ型载°车汽车车身1零部þ及拖车非ÿ防Þ机及零部þÿ防Þ机及零部þ船舶 31.001.181.950.6348.5048.5034.60 7.5763.2063.2017.7134.203.011.0453.9053.90家x及相sï品gùï品家x及相sï品gùï品 32.10 36.002.145.92居民超额储蓄负值扩大,新增储蓄边际转弱存量储蓄:截止2024年6月,存量超额储蓄负值继续扩大,为-3720亿美元。单位ÿ十ÿ美元%增量储蓄:2024年2月以来,增量储蓄单位ÿ十ÿ美元%关注超额储蓄及收入增速下降对消费影响7月汽车销售增速反弹带动整体零售增速回美国房地产市场降温、回落●本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比,以及美国房地产自身周期规律特征,自2023年初以来的房地产上行期持续至2024年4月。2024年5月以后,伴随居民储蓄弱化,房价收入比压力抬升,房地产市场将降温。●基本逻辑:1)从房地产销量和住宅投资看,1960年以来,美国经历了约13轮房地产周期,下行期和上行期时间跨度大致平衡;房屋销量领先开工投资约1个季度。2)美国房贷利率与房屋销售存在一定关系,但并不显著。3)居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。4)截至2024年6月,美国家庭部门超额储蓄已转为负值,为-3720亿美元,薪资涨幅缓慢回落、房价收入比抬升至新平台(113%附近)。房价收入比,抬升至新平台房地产销售与新开工增速回落单位ÿ百万套，%单位ÿ%2024年4月以来,美国新房销售规模及增速均有所下降,伴随销售放缓,住宅新开工增速华西证券研究所华西证券研究所美国就业市场边际转弱●劳动参与率基本平稳,目前为62.7%。资料来源ÿBLOOMBERG，华西证券研究所通胀压力有所缓解2024年8月美国CPI为2.5%,继续有所回落;核心CPI为3.2%,与上月持平。8月PPI为0.2%,较上月回落。华西证券研究所通胀压力缓解:工资涨幅回落将带动核心CPI下降工资上涨是驱动美国通胀的重要力量,伴随经济动能放缓,美国工资涨幅有望继续回落。疫情前,工资涨幅在2%-3%,目前在3.6%附近。资料来源ÿ资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所本轮美联储降息及影响●靴子落地,美联储降息50bp——2024年9月18日美联储开启新一轮降息美联储降息50BP,开启降息周期:美联储9月议息会议宣布,将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%之间(下调50bp),开启自2020年3月16日以来首次降息。缩表按原计划推进。此次FOMC会议仍表明会继续按之前节奏实施缩表,缩减规模600亿美元,其中包括250亿美元国债和350亿美元MBS。增加了对于支持就业的承诺美联储继续将经济活动的增长描述为“稳健”,但就业增长被认为是“放缓”,而不仅仅是“缓和”。承诺“坚定地致力于支持最大化的就业,并将通胀恢复到2%的目标”,而之前仅声明了对通胀目标的坚未来政策节奏依靠数据,点阵图预计2024年或再降50bp。鲍威尔表示,所有人都不应当认为今天降息50bp是新速度。如果美联储提前看到7月决议几天后发布的非农就业报告,可能会在7月的议息会议上首次降息。关于未来降息节奏,鲍威尔表示,数据将推动货币政策选择,降息将根据需要加快、放慢或暂停。q轮美联储降息及影响●结\9o美联储经济预测指标看ÿ1.4日q逆全球大势à息的影响疫情^日q经济较快恢复ÿ消Á1û口等表Ā较好2013-122014-052014-102015-032013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05 543210日元长期c续贬值ÿ对日q经常¯户带来支撑级量ÿ带来日元持续贬值，在J曲ÿ差提升2通胀中枢上移,日本开启加息、缩表上调至0.25%左右。同时表示到2026年第一季度将把月度购债速度降至约3万亿日元(约为196亿美元,相当于近期购债规模的一半)。日本经济的较快恢复、全球发达经济体的通胀共振上行,共同导致日本通胀显著回升。通胀率在6月份达到2.8%,工资和物价的持续上涨是日本央行加息的基础。3月日本央行首次加息后,日元的贬值的趋势并未扭转,此次加息将进一步缩小美日利差,防止日本过度贬值,30302012年12月16日,安倍晋三出任日本首相。2013年4月份,在安倍首相的安排之下,由原亚行行长黑田东彦接任日本银行行长职位,上任后日本银行每月增加购入资产7万亿日元,日本央行资产负债表从2013年初的约160万亿日元增长至目前(2024年7月)的760万亿日元。日本央行购入并持有较多的三类资产ÿ日本政府债券ÿ占比78%Ā指数ETFÿ占比5%2关注退出超宽松政策对资产市场的负面冲击宽松货币政策正面效果:1）持续低利率环境为政府赤字债务融资提供了支持;日债利率上行;日元由弱转强;股票市场下跌。1.5欧元区1英ÿ降息落地欧洲经济低位企稳制造业PMI显示:6月以来,德法景气有所回落,欧元区工业仍较萎靡俄乌冲突以来,德国和整个欧元区工业产值工业原材料及人力成本上升、工业投资向外单位ÿ%欧元区信贷仍较弱,消费弱企稳欧元区家庭贷款弱中企稳,企华西证券研究所欧洲通胀回落后,在相对高平台徘徊2023年下半年以来,欧元区通胀压力较为显当前,通胀呈现回落后在相对高平台徘徊状态。欧元区CPI在2.5%附近,核心CPI在3%附欧央Ì和英ÿ央Ì降息ÿ全球主要经济体降息周期开启●降息背oÿ2023年Q半年以来ÿ欧元区和英ÿ通胀压力较~显著缓解2经济增长总体疲弱ÿ信¿需求较~O●降息政策ÿ6o6日以来ÿ欧央Ìn次降息Ā8o1日ÿ英ÿ央Ì降息25BP2●影响ÿ欧央Ì和英ÿ央Ì降息预示欧美主要经济体开启降息周期2单位ÿ%单位ÿ%资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所382ÿ内经济P政策逻辑经济动能:不同周期的组合人口增长及结构是长周期问题。库存周期一般为短周期。资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所经济动能:不同周期的组合单位ÿ点ÿ指数化Ā长周期(国际政治格局、人口):40-50年中周期(房地产):8-10年短周期(库存):3-4年综合判断:2023年是“三期叠加”;2024年是“库存略企稳,房地产触底”;2025年“库存略回升,房地长周期(外部)压力持续存资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所注ÿ纵轴指标根据工业产成品库存\比增速1房地产销售面积1经济活动þ口占比等指资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所进一n深改赋能ÿ~ĀN继续è进深W改革？●ù临的风险挑战ÿ当前世界百年未p之大Ø局ò速演进，局部ó突和动荡频发，全球性问题ò剧，来自外部的打压遏制不断升级，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存1不确定难预料因素增多的时期，各种<——摘自：关于:中共中央关于进一步全面深化改革1推进中国式Ā代化的ô定;的说明●ù临的问题ÿ当前，推动高质量发展面临的突出问题依然是发展不平衡不充分2比如，市场体系仍不健全，市场发育还不充分，政府和市场的关系尚未完全理顺，创新能力不适应高质量发展要求，产业体系整体大而不强1全而不精，关键x心技术×制于人状况没py本改Ø,农业基础还不稳固，城乡区域发展和收入分配差距仍然较大，民生保障1生态ÿ境保护仍存短板，等等2——摘自：——摘自：关于:中共中央关于进一步全面深化改革1推进中国式Ā代化的ô定;的说明更好发挥市场机制作用城乡融合发展创新体制机制新质生产力高水平社会主义市场经济体制科学的宏观调控有效的政府治理教育、科技、人才高水平对外开放进一步深改赋能:经济体制改革的核心逻辑更好发挥市场机制作用城乡融合发展创新体制机制新质生产力高水平社会主义市场经济体制科学的宏观调控有效的政府治理教育、科技、人才高水平对外开放“两个毫不动摇”全国统一大市场 市场经济基础制度国家战略体制和政策统筹协调机制财税金融体制改革新质生产力新质生产力=ÿ科学技术革命性突破+生产要素创新性配置+产业深度转型升级Ā×ÿ劳动力+劳动工x+劳动对象Ā优化组合资料来源ÿ新华网，华西证券研究所经济特征与展望2)全球商品贸易景气回升,中国进出口相应改善;3)名义增长不如实际增长(GDP平减指数为-1.3%);4)消费恢复不如生产;5)商品消费不如服务消费;6)中小微企业恢复不如大企业;7)房地产不如非房地产。二季度经济动能较一季度较显著放缓,供给端有所转弱、而需求端走弱更明显;外需相对稳定,内需放缓幅度较大;居民消费动力较弱,房地产投资持续显著拖累、基建投资对冲力度低于预期、制造业投资相对稳定。设备更新改造政策对制造业投资带来支持,政府债券发行和使用节奏偏慢导致料来源料来源 :中国政府、国人民银行、政部、发改委网站,华西证券研究所部门政策主要内容2024年8月13日人民银行央行新增重庆、福建、广东、广西、河南、黑龙江、湖南、吉林、江西、辽宁、陕西、四川12省(区、市)支农支小再贷款额度1000亿元,支持受灾严重地区防汛抗洪救灾及灾后重建工作,加大对受灾地区的经营主体特别是小微企业、个体工商户,以及农2024年8月4日印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出6方面20项重点任务,包括挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力;激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力;培育壮大数字、绿色、健康等新型消费;增强服务消费动能,创新服务消费场景,加强服务消费品牌培育,放宽服务业市场准入,持续深化电信等领域开放。2024年8月1日交通运输部、财政部印发《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》,对城市公交企业更新新能源城市公交车及更换动力电池,给予定额补贴;鼓励结合客流变化、城市公交行业发展等情况,合理选择更换的新能源城市公交车辆车长类型。每辆车平均补贴6万元,其中,对更新新能源城市公交车的,每辆车平均补贴8万元;对更换动力电池的,每辆车补贴4.2万元。国务院国资委财务监管与运行评价局负责人刘绍娓在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上表示,未来五年,中央企业预计2024年7月26日安排大规模设备更新改造总投资超3万亿元,聚焦加快推动先进设备更新、数字化转型、绿色化改造、本质安全以及强化有效供给五个方面,推动大规模设备更新重点任务的落实和落地。2024年7月25日发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》,就统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金,加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。一、扩大支持范围。设备更新支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域设备更新以及重点行业节能降碳和安全改造。降低超长期特别国债资金申报门槛,不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求,支持中小企业设备更新。将个人消费者乘用车置换更新,家电产品和电动自行车以旧换新,旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造的物品材料购置等,纳入支持范围。二、提升补贴标准。央财政贴息从1个百分点提高到1.5个百分点,贴息期限2年,贴息总规模200亿元。报废旧车并购买新车的补贴标准由购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元,分别提高至2万元和1.5万元,增长了一倍及以上。明确了8类家电产品以旧换新补贴标准,最高补贴比例可以达到销售价格的20%。三、明确资金渠道。安排1480亿元左右特别国债资金,支持设备更新。直接向地方安排1500亿元左右特别国债,支持地方自主实施消费品以旧换新。中央财政安排75亿元,采取“以奖代补”方式继续支持废弃电器电子产品回收处理工作。对汽车报废更新等领域补贴资金,按照总体9:1的原则由中央与地方共担,对东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%。2024年7月25日人民银行以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利(MLF)操作,利率为2.3%,此前为2.5%,利率下调20BP。此次为月内第二次MLF操作旨在“维护月末银行体系流动性合理充裕”。2024年7月25日六大国有银行中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、中国交通银行以及中国邮政储蓄银行六大行集体下调存款挂牌利率。以工商银行、农业银行为例,下调后的一年期、两年期、三年期和五年期人民币定期存款利率分别为1.35%、1.45%、1.75%、1.80%。公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标,利率由1.80%调整为1.70%。同日,1年期LPR为3.35%,5年期以上为3.85%均同步下调10BP。经济增速预测(实际):同比约4.7%●2022-2023年,中国经济平均增速约为4.1%。4.5%和4.3%,全年增速同比4.7%。(四个季度环比为:1.5%、0.7%、0.9%和1.1%)资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所经济增速预测(名义):同比约4.1%,平减指数逐步收敛资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所消费投资消费投资束{疫后疤痕效应进一步消退,服务业继续改善(占比提升)政策加码、落地推进,关注效果政策加码、落地推进,关注效果制造业:优惠信贷政策支持,出口需求改善,设备更新改造(万亿级别),将形成支持-督促政府债发行使用,关注实际关注下半年房地产销售和投资变督促政府债发行使用,关注实际关注下半年房地产销售和投资变关注:47号文下,地方化债对基建影响出口:景气尚可,关注关税预期下“抢出口”情况进口:看国内需求{4848资料来源:WIND资讯，财政部网站、人民银行经济主要指标预测(%)数(%)(亿元)(亿元)89423307864217.59984195.56----注明注明:截至2024年8月，资料来源:WIND资讯，华西证券研究所工业增加值:当月同比4.5%，累计同比5.8%;服务业生产指数:当月同比4.6%，累计同比4.9%;名义社零:当月同比2.1%，累计同比3.4%;服务零售:累计同比6.9%;固定资产投资:累计增速3.4%，其中，制造业9.1%，房地产开发投资-10.2%，基建(含电力)7.9%;出口:当月同比8.7%，累计同比4.6%;进口:当月同比0.5%，累计同比2.5%。信用扩张4:9累计新增信贷规模14.43万亿元，累计新增社融规模21.9万亿元，社融存量增速8.1%;M2增速6.3%。工业生产:需求不足制约生产扩张8月份,规模以上工业增加值同比增长4.5%(预期4.7%;前值5.1%)。从环比看,8月份工业增加值环比增长0.32%(前值0.35%)。1-8月份,规模以上工业增加值同比增长5.8%(前值5.9%)。高频数据显示,9月前两周全国高炉开工率周均值为77.65%,较8月周均开工率回落0.56个百分点。9月前两周钢胎开工率均值录得79.08%,较8月周均微升0.08个百分点,继续保持在高位。8月份,制造业PMI录得49.1%(前值49.4%)。制造业与非制造业均继续放缓,供给端回落较明显。新订单指数为48.9%(前值49.3%)。出厂价格指数和购进价格指数分别录得42.0%(46.3前值%)和43.2%(前值49.9%),需求不足压力下,制造业价格指数加速回落。新订单指数在持续下降,价格类指数大幅回落,表明需求不足问题仍然突出,并且已经对供给端形成制约,导致生产指数连续回落。高炉开工率(247家):全国:周(%)汽车轮胎:半钢胎开工率(%)959085806560资料来源ÿWind，华西证券研究所80604020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源ÿWind，华西证券研究所50固定资产投资:设备更新拉动投资增长1-8月,全国固定资产投资同比增长3.4%(预期3.5%,前值3.6%)。从环比看,8月份固定资产投资(不含农户)增长0.16%(前值-0.07%)。其中,制造业固定资产投资增速录得9.1%(前值9.3%);基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)同比增长4.4%(前值4.9%);全口径基建投资同比增速为7.87%(前值8.14%)。7月末,国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金,加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。其中,1480资金被安排用于支持设备更新,支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域以及重点行业节能降碳和安全改造,同时降低申报门槛,不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求,将设备更新贷款财政贴息比例从1个百分点提高1.5个百分点。9月以来,各地以旧换新政策陆续开始落地生效,预计后续制造业投资将继续保持较快增长。——2019——2019——2020——2021——202220232024806050403020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月6050403020001月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿWind，华西证券研究所51特征一,今年以来,消费增速放缓,居民储蓄倾向仍高,消费意愿偏弱。今年二季度以来,社会消费品零售总额和居民人均消费支出名义增速双双回落。上半年居民消费倾向为65.60%,虽较去年同期上升0.84个百分点,但与2016年-2019年同期67.06%的平均水平相比仍有一定差距。2024年二季度,人民银行城镇储户特征二,服务性消费增速已经开始放缓,占全部消费的比重已接近2019年水平,服务性消费恢复渐近尾声。自2023年以来,伴随着消费场景重启,居民的服务性消费显著回升。然而,目前服务性消费的增速呈现放缓态势。从供需两端的数据看,服务性消费在整体消费中的比重已基本恢复到2019年水平,服务性消费——消费占收入比重:累计值---2016-2019年平均(上半年)2013-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12 居民人均服务性消费支出:名义同比50服务性消费支出占比(右)居民人均消费支出:名义同比52资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿWind，华西证券研究所特征三,居民消费也受房地产市场拖累,相关消费规模整体回落。自2022年以来,房地产市场持续低迷的背景下,居民房地产链相关消费持续受拖累,包括家具、家电以及建筑装潢等与房地产相关的消费品类增长乏力。今年1-7月,限额以上房地产相关消费累计同比增长4.9%,低于全部限额以上商品零售额增速0.87个百分点。从两年复合增速来看,房地产相关消费同比下降1.3%,全部限上商品的销售增速为4.4%。特征四,上半年消费增长呈现出区域分化态势,从城市层面来看,新一线和二线城市消费增长较快。上半年47个核心消费城市的平均社零增速为2.6%。一线城市北上广深的社零数据表现不佳,而以苏州为首的新一线和二线城市增速较快。苏州上半年社零规模达到了5002.9亿元,同比增速7.4%,有望成为第七个万亿消费城市。2024年1-7月限额以上单位商品零售额:累计同比(两年复合增速)体育、娱乐用品类烟酒类通讯器材类粮油、食品类 中西药品类 书报杂志类 金银珠宝类化妆品类服装鞋帽、针、纺织品类其他商品饮料类石油及制品类饮料类家用电器和音像器材类家具类文化办公用品类建筑及装潢材料类543210-8-6-4-20246810121453资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿWIND，各`统计局1华西证券研究所`前影响消Á的主要因素收入是居民消Á的ô定性因素ÿ收入水平影响家庭的消Á能力ÿ收入的O确定性影响家庭的消Á意愿2收入增速回落ÿ制þ了居民的消Á能力2在2022年的PĀ数Qÿ2023年居民人均ÿ支配收入的]O增速~6.33%ÿP2015-2019年8.8%的平均增速相比`在一定差距2并`Ð2023Q半年以来ÿ居民人均收入增速c续Q降ÿ2024P半年ÿ居民人均ÿ支配收入]O\比增速回落ó5.39%ÿ处于PO2w中ÿ居民ý资性收入增速Q降是居民收入降速的主要原因2就业稳定性Q降1收入O确定性增àÿ家庭预防性储蓄P升ÿ消Á意愿减弱2虽然`前居民调查失业率þ经Āq恢复ó2019年水平ÿ但是就业人数中|职或临时就业的比例ÿ能p所升高ÿ居民就业和收入的稳定性偏弱ÿ尚o完全恢复2à年来就业人员平均ý资增速呈ĀQ降趋势(元)2023年以来ÿ居民ý作稳定性Q降中ÿ:就业人员平均ý资:\«中ÿ:就业人员平均ý资:\«\比增速(%,ô)0864ý作稳定性Ùú指数54资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿ:2024Q1oÿ家庭¯富指数调研系列报告;，华西证券研究所，指数小Î54资料来源ÿWind，华西证券研究所当前影响消费的主要因素企业资产负债表承压会抑制其投资。与之相似,家庭部门资产负债表面临压力时,居民的消费和信贷扩张也会受到抑制。居民收入是影响消费的决定因素,居民信贷则是收入的“放大器”。债务刚性、收入放缓下,居民消费能力、消费意愿以及信贷扩张都受到抑制。近年来我国居民杠杆率明显上升,家庭债务收入比已经接近美国,居民面临一定的偿债压力。债务刚性、收入放缓下,居民部门继续加杠杆的空间相对有限。房价下降抑制了居民信贷扩张和消费意愿。数据显示,我国家庭资产中住房占比近六成。房价持续下跌、4.34.22.30.84.34.22.30.81.30.70.2保险股票基金债券其他金融资产10.73.4资料来源:人民银行《2019年中55资产总计317.9100.0负债总计28.9100.0净资产289.0资产户均规模(万元)占总资产比重(%)户均规模(万元)占总负债比重(%)实物资产住房资产商铺经营性资产其他实物资产253.0187.821.616.519.47.779.659.16.85.26.12.4住房贷款其他贷款16.912.058.441.7金融资产活期、定期存银行理财64.925.417.320.48.05.4`前影响消Á的主要因素人口增长差__èú区域消ÁVW2人口增长带来消ÁĀ数的增à2^地居民迁入ÿ家庭¯富也会随着居民一\流úÿèú城`的消Á增长22019-2023年ÿ一线城`人口增长仅~1.49%ÿ而ð一线城`人口增长À到了10.53%22021年以来ÿXP广深四个一线城`的人口增长都降ó1%以Qÿ2022年更是ûĀ了全部负增长的情õ2而PO相对ÿ以r都1o汉和厦门等代表ð一线城`的人口增长较~迅速ÿ增速À到了10.53%ÿ人口增长带ú了`地消Á的\nP升2一线城`常Q人口增速放缓(%)ð一线城`人口增长较快(%)XðXðP海广Þ深圳98765432102019年-2023年消Áx心城`城`人口增速86420一线城`ð一线城`Ð线城`O1四线城`资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿWIND，各`统计局1华西证券研究所56外贸出口:出口持续增长按美元计,8月我国出口3086.5亿美元,同比增长8.7%(预期7.0%;前值7.0%);进口2176.3亿美元,同比0.5%(预期3.5%;前值7.2%)。出口增速加快,进口增速回落。高频数据显示,9月前两周全国港口货物周均吞吐量为25267.3万吨,环比8月回升1.63%,较去年同期上升5.78%。全国港口集装箱周均吞吐量为605.15万标准箱,环比8月回落1.39%,较去年同期增长9.60%。波罗的海干散货指数(BDI)延续上行;截至9月17日,9月BDI日均值录得1925.33,环比8月均值回升12.18%,往后看,全球贸易景气尚可,我国出口持续增长。但中长期来看,仍需关注未来美国大选以及贸易保护主义对于出口的影响。港口周吞吐量:货物(万吨)港口周吞吐量:集装箱(万标准箱港口周吞吐量:货物(万吨)港口周吞吐量:集装箱(万标准箱右)270002500055023000500210004501700015000400350300650600,806040200-20-40周环比(%,右)波罗的海干散货指数(BDI)400035003000250020005000资料来源ÿWind资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿWind，华西证券研究所^Àû口ÿû口c续增长WOÿ%Āû口ÿ`o\比8.708.707.008.607.50拉ú点数ÿ%Ā按À易对象美ÿ欧盟(含英ÿ)日q韩ÿ非洲印þÐ罗ï8.978.9712.1615.0222.51 4.948.106.603.62 11.786.594.62-1.800.781.350.781.352.002.00 0.02 0.140.220.491.81 2.30 2.30 0.99 0.820.040.18 -0.190.160.123.32 -0.280.03-0.41-0.10 0.55 -0.33-0.070.16-0.440.14-0.06.....3.613.373.370.824.11-3.624.673.48-7.888.58-3.624.673.48-7.888.58-2.814.470.34按商品类别自ú数据处理设备及零þ集r电路手机汽车包括á盘汽车零配þ家用电器钢材服装及衣着Öþ6.389.776.389.770.610.73 0.570.930.93 0.05 0.34 0.3618.2327.6723.3928.47 1.0016.9616.965.041.928.130.43435.678.575.678.571.14 0.95 0.170.340.16-0.15 0.50.012.0212.020.45 0.470.02-0.10 0.50-0.14-0.02-0.05-0.25-2.39-4.426.84-2.700.84-2.39-4.426.84-2.700.84-1.81进口ÿ`o\比0.57.2-2.41.8拉ú点数ÿ%Ā按À易对象美ÿ欧盟(含英ÿ)日q韩ÿ中ÿĀ湾5.0012.23-5.88-1.2624.095.0012.23-5.88-1.2624.097.86-4.946.14-7.78-5.141.620.0.1.66-0.7 -0.881.44-0.11.52 .62.09.12.12-0..070.97-0.68-00.0.-0.33-0.6821.0021.00 0.41-0.151.21.22集r电路铁矿z及w精矿17.34-0.1017.34-0.10 2.13-0 .02-9.3811.53-4.18-9.3811.53-4.1826.647.33-0.9110.8526.947.87-3.4417.4017.351.992.7714.420.19-16.68-3.41-6.28-0.77资料来源ÿWind资料来源ÿWind，华西证券研究所58-1.913.98-8.45-0.789.49-0.500.31-0.21按商品类别Ü矿z及w精矿原油r品油煤及褐煤汽车和汽车á盘汽车零配þ-0-0-0-0 -0-0-0-00.930.93 -0.04 0. 0.02.33-0.27-0.270.05-0.18-0.010.10-0.59.03.18.07.11.010.260.14-0.020.11关注贸易保护主义的影响在首场总统大选辩论中,特朗普已公开承诺如果当选,将对进口商品加征关税,尤其是对中国商朗普再次当选美国总统,其关税和贸易保护主义政策,将重新引发通货膨胀并对全球经济造成持若特朗普再次当选美国总统,将扰乱全球贸易体系,加剧中美贸易摩擦,导致国际经济环境的不59房地产:新房销售低位运行9月1日-9月17日,30城商品房销售面积共计279.87万平万米,日均销售面积16.46万平方米,较去年同期下降36.38%(8月同比-24.31%),环比8月下降29.04%,新房销售市场继续低位运行。分城市级别来看,一、二和三线城市日均销售面积同比增速分别为-14.0%(8月同比5.7%)、-47.9%(8月同比-39.9%)和-29.3%(8月同比-13.9%)。9月前两周,100大中城市土地成交周均成交面积1224.82万平方米,环比8月回落10.0%,较去年同7月后,房地产新政作用效果减弱,新房销售再次重回低位运行,后续房地产市场仍需政策支持呵7006005004003002000资料来源ÿWind资料来源ÿWind，华西证券研究所资料来源ÿWind，华西证券研究所60600050004000300020000房地产:销售情况(年度)504020-10504020-10-20-30-40200000180000160000140000120000100000800006000040000200000考虑房地产政策调整支持,年化看,预计2024年房地产增速约-17%。如果短期房地产销售面积中房地产销售面积可能见底,2025年后将企稳或改善。2026年后,房地产投资有望资料来源ÿWind，华西证券研究所2024年1-8月,房地产销售面积累计6.06亿平米,增速为-18.0%(前值-18.6%)。商品房销售面积商品房销售面积商品房销售面积:同比(%，右)176,086171,465171,558157,349129,766111,735104,76594,755200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023130,551128,495120,649111,304109,367169,408179,43361房地产:销售情况(高频)2024年5月房地产政策放松优化后,重点城市二手房交易有所改善。新房销售方面,6月下旬30城商品房成交面积在政策刺激下有所回升。但是7月后商品房日均销售再度回落,重回低位运行。但考虑到2023年7月后基数较显著降低,2024年7月后,房地产销售单月同比降幅将有所收敛。资料来源ÿWind资料来源ÿWind，华西证券研究所6214城二手房成交面积一线城市二、三线城市300250200500物价:食品价格涨幅扩大,非食品价格回落8月CPI同比0.6%,较上月回升0.1个百分点,食品价格涨幅扩大,带动CPI继续回升。食品价格方面,同比2.8%,对CPI同比形成显著拉动。环比:受夏季高温及局地强降雨天气等因素影响,鲜菜、鲜菌、鲜果和鸡蛋价格分别上涨18.1%、9.8%、3.8%和3.3%,合计影响CPI环比上涨约0.49个百分点;生猪产能去化叠加看涨预期偏强,猪肉价格上涨7.3%,影响CPI环比上涨约0.10个百分点。非食品方面,同比上涨0.2%,较上月回落0.5个百分点。环比:受国际油价波动影响,国内汽油价格下降3.0%;临近开学出游需求有所回落,飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%。。8月核心CPI同比0.3%,较上月回落0.1个百分点。CPI、食品非食品分项变动趋势(%)食品分项环比变动情况(%)物价:需求不足及大宗商品价格下行,PPI降幅扩大PPI各分项环比变动情况(%)8月PPI同比-1.8%(环比-0.7%),同比、、水泥等建材市场需求仍然偏弱,相关受国际价格影响,有色金属冶炼和压延加工业价格下降2.3%,国内石油和天然终端需求偏弱,消费品制造业中,文教物价:关注消费偏弱下,非食品价格的回落当前,终端消费偏弱,这将会对普通消费品和服务类价格带来下行压力。考虑基数,CPI高点或在年末,Q1-Q4均值分别为0.0%、0.3%、0.6%、1.4%,全年中枢0.6%左右。CPI同比预测(%)6565资料来源ÿWIND，华西证券研究所物价:需求不足及大宗商品价格下行,PPI降幅扩大别为-2.7%、-1.6%、-1.5%、-1.6%,全年中枢-1.8%左右。PPI同比预测(%)资料来源ÿWIND，华西证券研究所货币政策框架的新变化要观点包括:1)政策利率及运行机制:考虑以7天期逆回购操作利率为主要政策利率。提高LPR报价质量,更加★★政策传导机制与路径:量的工具:买卖国债、OMO、MLF、降准、结构性工具;价格工具:7天率走廊里→引导其他货币市场利率,促进形成国债收益率曲线→较市场化的存款利率和LPR7月8日,央行宣布将视情况开展“临时正回购或逆回购(隔夜)操作”,时间为工作日16:00-16:20,采用固定利率、数量招标,利率分别为7天逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。★★新的货币政策短端机制(可能)是:以7天逆回购操作利率为核心,通过临时正逆回购利率(-20BP,+50BP)构建一个利率走廊。日前,7天逆回购操作利率为1.7%,短端区间即为(1.5%,è进°__政策框架转型°__政策框架执Ì机制ÿ格ýx金融稳定°__政策框架执Ì机制ÿ格ýx金融稳定完善中央银Ì制þ宏Êû慎政策框架 短端°__`场利率临时l回®ÿ-20BPĀ°__`场利率ÿ债收益率曲线7y逆回®操作利率`款利率`款利率ÿ`¿利差Ā资料来源ÿoÿ货__政策g行报告ÿ2024Î季度Ā,oÿþ民银行1华西证券研究所货币政策工具新变化(2024年8月底规模为7.17万亿元)价格招标:增加价格弹性应对工x应对工x(目前准备金率为7%,空间有限,5%下限？)(做一定国债收益率曲线管理)优点：无成本获得流动性，利于降P银行负债成本优点：无成本获得流动性，利于降P银行负债成本资料来源:中国人民银行、华西证券研究所货币政策:逆周期加码7月22日,央行公告:公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标,利率由1.80%调整为1.70%。同日,1年期LPR为3.35%,5年期以上为3.85%,均同步下调10BP。政策宽松适度。在打造新货币政策框架“7天逆回购操作利率(核心)+临时隔夜正逆回购操作利二季度央行货币政策执行报告,显示两个目标:最新金融数据情况单位(亿元)当月新增当月同比2024-082024-072024/082024/072024/062024/052024/04社会融资规模303117707单位(亿元)当月新增当月同比2024-082024-072024/082024/072024/062024/052024/04社会融资规模303117707-9682341-92805063-12907表内融资9799-1698-3412-1723-11102-4171-1073人民币贷款10411-808-3001-1172-10486-4022-1082外币贷款-612-890-411-551-616-1499表外融资1160-756155969-399341-3116委托贷款25345-7233753-446信托贷款484-26705-256902-7923未贴现承兑汇票651-1075-478888-1354464-3145直接融资18351481-1989191-6951787-2040企业债券17032036-1085746-1492429-1233股票融资132-555-904-555-546-642-807政府债券1617768814418277231056695-5485社融增速(%)————8.48.3人民币贷款90002600-4600-859-9200-4100112居民端1900-2100-2022-93-3930-2915-2755居民短贷716-2156-1604-821-2443-1745-2263居民中长贷1200100-402772-1428-1170-510企业端84001300-1088-1078-6503-11581761企业短贷-1900-5500-1499-1715-749-1550-3001企业中长贷49001300-1544-1412-6233-2698-2569票据融资545155861979198942831527101非银机构-13552057-997-113545-241473人民币存款22200-800096003200-125002200-34591居民存款7100-3300-7774793-5336-1164-6500企业存款3500-17800-5390-2500-10601-6607-17317财政存款558764535675-262523035264-4047非银金融存款6300750013622337015208379-6212M1同比————-7.3-6.6-5.0-4.2-1.4M2同比————7.07.2信贷续弱,新增信贷同比下降约4600亿元:1)房地产销售偏弱,居民消费不强,居民信贷同比下降2022亿元;2)内需偏弱,企业信贷需求较弱,企业信贷同比回落约1088亿元,且新增信贷中票据融资占比较M2和M1增速为6.3%和-7.3%,M1负增速5月以来持续扩大。贷款派生存款偏弱、理财分流、政府债券融资向实体经济转化偏慢、经济活跃度不高是M1增速持续回落原因。资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所从信贷结构看融资需求根据我们对存量信贷的估算,下面几项占比较高:基建类(占比24%)、房地产领域(占比21%)、制造业(占比9.2%)、非住房消费贷款(占比8%)。增量信贷方面,2023年基建类贷款占比较高,占比约31%。2024年,在地方政府债务规范管理加强下,基建类贷款规模和占比有所下降。2024年年初以来,在基建类新增信贷规模下降、房地产领域信贷偏弱下,整体呈现“信用端供过于求”的局面,即:储蓄>>投资,这是导致市场配置长期国债力量较信¿投放结构ÿ`量Ā新增信¿w他服ó业经营¿款个人住房¿款w他消Á¿融资规模及增速判断2017201820192020202120222023ð增人民__¿款202020.922.2ð增非标3.56-2.94-1.76-1.3-2.67-0.600ð增企业债0.62.62.052ð增境内股票融资0.90.360.35ð增政府债券5.584.854.726ð增w它融资2.22.562.521.331.371ð增社融26.1522.4925.5834.8631.353235.6存量社融205.9227251.3284.2314.1344.2378.1409.31存量社融\比14.10%10.30%10.70%13.30%10.30%9.60%9.50%8.30%]义GDP增速11.50%10.50%7.30%2.70%13.40%4.80%4.60%4.10%杠杆率系数ÿdr)2.60%-0.20%3.40%10.60%-3.10%4.80%4.90%4.20%s们预«2024年ÿ盘活`量Qÿ信¿派生`款速þ将回落ÿM2增速î将相à回落ÿþ6.5%23大类资ï展望美联储降息周期下大类资产特征:历史总结美债利率:美联储降息直接影响短端利率,同时引导长端利率震荡往下走。但是长端利率在政策之外,也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因素的影响。另外,美联储部分非常规政策工具(如扭转操作)也会改变长短端利差。美股、原油:1)上世纪90年代后,应对经济衰退的降息,美股和原油价格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2)上世纪70-80年代,降息多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后,美股济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高,进入经济衰退期后,美元指数一般是先升后降。黄金:2000年以来的三轮降息中,黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中,黄金价格走势呈现分化。原因:分化。原因:在政策利率之外,黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地,降息周期内,如果美国经济出现衰退,黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。美联储降息周期Q大类资ï特àÿ历ó总结资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所，涨跌幅是相对首次降息的前一n交w日w盘价表ÿ大类资ï在降息周期的表Āÿ累«涨跌幅þĀWOÿ%资料来源ÿWIND资讯，华西证券研究所，涨跌幅是相对首次降息的前一n交w日w盘价道琼ï工业平均指数(%)纳ï达克综合指数(%)--- --期货结算价(连续):a伦特原油(%)- ---------ð兴`场MSCIð兴`场指数(%)--------- - --------本轮美联储降息及影响:资产展望美债:在降息带动下,美债利率倒挂幅度将收窄,短端随着降息幅度显著下行,长端继续有所回落。美股:短期股票存在“超买”,部分重要公司业绩不达预期带动市场调整。如果美国经济未出现衰退,伴随降息刺激效果显现,美股将迎来上涨。美元指数:伴随降息及美债利率下行,美元将转向弱势;但从美欧基本面看,美国仍较强,美元指数黄金:美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于黄金投资市场结构发生变化(新兴市场经济体央行介入),且前期涨幅较大;预计本轮降息周期中黄金涨幅较为温和。基本有色金属:以美国为主的主要经济体增长放缓,普通金属需求受压,加上日元升值影响,面临原油:原油:需求情况与基本金属类似,同时,供给端面临美国增产原油的预期压力(川普当选),价格本轮美联储降息及影响:历史参照●基于基本宏观条件,从纵向维度看,本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降息,基本背景如下:1)通胀压力缓解,为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退,美联储选择降息以刺激经济增长;2)财政处于较为积极的扩张状态。●1984,9-1987,1时段降息:降息17次,幅度约563BP,期间未出现经济衰退。美债:短端与长端利率均显著下降,幅度约500BP。走势特征:持续回落。美股:美股持续大幅上涨,三大股指涨幅在25%-40%。走势特征:1986年6月前持续上涨,之后有所调整。美元指数:大幅走弱,幅度约30%。走势特征:先走强、后转弱并持续下行。黄金:价格上涨约20%。走势特征:先下跌、后转涨并持续上行。原油:价格显著回落,幅度约40%。走势特征:1985年12月之前高位盘整,之后大幅下跌。美债利率:短端显著下行,长端有所回落●美债利率回顾:2022年1月至2024年6月底,3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近;10年美债利率从1.5%上升至高点4.95%,6月底约为4.4%。●美债利率:短端基本被政策利率锁定,长端受经济预期变化影响。●最新变化:2024年7月中旬以来,受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响,3个月期美债利率从5.5%附近回落至4.95%,10年美债利率从4.4%附近回落至3.65%(2024,9,17)。●展望:在降息带动下,美债利率倒挂幅度将收窄,短端随着降息幅度显著下行,长端继续有所回落。美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:30年 美国:国债收益率:1年美国:失业率:季调美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:30年 美国:国债收益率:1年美国:失业率:季调美国:国债收益率:5年美国:CPI:季调:同比998574653543232112021-012021-022021-032021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-090美债利