宏观专题研究：降息的预期和现实如何博弈？-民生证券-20240919

民生证券民生证券2024年09月19日宏观专题研究降息的预期与现实如何博弈?历史经验来看，美联储的降息策略是：先行动，后观察自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退。总共有三次：1995年、1998年、2019年，尽管降息的原因各有不同，但最终美国经济并未陷入衰退。分析师陶川分析师陶川对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。即使是在经济衰退的降息周期中，美联储也倾向于先降息避免衰退风险，但最终能否避免衰退还取决于其他因素。相关研究相关研究其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“:软着陆的降息周期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。首次降息后一个季度才能确认经济是否软着陆历史上的降息周期，市场对经济数据的反应可以归结为以下模式：首先，首次降息前2-3个月，衰退担忧加剧，触发美联储降息：各类资产在非农日出现大幅波动，对通胀数据敏感度不高。其次，首次降息后的1-3个月内，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径。最后，降息3个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI数据再度成为焦点。经济能否软着陆，大类资产表现截然不同。其一，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期(首次降息后1个月)表现分化不显著,但中长期(首次降息后3个月及以上)分化显著。其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。以史为鉴，当前降息交易仍处于混沌期其一，当前市场隐含的降息预期既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退，这也意味着降息预期朝两个方向都有很大的调整空间。其二，市场处于降息前后的混沌期，非农引发的资产价格高波动还将持续2-3个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。其三，黄金或是现阶段表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确认软着陆/衰退。>风险提示：美联储货币政策超预期，金融风险超预期民生证券目录 3 53首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆 94经济能否软着陆，大类资产表现截然不同 1998年、2019年是三次典型的预防式降息：1)1995年7月—1996年1月：短暂降息避免衰退。2)1998年9月—1998年11月：提前降息预防金融风险。3)2019年8月—2019年10月：持续低通胀触发降息。1)1989年-1992年：缓步降息未能挽救经济。1989年美国PMI持续位于50荣枯线以下，GDP增速下滑，但失业率并未上行，通胀压力仍在，美联储在1989年7月开始降息，在12月暂停降息。但由失业率在1992年6月达到7.8%的峰值。2)2001年1月-2003年6月：股市泡沫压制经济表现。3)2007年9月—2008年12月：降息难抑制金融风险。MINSHENGSECURITIES去杠杆，失业率缓慢抬升。降息后经济相对企稳，通胀压力有所上升，美联储将利率维持在2%近半年。但后续金融危机发酵，居民和金融机构大幅去杠杆，美国经济快速进入衰退。为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。例如1995年、1998年的先降息预防衰退的策略最终奏效；但1989年、2007年，美联储均采取了类似的策略，最终经济还是进入了衰退。首次降息时间最后一次降息降息周期长度(月)入衰退金利率(%)降息幅度(BP)首次降息时，美国经济数据(%)24864202001-2003——2007-2008——2019-202086420民生证券图4:1989年以来，美国降息周期内ISM制造业PMI图5:1989年以来，美国降息周期内GDP同比增速86420资料来源：wind,民生证券研究院资料来源：wind,民生证券研究院除经济基本面的情况外，市场对降息的预期摇摆是影响降息周期内资产表现1989年以来的6轮降息周期中，在1995年、1998年、2019年这三轮降息在1次降息(25BP)之内。而1989年、2001年、2007年等三轮降息周期中，在首次降息落地之前，市场预期与实际情况会有较大的出入，比如1989年、2001年、2007年市场预期与实际情况偏离分别达到60BP、200BP、192BP。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5实际-预期(%)T市场降息预期度基本都在1次降息(25BP)以内。实际-预期(%)T市场降息预期资料来源：wind,民生证券研究院；注：T指首次降息当月，T+1MINSHENGSECURITIES宏观专题研究图8:1998年降息周期开启后，市场预期的降息幅度增大图10:1989年降息周期开启后，市场预期的降息幅度9图9:2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大图11:2001年降息周期开始后，市场预期的降息幅度首次降息3个月后，衰退和不衰退的经济情景，会导致市场对未来降息预期出现分化：在软着陆的情景下，降息周期可能已经结束或临近尾声，市场的预期较为稳定，边际上会减小对未来降息幅度的预期；在衰退的情景下，降息节奏有所加快，市场对未来降息预期幅度会进一步加大。实际-预期(%)T市场降息预期图13:1998年降息周期开启后，市场预期的降息幅度一一首次降息后1个月市场预期一首次降息后3个月市场预期图15:1989年首次降息3个月后，市场预期的降息幅一实际图14:2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度一首次降息后3个月市场预期图16:2001年首次降息3个月后，市场预期的降息幅-首次降息后3个月市场预期一实际98去6轮降息周期，首次降息前的非农日平均振幅为1.8%,是首次降息前后共12图17:首次降息前后的6个非农日，标普500当日振幅标普5001989/6/61995/7/61998/9/292001/1/32007/9/1810年期美债期货0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%首次降息前后6个月非农日振幅本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10MINSHENGSECURITIES宏观专题研究2.1%其三，资产对于通胀的敏感度与对非农有所不同，降息落地后，通胀数据持续维持较高敏感度。征。但不一样的是，降息后，这一敏感度还会维持在偏高的水平上。美股、美元指数、黄金，在降息前的2-3个月对非农数据的敏感度逐步走高，但在首次降息后，对非农的敏感度逐步下降，但对CPI的敏感度仍然维持较高水平，甚至中枢水平抬升，资产价格在CPI数据公布当日的振幅更大。唯一不同的是，美债在降息前后都对非农数据更敏感。图21:标普500在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感通胀更敏感图22:美债在降息前后都对非农数据更敏感民生证券MINSHENGSECURITIES宏观专题研究图23:美元指数在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感通胀更敏感图24:黄金在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀从以上的三个特点，我们可以将“降息交易”中的市场对经济数据的反应归结为以下模式：关注度下降，各类资产在非农日出现大幅波动。评估美联储后续降息的路径，但1-3个月的数据波动仍大，市场对降息路径评估仍不准确。降息周期内资产价格的表现，核心的影响因素仍在于经济基本面本身，我们发现在经济衰退和不衰退两种情境下，各类资产的表现均不相同：好的是原油(6.8%)、黄金(4.1%)、美债(1.0%);而把区间拉长到降息后的3美股(1.2%)、美债(0.6%);降息后的3个月，则是美股(8.3%)、黄金(0.8%)、美债(0.7%)。图25:首次降息后1个月各类资产表现歹图26:首次降息后3个月各类资产表现厚化不显著,但中长期(首次降息后3个月及以上)分化显著。景：在经济衰退的情境下，标普500上涨0.2%、纳斯达克指数上涨1.8%、罗素1000指数上涨0.2%、罗素2000指数上涨1.3%;而在经济未衰退的情境下，标普500上涨2.6%、纳斯达克指数下跌1.8%、罗素1000指数上涨2.0%、罗素2000指数下跌2.2%。图27:首次降息后1个月美股主要指数表现标普500纳斯达克指数罗素1000指数罗素2000指数图28:首次降息后3个月美股主要指数表现民生证券在经济衰退和不衰退的两种情景下，美债表现差异显著:首次降息后1个月，不衰退的情景下，3M美债下行8BP,2Y美债平均下行12BP,5Y美债平均下行4BP,10Y美债收益率几乎不动；而在衰退情景下，3M、2Y、5Y、10Y美债收益率分别下行43BP、28BP、18BP、8BP。这一差异在首次降息3个月之后更为显著,衰退情景下，各期限美债利率下图29:首次降息后1个月美债收益率变动幅度资料来源：wind,民生证券研究院；图30:首次降息后3个月美债收益率变动幅度50资料来源：wind,民生证券研究院市场当前预期的本轮降息周期的幅度将在225-250BP之间，实际上这比以往降息周期开始前的市场降息预期更加激进。如2000年、2007年市场预期的降息能面临较大的调整，2000年、2007年美联储最终降息幅度都超过了500BP。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14MINSHENGSECURITIES宏观专题研究图32:当前市场预期降息周期降幅与过去经验对比当前2019年2007年2001年1998年1995年5其二，当前市场仍处于降息前后的混沌期，并没有明确的方向，非农引发的资产价格高波动还将持续2-3个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅我们对比近半年以来，各类资产在非农日和CPI日的振幅发现：标普500、黄金的在非农日的平均振幅显著高CPI日，市场已经进入了降息前后，“重就业、轻通胀”的交易阶段，而这一阶段是典型的“市场预期混乱”的阶段：降息预期将随着单个数据的好坏而大幅摆动，各类资产难有好的表现。其三，市场预期混沌期内，黄金或是表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确从历史以往来看，在市场仍在降息后对美国经济处于评估的阶段，黄金往往是表现最好的资产。而当前美股、美债面临经济和大选的双重不确定因素压制，短期内难有明朗走势，预计仍需等待11月之后才有明确方向。图35:首次降息前后180个交易日的标普500走势T-180T-160T-140T-120T-100T+20T-180T-160T-140T-120T-100T+20HT-180T-160T-140T-120T-100T-180T-160T-140T-120T-100图37:首次降息前后180个交易日的美元指数走势H资料来源：wind,民生证券研究院；图36:首次降息前后180个交易日的10Y美债走势T-160T-140T-120T-100T-160T-140T-120T-100T-18020H图38:首次降息前后180个交易日的黄金走势T-180T-160T-120T-180T-160T-120—2024年——衰退民生证券插图目录 4 4 4 5 5 6 6 7 7 7 7 8 8图14:2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大 8 8 8图17:首次降息前