巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望分析报告

证券研究报告《巴西宏观经济、汇率、税率和消费市场展望》2024年8月28日概要1.

经济总量：资源丰富的大国2.

经济结构：消费是经济核心3.

财政状况：赤字和税负如何？2巴西：拉美地区第一大经济体巴西是拉美地区面积最大、人口最多、经济体量最大的国家。其国土面积世界排名第五；人口约2.03亿人（世界第七）。2023年巴西GDP约2.2万亿美元（全球第九）。巴西已是中等收入国家。2023年，巴西人均GDP约为1.1万美元，处于拉美地区中位水平，略低于中国（1.2万美元），但已明显高于新兴和发展中经济体均值（6432美元）。图：2023年巴西名义GDP全球排名第九图：巴西人均GDP已达到中等收入国家水平300002500020000150001000050000GDP：现价（亿美元）GDP：实际增长率（5年平均，右轴，%）3000002500002000001500001000005000006.05.04.03.02.01.00.02023年人均GDP（美元）拉丁美洲新兴经济体资料：Wind，CEIC，IMF，证券研究所3经济增长中枢：约在2-3%附近20世纪60-80年代，巴西经济快速发展。1961-1980年期间巴西经济平均增速高达7.3%。但20世纪80年代后，巴西经历了债务危机与恶性通胀，经济增长中枢有所下滑。当前巴西经济增长中枢在2-3%附近。2023年巴西实际GDP增速达2.9%。IMF对巴西2024年与2025年经济增速预测分别为2.1%和2.4%。图：2023年巴西经济增速达2.9%151051961-1980年平均增速：7.3%实际GDP增速（%）01981-2019年平均增速：2.2%-52015:大宗商品价格下跌,1980s:债务危机-101962

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2022资料：，证券研究所4资源禀赋：农业与矿产资源丰富21世纪的“世界粮仓”。巴西是全球主要的农产品出口国之一。其大豆、蔗糖、咖啡、冻牛肉等出口规模均为全球第一，玉米出口占比全球第二。矿产资源丰富。铁矿石是巴西矿业领域的主要产品。2022年巴西铁矿出口占全球比重接近20%，排名第二。此外，镍、锡、石墨等出口也处于全球前列。图：巴西农业与矿产资源出口占比处于全球前列资料：OEC，数据为2022年，证券研究所5大宗商品价格与巴西经济增速相关性较高作为全球大宗商品的主要出口国，大宗商品价格对巴西的经济与汇率具有较大影响。1997-2024年3月期间，巴西实际经济增速与大宗商品价格同比增速相关系数达64%。图：巴西实际经济增速与大宗商品指数（%）15105806040200巴西GDP不变价同比标普高盛商品全收益指数同比（右轴）0-20-40-60-80-5-10-1597/09

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24/09资料：Wind，证券研究所6通胀：处于相对低位巴西通胀具有较高的波动性。2000年以来通胀中枢有所回落，巴西政府也多次采取大幅提升利率的方式控制通胀。当前巴西通胀相对稳定。2022年以来，巴西通胀压力持续缓解，截止2024年7月通胀已处于近20年以来的相对低点。图：2024年7月巴西CPI同比（4.1%）已处历史低位（%）巴西CPI同比（%）巴西实际GDP同比巴西政策利率（%）1000050000巴西CPI同比（%）302520151050-5-10-152000/072004/072008/072012/072016/072020/072024/07资料：Wind，证券研究所7经济基本面是影响汇率的一大因素巴西国内经济形势是影响汇率走势的重要因素。例如，2000-2002年，巴西通胀持续走高，债务压力也逐渐增大，汇率持续承压。2002年时统卢拉上台后，经济在2008年之前表现强劲，汇率也维持升值趋势。2014-2015年，大宗商品价格下跌，巴西经济陷入衰退，通胀再次高企，汇率贬值。图：通胀与债务高企会对汇率施加贬值压力图：巴西经济增速与汇率相关性较强美元兑巴西雷亚尔1510501234566543210706050403020100巴西GDP不变价同比（%）美元兑巴西雷亚尔（右轴）巴西CPI同比（右轴，%）公共债务占GDP的比例（右轴，%）0-5-10-15资料：Wind，证券研究所9美巴货币政策分化也对汇率有一定影响货币政策方面，2024年以来美国经济韧性仍存，美联储政策“按兵不动”。而巴西央行在2023年8月便领先美联储开启了降息周期，截止2024年5月已累计降息325BP，或是导致巴西汇率在2024年走弱的一大因素。图：2023年8月巴西领先美联储开启降息周期（%）巴西:隔夜利率美国:联邦基金目标利率30252015105美元兑巴西雷亚尔（右）34567015/06

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24/06资料：Wind，证券研究所10概要1.

经济总量：资源丰富的大国2.

经济结构：消费是经济核心3.

财政状况：赤字和税负如何？11需求结构：消费是核心消费是巴西增长的核心驱动力。1996年以来，巴西最终消费占GDP比重稳定在80%以上。其中，私人消费占比60%，政府消费占比20%。2004年以来，巴西经济增长主要靠消费拉动。巴西对外贸的依赖度较低。2022年，巴西进出口之和占GDP比重仅为38%，低于世界平均水平（63%）。图：消费是巴西经济增长的主要拉动项（%）图：巴西私人消费占比高，对外依赖度较低消费投资净出口经济实际增速1050-5-101999200320072011201520192023资料：Wind，World

Bank，证券研究所12产业结构：服务业为主导服务业为巴西经济的支柱产业。1970年以来，第三产业占GDP比重呈现整体上升趋势，由1970年的62%升至2023年的73%。制造业占比不断下降。1996以来，巴西制造业占GDP比重持续下降，由1996年的14%降至2023年的9%左右。图：巴西经济结构以第三产业为主导图：制造业占GDP比重呈下降趋势15%80%60%40%20%第一产业第二产业第三产业制造业占比13%11%9%7%5%0%1996

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2023197019801990200020102020资料：Wind，CEIC，证券研究所13制造业发展：”巴西新工业”计划巴西制造业当中，主要生产材料产品和消费品，共同占比超过80%。2024年1月，巴西政府宣布启动“新工业”计划，旨在扭转影响巴西数十年的“去工业化进程”。巴西新工业计划包含六项重点任务。（详见下表）图：巴西制造业产业规模和结构（十亿美元）表：“巴西新工业”计划六项重点任务25020015010050汽车产品材料产品消费品工业产品与服务建设保障粮食、营养和能源安全的可持续及数字化的农业产业链一、医疗器械和产品二、

建设健康产业经济综合体三、

建设可持续的基础设施、卫生设施、住房和交通四、

推动行业数字化转型五、

推动绿色发展0六、

推动事关国家主权和国防的技术发展资料：人民网，证券研究所14消费市场：增速较高巴西消费市场增速表现较好。截至2024年6月，巴西零售贸易指数增速为9%，2021年1月以来平均增速也达到11%，整体消费市场仍然保持强劲。失业率下降、实际收入上升。2020年以来，巴西失业率大幅下降，并明显低于2020年之前几年的水平，且2022年以来居民实际收入持续修复，也已超过2020年前水平，均为消费市场提供支撑。图：巴西零售消费增速较高（%）图：近年来巴西失业率下降、实际收入上升（%）40%30%20%10%0%1614121083300零售贸易指数增速失业率实际平均收入（右，巴西雷亚尔）3200310030002900-10%-20%620122014201620182020202220242000200420082012201620202024资料：CEIC，证券研究所15消费结构：住房、交通和食品为主巴西居民家庭消费以住房、交通和食品为主，贡献整体消费超过70%，截至2018年，三者分别占比37%、18%和17%。其次是医疗服务、教育和衣着消费，份额分别为8%、5%和4%。从消费结构变化来看，个人卫生及护理、个人服务、教育和医疗消费占比增长最快，2003至2018年，增速分别为68%、28%、14.8%和14.6%。图：巴西家庭消费品结构（%）图：2002-2018年巴西家庭各主要消费品占比增速（%）40302010080.020022008201860.040.020.00.02002-2018增长-20.0-40.0住房交通食品医疗服务教育衣着个其他各种支出休闲和文化个人服务烟草人卫生及护理资料：IBGE，证券研究所16细分消费产品：车辆、家电和药品消费增长明显细分消费品市场来看，2000年以来，巴西家庭的车辆、家用电器和药品消费支出快速增长。其中2002年至2018年，药品、车辆和家用电器消费支出的涨幅分别达到191%、145%和87%，尤其是药品消费大幅跑赢整体消费支出增长（155%）。此外，巴西医疗支出占比也明显上升，截至2021年，医疗支出占GDP的比重约为10%。图：巴西家庭主要细分消费产品增长情况（%）图：巴西医疗支出占GDP比重明显上升（%）2002200820181130025020015010050当前医疗支出（占

GDP的百分比）109807家

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品20002005201020152020资料：IBGE，世界银行，证券研究所17家电和汽车产业具有发展潜力在强劲的国内需求带动下，巴西家电和汽车产业未来仍有较大发展空间。当前家电市场和汽车市场的规模分别约为82亿美元和262亿美元（截至2023年）。具体来看，巴西家电市场以大型家电为主（64%），汽车市场则主要以机动车辆和拖车为主（90%）。图：巴西家电市场营收规模（十亿美元）图：巴西汽车市场增加值（十亿美元）机动车辆和拖车

其他交通工具大型家电小家电121084030201006420资料：证券研究所18贸易：2016年以来维持顺差2016年以来，巴西对外贸易维持顺差。截至2022年，巴西贸易顺差约为217亿美元左右。其中，商品顺差为主要贡献。2016年以来顺差规模超过2000-2010年期间。相比之下，巴西服务贸易自2000年以来长期逆差。图：巴西商品贸易基本维持顺差（亿美元）净出口商品贸易净出口服务贸易净出口8006004002000-200-400-600-800-100020012004200720102013201620192022资料：Wind，证券研究所19巴西是较为典型的大宗商品出口国商品出口中，2000年以来工业制成品占比大幅下降，食品、燃料和矿石等初级产品占比上升。具体来看，2023年巴西的商品出口份额中，大豆、原油、铁矿石、糖类占比分别达16%、13%、9%和5%。图：巴西商品出口结构（%）图：农产品与矿产品是巴西出口的核心商品806040200农业原料工业制成品食品矿石和金属燃料18%16%14%12%10%8%巴西出口商品份额6%4%2%0%大豆原油

铁矿石糖玉米

动物饲

石油沥

牛肉

家禽肉

纸浆废1963197319831993200320132023料青纸资料：CEIC，证券研究所20工业制成品是巴西的主要进口商品商品进口中，主要为工业制成品，截至2023年，份额约为76%。服务进口中，计算机、通信和其他服务为主要构成，截至2023年份额约为53%。图：巴西商品进口结构（%）图：巴西服务进口结构（%）100806040200农业原料工业制成品食品矿石和金属燃料金融和服务交通运输计算机、通信和其他服务旅游80604020019751983199119992007201520231962197219821992200220122022资料：CEIC，证券研究所21中国是巴西最大的出口和进口国从出口目的地来看，中国和美国是巴西最主要的出口国，2023年巴西对中国、美国出口占比分别为31%和11%。且

2008年以来，巴西对中国的贸易顺差持续扩大。从进口国来看，中国和美国也是巴西最主要的进口国，2023年，巴西从中国、美国进口商品和服务金额分别为532、380亿美元，占比分别为22%和16%。图：中国是巴西最大的出口国图：2023年巴西主要进口国2023年巴西出口目的地金额占比35%30%25%20%15%10%5%巴西2023年进口国家占比25%20%15%10%5%0%0%资料：CEIC，证券研究所22中巴产业链互补性较强从贸易产品来看，巴西主要向中国出口农牧业、矿业和能源类初级产品。如油籽、秸秆、矿石、矿物燃料和肉类等产品。而巴西则主要从中国进口高附加值制造业产品，如电气设备、机械设备、有机化学品等。图：2023年巴西向中国主要出口商品（亿美元）图：2023年巴西从中国主要进口商品（亿美元）450巴西向中国出口商品40035030025020015010050巴西从中国进口商品200160120804000资料：

UNComtrade

，证券研究所23行业投资机会：电信行业整体来看，巴西是全球主要电信参与者之一，拥有拉丁美洲

30%以上的人口，也是该地区最大的电信市场，巴西电信行业正处于快速增长阶段。巴西政府在新技术的引入和基础设施建设上投入较大，特别是在5G和光纤网络的推广上。图：巴西移动电话和宽带使用人数图：巴西人均拥有安全互联网服务器数量增长明显（个）移动电话使用人数（百万人）固定宽带互联网用户（右，百万人）4000每百万人拥有的安全互联网服务器3002001000504030201003000200010000-102010201220142016201820201998200220062010201420182022资料：CEIC，证券研究所24行业投资机会：基础设施建设巴西的基础设施在未来十年或将迎来较大发展，特别是在交通运输、电力和水资源管理等方模式，吸引国内外投资者参与基础设施项面。目前，政府正在积极推进公共私营合作（目的建设和运营。新基础设施法的实施，进一步简化了行政审批流程，为国内外企业在巴西基础设施领域的投资创造了更加有利的环境。图：联邦层面投资机会图：州层面投资机会预计投资（百万雷亚尔）预计投资（百万雷亚尔）200000150000100000500000250000200000150000100000500000公共卫生高速公路

铁路

城市交通

教育电力机场高速公路铁路电力港口机场资料：ABDIB，证券研究所25概要1.

经济总量：资源丰富的大国2.

经济结构：消费是经济核心3.

财政状况：赤字和税负如何？26财政：赤字率有所回落2022年巴西财政赤字为3000亿雷亚尔，财政赤字约占巴西GDP的3.1%。2023年底巴西财政部长向国会提交一揽子计划，旨在推动巴西联邦政府达成2024年零财政赤字的目标，而当前债务水平仍然高企意味着零赤字目标的实现显然任重而道远。图：巴西财政赤字及赤字占GDP比重900080007000600050004000300020001000012108财政赤字（亿雷亚尔）财政赤字占GDP比重（%，右）64202016201720182019202020212022资料：巴西对外投资合作国别（地区）指南，商务部，证券研究所整理27央地财政：中央加杠杆近年来，中央政府的债务水平却呈现出显著的增长趋势，与地方政府债务之间的差距日益扩大，反映了巴西中央政府在新版“加速增长计划”上的大量投入。图：巴西中央与地方政府：债务占GDP的比重

（%）60中央政府与央行地方政府5040302010000/0604/0608/0612/0616/0620/0624/06资料：

CEIC，证券研究所整理28债务结构：长债和内债为主2020年以来，长期债务占比有所提升。截止2024年1季度，巴西政府债务中，超过一年债务约为5.9万亿雷亚尔，占比71%左右。此外，巴西内债规模约为7.3万亿雷亚尔，占比约87.6%，近年来保持相对稳定。图：政府债务：1年期以上及以内占比图：政府债务：内债和外债占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%1年以内政府债务占比1年期以内政府债务占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%政府债务：内债占比政府债务：外债占比10/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/0310/0312/0314/0316/0318/0320/0322/0324/03资料：CEIC，证券研究所整理29税收：直接税为主2022年，巴西税收收入约为1.5亿雷亚尔，占GDP的14.7%。税制结构上，以直接税为主，间接税为辅。值得关注的是，2023年，巴西通过税制改革法案，把现有的工业品税、收入税、商品和服务流通税等多个税种将合并为增值税（IVA）。税收改革过渡期将从2026年开始，持续至2032年。2033年起，现行税收制度将被新税制全面取代。图：巴西税收收入及占GDP的比重1600014000120001000080006000400020000161514131211税收收入（亿雷亚尔）税收收入占