保险业2024年市场前景及投资研究报告：负债端价值率改善投资服务业绩利润增长

证

券研究报告

行业动态报告负债端价值率显著改善，投资服务业绩驱动利润增长——保险业2024年中期业绩综述发布日期：2024年9月4日核心观点

1）负债端来看，寿险上半年在银保渠道“报行合一”和预定利率下调背景下，新业务价值率显著改善，带动新业务价值较快增长，新单保费增速在去年同期基数较高背景下面临一定压力，但长期来看新单保费增速仍有支撑，看好后续负债端“量增质优”，财险在汽车以旧换新政策刺激及非车险承保节奏恢复下看好下半年保费增速回暖，未来险企盈利或将保持高质量发展。2）资产端来看，虽然长端利率趋势下行背景下净投资收益率面临一定压力，但上市险企多措并举优化资产配置结构，长期来看投资表现预计仍可保持相对稳健。3）资金面角度，当前保险板块基金持仓明显低配。4）估值来看，当前上市险企估值水平仍处低位，安全边际充足。2摘要

寿险：上半年，在银保渠道“报行合一”和预定利率下调背景下，新业务价值率显著改善，带动新业务价值实现较快增长，新单保费增速在去年同期基数较高背景下面临一定压力，但长期来看新单保费增速仍有支撑。需求端来看，随着房地产投资属性逐步减弱以及居民对理财产品的刚兑预期被打破，居民庞大的稳健投资需求为新单增长提供了广阔的增长空间，无论是确定收益属型的传统储蓄险还是“保底+浮动”属性的分红储蓄险，均有望成为居民开展稳健投资时的重要配置方向。

分渠道来看，代理人方面，随着渠道改革成效持续释放，上半年队伍人均NBV延续增长，带动NBV同比增长，而且队伍规模降幅进一步收窄，国寿、平安上年年末人力较Q1环比正增长。银保方面，“报行合一”落地实施推动价值率显著改善，带动NBV强劲增长。

财险：1）从保费收入来看，24H1受新车销量增速放缓和非车险政策类业务承保节奏偏慢影响保费收入增速有所下滑；展望后续，在汽车以旧换新政策刺激及非车险承保节奏恢复下看好下半年保费增速回暖；2）从承保盈利来看，24H1自然灾害同比多发，为险企带来了一定的赔付压力；但得益于“报行合一”后行业监管加强，车险等主要险种费用率明显下滑，未来险企盈利或将保持高质量发展。23Q3大灾导致承保、利润基数均较低，在9月不发生极端自然灾害的情况下，财险24Q3业绩拐点可期。

资产端：上半年，权益市场表现好于去年同期，上市险企总投资收益率整体改善，叠加投资资产规模的持续增长，共同带动上半年投资服务业绩显著改善，也是驱动上半年归利润增长的主要因素。3提纲一、寿险：价值率显著改善，NBV延续增长二、财险：保费增速有所放缓，COR有所分化三、资产端：总投资收益率同比提升，投资服务业绩驱动利润增长三、投资建议四、风险提示4上半年NBVM显著改善渠道NBV实现较快增长

上半年上市险企新业务价值普遍实现较快增长。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保（人保寿险和人保健康合计，下同）

/太平/阳光NBV分别同比+18.6%/+11.0%/+22.8%/+57.7%/+115.6%/85.5%/39.9%。

新业务价值增长主要由新业务价值率优化带动。据测算，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光上半年NBVM分别同比+4.2/+6.5/+5.2/+11.6/+6.4/+12.5/+6.7pct至20.1%/24.2%/18.4%/18.4%/11.1%/24.6%/19.1%。NBVM优化预计主因：1）银保“报行合一”政策带动渠道费率优化；2）预定利率相比于去年同期下降。3）产品结构优化。图表1：新业务价值增速图表2：新业务价值率国寿平安太保新华人保太平阳光国寿平安太保新华人保太平阳光140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2017201820192020202120222023

2024H1-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%0.0%2018201920202021202220232024H1资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：平安新单按用于计算NBV的首年保费计，太保新单按新单规模保费计，其余险企新单按原保费收入计，太保新单包括代理人、银保和团险渠道，太平新单保费代理人、银保、多6

元渠道“报行合一”政策和去年同期基数较高背景下新单增速承压

上市险企新单保费增速面临一定压力，一方面受“报行合一”政策实施影响，另一方面去年同期由于预定利率切换前需求集中释放而基数较高。上半年，国寿/平安/太保（代理人、银保和团险渠道合计新单规模保费，下同）/新华/人保/太平/阳光新单保费分别同比-6.4%/-19.0%/

-11.8%/-41.7%/-9.7%/-8.8%/-9.0%。

新华新单保费期交占比提升较为显著，主要由银保渠道带动。图表3：新单保费增速图表4：新单保费期交占比国寿平安太保新华人保太平阳光国寿平安新华人保太平阳光50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2018201920202021202220232024H1-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%2017201820192020202120222023

2024H1资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：平安新单保费按用于计算NBV的首年保费计，太保新单保费按新单规模保费计，其余险企新单按原保费收入计，太保新单包括代理人、银保和团险三渠道，太平新单保费代理人、银保、多元三渠道注：平安和太平的新单均不包含团险7保险服务业绩：人保、太平、阳光同比增长较快

按“保险服务收入-保险服务费用”测算，上半年国寿/平安/太保/新华/人保/太平(按港元计)/阳光的保险服务业绩分别同比-15.9%/-1.1

%/+4.2

%/-8.3

%/+12

2.9

%/+37.3

%/+28.0

%至228.0/475.7/157.6/82.6/154.2/105.9/30.6亿元。

合同服务边际（CSM）摊销是保险服务业绩的主要，国寿/平安/太保/新华/太平(按港元计)/阳光的CSM摊销额分别同比+50.5%/-5.5%/-1.7%/-23.5%/-3.1%/-2.6%至325.1/365.3/130.9/72.8/88.3/19.8亿元。图表5：保险服务业绩变化情况（亿元）图表6：合同服务边际摊销变化情况（亿元）23H1

24H123H1

24H160060050040030020010005004003002001000国寿平安太保新华人保太平阳光国寿平安太保新华太平阳光资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：太平数据按港元计，其他险企均为人民币注：太平数据按港元计，其他险企均为人民币8新业务利润率改善驱动新业务CSM增长，CSM余额较上年末提升

新业务利润率改善带动新业务CSM增长。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保/太平新业务CSM分别同比+1.6%/-12.6%/+18.5%/+49.1%/+56.6%/+28.3%。按“新业务CSM÷新单保费”测算，上半年国寿/平安/太保/新华/人保/太平新业务利润率分别同比+1.9/+1.9/+4.6/+16.3/+8.8/+11.8pct至23.7%/25.7%/18.2%/26.7%/20.9%/41.0%。

CSM余额普遍较上年末增长。截至上半年末，国寿/平安/太保/新华/人保/太平CSM余额分别为7740.1/7744.0/3325.8/1718.3/1062.3/1959.0亿元，较上年末分别+0.6%/+0.8%/+2.7%/+1.7%/+14.7%/+2.8%。图表7：新业务CSM变化情况（亿元）图表8：新业务利润率23H1

24H123H1

24H14003503002502001501005045.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%00.0%国寿平安太保新华人保太平国寿平安太保新华人保太平资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：太平数据按港元计，其他险企均为人民币注：国寿、新华、人保、太平为原保险保费收入口径，平安为用来计算NBV的首年保费口径，太保为规模保费口径9代理人渠道：人均产能优化驱动NBV稳中有增

渠道改革成效持续释放，人均产能进一步优化，带动NBV实现较快增长。上半年国寿/平安/太保/新华人保/太平/阳光代理人渠道NBV分别同比+14.6%/+10.8%/+21.5%/+39.5%/+90.8%/+59.8%/+47.8%。

人均产能方面，国寿/平安/太保/新华/太平(按港元计)/阳光代理人渠道上半年人均NBV分别同比+20.7%/+32.1%/

+45.4%/+74.6%/+145.8%/

+56.4%，人均新单分别同比+10.8%/-10.0%/+31.7%/+25.6%/+65.0%/+22.4%至14.9/16.0/13.4/6.2/8.2/7.4万元/人。图表9：代理人渠道NBV增速图表10：代理人渠道人均NBV增速国寿平安太保新华太平阳光人保国寿平安太保新华太平阳光10.80.60.40.20160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019202020212022202324H1-0.2-0.4-0.6-0.82019202020212022202324H1-20.0%-40.0%-60.0%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：太保、阳光以月均代理人规模作为区间平均队伍规模，其他险企以期初和期10末代理人数量的平均值作为平均队伍规模代理人渠道：队伍规模降幅进一步收窄，国寿、平安人力较Q1提升

队伍规模企稳态势逐步显现。上半年末国寿/平安/新华/太平代理人队伍规模分别较去年同期-4.8%/-9.1%/-18.7%/-28.9%，太保和阳光上半年月均代理人同比-16.4%、-5.5%，同比降幅均进一步收窄，且国寿、平安上半年末代理人数量较一季度末分别环比+1.1%、+2.1%，企稳态势逐步显现。图表11：代理人队伍数量同比增速图表12：代理人数量季度环比增速国寿平安太保新华太平阳光中国人寿中国平安50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%20182019202020212022202324H1-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：太保和阳光为月均代理人数量增速，其余险企均为期末代理人数量同比增速11代理人渠道：新业务价值率有所改善

价值率方面，据测算，上半年，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光代理人渠道新业务价值率分别同比+0.5/+3.7/

+2.8/+8.6/

+12.7/+9.0/+7.5pct至31.1%/33.0%/29.4%/30.5%/28.7%/27.5%/34.7%。

新单保费方面，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光上半年代理人渠道新单保费分别同比+5.2%/-24.5%/+10.0%/+0.4%/+6.5%/+7.3%/+15.7%。图表13：代理人渠道NBVM图表14：代理人渠道新单保费增速国寿平安太保新华太平阳光人保国寿平安太保新华人保太平阳光0.70.60.50.40.30.20.10100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20182019202020212022202324H1-20.0%-40.0%-60.0%201720182019202020212022202324H1资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：平安新单按用于计算NBV的首年保费计，太保新单按新单规模保费计，注：平安新单按用于计算NBV的首年保费计，太保新单按新单规模保费计，其其余险企新单按原保费收入计余险企新单按原保费收入计12银保渠道：价值率显著改善，价值贡献能力明显提升

银保渠道“报行合一”政策背景下NBVM显著改善，带动NBV强劲增长。上半年，平安/太保/新华/人保/太平/阳光银保渠道NBV分别同比+17.3%/+26.6%/+97.1%/+91.0%/+303.7%/+31.4%，其中NB

VM分别同比+6.8/+5.6/+11.1/+10.8/+16.4/+6.0pct至22.5%/12.5%/13.8%/17.6%/19.8%/16.2%。图表15：银保渠道NBV增速图表16：银保渠道NBVM变化情况平安太保新华人保太平阳光平安太保新华人保太平阳光350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20182019202020212022202324H1-50.0%-100.0%0.0%20182019202020212022202324H1资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：平安新单保费按用于计算NBV的首年保费计，太保新单保费按新单规模保费计，其余险企新单按原保费收入计13银保渠道：新单同比下降，国寿、新华期交占比提升显著

“报行合一”政策叠加去年同期基数较高，新单增速有所承压。上半年，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光银保渠道新单保费分别同比-53.3%/-18.1%/-30.4%/-60.8%/-26.2%/-30.0%/-16.9%。

国寿和新华银保渠道虽然新单下降较多但期交占比显著提升，业务结构优化。上半年，国寿/平安/新华/人保/太平/阳光银保渠道新单期交占比分别同比+27.1/-11.1/+34.3/+1.8/-0.5/-7.7pct至74.6%/52.1%/71.6%/52.4%/98.6%/57.4%。图表17：银保渠道新单保费增速图表18：银保渠道新单保费期交占比国寿平安太保新华人保太平阳光国寿平安新华人保太平阳光150.0%100.0%50.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022202324H1-50.0%-100.0%201720182019202020212022202324H1资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：国寿、新华、人保为原保险保费收入口径，平安为用来计算NBV的首年注：平安为规模保费口径，其他险企为原保费口径保费口径，太保为规模保费口径14行业保费收入增长放缓，差异主要来自于非车险

行业保费收入增长放缓，非车险占比进一步提升。24H1，行业原保费收入同比+4.5%，其中车险/非车险同比分别+2.7/6.2%至4,311/4,865亿元，非车险占比同比进一步提升0.8pct至53.0%。

上市险企保费收入增速有所分化，差异主要来自于非车险。24H1，上市险企财险保费收入增速有所分化，太保（+7.7%）>行业整体（+4.5%）>平安（+4.1%）>人保（+3.7%）；其中，车险保费收入增速差异不大，平安（+3.4%）>太保（+2.8%）>行业整体（+2.7%）>人保（+2.5%），差异主要来自于非车险，太保（13.8%）>平安（5.3%）>人保（4.6%）图表19：行业分险种保费收入及同比增速（亿元）图表20：上市险企车险及非车险保费收入及同比增速（亿元）车险非车险车险增速（右轴）非车险增速（右轴）车险责任保险农业保险健康险意外险其他同比增速（右轴）35003000250020001500100050014.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%250020001500100050030%25%20%15%10%5%12.30%17265565.30%4.60%13943.40%10486092.80%2.50%0%522太保财险00-5%人保财险平安财险2023-012023-042023-072023-102024-012024-04资料：国家金融监管总局，中信建投资料：中国人保公司公告，中国平安公司公告，中国太保公司公告，中信建投车险：新车销量增速放缓，期待政策刺激下增速回暖

或主因新车销量增速放缓影响，行业车险保费增速下滑。根据乘联会统计，24H1我国乘用车狭义零售销量同比+3.2%，而根据国家金融监管总局口径数据，2024年前六个月我国车险保费收入同比+2.7%；行业整体车险保费收入增速与行业整体较为接近；其中，平安（+3.4%）>太保（+2.8%）>人保（+2.5%）

期待政策刺激下下半年增速回暖：20204年8月15日，商务部等7部门联合下发《关于进一步做好汽车以旧换新有关工作的通知》，宣布推出总额近112亿元的以旧换新补贴；预计在政策刺激下新车销量增速将有望回升，从而带动行业车险保费增速回暖。图表21：行业车险保费收入vs新车销量增速图表22：行业车险保费收入及同比增速（亿元）车险保费收入乘用车狭义零售销量（右轴）车险保费收入同比增速（右轴）25%20%15%10%5%80%60%40%20%0%100090080070060050040030020010007%6%5%4%3%2%1%0%-1%0%-20%-40%-60%-5%-10%资料：国家金融监管总局，乘联会，中信建投资料：国家金融监管总局，中信建投车险：费用率明显下滑，COR同比改善

或主因“报行合一”新规后行业监管明显趋严、行业费用竞争较为缓和，上市险企车险费用率均明显下滑。24H1，人保/太保综合费用率同比分别-1.8/1.5pct至27.0/27.2%。预计在行业监管趋严及中小险企经营环境恶化等因素影响下未来车险费用率仍将保持在较低水平。

或主因自然灾害同比多发、维修成本上升，上市险企车险赔付率有所抬升。24H1，全国范围内汽车出行已基本恢复，或主因上半年全国自然灾害同比多发，以及零部件和工时费上涨导致维修成本上升影响，上市险企赔付率出现一定抬升，人保/太保车险综合赔付率同比分别+1.5/0.6pct至69.7/70.8%。

综合来看，24H1，人保/平安/太保车险COR同比分别-0.3/+1.0/-0.9pct至96.7/97.1/98.0

%。图表23：主要上市险企车险COR拆解同比车险COR23H1

24H1车险赔付率

23H1

24H1

同比(pct)

车险费用率

23H1

24H1

同比(pct）(pct)96.70%

96.40%

-0.3097.10%

98.10%

1.0098.00%

97.10%

-0.90中国财险中国平安中国太保中国财险中国平安中国太保69.70%

71.20%1.50-中国财险中国平安中国太保27.00%

25.20%

-1.80-----70.80%

71.40%0.6027.20%

25.70%

-1.50资料：公司公告，中信建投非车险：政策类业务承保节奏偏慢，保费收入增速下行

政策类业务承保节奏偏慢，健康险贡献主要增量。24H1非车险保费中部分政策类业务续转保因地方政府换届等因素有所滞后，导致上半年行业非车险保费增速有所下行；行业整体非车险保费同比+6.2%至4855.40亿元，增速同比下滑6.8%；分险种来看，健康险（12.0%）>农险（6.3%）>非车险整体（6.2%）>责任险（3.8%）>意外险（1.4%）；分险企来看，太保（12.3%）>平安（5.3%）>人保（4.6%）。图表24：行业非车险业务分险种保费收入及同比增速（亿元）责任保险农业保险健康险意外险其他同比增速（右轴）1,2001,000800600400200040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-012023-042023-072023-102024-012024-04资料：国家金融监督管理总局，中信建投非车险：自然灾害同比多发，非车险COR逆势改善

24H1全国自然灾害同比多发，灾害损失显著上行。上半年Q1雨雪冰冻灾害和Q2暴雨洪涝灾害同比多发，根据应急管理部数据，24H1我国因自然灾害导致的直接经济损失达931.6亿元，远高于23H1的382.3亿元。

得益于险企业务品质和理赔管理等优化，主要上市险企非车险COR逆势改善。整体来看，人保/平安/太保非车险COR同比分别+1.4/-2.7/-0.7pct

至

97.3/97.2/97.3%。图表25：我国因自然灾害导致的直接经济损失（亿元）26图表

：主要上市险企非车险COR23H124H1同比（右轴）10009008007006005004003002001000931.6101%100%99%98%97%96%95%94%93%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%99.9%1.4%97.9%97.3%97.2%97.2%-0.7%382.395.9%-2.7%平安财险23H124H1人保财险太保财险资料：应急管理部，中信建投资料：中国人保公司公告，中国平安公司公告，中国太保公司公告，中信建投人保财险：非车险COR有所承压，农险COR逆势改善

（1）人保财险：由于中国财险（2329.HK）采用国际会计准则，而中国人保（601319.SH/1339.HK）采用中国会计准则，为与平安及太保数据进行对比，此处我们选用中国人保半年报中披露的人保财险数据进行分析。或受自然灾害同比多发影响，人保财险非车险COR同比+1.4pct至97.3%；其中，或得益于公司积极开展风险减量、加强理赔管理，农险COR同比仍逆势下降1.7pct至94.8%；而意健险主因赔付标准提高、跨省异地就医直接结算政策推行等因素影响COR同比+1.4pct至99.9%；图表27：人保财险分险种情况拆解原保费收入(亿元)COR24H123H11,35910024H11,394106同比2.5%23H196.7%92.0%98.5%102.8%96.5%84.1%96.4%同比(pct)-0.37.6机动车辆险企业财产险意外及健康险责任险96.4%99.6%99.9%104.1%94.8%87.7%96.8%5.4%7247665.7%1.42102173.2%1.3农险4414563.4%-1.73.6其他险种合计175154-11.7%3.7%3,0093,1200.4资料：公司公告，中信建投平安财险：持续收缩保证险业务，主要险种COR有所上行

（2）平安财险：平安财险持续收缩保证保险业务承保规模，于23Q4开始暂停新增融资性保证保险业务，保证保险业务风险敞口快速收敛，COR同比-10.9pct至106.8%；此外，或受自然灾害同比多发等因素影响，公司农险业务COR同比+3.6pct至95.9%；而健康险或主因赔付标准提高、跨省异地就医直接结算政策推行等因素影响COR同比+5.7pct至95.9%；图表28：平安财险分险种情况拆解原保费收入(亿元)COR24H123H110131422224H11048142-1862同比3.4%-0.3%-23H197.1%99.5%117.7%89.0%92.3%93.4%98.0%同比(pct)1.0车险98.1%98.0%106.8%94.7%95.9%95.9%97.8%责任保险保证保险企财险-1.5-10.95.7587.6%43.5%32.9%3.5%健康保险农业保险合计70101733.6552.51,3601,408-0.2资料：公司公告，中信建投太保产险：业务品质提升明显，COR同比改善

（3）太保产险：24H1太保产险聚焦重点行业、重点领域，持续优化保险产品和业务结构，提升服务质效，业务品质整体提升明显。整体而言，太保产险个主要险种COR均有所优化，健康险/农险/责任险/企财险/其他COR同比分别-0.4/0.3/0.0/1.2/1.7%至100.8/97.8/99.4/94.1/93.7%。图表29：太保产险分险种情况拆解原保费收入(亿元)COR23H15081331241113724H152216113712545同比2.8%23H198.0%101.2%98.1%99.4%95.3%95.4%97.9%24H1同比(pct)-0.9机动车辆险健康险97.1%21.40%9.8%100.8%97.8%99.4%94.1%93.7%97.1%-0.4农业险-0.3责任险11.8%22.6%4.0%0.0企财险-1.2其他1241,0371291,118-1.7合计7.8%-0.8资料：公司公告，中信建投上半年上市险企总投资收益改善显著

上半年，权益市场表现好于去年同期，上市险企总投资收益率整体改善。上半年沪深300指数累计上涨0.89%，好于去年同期的累计下跌0.75%，在此背景下国寿/平安/太保（未年化）/新华/人保/太平/阳光总投资收益率分别同比+0.25/+0.1/+0.7/+1.1/-0.8/+1.4/+0.1pct至3.59%/3.5%/2.7%（未年化）/4.8%/4.1%/5.27%/3.6%。

总投资收益率的改善叠加投资资产规模的持续增长，共同驱动上市险企上半年总投资收益显著改善。图表30：总投资收益率图表31：沪深300指数区间涨跌情况国寿平安太保新华人保太平阳光沪深300指数区间累计涨跌幅8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2.00%0.00%21H121H222H122H223H123H224H1-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%-14.00%-16.00%2017201820192020202120222023

2024H1资料：公司公告，中信建投资料：Wind，中信建投注：2024年上半年，中国太保投资收益率数据未年化，其他公司均为年化25长端利率趋势下行背景下，整体净投资收益率同比下降

上半年，长端利率进一步下行，净投资收益率承压。上半年10年期国债收益率平均值为2.3449%，同比下降46.42BP。受近年来长端利率持续下行影响，上半年下国寿/平安/太保（未年化）/新华/人保/太平/阳光净投资收益率分别同比-0.70/-0.2/-0.2/-0.2/-0.6/-0.16/+0.4pct至3.03%/3.3%/1.8%（未年化）/3.2%/3.8%/3.47%/3.8%。图表32：净投资收益率图表33：10年期国债收益率中枢变化情况（%）国寿平安太保新华人保太平阳光10年期国债收益率平均值（%）7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%3.83.63.43.23.02.82.62.42.22.02017201820192020202120222023

2024H1201720182019202020212022202324H1资料：公司公告，中信建投资料：Wind，中信建投注：2024年上半年，中国太保投资收益率数据未年化，其他公司均为年化26投资服务业绩改善是驱动利润增长的主要因素

按“总投资收益-承保财务损失+分出再保险财务收益”测算，国寿/平安/太保/新华/人保/太平(按港元计)/阳光投资服务业绩分别同比+92.4%/+94.4%/+48.0%/+44.4%/-14.9%/+356.6%/+71.4%至309.7/191.1/130.4/64.6/117.6/75.4/41.5亿元。

投资服务业绩改善带动下，上半年国寿/平安/太保/新华/人保/太平(按港元计)/阳光利润总额同比+33.8%/+7.5%/+28.0%/+11.3%/+14.1%/+110.7%/

+53.0%至479.0/1031.6/294.0/119.3/349.7/165.3/57.1亿元。图表34：利润总额（亿元）图表35：投资服务业绩变化情况（亿元）23H1

24H12023H1

2024H1120010008006004002000350300250200150100500国寿平安太保新华人保太平阳光国寿平安太保新华人保太平阳光资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：太平数据按港元计，其他险企均为人民币注：太平数据按港元计，其他险企均为人民币27投资服务业绩改善是驱动归母净利润增长的主要因素

国寿、太平、阳光所得税费用增长较多，导致其归母净利润增速明显低于利润总额增速。国寿/平安/太保/新华/人保/太平(按港元计)/阳光上半年所得税费用分别同比+1855.0%/+15.4%/-16.0%/+14.5%/+16.4%/+2235.9%/+226.5%至88.6/144.5/35.4/8.4/45.1/75.5/25.0亿元。

整体来看，在投资服务业绩改善带动下，国寿/平安/太保/新华/人保/太平(按港元计)/阳光上半年归母净利润分别同比+10.6%/+6.8%/+37.1%/+11.1%/+14.1%/+15.4%/

+8.6%至382.8/746.2/251.3/110.8/226.9/60.3/31.4亿元。图表36：归母净利润增速（%）图表37：所得税费用变化情况（亿元）国寿平安太保新华人保太平阳光23H1

24H160.040.020.00.016014012010080202020212022202324H1-20.0-40.0-60.0-80.06040200国寿平安太保新华人保太平阳光资料：公司公告，中信建投资料：公司公告，中信建投注：太平数据按港元计，其他险企均为人民币28投资建议

寿险方面：负债端来看，上市险企新单保费长期来看有望量增质优，看好新业务价值稳健增长。

新单保费：上半年增速承压主因政策变化和去年同期高基数，长期来看供需两端均有支撑

需求端来看，随着房地产投资属性逐步减弱以及居民对理财产品的刚兑预期被打破，居民庞大的稳健投资需求为新单增长提供了广阔的增长空间，无论是确定收益属型的传统储蓄险还是“保底+浮动”属性的分红储蓄险，均有望成为居民开展稳健投资时的重要配置方向。

供给端来看，代理人渠道来看，一方面上市险企积极推动渠道改革，推动代理人队伍的职业化、专业化转型，人均产能有望持续提升，另一方面代理人队伍规模降幅逐步收窄，国寿、平安上半年末代理人队伍规模较一季度末已实现正增长，企稳态势日益明朗，预计后续队伍规模下降对新单保费的拖累进一步下降。银保渠道来看，“报行合一”政策推动银保渠道费率竞争环境改善、价值率优化，银保渠道价值贡献能力日益凸显，头部险企对银保渠道的战略重视程度有望提升。

新业务价值率：“报行合一”、预定利率下调和预定利率动态调整机制等一系列政策有望推动价值率持续改善。

资产端来看，虽然长端利率趋势下行背景下净投资收益率面临一定压力，但上市险企多措并举优化资产配置结构，例如增配长久期利率债以收窄久期缺口、重视高股息股票策略、积极探索另类投资以实现多元化投资和增厚收益等，长期来看资产端投资表现预计仍可保持相对稳健。30投资建议

财险方面：看好下半年保费增速回暖，未来盈利或将保持高质量发展

从保费收入来看，24H1受新车销量增速放缓和非车险政策类业务承保节奏偏慢影响保费收入增速有所下滑；展望后续，在汽车以旧换新政策刺激及非车险承保节奏恢复下看好下半年保费增速回暖；

从承保盈利来看，24H1自然灾害同比多发，为险企带来了一定的赔付压力；但得益于“报行合一”后行业监管加强，车险等主要险种费用率明显下滑，未来险企盈利或将保持高质量发展。23Q3大灾导致承保、利润基数均较低，在9月不发生极端自然灾害的情况下，财险24Q3业绩拐点可期。

资金面角度，当前保险板块基金持仓明显低配。截至2024年上半年末，按普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金加总来看，国寿/平安/太保/新华A股的基金重仓配置比例分别约0.01%/0.09%/0.09%/0.002%，在流通市值口径下分别低配0.87/0.51/0.17/0.08

pct。

估值来看，当前上市险企估值水平仍处低位，安全边际充足。截至