【深度报告】汽车汽配行业2023年展望：轻舟已过万重山

证券研究部彭博终端报告下载：NHCMS<GO>2023年展望：轻舟已过万重山■2023年行业温和复苏，前低后高，看好混动/新势力/重卡/出口四大方向■明年新势力提升供应链、内部管理、产品矩阵等短板，传统式调整销售渠道布局和技术谋求混动化大突破■看好弹性大自主龙头吉利汽车及混动（含增程）双雄理想汽车/比亚迪股份我们预计2023年汽车行业温和复苏，销量同比增长3%，考虑：1）疫情防控放开后需求重新释放；2）燃油车购置税优惠政策延续，疫情后的刺激需求效应或好于2022年。预计新能源乘用车销量同比增长20-30%达800-850万辆，燃油车市场下滑。考虑疫情后的过渡期，预计行业产销量前低后高。明年重点看好四大方向：1）油车混动化（10-20万元区间）；2）国产车第二波新势力崛起，极氪/华为/仰望等；3）重卡恢复性增长；4）出口市场高增长。2022年新势力产销规模普遍低于预期，除大环境不利之外，更重要的是受规模化能力限制，尤其是供应链能力相对薄弱，缺乏产业链一体化组织能力。预计2023年显著提升以下能力：1）强化供应链，绑定供应商，提升话语权，谋求规模化突破；2）进行组织架构调整，更注重效率提升；3）延伸产品线应对竞争，扛波动能力增强；4）技术路线多元化，纯电+增程混合竞争。今年面临燃油车市场需求萎缩以及混动车替代油车的双重压力，除比亚迪外的龙头公司未能把握混动市场大爆发机遇。预计2023年将加快新旧能源格局切换，通过混动技术革新，调整销售渠道应对竞争，向比亚迪发起挑战，大幅提升新能源车渗透率。蔚小理的崛起压制外资品牌的溢价力，起到示范效应，自主龙头孵化新品牌构建第二波新势力，追赶蔚小理等第一波新势力。我们在5月初强推海外汽车股，9月初提示需求风险，目前风险最大阶段已过。明年海外汽车股有望螺旋上升，逐步抬高，建议逢低买入。推荐顺序：1）整车：a）吉利汽车估值弹性最大，极氪上量及IPO提升估值，雷神混动技术和渠道调整后有爆发力；b）稳健策略推荐理想汽车/比亚迪股份，看好混动（含增程）产品需求强劲，在明年新市场格局中相对稳固；c）明年恢复周期相对靠后，边际改善预期催生反弹，关注小鹏汽车/长城汽车。2）零部件：看好电动化、智能化带来增量市场，京东方精电/敏实集团/福耀玻璃。3）豪华车经销商：市场低估经销商模式价值但高估直营模式，前期深度调整，估值吸引，关注中升控股（881HK）。风险因素：行业景气度低于预期。+8675582904571liangy6@+8675583235354yangdd2@20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50% 汽车汽配恒生指数心资料来源：彭博%6m12m绝对表现10.3(21.2)(36.5)相对表现(10.2)(20.0)资料来源：彭博1.汽车汽配-情绪面改善或催生短期机会，基本面需求问题犹存（推荐）(2022/11/14)公司理想汽车2015HK增持128.081.258%-0.60-0.600.24n.a296.5n.a3.63.63.6-53.2%小鹏汽车9868HK增持50.039.925%-4.58-3.33n.an.a2.1-83.5%比亚迪股份增持387.0204.489%5.206.8734.0-32.5%吉利汽车175HK增持19.012.157%0.520.6920.215.2-38.1%长城汽车2333HK增持14.010.435%1.0-22.6%福耀玻璃3606HK增持50.034.047%1.962.1015.014.02.72.4-14.2%敏实集团425HK增持29.521.239%1.321.5813.879.1%中升控股881HK增持65.041.856%3.353.354.078.910.88.923.0%潍柴动力2338HK增持13.010.722%1.171.2-70.5%京东方精电710HK增持22.013.761%0.630.8618.9-74.8%资料来源：彭博、招商证券（香港）预测，股价为2022年12月19日的收盘价2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>行业：预计2023年温和复苏 3新势力：GoBigorGoHome 5新势力：0-1获验证，1-10能否突围？ 5新势力：时间窗口变窄，GoBigorGoHome 5新势力：规模化的短板 6新势力：融资之困 7新势力：如何突围？ 9新势力：谁能突围？ 9旧势力：调整渠道和技术加速混动化 旧势力分化，坐失新能源红利 自主品牌是新能源市场主导者 调整渠道和技术加速混动化 零部件：电动智能化催生新增量 车载显示：大屏多屏化发展，量价齐升 汽车玻璃：天幕玻璃和HUD渗透率提升 车载显示：大屏多屏化发展，量价齐升 经销商：转型周期，悲观预期见底 经销商：当前处于转型周期，悲观预期或见底 经销商：业务有韧性，估值吸引 20投资策略 21整车板块 21零部件板块：看好电动化、智能化带来增量市场 21豪华车经销商板块：市场分歧犹存，但前期深度调整，估值吸引 21重点公司分析 22吉利汽车（175HK，增持）：多款重磅车型助力销量突破，极氪IPO或催化估值 22理想汽车（2015HK，增持）：打造完整产品谱系，于加剧分化市场优势突出 23比亚迪股份（1211HK，增持）：单车盈利强劲提升，海外市场打造全新增长点 24长城汽车（2333HK，增持）：重盈利战略初获成效，全球化战略持续推进 25小鹏汽车（9868HK，增持）：G9慢热产能爬坡，管理架构调整重塑竞争力 26福耀玻璃（3606HK，增持）：内生增长动力强，长线增长逻辑持续兑现 27京东方精电（710HK，增持）：车载显示龙头，受益智能座舱高增长 28敏实集团（425HK，增持）：新订单强劲，期待电池盒业务放量 29中升控股（881HK，增持）：中长期的增长基础扎实，基本面有望重回增长 30蔚来汽车（9866HK，未评级）：产品矩阵迭代加快，新车周期强劲 31零跑汽车（9863HK，未评级）：毛利率改善，探索品牌向上，开辟增程新市场 32行业估值比较 332022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>据中汽协，2022年11月汽车行业销量为233万辆，同比/环比-7.9%/-7.1%；1-11月累计销售2,430万辆，同比+3.3%。其中，11月乘用车销售208万辆，同比/环比-5.6%/-7%；商用车销售25万辆，同比/环比-23.4%/-7.5%；11月新能源车销售79万辆，环比+10.1%，新能源乘用车渗透率为35.8%，环比+5ppt。我们预计2022年中国汽车总销量为2680万辆，同比增长2%。2023年汽车行业温和复苏，销量同比增长3%，达2700-2800万辆。综合考虑：1）行业基数较大，高增长可能性不大；2）2022年不利的宏观环境，在2023年或改善；3）超预期的疫情管控放松；4）潜在刺激政策发力。我们预计新能源乘用车销量同比增长20-30%，达800-850万辆。渗透率持续上升，而燃油车市场下滑。图图1：中国汽车行业增长周期及驱动因素0前期抑制的需求爆发，外加政策推动2023年疫情解除道路资源压力上升。销售增前期抑制的需求爆发，外加政策推动2023年疫情解除道路资源压力上升。销售增长基数大、经济增速下降，行业低速增长第一轮高增长2020年新冠疫情冲击需求潜力释放；信贷收紧部分地区实行国六标准需求释放后第二次增长高峰第三轮高增长。刺激经济增长，推出汽车行业优惠政策。进入汽车社会前期需求释放后增速回落。限购城市增加，提前释放的需求支撑增长中国汽车销量（左轴，万辆）同比增长（右轴，%）资料来源：中汽协、招商证券（香港）预测图图2：汽车月销量及同比增长0.70.0当月销量同比增长400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100-150资料来源：中汽协、招商证券（香港）图图3：乘用车月销量及同比增长3.0500%400%300%3.0500%400%300%200%100%0%-100%-200%资料来源：中汽协、招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图图4：新能源车月销量及同比增长900800700600500400300200100-千辆当月销量同比增长100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%720%600%480%360%240%120%0%-120%资料来源：中汽协、招商证券（香港）资料来源：中汽协、招商证券（香港）资料来源：中汽协、招商证券（香港）图图6：中国汽车经销商库存系数14.80202020212022警戒线图5：新能源车月销量拆分纯电动插电混图5：新能源车月销量拆分纯电动插电混资料来源：汽车流通协会、招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>新势力：GoBigorGoHome新势力年销量由2020年的均不足5万辆提升至2021年的4-10万辆区间，2022年产销量规模提升至10-15万辆区间，但普遍低于年初的市场预期，新势力出现分化迹象，进入调整期。我们预期2023年部分头部新势力车企整体跃升至20万-30万辆销量区间，得益于多款基于新平台的新车型将带来新的增长动力，产品线的深度有突破。新势力整体仍维持高增长，但分化会加剧。新势力：0-1获验证，1-10能否突围？图图7：参考特斯拉的成长路径，新势力已进入1-10的成长期资料来源：中汽协、招商证券（香港）新势力：时间窗口变窄，GoBigorGoHome1）新势力逆风交付量普遍低于年初预期，产品策略被质疑；智能化领先优势不明显；尚未盈利，缺乏造血能力。2022年1-11月蔚来交付10.7万辆，小鹏交付10.9万辆，理想交付11.2万辆；预计2022年全年蔚来交付12.7万辆，小鹏交付12.8万辆，理想交付13.4万辆。其交付量与年初制定的蔚来全年交付15万辆；小鹏全年交付25万辆，冲击30万辆；理想全年交付20万辆的目标相差甚远。与此同时，蔚来、小鹏、理想盈利能力堪忧，2022年1-3季度，蔚来净亏损41.4亿元，小鹏亏损67.8亿元，理想亏损22.7亿元。2）市场环境剧变特斯拉降价触发新势力生存力的悲观预期。2022年特斯拉在国内市场开启多轮降价。10月Model3/ModelY降价1.4-3.7万元；11月尾款减8000元；12月尾款减4000元，现车额外享受6000元福利。根据特斯拉2022年三季报，特斯拉实现净利润为33.3亿美元，每台车的平均获利已9711美元，约合7万元人民币，单车利润水平远超同业，仍然有充足的降价空间，市场担忧2023年特斯拉将掀起价格战。第二波新势力追击，差距缩小。极氪2022年11月销售1.1万辆，单月销量进入破万阶段，1-11月累计销量破6万。华为问界2022年11月销售8277辆，1-11月累计销售近6.8万，销量增长势头迅猛，对新势力构成冲击。2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图图8：蔚小理年度交付量辆辆0资料来源：公司资料，招商证券（香港）图图9：新势力月销量持续攀升10资料来源：乘联会，招商证券（香港）图10：各新能源品牌2022年销量情况 排名品牌10月销量同比环比1-10月销量累计同比1比亚迪217,518144%8%1,398,063160%2广汽埃安30,063149%0%212,384134%3哪吒18,016122%0%129,397161%412,03857,7775极氪4985%22%59,62424821%6蔚来10,059174%-8%92,49332%7理想10,05231%-13%96,97954%8零跑7,06292%-36%94,628201%9北汽蓝谷4,66789%9%33,36270%5,101-50%-40%103,65456%岚图汽车2,553220%16,172555%资料来源：乘联会，招商证券（香港）新势力：规模化的短板1）规模化是无法绕过的关键竞争环节：产能足够，但订单不足；需求强劲，但产能不足新势力产销量提升的节奏除了受大环境影响外，同时也暴露出期规模化能力的不足。2022年新势力的规模化能力各异，部分车型下半年开始需求转弱，而部分车型则因产能不足，交货周期较长。2）规模化能力不足：供应链能力偏弱；缺乏整合上下游的一体化能力；产品线短，切换周期波动大多数新势力属于跨界造车，因而缺乏汽车行业供应链管理的经验，更缺乏产业链的整合能力，因而影响其规模化能力。其次，与BBA等豪华车品牌相比，BBA具有强大的产品矩阵，而新势力的产品组合不够丰富，故在产品线切换周期的产销量波动相对较大。2022年12月20日（星期二） 图11：2022年1-10月蔚小理总销量及2022年总产能比较-辆产能销量资料来源：乘联会，招商证券（香港）注：虚线为加班产能图图12：2022年1-10月蔚小理、BBA分车型销量排名宝马3系 奥迪A4理想ONE奥迪Q3 蔚来ES6奔驰GLA蔚来ET7小鹏G3蔚来ES7资料来源：乘联会，招商证券（香港）新势力：融资之困1）第一波新势力：曾获最佳上市窗口期；融资压力暂时不大；需加速交付并兑现盈利周期第一波新势力在最优时间融资及上市，蔚来、小鹏、理想分别于2018年9月、2020年8月、2020年7月在美股上市，取得高市值，在手现金充足，短期内融资压力较小。截至到2022年三季度，蔚来在手现金514亿元，小鹏在手现金401.2亿元，理想在手现金558亿元。但目前新势力销量表现不佳，未达到其销量目标和市场预期。因此，这类企业需加速交付，实现盈利和造血能力。2）未上市新势力：融资向头部集中，融资难度加大；2022年融资额锐减（剔除埃安后靠大集团“输血”，生存压力小：埃安、极氪；急需输血、造血，生存压力大：威马未上市的新势力车企融资难度较大，目前一级市场景气度不佳，融资向头部集中，尾部出清压力陡增。未上市新势力发展状况分化严重，埃安、极氪分别背靠广汽和吉利，销量表现较好，并且背靠母公司，具有大集团背书，生存压力较小。威马则深陷财务困境，销量大幅下滑，11月仅销售153辆，同比-97%，与埃安、极氪销量差距不断增大。2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图13：第一波新势力融资历程及交付量公司公司年份当年融资额（亿美元）累计融资额（亿美元）当年交付量当年交付量累计交付量累计交付量20156.06.020160.26.2201722.2201832.2201943.020,56531,913202062.9105.943,72875,641蔚来202155.0160.991,429167,070理想201620175.36.520180.26.720195.3202033.945.932,62432,62420218.654.690,491202220.074.62015数千万美元20160.40.420173.23.6201820194.016,60816,608202039.557.527,04143,64920210.057.598,155141,804威马202144,15744,15720226.022.125,15869,315哪吒202149.049.090,49190,491202230.079.0129,206219,697零跑202188.088.043,12143,121资料来源：公司资料，招商证券（香港）图14：第二波新势力融资历程及交付量 公司年份当年融资额（亿人民币）累计融资额（亿人民币）当年交付量（辆）累计交付极氪智能202132.332.36,0076,007广汽埃安2022208.6208.6212,384212,384阿维塔科技202124.224.2智己科技202230303,9373,937飞凡汽车2022895427,354资料来源：公司资料，招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图图15：新势力在手现金情况0 资料来源：公司资料，招商证券（香港）新势力：如何突围？1）改善供应链管理：非核心零部件（三电除外）加深绑定供应商，提升话语权；注重平台化，零部件通用性与传统汽车大厂相比，新势力的供应链上的话语权相对偏弱。我们相信新势力将在2023年开始逐步弥补、改善其供应链方面短板，加深与供应商的绑定关系。其次在研发方面更加注重平台化、零部件的通用性。2）组织架构调整，更注重效率提升：小鹏改革，推动各业务线合作，打通端到端产品业务闭环我们预计2023年新势力更加注重内部管理，苦炼内功。以小鹏为例，经历阵痛后，公司的组织架构和业务策略调整，战略更加聚焦，已经找到问题的关键和痛点，反映出公司的快速学习能力、纠错能力。如能有效落实，将重新激发组织活力，释放公司产品技术方面的优势，产销量的逐步复苏将水到渠成。3）延伸产品线应对竞争：丰富产品线，价格下沉；技术路线多元化，纯电+增程我们看到继理想汽车后，将有越来越多的新势力加入增程电动车阵营，例如零跑等品牌。市场低估了增程的实用性和市场价值。预计新势力将推动新能源汽车技术路线的多元化，降低整车成本，产品价格下沉，拓宽其产品线，以此提升整体竞争力。 图17 图17：小鹏五大虚拟委员会组织及三个产品矩阵组织图16：新势力强化零部件绑定关系资料来源:聆英咨询、招商证券（香港）资料来源:公司资料、招商证券（香港）新势力：谁能突围？1）成长速度定生死，战斗力依靠组织效率取胜新势力经历了从0到1阶段的考验，目前进入1-10的快速成长期。随着新势力逐步进入淘汰赛阶段，市场对新势力的规模化能力的要求更加苛刻。公司经营效率的高低，根本上决定了产销量的提升速度，盈利能力水平的高低。2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>2）第一波新势力：理想汽车公司突出的竞争优势，表现在：a）管理高效：人员组织多样化并充分授权，以科技公司方式管理，团队的思维模式能够独立思考且快递迭代；b）商业模式高效：少而精的产品哲学，主打单品爆款，加上直营模式，令销售和库存控制的效率高，用户和企业双赢；c）运营高效：单款车销量/单店销量/交付和生产速度/毛利率远超对手，为新势力最高3）第二波新势力：华为汽车公司从ICT行业跨界造车，具有强大的ToC品牌基因，具有极强的用户思维和互联网思维。公司用期ICT技术赋能汽车行业，尤其是其垂直一体的智能汽车解决方案的能力，硬件+软件的综合实力强劲，竞争优势突出。再次，公司具有强大的网络资源优势，是提升市占率的助推器。4）传统车企的新势力：极氪极氪是吉利集团旗下的高端智能电动车品牌，是由传统车企制造商孵化的新势力品牌中，表现最突出的品牌。极氪001的平均售价近33万-34万元人民币，目前月产销量规模已经过万，预计明年车型增加至4款，预计后续发展趋势有望追赶新势力。与其他第二波新势力相比，公司背靠大集团，技术资源更丰富，制造能力更强。图18图18：新势力2022年1-10月累计销量对比小鹏P7蔚来ES6小鹏P5理想L9蔚来ET7小鹏G3蔚来ES8蔚来ES7蔚来ET5资料来源:公司资料、招商证券（香港）图图19：理想季度毛利率领先蔚来小鹏20%10% 资料来源:公司资料、招商证券（香港）图21图21：理想经营活动现金流大幅领先图20：理想净亏损为蔚小理最小 0资料来源:公司资料、招商证券（香港）0资料来源：公司资料，招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图图22：新势力销售网点数对比，华为渠道优势明显-资料来源:公司资料、杰兰路咨询、招商证券（香港统计口径为具有汽车销售的网点数目；问界、小鹏、蔚来截止2022Q3，问界预期年底达1200家；理想截止至2022年11月21日图23：部分重点新势力多维度比较资料来源：招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>旧势力分化，坐失新能源红利我们看到今年行业冰火两重天，新能源渗透率强劲突破，燃油车市占率节节下滑。传统势力今年面临燃油车市场需求萎缩以及混动车替代油车的双重压力，除比亚迪外的龙头公司未能把握混动市场大爆发机遇。纯电是主要增长驱动力。2022年新能源乘用车渗透率从1月的19.2%一路升至11月的35.8%，提升16.6ppt，其中纯电动乘用车渗透率（纯电动乘用车销量/乘用车销量）从1月的15.3%升至11月的27.6%，提升12.3ppt，是主要增长动力。插混乘用车渗透率（插混乘用车销量/乘用车销量）从1月的3.9%升至11月的8.2%，提升4.3ppt。插混替代油车空间仍大。整体上，我们认为插混今年迎放量元年，但市占率仍低，明年对燃油车替代空间大。今年比亚迪引爆插混市场，提高插混的市场接受度，预计明年插混持续对燃油车的替代，尤其冲击合资品牌燃油车份额。插混对燃油车的替代率（插混销量/插混及燃油车合计销量）从1月的4.6%升至11月的11.3%，提升6.8ppt，仍有广阔的替代空间。自主品牌是新能源市场主导者自主品牌新能源渗透率遥遥领先，1-10月渗透率达到44.5%，11月渗透率高达51.9%，各品牌百花齐放。豪华品牌新能源，特斯拉一家独大，传统豪华品牌的新能源车型竞争力欠佳。合资品牌电动化转型缓慢，市场份额受自主品牌侵调整渠道和技术加速混动化预计2023年传统势力将加快新旧能源格局切换，通过混动技术革新，调整销售渠道应对竞争，向比亚迪发起挑战，大幅提升新能源车渗透率。蔚小理的崛起压制外资品牌的溢价力，起到示范效应，自主龙头孵化新品牌构建第二波新势力，追赶蔚小理等第一波新势力。图图24：新能源批发结构资料来源：乘联会，招商证券（香港）图图25：新能源批发渗透率 5.0%7.08%2.4%4.1%4.7% 2019202020212022年1-资料来源：乘联会，招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图图26：纯电动乘用车销量及同比增长“0资料来源：中汽协、招商证券（香港）图图27：插电混动乘用车销量及同比增长0资料来源：中汽协、招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>车载显示：大屏多屏化发展，量价齐升1）汽车智能化蓬勃发展，智能座舱渗透率快速提升IHSMarkit预测2025年全球智能座舱渗透率达到59.4%，而中国市场渗透率达75.9%；ICVTank预测2025年全球/中国智能座舱市场规模达413亿/168亿美元，2022-25年年复合增长率约8.9%/11.7%。2）车载屏出货量增长确定性强预计2021-25年全球出货量年复合增长率近9%，其中中控屏/仪表屏/HUD的2021-25年年复合增长率分别为8%/12%/22%。中控屏是现阶段规模最大的车用面板应用市场，渗透率目前已达90%。图图28：新势力销售网点数对比，华为渠道优势明显资料来源:IHSMarkit预测、招商证券（香港）图图29：部分重点新势力多维度比较0201920202021资料来源:IHSMarkit预测、招商证券（香港）资料来源：汽车之家，招商证券（香港）图图31：全球市场汽车显示屏出货量资料来源：Omdia预测，招商证券（香港）汽车玻璃：天幕玻璃和HUD渗透率提升1）天幕玻璃和HUD的新车搭载率快速提升在2021-2022年上市或引进的主要车型中，大量车型搭载天幕玻璃和HUD，渗透率提升速度或超预期，且未来几年天幕玻璃渗透率将大幅提升，原因包括：1）天幕玻璃成为智能电动车的重点配置，新能源车销量持续爆发带动天幕玻璃2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>渗透率提升；2）天幕玻璃基本成为新势力的标配，而特斯拉、蔚来、理想、小鹏的销量2022年有望翻倍增长；3）汽车市场的个性化需求增强，如今天幕玻璃成为时尚风潮，有更多的燃油车型也开始配置，以吸引消费者；4）新能源车的智能化竞争加剧，天幕玻璃可集成隔热、智能调光、氛围灯等功能，增强车主智能化体验。2）天幕玻璃渗透率约5%，提升空间巨大2021年天幕玻璃的渗透率约5%，2025年天幕玻璃在新能源车/燃油车渗透率将或达70-80%/20%，叠加新能源车销量提升的结构性因素，预示着巨大的市场增量空间。3）智能座舱是竞争焦点，HUD迎增长机遇根据目前定点车型预测，2022年前装搭载量有望翻倍增长。根据高工智能汽车研究院，2021年中国市场（不含进出口）乘用车新车前装标配搭载HUD上险量为116.7万辆，同比增长超50%，前装标配搭载率为5.7%；根据目前定点车型预测，2022年前装搭载量有望翻倍增长，且2022年HUD渗透率将继续提升，原因包括：1）智能化竞争加剧，智能座舱是车企的重要竞争点，而HUD作为重要的交互载体，随行业智能电动发展而加速渗透；2）我们预计2022年高端市场跑赢中低端，而HUD作为豪华车型（燃油车+新能源车）的“奢华”配置，将受益高端车市场增长；3）光学组件、投影芯片、玻璃、光源等领域的技术突破，有望推动HUD成本下降，进一步提升装配率。C-C-HUD（组合型抬头显示）W-HUD（挡风玻璃型抬头显示）AR-HUD（现实增强型抬头显示） 显示效果原理算法软件处理后，由投影仪投射至树脂镜片算法软件处理后，由投影仪投射至经PUV处理的前挡风玻璃的一部分AR-HUD使用增强投影面，通过数字微镜元件生成图像元素，同时成像幕上的图像通过反射镜最终射向挡风玻璃视觉显示透明树脂玻璃前挡风玻璃前挡风玻璃成像尺寸最大10°×4°最大15°×5°投影距离最大2-3m最大4-5m最大15m图形生成器技术TFT技术TFT或DLP技术TFT、DLP或MEMS技术最大到12,000cd/平方米最大到15,000cd/平方米最大到15,000cd/平方米技术特点投影范围小投影内容少：车道显示、车速、简单导航信息投影质量较差：存在镜片与玻璃的色差，有可能影响驾驶员安全驾驶安全性较差：设备置于仪表上方，车辆碰撞时对驾驶员产生二次伤害投影范围大：范围相对更大，但只支持2D显示投影内容增多：车况、车速、部分ADAS信息投影质量优化：无色差，且图像更明亮、清晰技术要求高、成本高：要根据挡风玻璃尺寸和曲率去适配高精度非球面反射镜投影范围大且立体：投影范围大，可投影于整个前挡风玻璃，可显示和标注远处信息，实现3D增强现投影内容多：可投影信息量大、质量高投影实时：通过AR将实景和车载功能完全融合，实现实时导航、实时预警，更加安全高效成本高、技术难关较多资料来源：盖世汽车研究院、招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图33：国内2021-2022年上市或引进的主要新能源车型 整车厂车名动力类型预计上市/引进时间HUD天幕Q5e-tronEV2022年一季度AR-HUD奥迪e-tronGT2021年内HUD全景天幕RSe-tronGT2021年内HUD全景天窗X8PHV2021年内2021年内HUD全景天幕2021年四季度HUD全景天幕奔驰EQS2021年底/2022年初AR-HUD分段式天窗北京奔驰EQA2021年内HUD分段式天窗EQB2021年底AR-HUD本田e:prototype2022年春季广汽本田PHV2021年内HUDID.ROOMZZ2021年内AR-HUD全景天窗上汽大众2021年四季度AR-HUD丰田bZ4X2022年2022年比亚迪元Plus2021年9月全景天窗海豚2021年8月天幕长城汽车摩卡PHEVPHV2021年底AR-HUD全景天窗玛奇朵HEV/PHV2021年8月AR-HUD全景天窗2022年AR-HUD欧拉闪电猫2021年内分段式天幕欧拉朋克猫2021年底天窗拿铁HEV/PHV2021年三季度AR-HUD东风岚图FreePHV2021年7月全景天幕东风日产Ariya2021年底HUD全景天窗领克0948V轻混2021年四季度W-HUD全景天窗领克ZEROConcept2021年内W-HUD全景天幕极狐αS华为HI2021年内HUD全景天窗凯迪拉克2022年AR-HUD全景天幕雷克萨斯NX新能源HEV/PHV2021年三季度HUD理想X01增程式2022年HUD零跑汽车零跑C012021年内马自达CX-30EV2021年内天窗起亚Sportage汽油/柴油2022年全景天窗上汽智己2021年底全景天幕天际汽车ME5增程式2021年三季度全景天幕威马汽车Maven2021年内HUD蔚来ET7150kWh2021年内HUD分段式天幕沃尔沃RECHARGE2022年AR-HUD全景天幕Polestar32022年现代IONIQ52021年内AR-HUD全景天幕2021年三季度全景天幕G3i2021年7月全景天窗雪铁龙eCC212022年资料来源：公开资料，汽车之家，招商证券车载显示：大屏多屏化发展，量价齐升1）新能源车销量爆发，驱动车载显示市场扩容2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>2021年全球新能源汽车销量同比增长108%至670万辆，渗透率为10.2%，据IEA预测，2025年全球新能源汽车销量将达2,000万辆，渗透率达到17%。作为智能化的最佳载体，智能座舱在新能源汽车上的普及度更高，因此新能源车销量增长将推动智能座舱渗透和车载显示市场扩容。2021年全球新能源汽车销量同比增长108%至670万辆，渗透率为10.2%，据IEA预测，2025年全球新能源汽车销量将达2,000万辆，渗透率达到17%，对应年复合增速31.4%。2021年中国新能源汽车销售352万辆，渗透率为13.4%，到2025年渗透率有望超过30%。2）多屏大屏成为潮流，推升单车价值量多屏化：稳步增长，单车屏幕数量年复合增长6-7%。下游整车的硬件竞争白热化，目前双屏（中控屏+仪表屏）乃至多屏交互已成为车载显示发展的主流趋势。根据佐思汽研数据，2021上半年中国乘用车市场多屏汽车及多联屏销量分别为16.7万辆和77.8万片，渗透率为1.67%/7.78%，随着多屏配置向中低端车型渗透，将推动市场规模快速提升；2021年底，全年新上市车型平均屏幕数量为1.95块，预计2025年将达到2.66块。IHSMarkit预测，随着座舱朝着“第三空间”转变，预计2025年采用3块屏幕及以上方案将占比4%，2030年占比达19%。大屏化：12-14英寸受热捧，14英寸以上加速渗透。特斯拉横空出世，标配的中控大屏带动行业向大屏化发展。大尺寸的中控显示屏能够极大提高车身的科技感，提高信息交互效率。行业的大屏化趋势，从过去8英寸主导，到如今12-14英寸受热捧，14英寸以上的豪华配置也在加速渗透。佐思汽研数据显示，2021年8英寸及以上的中控屏占比已达49%，预计到2025年将增长至72%，14英寸以上屏幕市占率将达20%。同时，大屏化趋势在新能源车体现更为显著，尤其自主品牌加码智能电动转型，大屏成为自主品牌中高端电动车的标配。图34：全球新能源车销量资料来源：EVSales，招商证券（香港）图图36：车载屏数量趋势资料来源：IHSMarkit预测、招商证券（香港注：此处车载显示屏不含仪表、HUD及后视镜 图35：2015-2022年全球车载显示屏市场规模及预测0资料来源：GlobalMarketInsights，招商证券（香港）图图37：2019-2025年汽车中控屏向大屏化发展201920202资料来源：佐思汽研预测、招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>经销商：当前处于转型周期，悲观预期或见底1）市场或高估直营模式价值，对经销模式有偏见我们认为以特斯拉为代表的直营模式，可能是新品牌在不同阶段采取不同的商业模式，但不能绝对否定经销商的模式的存在价值，市场对经销模式过度悲观是非理性的。2）豪华车经销商试水新势力，但不激进我们看到部分龙头经销商集团，比如中升、永达等，在积极地谋求转型，比如试水了部分电动车品牌。因新势力未来的市场格局并未完全确立，因而经销商稳中求进的策略是合理的行为。3）豪华品牌的电动化在高线城市已有一定突破在部分高线城市，部分品牌的豪华车电动化的渗透率明显高于BBA的平均水平，未来有望从高线城市突破。图图38：库存系数分品牌对比心心心资料来源：汽车流通协会，招商证券（香港）图图39：豪华车折扣率变化趋势行业平均折扣率奥迪宝马奔驰资料来源：公司资料，汽车之家，招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>图图40：奥迪终端折扣率和销量资料来源：乘联会、汽车之家、招商证券（香港）图图42：奔驰终端折扣率和销量资料来源：乘联会、汽车之家、招商证券（香港）图图41：宝马终端折扣率和销量资料来源：乘联会、汽车之家、招商证券（香港）图图43：BBA销量对比资料来源：乘联会、招商证券（香港）图44：经销商公司2022年上半年业绩回顾中升控股和谐汽车广汇宝信永达汽车美东汽车平均2022年上半年新车销量（辆）242,28017,19039,95076,75229,658n.a同比-12.1%-23.4%-27.5%-33.7%-8.0%-20.9%股东应占利润（人民币百万元）3,425-915539673343同比*-7.3%-334.1%37.0%-42.5%-36.0%-12.2%毛利润率9.8%8.7%9.1%9.8%10.5%9.6%同比0.2ppt-0.5ppt2.9ppt0.7ppt-0.2ppt0.6ppt新车毛利率3.2%3.2%4.9%3.6%5.2%4.0%同比-0.6ppt-1.0ppt3.2ppt0.5ppt-1.4ppt0.1ppt售后毛利率47.1%43.6%39.1%45.2%49.8%45.0%同比-1.1ppt-1.0ppt-1.2ppt-0.3ppt4.0ppt0.1ppt净利润率*4.0%-11.5%3.7%2.1%2.7%3.1%同比-0.2ppt-15.7ppt1.7ppt-0.7ppt-1.8ppt-0.3ppt存货周转天数（天）3031442429同比（天）978066已开业网点数环比净增加（个）51047已开业网点数环比净增长0.0%2.8%资料来源：公司资料，招商证券（香港）2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>经销商：业务有韧性，估值吸引1）长期看汽车消费升级延续，高利润的售后业务防守性强，二手车是新业务增量2）估值回到个位数P/E，历史低位3）核心经销品牌电动化减轻市场忧虑图46图46：中升集团毛利润结构图45：中升集团收入结构-资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测2022年12月20日（星期二）彭博终端报告下载：NHCMS<GO>整车板块1）变革力度大的传统汽车厂商。吉利汽车（175HK极氪上量及IPO有望提升估值，关注雷神混动2023年发力2）偏稳健策略，看好产品需求强劲，在明年新的市场格局中受冲击相对小的公司理想汽车（2015HK），经营效率新势力最高，2023年新产品周期强劲比亚迪（1211HK），规模化优势，处于盈利上升周期，产业链一体化护城河优势突出3）短期弹性大策略：跌幅较深，边际改善预期催生强劲反弹小鹏汽车（9868HK处在调整周期，关注内部调整后的执行力，G9车型慢热长城汽车（2333HK2023年推出多款新产品，关注新能源车销量边际变化及渠道改革零部件板块：看好电动化、智能化带来增量市场京东方精电（710HK），车载屏龙头公司敏实集团（425HK），新能源车电池盒龙头公司福耀玻璃（3606HK），汽车天幕玻璃龙头公司豪华车经销商板块：市场分歧犹存，但前期深度调整，估值吸引中升控股（881HK），关注龙头公司的估值修复机遇。彭博终端报告下载：NHCMS<GO>吉利汽车（175HK，增持多款重磅车型助力销量突破，极氪IPO或催化估值新能源及极氪表现强劲公司1-11月累计129万辆，同比+10.4%。其中，新能源车销售28万辆，新能源渗透率22.1%，表现强劲。极氪品牌1-11月累计交付超6万辆，预计顺利达成全年7万辆目标；雷神短期销量疲软。因受疫情影响，目前库存近2个月。当前在手订单16万辆，其中几何达3万辆，博越L达1.5万辆。2023年关注新能源转型雷神系列目前需求不足，关注渠道和营销体系建设（渠道网点增加20%快充技术上车，及产品布局完善，明年上半年推出基于CMA架构打造的SUV和A级轿车，全系搭载长续航混动，观察明年销量突破；几何G6/M6于11月上市；极氪001进入月销破万常态化阶段，预计明年销量翻倍增长；除极氪001及刚上市的MPV车型009，极氪明年将推出一款SUV及一款轿车，产品矩阵更丰富；极氪009于2023年1月交付，刷新产品的价格天花板。极氪IPO或催化估值公司将分拆极氪独立上市，联交所已确认可以进行分拆。极氪产品力强劲，智能化持续升级改善短板，预计进入销量破万阶段，月销规模看齐蔚小理，极氪009上市提振品牌形象和毛利率，均预示极氪已经完成“0到1”阶段，是分拆上市的理想时机，独立上市将大幅提升估值，成为吉利上市公司的股价催化剂。评级及目标价维持增持评级，目标价19港元，相当于23.8x2023EP/E。人民币百万元202020212022E2023E2024E营业额92,114101,611139,057161,090203,379同比增长-5.4%10.3%36.9%15.8%26.3%净利润5,5344,8475,1286,8178,826同比增长-32.4%-12.4%5.8%32.9%29.5%每股盈利（元）0.560.480.520.690.89每股股息（元）00.260.34市盈率(x)21.820.2市净率(x)ROE8.7%7.1%7.1%8.9%10.6%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>理想汽车（2015HK，增持）：打造完整产品谱系，于加剧分化市场优势突出三季度减值一次性影响较大，L9交付提升产品结构三季度净亏损16.5亿元（人民币，下同），逊于预期；其中理想ONE存货计提及购买承诺损失8亿元，剔除后净亏损为8.4亿元，同比/环比亏损扩大3792.1%/35.5%。三季度收入93.4亿元，同比/环比+20.2%/+7.0%，环比上升是L9交付提升平均售价影响。毛利率：三季度为12.7%，同比/环比-10.7ppt/-8.9ppt，其中汽车销售毛利率12%，同比/环比-9.1ppt/-9.2ppt，剔除理想ONE计提影响后汽车销售毛利率20.8%，同比/环比基本平稳。交付量：三季度交付2.7万辆，同比/环比+5.6%/-7.5%，为此前指引的下限，反映产品线切换和竞争加剧影响，其中L9交付1万辆占比38.2%。单车收入同比/环比+16.0%/+15.3%至34.1万元；单车毛利同比降低33.8%至4.1万元，环比减少34.5%。费用率：三季度研发费用18亿元，再创新高，研发费用率环比+1.8ppt至19.3%；销售/行政及一般费用15亿元，环比增加2亿元，费用率环比+0.9ppt至16.1%。现金流：经营现金流5亿元；现金储备558亿元，环比增加22亿元。2023年新车型密集推出理想L9/L8/L7/L6分别定位为全尺/中大型/中大型/中型SUV，至2023年将形成完整L系列产品谱系。其中，L9于10月交付量破万印证产品力，预计2023年维持火热市场表现；L8于11月正式开启首批试驾及交付；L7预计2023年一季度发布与交付。除增程平台外，理想还规划Whale及Shark两款高压纯电平台，2023年起将推出两款高压纯电车型，丰富产品布局。不惧竞争，于加剧分化市场优势突出市场普遍较担忧2023年新能源汽车市场格局恶化，我们认为理想具有卓越的产品定义能力及高效的运营能力，增程（混动）路线受电池成本、补贴政策等扰动相对小，在利润率较高的细分市场优势突出。评级及目标价维持增持评级，港股（2015HK）目标价128港元，美股（LIUS）目标价32美元，相当于2.6x2023EP/S。人民币百万元202020212022E2023E2024E营业额9,45727,01046,01088,681135,529同比增长3225.5%185.6%70.3%92.7%52.8%净利润-792-321-2,502-1,0052,165同比增长-59.8%每股盈利（元）-0.44-0.17-1.22-0.49每股股息（元）0.000.000.000.000.00市盈率(x)66.4市销率(x)5.33.1ROE-4.6%-0.9%-6.3%-2.6%5.6%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>比亚迪股份（1211HK，增持）：单车盈利强劲提升，海外市场打造全新增长点三季度单车盈利强劲提升三季度净利润57亿元，同比/环比+350.3%/+105.1%；扣非净利润53亿元，同比/环比+930.5%/+112.1%；收入同比/环比+115.6%/+39.7%至1,171亿元，反映新能源车业务蓬勃增长；毛利率同比/环比+5.6ppt/+4.6ppt至19%。估算前三季度单车毛利分别为2.5万/3.1万/3.8万元，三季度环比提升7千元（+23.7%单车扣非净利润分别为1.4千/6.2千/9.2千元，三季度环比提升3千元（+40.9%盈利能力持续改善，反映规模效应+两次提价释放盈利弹性。看好2023年销量强劲增长2022年前三季度新能源乘用车销量为28万/35万/54万辆，10月销量首次突破20万辆。2023年销量有望冲击300万辆。公司处于技术兑现期以及产品强周期，订单充足，品牌力正在显著跃升，销量结构向上突破。预计随着规模释放和原材料成本下降，以及零部件成本年降，部分抵消补贴退坡影响。发力海外，打造全新增长点公司2022年全面加速海外布局，进入日本、泰国、印度等市场；首个全资海外工厂落地泰国，预计2024年投产，年产能15万辆；面向欧洲发布汉EV、唐EV和ATTO3（元PLUS）三款车型，正式进军欧洲。公司三季度海外市场销售乘用车1.7万辆，其中9月近8千辆，增势迅猛。预计2023年开始海外市场成为全新增长点。智能化加速补短板公司计划2023年开始在部分车型搭载英伟达DriveHyperion平台，实现智能驾驶和智能泊车功能。公司在电动化领域已奠定领先优势，而智能化水平一直为市场所担忧，我们看好公司2023年在智能化领域有所突破。评级及目标价维持增持评级，采用分部加总估值法，目标价387港元，相当于48.7x2023EP/E。人民币百万元202020212022E2023E2024E营业额156,598216,142372,571527,642632,682同比增长22.6%38.0%72.4%41.6%19.9%净利润4,2343,04515,12820,01325,136同比增长162.3%-28.1%396.8%32.3%25.6%每股盈利（元）5.206.878.63每股股息（元）10.680.85市盈率(x)120.0166.534.025.720.4市销率(x)ROE7.4%3.2%13.8%15.6%16.6%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>长城汽车（2333HK，增持）：重盈利战略初获成效，全球化战略持续推进三季度销量结构改善，重盈利战略初获成效三季度收入同比/环比+29.4%/+31%至373亿元人民币，净利润同比/环比+80.7%/-35.5%至26亿元，扣非净利同比/环比+181.3%/+201.9%至23亿元，毛利率可比口径同比/环比+5.2ppt/+2.7ppt至22.5%，主要系销售结构改善，高利润车型销售占比提升及车型涨价订单释放（欧拉/魏牌/坦克品牌分别于3月/4月/9月涨价单车收入同比/环比+21.2%/+8.5%至13.2万元；单车毛利同比/环比+57.4%/+23.1%至29.6千元；单车扣非净利润同比/环比+163.5%/+150%至8千元。2023年关注混动化、高端化新车型DHT混动技术下放哈弗品牌，开启走量战略；年内坦克300/500的PHEV版本将开启预售，山海炮上市；摩卡DHT-PHEV激光雷达版将于年底交付；2023年哈弗品牌将发布五款插混车型，涵盖家用型及紧凑型，魏牌将推出MPV车型及2-3款轿车，欧拉品牌将推出朋克猫及SUV车型，坦克品牌将发布坦克400/700/800。看好2023年混动市场突破，以及高端化驱动产品结构向上。全球化战略推进，海外市场大有可为哈弗H6DHT-PHEV10月登陆泰国市场，11月将开启交付；10月魏牌摩卡PHEV（Coffee01）、拿铁PHEV（Coffee02）、欧拉好猫、好猫GT、闪电猫等车型亮相巴黎车展，Coffee01正式上市。随海外布局持续推进，品牌全球化进程再提速。评级及目标价维持增持评级，目标价14港元，相当于11.1x2022EP/E。人民币百万元202020212022E2023E2024E营业额103,308136,405171,953243,487290,622同比增长7.4%32.0%26.1%41.6%19.4%净利润5,3626,7269,96310,38312,020同比增长19.2%25.4%48.1%4.2%15.8%每股盈利（元）0.590.73每股股息（元）0.280.03市盈率(x)市净率(x)0.9ROE9.4%10.8%13.9%12.8%13.1%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>小鹏汽车（9868HK，增持G9慢热产能爬坡，管理架构调整重塑竞争力三季度亏损环比收窄，毛利率超预期，费用率提升三季度净亏损24亿元（人民币，下同同比/环比+49%/-12%，其中汇兑亏损5.5亿元。三季度收入同比/环比+19.3%/-8.2%至68亿人民币。三季度交付3万辆，同比/环比+15.2%/-14.1%。毛利率：三季度13.5%，同比/环比-0.8ppt/+2.6ppt，且高于一季度（12.2%），略超预期，其中汽车销售业务毛利率11.6%，同比-1.9ppt/环比+2.6ppt，其他业务毛利率33.8%，同比+3.2ppt/环比-2.5ppt。估计毛利率改善源于涨价后订单释放，以及P7销量占比环比提升。单车盈利：三季度单车收入23.1万元，同比/环比+3.5%/+6.8%，创历史新高；单车毛利3.1万元，同比/环比-2.4%/+32.8%；单车净亏损8万元人民币，同比/环比扩大1.8万/0.2万元。费用率：三季度研发费用率22%，同比持平，环比+5ppt；销售/行政及一般费用率23.8%，同比/环比-3.1ppt/+1.5ppt，费用率环比提升削弱盈利。现金储备：截至三季度末，现金储备401.2亿元，环比减少12.2亿元（-2.9%）。预计G9是慢热车型，期待2023年放量G9于10月底正式开启规模交付，预期11-12月产量稳定爬坡，交付进度加快，2023年1月明显放量。我们预计G9是慢热车型，年底前总销量有望达到1万辆左右，此后2023年随着补能网络推进及市场口碑传播能逐步上量，推动基本面触底回升。当前是基本面底部，有望开启边际改善G9上市风波暴露公司高度重视技术研发而忽略管理效率的弱点，所实施的架构调整有助于全流程管理及协同效率提升。虽公司处于产品线切换周期且面临新能源汽车行业竞争加剧局面，但当前市场对公司的预期过度悲观，预计伴随G9销量回升及2023年换代车型推出，公司基本面有望逐步边际改善。评级及目标价维持增持评级，港股（9868HK）目标价50港元，美股（XPEVUS）目标价13美元，对应1.5x2022EP/S估值。人民币百万元202020212022E2023E2024E营业额5,84420,98830,00851,51969,206同比增长151.8%259.1%43.0%71.7%34.3%净利润-4,890-4,863-7,889-5,730-3,856同比增长5.3%-0.5%62.2%-27.4%-32.7%每股盈利（元）-6.48-2.96-4.58-3.33-2.24每股股息（元）0.000.000.000.000.00市盈率(x)市销率(x)ROE-35.4%-12.7%-20.7%-18.3%-14.5%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>福耀玻璃（3606HK，增持）：内生增长动力强，长线增长逻辑持续兑现三季度供应链瓶颈缓解，内生增长动力强。三季度净利润15亿元，同比/环比+83.8%/+0.5%，为历史新高，其中所得税环比+3亿元拖累增速；经调整税前利润环比+41.2%至13.5亿元，显著高于收入环比增速。收入同比/环比+34.3%/+18.6%至75亿元，汽车玻璃收入同比+34.9%，国内/海外分别同比+49.2%/+19.4%，跑赢国内汽车工业（产量同比+32.6%）16.6ppt，于海外市场大幅逆势增长，全球市占率再上台阶。毛利率环比+2.3ppt至34.9%，同比-0.7ppt，其中纯碱及天然气影响毛利率2.3ppt。ASP增速进入快车道，2023年增长可期前三季度汽车玻璃ASP同比大幅提升11.9%，得益于高附加值产品占比同比+5.7ppt至43.8%，其中天幕玻璃/带摄像头前挡玻璃/HUD玻璃/隔音门玻璃占比分别同比+3ppt/+1.2ppt/+0.6ppt/+0.8ppt至4.7%/7.3%/4.8%/4%。受益电动智能汽车销量爆发，以及高端产品快速渗透，预计公司已进入ASP提升的快车道，2023年ASP仍将保持10%以上的高增速。海外市场扩张确定性强受能源价格上涨和供应链扰动的因素影响，欧洲竞争对手战略收缩，投入研发和产能扩张的能力及意愿不强。公司凭借业务专注及稳定供应能力，海外市场市占率逆势提升，估计今年欧洲市占率接近20%；考虑部分订单2023年开始释放，欧洲市占率增长确定性强。估计2022年全球市占率接近34%，原预期2023年市占率达到35%，目前看有望超额达成，2025年左右全球市占率达到40%。评级及目标价维持增持评级，目标价50港元，相当于剔除汇兑后的2022E核心净利润27xP/E，或2022E净利润（含汇兑）22xP/E。人民币百万元202020212022E2023E2024E营业额19,90723,60327,71031,98136,922同比增长-5.7%18.6%17.4%15.4%15.4%净利润2,6003,1465,1155,4776,063同比增长-10.3%21.0%62.6%7.1%10.7%每股盈利（元）2.102.32每股股息（元）0.75市盈率(x)28.223.9市净率(x)2.42.2ROE12.0%12.0%17.7%17.3%17.3%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>京东方精电（710HK，增持）：车载显示龙头，受益智能座舱高增长上半年业绩强劲，受益新能源车增长红利+2.2ppt/+0.1ppt至5.2%，在全行业面临成本上涨压力背景下仍维持高净利率，反映卓越的供应链管控能力和增长韧性；上半年收入48亿港元，同比/环比+51%/+6.5%；汽车显示屏业务营收43亿元，同比/环比+68.2%/+10.3%，占收入的比重达90%，同比大幅跑赢同期国内汽车产量（-3.7%国内收入占比71%。期待2023年市占率持续突破今年二季度公司在中大尺寸出货量、总出货面积上均维持全球第一，并拉大与第二名的差距；总出货量首次实现全球第一，市占率15.7%；上半年在中国20大车厂的覆盖率达到42%。行业大屏化/多屏化趋势强劲，随着成都工厂投产，以及公司配套的众多明星车型放量，预期2023年全球市占率将持续突破，公司将巩固龙头地位，提升规模效益。2023年成都工厂投产，保障产能成都工厂一期预计四季度提前投产，年产能1,500万片，有效保障产能，集中生产利于改善管理效率；二期预计2023年开始建设。系统级业务“从0到1”打开想象空间公司提出三步走发展战略，开拓车载显示系统的千亿级市场，获多个系统级项目定点并开始落地；控股的疆程技术是我国HUD领域的头部初创企业，AR-HUD今年量产装车；系统级业务“从0到1”持续深化，当前订单充沛，预计全年收入占比约5%，未来3-5年占比升至20%以上。评级及目标价维持增持评级，目标价22港元，相当于22xFY23P/E。百万港元202020212022E2023E2024E营业额4,5277,73810,26013,36517,198同比增长26.7%70.9%32.6%30.3%28.7%净利润69328528728954同比增长174.3%377.6%61.0%38.0%31.1%每股盈利（元）0.090.450.73每股股息（元）0.040.44市盈率(x)152.230.4市净率(x)2.52.1ROE2.5%20.3%资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测；收盘价截止2022年12月19日彭博终端报告下载：NHCMS<GO>敏实集团（425HK，增持）：新订单强劲，期待电池盒业务放量上半年业绩改善，海外市场高增长上半年净利润6.6亿元同比-27.0%，环比+10.4%；剔除去年同期处置附属公司收益后，经调整净利润同比-4.5%，原因是毛利率下降、销售/研发费用增长。上半年国内/海外收入同比分别增长2.8%/16.9%，海外市场增长良好，收入占比同比/环比分别提升3.2ppt/7.1ppt至46.3%，创历史新高，预计随海外工厂产能爬升，海外收入规模和占比持续提升。上半年毛利率同比下降2.7ppt至29.1%，环比改善2.1ppt，同比下降反映老产品降价、原材料价格高企等影响。预期下半年业绩环比增长预计2022下半年订单维持强劲增长，全年订单承接目标120亿元，且订单结构进一步提升。上半年原材料成本对业绩的拖累较大，预计下半年冲击减弱。上半年电池盒占新承接订单的50%，在手订单的38%，年收入翻四倍至5亿元；看好电池盒业务下半年强劲放量，毛利