宏观专题研究：降息的预期和现实如何博弈

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观专题研究降息的预期与现实如何博弈？2024年09月19日相关研究4/09/18/09/165.2024年8月经济数据点评：8月经本面重估-2024/09/14自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退。总共有三次：1995年、1998年、2019年，尽管降息的原因各有不同，但最终美国经济并未陷入衰退。第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次：1989年、2001年、2007年。对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。即使是在经济衰退的降息周期中，美联储也倾向于先降息避免衰退风险，但最终能否避免衰退还取决于其他因素。市场的降息预期往往存在“软着陆偏差”其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“：软着陆的降息周期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。首次降息后一个季度才能确认经济是否软着陆历史上的降息周期，市场对经济数据的反应可以归结为以下模式：首先，首次降息前2-3个月，衰退担忧加剧，触发美联储降息：各类资产在非农日出现大幅波动，对通胀数据敏感度不高。其次，首次降息后的1-3个月内，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径。最后，降息3个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI数据再度成为焦点。经济能否软着陆，大类资产表现截然不同。其一，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期（首次降息后1个月）表现分化不显著，但中长期（首次降息后3个月及以上）分化显著。其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。以史为鉴，当前降息交易仍处于混沌期其一，当前市场隐含的降息预期既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退，这也意味着降息预期朝两个方向都有很大的调整空间。其二，市场处于降息前后的混沌期，非农引发的资产价格高波动还将持续2-3个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。其三，黄金或是现阶段表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确认软着陆/衰退。风险提示：美联储货币政策超预期，金融风险超预期宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21历史来看，美联储降息有可能实现软着陆 32市场降息预期普遍存在“软着陆偏差” 53首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆 94经济能否软着陆，大类资产表现截然不同 5以史为鉴，当前降息交易走到了哪一步？ 6风险提示 插图目录 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31历史来看，美联储降息有可能实现软着陆自1990年，美联储货币政策转向利率调控以来，总共有6轮降息周期，按照降息后的经济是否进入NBER定义的衰退，可以分为两组：第一组是，降息周期开启但经济没有进入衰退，总共有三次，其中1995年、1998年、2019年是三次典型的预防式降息：1）1995年7月—1996年1月：短暂降息避免衰退。美国GDP增速在1995年显著放缓，制造业PMI快速回落，失业率略有小幅上行，通胀水平窄幅波动。美联储为避免经济陷入衰退，中止加息，并在1995年7月开始降息，本次降息周期中，美国经济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。2）1998年9月—1998年11月：提前降息预防金融风险。长期资本管理公司破产、亚洲金融危机等一系列事件引发金融资产价格大幅波动，美联储开始降息预防风险蔓延，这一段时期美国经济数据并无太多波动，除制造业PMI有所下行，失业率等指标并没有明显恶化。3）2019年8月—2019年10月：持续低通胀触发降息。2019年上半年，美国增长动能放缓，GDP增速放缓，通胀水平持续维持在2%以下。衰退预期主导下，迫使美联储7月开始降息，但降息转向过程并不顺利，鲍威尔并没有给出明确的降息路线，而是更多根据后续数据和风险的演变相机决策。但好在美国失业率一度下行，美国经济在2019年并没有进入衰退。第二组是，降息周期开启，并一度连续降息，但美国经济最终仍陷入衰退，总共也有三次：1）1989年-1992年：缓步降息未能挽救经济。1989年美国PMI持续位于50荣枯线以下，GDP增速下滑，但失业率并未上行，通胀压力仍在，美联储在1989年7月开始降息，在12月暂停降息。但由于1989年的储蓄和贷款危机、高利率以及伊拉克入侵科威特，1990年三季度开始，美国经济开始快速放缓，美联储重新降息，但短期内并未扭转经济下行的趋势,失业率在1992年6月达到7.8%的峰值。2）2001年1月-2003年6月：股市泡沫压制经济表现。互联网泡沫破裂，股市的低迷压制居民消费和企业投资，失业率快速上行，CPI同比快速下行，GDP同比增速一度跌至0值附近，美国经济进入了显著的经济衰退特征，并且在降息周期内持续恶化，直到降息尾声才走出衰退。3）2007年9月—2008年12月：降息难抑制金融风险。金融危机后降息周期一波三折。在降息初期，经济预期转弱，居民和金融机构宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4去杠杆，失业率缓慢抬升。降息后经济相对企稳，通胀压力有所上升，美联储将利率维持在2%近半年。但后续金融危机发酵，居民和金融机构大幅去杠杆，美国经济快速进入衰退。为应对经济风险，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。对比6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。例如1995年、1998年的先降息预防衰退的策略最终奏效；但1989年、2007年，美联储均采取了类似的策略，最终经济还是进入了衰退。图1：1984年以来的降息周期的经济指标情况首次降息时间最后一次降息降息周期长度（月）经济是否进入衰退降息前联邦基金利率（%）降息幅度（BP）首次降息时，美国经济数据（%）失业率CPI同比实际GDP同比制造业PMI服务业PMI房价同比1989/6/61992/9/41989-199240衰退9.816815.25.33.749.38.21995/7/61996/1/311995-19967不衰退6.00755.63.02.745.90.11998/9/291998/11/171998-19982不衰退5.50754.51.64.149.352.27.62001/1/32003/6/252001-200331衰退6.505503.93.42.243.957.5-1.72007/9/182008/12/162007-2008衰退5.255004.61.92.450.955.8-3.02019/8/12019/10/312019-20194不衰退2.50753.71.82.751.253.7-5.9资料来源：wind，民生证券研究院图2：1989年以来，美国降息周期内失业率86420资料来源：wind，民生证券研究院图3：1989年以来，美国降息周期内CPI同比2001-20032007-2008一2019-202086420资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图4：1989年以来，美国降息周期内ISM制造业PMI资料来源：wind，民生证券研究院图5：1989年以来，美国降息周期内GDP同比增速864v2v0资料来源：wind，民生证券研究院2市场降息预期普遍存在“软着陆偏差”除经济基本面的情况外，市场对降息的预期摇摆是影响降息周期内资产表现的一个重要变量。降息落地前，市场预期往往倾向于软着陆的情形，而低估了经济衰退的风险：在经济未衰退的降息周期下，市场的降息预期基本符合实际降息路径；但在经济衰退的降息周期下，市场降息预期会大幅低估实际降息幅度。1989年以来的6轮降息周期中，在1995年、1998年、2019年这三轮降息周期，在首次降息落地前，市场预期的半年后的利率与实际情况偏离并不大，基本在1次降息（25BP）之内。而1989年、2001年、2007年等三轮降息周期中，在首次降息落地之前，市场预期与实际情况会有较大的出入，比如1989年、2001年、2007年市场预期与实际情况偏离分别达到60BP、200BP、192BP。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6图6：首次降息前，市场的预期利率路径与实际情况的偏差经济情景经济软着陆经济衰退实际-预期（%）1995/7/61998/9/292019/8/11989/6/62001/1/32007/9/18T-0.09-0.270.14-0.03-0.92-0.190.00-0.35-0.04-0.21-0.69-0.310.17-0.54-0.19-0.09-1.13-0.080.23-0.46-0.090.21-1.47-0.190.31-0.39-0.03-0.10-1.90-1.38-0.01-0.200.00-0.35-2.07-1.21-0.190.06-0.60-2.00-1.92市场降息预期基本符合预期低估基本符合预期低估大幅低估大幅低估随着降息周期正式开启，市场预期并不会更加“准确”。首次降息落地后，市场对于接下来的2次降息路径会更加清晰。历史上看，在降息落地后的1个月之后，市场预期接下来两次降息的幅度与实际情况偏离幅度基本都在1次降息（25BP）以内。但首次降息落地后，市场对于降息路径的预测并不会更加准确，反而边际上会增大市场预期与实际情况的偏离：在经济软着陆的情景下，市场对未来降息幅度的预期反而在首次降息落地后会大幅度改变，在1998年、2019年首次降息落地后，市场对于未来半年内降息幅度的预期均有所提升；而1995年首次降息落地后，市场降息预期幅度收窄，最终导致市场预期与最终实际情况的偏离度加大。在经济衰退的情景下，首次降息落地后，市场对6个月内降息的幅度偏离程度相较于此前可能有所改善，如1989年、2001年。但总体上来看，市场对未来降息幅度预期仍处于低估的状态。总之，不管经济最终是软着陆、还是衰退，首次降息落地之后，市场对未来降息幅度的预期仍不准确。图7：首次降息1个月后，市场的预期利率路径与实际情况的偏差经济情景经济软着陆经济衰退实际-预期（%）1995/7/61998/9/292019/8/11989/6/62001/1/32007/9/18TT+10.01-0.08-0.02-0.220.03-0.24T+20.06-0.18-0.080.13-0.33-0.08T+30.15-0.050.080.45-0.56-0.20T+40.18-0.020.170.31-1.00-1.39T+5-0.160.310.260.12-1.16-1.28T+6-0.360.380.39-0.08-1.07-2.01市场降息预期低估高估高估基本符合预期大幅低估大幅低估资料来源：wind，民生证券研究院；注：T本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7图8：1998年降息周期开启后，市场预期的降息幅度增大——首次降息前1个月市场预期——实际——实际资料来源：wind，民生证券研究院图10：1989年降息周期开启后，市场预期的降息幅度 增大资料来源：wind，民生证券研究院图9：2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大————实际——实际资料来源：wind，民生证券研究院图11：2001年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大资料来源：wind，民生证券研究院首次降息3个月后，衰退和不衰退的经济情景，会导致市场对未来降息预期出现分化：在软着陆的情景下，降息周期可能已经结束或临近尾声，市场的预期较为稳定，边际上会减小对未来降息幅度的预期；在衰退的情景下，降息节奏有所加快，市场对未来降息预期幅度会进一步加大。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8图12：首次降息3个月后，市场的预期利率路径与实际情况的偏差经济情景经济软着陆经济衰退实际-预期（%）1995/7/61998/9/292019/8/11989/6/62001/1/32007/9/18T0.00-0.030.170.12-0.40-0.030.07-0.120.19-0.07-0.66-1.18-0.150.030.22-0.21-0.69-1.03-0.300.030.28-0.38-0.54-1.72低估基本符合预期高估低估低估大幅低估资料来源：wind，民生证券研究院；注：T图13：1998年降息周期开启后，市场预期的降息幅度增大资料来源：wind，民生证券研究院图14：2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大——首次降息后1个月市场预期——首次降息后3个月市场预期——首次降息后3个月市场预期资料来源：wind，民生证券研究院图15：1989年首次降息3个月后，市场预期的降息幅度增大资料来源：wind，民生证券研究院图16：2001年首次降息3个月后，市场预期的降息幅度增大5.065.06资料来源：wind，民生证券研究院宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9综上，市场在降息周期的降息预期演绎，有三点经验规律：其一，降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度的风险：一旦经济陷入衰退，降息节奏幅度或比市场预期要快的多。其二，降息周期刚开始时，不管经济是否衰退，市场降息预期都会加剧演绎，此时会导致在软着陆的情景下，市场高估了未来降息的幅度。其三，降息周期开始一个季度后，市场预期才会回归“理性“：软着陆的降息周期内，市场后续降息预期的弱化；衰退的降息周期内，市场降息预期会加剧。3首次降息后至少需要一个季度才能确认经济能否软着陆降息周期临近，经济数据的起伏往往引发各类资产较大幅度的波动，但美联储在不同阶段对就业和物价的看重程度有所不同，资产价格对各类数据敏感程度也有所不同。首先，临近降息周期，非农就业数据是最为关注的指标，但各类资产在降息前后对非农就业数据敏感程度有所不同。美股、美债，越是临近降息，对非农数据反应越敏感：以标普500为例，过去6轮降息周期，首次降息前的非农日平均振幅为1.8%，是首次降息前后共12个月当中最高的。美元、黄金对非农数据的敏感度，并不因为降息临近而显著走高。以美元为例，过去6轮降息周期，首次降息前的非农日平均振幅为1.0%，是首次降息前后共12个月当中次高值，而最高值是出现在首次降息前的倒数第四个非农日。其次，首次降息落地后，市场对非农数据高敏感度还要持续2-3个月。几乎各类资产在首次降息落地后的第一个非农日振幅，会相较于降息前的最后一个非农日显著下降，但非农日偏高的振幅往往会维持2-3个月。标普500、10年期美债、美元指数在首次降息落地的第二个非农日的平均振幅就回到正常状态，黄金则是在第三个非农日回归正常。宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10图17：首次降息前后的6个非农日，标普500当日振幅首次降息前后6个月非农日振幅标普5001989/6/61995/7/61998/9/292001/1/32007/9/182019/8/12024/9/19均值落地前的倒数第一个非农数据公布日，以此类推。 图18：首次降息前后的6个非农日，10年期美债期货当日振幅首次降息前后6个月非农日振幅均值10年期美债期货1995/7/61998/9/292001/1/32007/9/182019/8/12024/9/19落地前的倒数第一个非农数据公布日，以此类推。图19：首次降息前后的6个非农日，美元指数当日振幅首次降息前后6个月非农日振幅美元指数1995/7/61998/9/292001/1/32007/9/182019/8/12024/9/19均值0.8%0.8%0.5%0.5%0.3%0.6%0.7%0.6%0.6%0.5%0.7%0.7%0.8%0.5%0.5%0.4%0.5%0.9%0.4%0.4%0.3%0.7%0.8%0.5%0.8%0.9%0.3%0.3%0.8%0.8%0.5%0.6%0.8%0.6%0.9%0.8%0.6%0.6%0.6%0.9%0.6%0.6%0.7%0.8%0.8%0.6%0.9%0.6%0.6%0.6%0.8%0.8%0.7%0.4%0.4%0.7%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.5%0.3%0.9%0.6%0.5%0.9%0.8%0.6%落地前的倒数第一个非农数据公布日，以此类推。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图20：首次降息前后的6个非农日，黄金当日振幅首次降息前后6个月非农日涨跌幅均值黄金1995/7/61998/9/292001/1/32007/9/182019/8/12024/9/19T-61.4%1.4%1.1%0.6%2.8%1.4%T-50.4%0.6%1.0%1.5%1.2%2.0%1.1%T-40.5%1.3%0.5%1.7%0.7%4.3%1.5%T-30.9%1.1%0.8%1.7%1.2%1.9%1.3%T-20.8%0.8%1.1%1.6%1.4%2.8%1.4%T-10.5%1.1%0.4%2.1%2.7%1.8%1.4%T+10.6%1.5%0.0%2.4%1.3%1.2%T+20.4%1.6%0.9%2.6%1.7%1.4%T+31.0%0.4%2.0%1.8%1.4%1.3%T+40.4%0.7%1.0%1.7%0.9%0.9%T+50.3%0.7%0.6%3.6%1.5%1.3%T+60.0%0.9%0.9%2.0%1.1%1.0%资料来源：wind，民生证券研究院；注：T+1代表首次降息落地后的第一个非农数据公布日，T-1代表首次其三，资产对于通胀的敏感度与对非农有所不同，降息落地后，通胀数据持续维持较高敏感度。与非农数据类似，各类资产对通胀数据的敏感度也呈现降息前逐步走高的特征。但不一样的是，降息后，这一敏感度还会维持在偏高的水平上。美股、美元指数、黄金，在降息前的2-3个月对非农数据的敏感度逐步走高，但在首次降息后，对非农的敏感度逐步下降，但对CPI的敏感度仍然维持较高水平，甚至中枢水平抬升，资产价格在CPI数据公布当日的振幅更大。唯一不同的是，美债在降息前后都对非农数据更敏感。图21：标普500在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感-首次降息前：-首次降息前：CPI日振幅高于非农CPI日振幅高于非农资料来源：wind，民生证券研究院；注：T指首次降息当月，T+1首次降图22：美债在降息前后都对非农数据更敏感但仍高于CPI日资料来源：wind，民生证券研究院；注：T指首次降息当月，T+1首次降本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12图23：美元指数在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感CPI日振幅显著走高CPI日振幅显著走高图24：黄金在降息前对非农数据更敏感，降息后对通胀更敏感CPI日从以上的三个特点，我们可以将“降息交易”中的市场对经济数据的反应归结为以下模式：1、首次降息前2-3个月，就业数据走弱，触发美联储降息，市场对通胀数据关注度下降，各类资产在非农日出现大幅波动。2、首次降息后1-3个月，就业数据仍成为焦点，市场跟随着就业数据的强弱评估美联储后续降息的路径，但1-3个月的数据波动仍大，市场对降息路径评估仍不准确。3、首次降息3个月后，市场对就业情况有完整的评估，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论，后续的货币政策路径开始清晰，非农数据对资产价格影响降低，CPI数据再度成为焦点。4经济能否软着陆，大类资产表现截然不同降息周期内资产价格的表现，核心的影响因素仍在于经济基本面本身，我们发现在经济衰退和不衰退两种情境下，各类资产的表现均不相同：其一，大类资产表现排序来看，经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。过往6轮降息的经验中，经济衰退情景下，首次降息后1个月，平均表现最好的是原油（6.8%）、黄金（4.1%）、美债（1.0%而把区间拉长到降息后的3个月，则是美债（3.2%）、黄金（1.7%）、美元指数（0.9%）。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13经济未衰退的情景下，首次降息后1个月，平均表现最好的是黄金（2.6%）、图25：首次降息后1个月各类资产表现6%4%2%0%4.1%2.6%1.2%0.2%1.2%0.2%-0.6%-2.2%-2.3%-0.2%-1.9%-0.6%-2.2%-2.3%资料来源：wind，民生证券研究院图26：首次降息后3个月各类资产表现8.3%3.2%0.9%1.7%0.7%3.2%0.9%1.7%0.7%0.6%0.8%-4.8%-1.0%-0.7%-4.6%-8.9%资料来源：wind，民生证券研究院其二，美股在经济衰退和不衰退的情景下，短期（首次降息后1个月）表现分化不显著，但中长期（首次降息后3个月及以上）分化显著。过往6轮降息的经验中，首次降息后1个月，经济是否衰退并不造成股票表现分化，尤其是纳指、罗素2000指数，在未衰退情景的表现甚至大幅弱于衰退情景：在经济衰退的情境下，标普500上涨0.2%、纳斯达克指数上涨1.8%、罗素1000指数上涨0.2%、罗素2000指数上涨1.3%；而在经济未衰退的情境下，标普500上涨2.6%、纳斯达克指数下跌1.8%、罗素1000指数上涨2.0%、罗素2000指数下跌2.2%。但随着区间拉长至首次降息后的3个月，标普500、纳斯达克指数、罗素1000指数、罗素2000指数，在不衰退的情景下表现显著好于衰退情景。图27：首次降息后1个月美股主要指数表现0.2%0.2%标普500纳斯达克指数罗素1000指数罗素资料来源：wind，民生证券研究院图28：首次降息后3个月美股主要指数表现10.0% -4.6%-4.6%-4.9%资料来源：wind，民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14其三，如果经济面临衰退、美债利率下行幅度更大；如果经济不衰退，美债利率变动有限，甚至会有所上行。在经济衰退和不衰退的两种情景下，美债表现差异显著：首次降息后1个月，不衰退的情景下，3M美债下行8BP,2Y美债平均下行12BP，5Y美债平均下行4BP,10Y美债收益率几乎不动；而在衰退情景下，3M、2Y、5Y、10Y美债收益率分别下行43BP、28BP、18BP、8BP。这一差异在首次降息3个月之后更为显著，衰退情景下，各期限美债利率下行幅度增大，而不衰退情景下，各期限美债利率相较于首次降息时有所上行。图29：首次降息后1个月美债收益率变动幅度衰退不衰退00资料来源：wind，民生证券研究院；图30：首次降息后3个月美债收益率变动幅度衰退不衰退05资料来源：wind，民生证券研究院5以史为鉴，当前降息交易走到了哪一步？我们分为三个维度来看，当前降息交易的进行到了哪个阶段：其一，与历史不同，当前降息预期处于中间状态，既不偏向软着陆，也不偏向于经济衰退。市场当前预期的本轮降息周期的幅度将在225-250BP之间，实际上这比以往降息周期开始前的市场降息预期更加激进。如2000年、2007年市场预期的降息幅度只有90BP、73BP。但如果美国经济真的陷入衰退，当前预期的降息幅度仍可能面临较大的调整，2000年、2007年美联储最终降息幅度都超过了500BP。当前市场预期处于中间状态：如果经济软着陆，当前市场大幅高估未来降息的幅度；如果经济衰退，当前市场降息预期仍有进一步加剧的空间。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15图31：当前市场预期的利率路径资料来源：wind，民生证券研究院图32：当前市场预期降息周期降幅与过去经验对比552.460.970.750.90.730.630.750.630.75货并不完整，无法度量市场实际预期的降息其二，当前市场仍处于降息前后的混沌期，并没有明确的方向，非农引发的资产价格高波动还将持续2-3个月，市场的降息预期仍将围绕单个数据的好坏大幅波动。我们对比近半年以来，各类资产在非农日和CPI日的振幅发现：标普500、黄金的在非农日的平均振幅显著高CPI日，市场已经进入了降息前后，“重就业、轻通胀”的交易阶段，而这一阶段是典型的“市场预期混乱”的阶段：降息预期将随着单个数据的好坏而大幅摆动，各类资产难有好的表现。图33：近半年标普500在非农日振幅显著高于CPI日资料来源：wind，民生证券研究院；注：T指首次降息当月，图34：近半年黄金在非农日振幅显著高于CPI日资料来源：wind，民生证券研究院；注：T指首次降息当月，T其三，市场预期混沌期内，黄金或是表现最佳的资产，美股/美债仍需经济确认软着陆/衰退。从历史以往来看，在市场仍在降息后对美国经济处于评估的阶段，黄金往往是表现最好的资产。而当前美股、美债面临经济和大选的双重不确定因素压制，短期内难有明朗走势，预计仍需等待11月之后才有明确方向。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16图35：首次降息前后180个交易日的标普500走势(降息日=100)2024年衰退——不衰退T资料来源：wind，民生证券研究院图37：首次降息前后180个交易日的美元指数走势(降息日=100)2024年衰退T图36：首次降息前后180个交易日的10Y美债走势(降息日=0)——2024年——衰退2110T资料来源：wind，民生证券研究院图38：首次降息前后180个交易日的黄金走势(降息日=100)2024年衰退——不衰退T宏观专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告176风险提示1）美联储货币政策超预期。若美联储政策转向，预设的降息情形可能与实际情况不符。2）金融风险超预期。若美国出现金融风险，资产价格波动加剧，历史复盘经验对实际情况的指示意义有限。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18插图目录图1：1984年以来的降息周期的经济指标情况 4图2：1989年以来，美国降息周期内失业率 4图3：1989年以来，美国降息周期内CPI同比 4图4：1989年以来，美国降息周期内ISM制造业PMI 图5：1989年以来，美国降息周期内GDP同比增速 图6：首次降息前，市场的预期利率路径与实际情况的偏差 6图7：首次降息1个月后，市场的预期利率路径与实际情况的偏差 6图8：1998年降息周期开启后，市场预期的降息幅度增大 7图9：2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大 7图10：1989年降息周期开启后，市场预期的降息幅度增大 7图11：2001年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大 7图12：首次降息3个月后，市场的预期利率路径与实际情况的偏差 8图13：1998年降息周期开启后，市场预期的降息幅度增大 8图14：2019年降息周期开始后，市场预期的降息幅度增大 8图15：1989年首次降息3个月后，市场预期的降息幅度