债市周度观察：关于货币政策框架演进的思考

1/14伴随MLF作为政策工具的作用逐渐淡化，我们认为央行或通过国债买卖工具更多承担流动性投放职能。往后看，央行国债买卖或对短期国债带来更多买入支撑，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演绎。o从MLF到国债买卖央行于2014年9月创设中期借贷便利（MLF此前MLF主要体现两方面政策职能，一是以1年MLF利率作为中长期市场利率的锚点，对国债利率等市场利率起牵引作用；二是央行可通过MLF的方式向商业银行、政策银行提供中期基础货币。往后看，前者利率锚点的作用或将逐步被7天逆回购利率替代，关于后者流动性供给职能，我们认为国债买卖或将在一定程度上扮演上述角色。o解析国债买卖与流动性投放关于国债买卖与流动性投放，我们认为以下要点值得关注：第一，在国债买卖交易中，伴随国债所有权让渡，一级交易商所能获得的基础货币可视为长期或无固定期限，不会像MLF那般到期后面临续作压力；第二，央行通过国债买卖会直接影响不同品种国债的供需，进而对国债收益率产生直接影响；第三，站在商业银行角度来看，通过国债买卖获得流动性的成本低于MLF；第四，国债买卖或可帮助央行更好地进行收益率曲线结构管理；第五，资金利率与市场利率的传导方式或发生变化，表现为短期国债收益率→资金利率→长期国债收益率的传导机制。cuizhengyang@stocke.o国债买卖对债券市场的影响推演我们试图沿着流动性投放的思路对央行国债买卖行为进行情景分析，需要明确两项重要假设，一是关于9-12月4.28万亿MLF到期后如何续作，我们综合考虑3-8月MLF净回笼率和后续淡化MLF政策工具的意图，给定10%、20%、30%三种净回笼率假设。二是关于其他货币政策工具对流动性投放的补充，我们按照不降准、降准25BP和50BP的三种情形考虑，对应通过降准释放0、5000亿、10000亿流动性。我们假定后续流动性保持稳定，根据MLF净回笼量=降准释放流动性+国债买卖释放流动性的替代方式进行推演，可以看到，在假定20%回笼率和一次25BP降准的中性预期情景下，央行需要进行3560亿国债净买卖以维持中长期流动性水平不变。考虑此前短期国债日均交易金额，后续中性情景所带来的净买入规模或达到此前日均成交金额的约15%。综上，基于央行逐步通过买卖国债替代MLF进行流动性投放的预期假设，或将带来相对可观的短期国债增量买入力量，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演o风险提示宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。2/14请务必阅读正文之后正文目录 41.1从MLF到国债买卖 41.2解析国债买卖与流动性投放 41.3国债买卖对债券市场的影响推演 7 8 9 133/14请务必阅读正文之后图1：MLF到期、投放与期末余额 4图2：2024年以来MLF利率与短期国债收益率走势 图3：理想状态下，央行买卖国债将推动国债收益率曲线陡峭化 图4：资金利率与市场利率的传导方式或发生变化 图5：2024年9月9日-2024年9月14日10年国债活跃券（240011.IB）走势复盘 图7：国债到期收益率 图8：同业存单到期收益率 9图9：国开-国债利差 9图10：国债期货主力合约收盘价 9图11：利率互换收益率 9 9图13：石油沥青开工率 9图14：猪肉与蔬菜平均批发价 图16：100大中城市土地成交面积 图17：30大中城市商品房成交面积 图18：一线城市周度日均地铁客运量 图20：乘用车当月日均销量 图21：航运指数 表1：央行国债买卖情景分析 7表2：未来一周（2024年9月16日-2024年9月20日）经济日历 4/14请务必阅读正文之后过去一周，债券市场整体延续强势走势。国内各项经济数据先后落地，物价层面，CPI回暖但更多体现食品项等季节性扰动，PPI同比再度走低；外贸层面，抢出口驱动下出口呈现一定韧性，进口增速回落；金融层面，社融、人民币贷款总量稳定但结构仍待改善；经济层面，消费仍待复苏，投资保持稳定，工增有所回落。全周10年国债活跃券240011由2.13%快速下行至2.04%。对于上周行情，我们有如下看法：央行于2014年9月创设中期借贷便利（MLF并逐步形成以MLF为重要渠道的中期基础货币投放方式，1年MLF利率也逐步成为中长期市场利率的锚点。2024年以来，我们提出债券市场逐步进入新时代，典型表现之一即MLF利率作为10年国债收益率锚点的作用日渐淡化（详见《牛市回调的四个新特征——债市“新时代”系列思考之四》）。此前MLF主要体现两方面政策职能，一是以1年MLF利率作为中长期市场利率的锚点，对国债利率等市场利率起牵引作用；二是央行可通过MLF的方式向商业银行、政策银行提供中期基础货币。往后看，前者利率锚点的作用或将逐步被7天逆回购利率替代，关注重点或集中于MLF淡化后，其承担的基础货币投放职能如何替代。截至2024年8月末，MLF期末余额71690亿，9-12月陆续将有4.28万亿MLF到期。结合近期央行操作和淡化MLF的政策倾向来看，缩量续作或为大概率事件。在货币政策宽松的主基调下，流动性收紧的可能性较低，央行需要寻找除降准和MLF以外新的中长期基础货币投放渠道，我们认为国债买卖或将在一定程度上扮演上述角色。亿21-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-1125-0125-0325-0525-07亿8月30日，央行货币政策司发布国债买卖业务2024年第1号公告，央行在2024年8月开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。关于通过国债买卖进行流动性投放，与传统MLF渠道相比，我们认为以下要点值得关注。第一，国债买卖流动性投放期限更长。MLF采取质押方式进行，操作开始时商业银行将合格质押品质押给央行以获得基础货币，质押到期后，两者之间再进行反向操作，商业银行用基础货币换回质押债券。鉴于MLF操作期限最长以1年为主，此举可视为央行向商业银行实施期限为1年的基础货币投放。国债买卖则是交易行为，央行从一级交易商处直接购5/14请务必阅读正文之后买短期国债，伴随国债所有权让渡，一级交易商所能获得的基础货币可视为长期或无固定期限，不会像MLF那般到期后面临续作压力。第二，国债买卖对国债收益率的影响更大。MLF操作并非现券交易，不会因为买卖力量的边际变化而对国债收益率产生影响。国债买卖则是明确的交易行为，央行通过国债买卖会直接影响不同品种国债的供需，进而对国债收益率产生直接影响。第三，站在商业银行角度来看，通过国债买卖获得流动性的成本低于MLF。截至9月13日，最新一期MLF操作利率为2.3%，即商业银行以质押方式从央行获得流动性的成本为2.3%。当前1-3年国债收益率落在1.3%-1.5%区间内，该收益率可理解为商业银行的机会成本，即其为了从央行处获得流动性，将短期国债卖给央行，放弃了未来可能获得的持有收益。年初以来，伴随国债收益率持续走低，1-3年短期国债收益率已显著低于1年MLF利率，对于商业银行而言通过国债买卖获得流动性支持的成本更低。%001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-10第四，国债买卖或可帮助央行更好地进行收益率曲线结构管理。央行通过国债买卖进行流动性投放是净额概念，短端买入与长端卖出轧差后的净额方才是基础货币的净投放量。对于不同国债品种，受央行交易方向差异或受到不同程度的影响，典型表现为短期国债需求和长期国债供给的同步增加，映射至收益率曲线即为短端下、长端上的陡峭化特征，与央行收益率曲线结构预期管理的目标一致。00年11年22年33年44年55年66年77年88年99年1010年111年1212年1313年1414年1515年1616年1717年1818年1919年2020年221年2222年2323年2424年2525年2626年2727年2828年2929年3030年6/14请务必阅读正文之后第五，资金利率与市场利率的传导方式或发生变化。此前，央行通过MLF向商业银行提供流动性，MLF利率及操作规模的变化会直接影响商业银行可拆借资金的盈余，进而通过DR等资金利率影响非银机构负债，并对非银机构金融市场投资行为产生影响，表现为MLF利率→资金利率→国债收益率等市场利率的层层传导。若央行通过国债买卖的方式进行流动性投放，在净投放背景下，短期国债买入规模大于长期国债卖出规模，而长期国债的市场容量明显高于短期国债，这就导致短端国债收益率更易受到国债买卖行为的直接影响。梳理来看，央行国债买卖直接影响短端国债收益率，进而影响商业银行在短期国债投资和资金拆借之间资产运用的取舍，通过资金利率最终影响非银机构投资行为和长期国债收益率，表现为短期国债收益率→资金利率→长期国债收益率的传 逻辑 逻辑 央行国债买卖行为通过影响不同品种国债供需，进而对国债收益率产生直接影响。我们前面已经提到，央行开展国债买卖或可部分替代MLF进行流动性投放，那么我们便可沿着流动性投放的思路进行情景分析，以对国债买卖可能对国债收益率的影响进行估测。在进行情景分析前，我们需要明确两项重要假设：第一，MLF到期续作规模将会如何？9-12月，MLF到期规模4.28万亿，3-8月，MLF政策职能逐步淡化过程中，累计到期量15170亿，投放量13940亿，净回笼率约8.11%。MLF政策地位淡化于6月方才提出，且期间受阶段性流动性紧张及出于延后MLF操作时间的考虑，央行7月分别于15日及25日进行过两次MLF操作，使得7月MLF投放量相对偏高。往后看，我们假定后续MLF净回笼率分别为10%、20%、30%进行三个情景讨论。第二，其他流动性投放工具如何使用？除MLF外，央行也可以通过降准、逆回购等手段进行流动性投放。聚焦中长期流动性维度，则需要关注可能的降准对MLF投放的替代作用。我们假定后续央行不降准、降准25BP、降准50BP三种情景，即通过降准释放0、5000亿、10000亿流动性进行讨论。我们假定后续流动性保持稳定，根据MLF净回笼量=降准释放流动性+国债买卖释放流动性的替代方式进行推演，可以看到，在假定20%回笼率和一次25BP降准的中性预期情景下，央行需要进行3560亿国债净买卖以维持中长期流动性水平不变。7/14请务必阅读正文之后0从活跃券种日均成交金额角度来看，短端以1-3年国债为样本，2024年以来截至9月13日，短期国债日均成交金额约290亿；长端以10年国债为样本，期间长期国债日均成交金额约1710亿元。基于前述情景分析的假设条件，9-12月期间共有83个工作日，则3560亿的短期国债净买入即对应日均约43亿增量买入力量，约占此前日均成交金额的15%。综上，基于央行逐步通过买卖国债替代MLF进行流动性投放的预期假设，或将带来相对可观的短期国债增量买入力量，或推动国债收益率曲线向牛陡方向继续演绎。周一（9月9日8月CPI和PPI数据公布不及市场预期，权跷跷板效应”凸显。上午，资金面偏紧。8月CPI和PPI数据公布不及市场预期，带动现券收益率震荡下行。午后，资金面先偏紧后边际转松，权益市场进一步走弱，临近尾盘在社融预期抢跑下现券收益率再次走低。周二（9月10日进出口数据低于预期，大额逆回购净投放带动10年国债活跃券收益率走低。上午，资金面偏紧，随后央行大额净投放资金面边际转松，进出口数据略低于预期。午后，资金面转松。权益市场尾盘触底反弹，带动现券收益率上行，随后短端利率大幅下行，期限利差走阔带动长端做多情绪。周三（9月11日央行大额逆回购投放，权益市场低开，10年国债活跃券收益率震荡下行。上午，资金面先紧后松。央行连续多日大额逆回购净投放，资金面边际转松叠加权益市场低开，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持均衡偏松，大行卖债对市场造成小幅扰动，现券收益率略微走高后随即回落。周四（9月12日存量贷款利率调降预期再度升温，资金面边际收紧，10年国债活跃券收益率震荡下行。上午，资金面较为均衡，央行延续大额逆回购净投放叠加权益市场走弱，现券收益率震荡下行。午后，资金面均衡偏紧，权益市场先走强压制债市情绪，临近尾盘存量贷款利率调降预期再度升温，现券收益率快速下行。周五（9月13日央行持续净投放呵护流动性，稳增长政策未超预期，10年国债活跃券收益率震荡走低。上午，央行今日延续大额逆回购净投放，现券收益率开盘后有所下行，随后权益市场开盘走强带动现券收益率小幅回调。午后，资金面先紧后松，稳增长政策未超预期，权益市场走弱，现券收益率震荡下行。周六（9月14日央行持续投放流动性，金融、经济数据催化下10年国债活跃券收益率快速下行。上午，资金面偏松，央行在无逆回购到期的情况下仍延续大额投放，叠加金8/14请务必阅读正文之后融数据、经济数据整体震荡，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持偏松。节假日因素交易量大幅缩减，现券收益率横盘微幅震荡。%10年期国债活跃券（240011.IB）收益率成交分时上午，资金面偏紧。8月CPI和PPICPI和PPI数据公布不及市场预期，带动现券收益率震荡下行。午后，资金面先偏紧后边际转松。权益市场进一步走弱。上午，资金面偏紧，随后央行大额净投放资金面边际转松，进出口数据略低午后，资金面转松。权益市场尾盘触底反弹，带动现券收益率上行，随后短端利率大幅下行，期限利差走阔带动长端做上午，资金面先紧后松。央行连续多日大额逆回购净投放，资金面边际转松叠加权益市场低开，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持均衡偏松，大行卖债对市场造成小幅扰动，现券收益率略微走高后随即回落。上午，资金面先紧后松。央行连续多日大额逆回购净投放，资金面边际转松叠加权益市场低开，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持均衡偏松，大行卖债对市场造成小幅扰动，现券收益率略微走高后随即回落。上午，央行今日延续大额逆回购净投放，现券收益率开盘后有所下行，随后权益市场开盘走强带动现券收益率小幅回调。午后，资金面先紧后松，稳增长政策未超预期，权益市场走弱，现券收益率震荡下上午，资金面偏松，央行在无逆回购到期的情况下仍延续大额投放，叠加金融数据、经济数据整体震荡，现券收益率震荡下行。午后，资金面维持偏松。节假日因素交易量大幅缩减，现券收益率横盘微幅震荡。0%23-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-099/14请务必阅读正文之后%%23-0923-1023-1023-1123-1224-0123-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-0923-0923-1023-1023-1123-1223-1224-0124-0224-0224-0324-0424-0424-0524-0624-0724-0724-0824-09%2024202320222021%03-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3023-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-0923-0923-1023-1023-1123-1224-0123-0923-1023-1023-1123-1224-0124-0124-0224-0324-0324-0424-0524-0524-0624-0724-0724-0824-09%2024202320222021%4020003-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3010/14元/公斤7.00猪肉平均批发价蔬菜平均批发价：右元/公斤50.00元/公斤7.00猪肉平均批发价蔬菜平均批发价：右45.006.5040.006.0035.0030.0025.0020.004.504.004.0022-0122-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-072024202320222021202420232022202160005000400030002000003-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-30万人次——北京——上海——广州——深圳400200022-0122-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-07美元/桶期货结算价(连续):布伦特原油——期货结算价(连续):WTI原油4022-022-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-07万4002000㎡202420203-0403-2505-0605-2703-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3020242023202220212024202320222021800000700000600000500000400000300000200000003-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-3011/1420242023202220219000080000700006000050000400003000020000100002024202320222021003-0403-2505-0605-2707-0807-2909-0909-30点点——波罗的海干散货运指数——中国出口集装箱运价综合指数：右点60003500500030004000250030002000200022-0122-0122-0422-0723-0123-0423-0724-0124-0424-07未来一周（2024年9月16日-2024年9月20日）债市核心关注如下：国内1）中国至9月20日一年期贷款市场报价利率（前值：3.35%2）中国至9月20日五年期贷款市场报价利率（前值：3.85%）。海外1）美国8月零售销售月率（前值：1%2）欧元区8月CPI年终率终值（前值：2.2%3）美国至9月18日美联储利率决定（前值：5.25%-5.5%4）日本至9月20日央行目标利率（前值：0.15%-0.25%5）日本8月核心CPI年率（前值：2.7%）。未来一周共有5910亿元1年期中期借贷便利和8917亿逆回购到期；政府债券净缴款3558亿；利率债发行3830亿，其中国债1100亿元、政金债340亿、地方债2390亿。一年期贷款市场报价五年期贷款市场报价后贸易帐(亿欧元)指标月率（前值：-长罗杰斯发表炉边谈1、美联储公布利率决2、美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发3、加拿大央行公布货12/14期未来一周共有5910亿元1年期MLF和质)13/14宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。