【凯迪生态债券违约的案例探析18000字（论文）】

凯迪生态债券违约的案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u23909凯迪生态债券违约的案例分析 1239951凯迪生态债券违约案例介绍 1200711.1凯迪生态公司概况 110320（1）生产经营 221500（2）股票市场 2115701.2凯迪生态债券违约整体回顾 2132031.3凯迪生态债券违约成因分析 4139132凯迪生态债券违约的影响分析 11185542.1对企业的影响 1128203K2是税后债券融资成本 129868（1）偿债能力分析 132043（3）营运能力分析 15284572.2对银行的影响 19219132.3对债券承销商的影响 20212622.4对投资者的影响 231凯迪生态债券违约案例介绍1.1凯迪生态公司概况1.1.1公司简介凯迪生态全称为凯迪生态环境科技股份有限公司，于1993年2月26日成立。凯迪生态从成立伊始就专注于技术，努力创新，将大量的资金用于研发。通过多年来的努力，凯迪生态目前在行业相关领域已经拥有100多项技术专利，是一家名副其实的技术创新企业。凯迪生态于1999年成功在深交所上市，开启了其资本市场的大门。2009年之后开始大举进入生物质发电行业。凯迪生态先后揽入了154家公司，其中有87家生物质电厂和58家林业公司，一举成为国内最大生物质发电企业之一。凯迪生态的整体业务范围可以分成四个部分：一是发电，包括生物质发电和煤矸石发电业务；二是电厂的建设；三是燃煤电厂脱硫工程；四是原煤生产和销售。各个业务的环节都环环相扣，从而形成一个严密的运行系统。1.1.2公司经营现状从凯迪生态债券违约事件发生至今，已经有两年的时间。在这两年的时间内，凯迪生态的经营状况也发生了变化，下文将从生产经营和股票市场两个方面阐述凯迪生态的现状。（1）生产经营在生产经营方面，凯迪生态债券违约事件发生后，其大量的电厂停产，生产经营一度停滞。同时由于疫情的影响，凯迪生态在2020年初计划开展的25个发电厂也无法如期开工。这也意味着凯迪生态如今的生产经营还没有恢复到债券违约事发前的状态。这一情况同样体现在其财务报表上。凯迪生态的财务报表被审计机构连续多年出具非无保留意见，净利润从2017年开始就连续为负数，且每年亏损数额巨大，达到数十亿元。这种种方面的情况都反映出凯迪生态目前的生产经营状况非常糟糕。（2）股票市场在资本市场方面，凯迪生态的股票价格也自违约事件以来一路下跌，目前仅为0.15元/股。更为糟糕的是，凯迪生态的股票市场的上市资格都已经被取消了。因为在2017、2018连续两年被审计机构出示无法表示意见的审计报告，凯迪生态股票在2019年5月13日就已被暂停上市。在2019年，凯迪生态的审计报告再次被出具无法表示意见，且当年归属于母公司的净利润为负。这触发了企业终止上市的条件，因此凯迪生态在2020年10月28日被深交所终止上市。在经历了退市整理期后，凯迪生态已经正式从A股市场退出。可见，无论是在其自身的生产经营还是股票市场，凯迪生态目前的状况都不容乐观。凯迪生态仍然背负着巨额债务，深陷财务危机。公司未来的发展前景令人堪忧。1.2凯迪生态债券违约整体回顾1.2.1债券发行情况从表1.1中可以看出，凯迪生态一共发行过四次债券，累计筹集资金27.8亿元。在2011年发行的“11凯迪债”，公司宣称的筹资目的是为了调整债务结构及投资建设电力项目。2016年9月7日发行的“16凯迪债01”和“16凯迪债02”筹集的共10亿元资金，其中向光大兴陇信托公司偿还到期借款2.03亿元，剩余5.97亿元作为企业的流动资金。2016年年底发行的“16凯迪03”，筹集资金共6亿元，其中1.97亿元用于偿还金融机构年底到期的借款，剩余部分作为企业的流动资金来使用。凯迪生态这4次发行债券，都有一个主要目的，就是调整资本结构、偿还部分到期债务。通过债券进行融资，偿还其他债务，不免让人觉得凯迪生态在拆东墙补西墙。表1.1凯迪生态债券发行情况债券名称发行日到期日债券本金（万元）利率11凯迪债2011.11.212018.11.21118,0008.50%16凯迪012016.9.72019.9.780,0006.10%16凯迪022016.9.72021.9.720,0006.70%16凯迪032016.12.152019.12.1560,0007.00%资料来源：凯迪生态公告整理1.2.2债券违约过程凯迪生态债券违约是在2018年集中爆发的，但导火索并不是债券违约，而是其之前发行的中期票据。凯迪生态在2011年发行了中期票据“11凯迪债MTN1”，票据面值12亿元，票面利率6.27%，兑付时间为2018年5月5日。在2018年5月7日，凯迪生态公告称无法按时兑付中期票据“11凯迪债MTN1”本金及利息6.98亿元。公告一经发布，相关信用评级机构即对凯迪生态的4只债券的信用评级进行了调整。这4只债券的信用评级从原来的AA级下调至最低等级的C级，公司主体信用等级也被下调至C级。2018年9月5日，凯迪生态再次发布公告称“16凯迪01”和“16凯迪02”债券的利息无法按约偿付。根据当初签订的债券买卖协议，大量的债券持有人要求回购债券，但凯迪生态已无法按期支付回购款项，已构成实质违约。2018年12月14日，“16凯迪03”的债券持有人要求凯迪生态回购债券，回购金额达6.33亿元，但凯迪生态通过公告表明公司目前并没有能力支付回购款。至此，凯迪生态所发行的四只债券全部发生违约。1.2.3债券违约后的处置当债券违约和评级下调一起发生时，凯迪生态的债权人开始质疑其偿还债务的能力，并采取措施要求公司回售债券，冻结资产。此后凯迪生态账户、资产都被冻结，各种融资渠道被阻断，大部分的发电厂都停工，业务无法正常运营，造成经营性资金断裂。在多重压力下凯迪生态全面爆发债务危机，出现连环债券违约事件。同时，凯迪生态也深陷各项诉讼案件。截至12月31日，凯迪生态作为被申请人共涉及诉讼达到上百件，从诉讼类型来看，包括劳动人事纠纷、工程诉讼、借款租赁等融资纠纷。凯迪生态为了应对其债务危机，凯迪生态采取了资产、债务和股权的重组来进行应对。在资产重组方面，凯迪生态的重点是那些在建的生物质电厂生物质电厂是指利用农林废弃物，如秸秆、锯末、甘蔗渣、稻糠等作为燃料的发电厂。生物质电厂是指利用农林废弃物，如秸秆、锯末、甘蔗渣、稻糠等作为燃料的发电厂。然而在2018年年底，凯迪生态的重整方案却毫无实质性进展。在被深交所问询相关的重整方案后，凯迪生态无奈发布公告称其重组方案的最终完成时间存在重大不确定性。同时，之前管理层表明的恢复生产经营也无明显进展，在2018年底时，正常运行的生物质发电厂仍然只有11家，并没有增加。可见，凯迪生态在2018年的自救行为是失败的，其在债券违约发生后的处置行为没有起到应有的效果。1.3凯迪生态债券违约成因分析1.1.1金融机构去杠杆化，企业资金紧张近几年，我国企业的资产负债率在不断攀升，企业的杠杆化在不断加大，已经成为了我国经济稳定发展的一大隐患。为了应对这一隐患，我国开始实行各种措施。在国家层面上，我国出台了多项去杠杆化和风险防范的宏观政策。在财政政策方面，我国采取了减少财政支出的方式。在金融政策方面，颁布了新的资本管理规定，使得银行的信贷审批更加严格。在去杠杆相关的政策出台前，企业的融资环境宽松，通过发行债券和银行贷款取得资金都较为容易。但在目前去杠杆的大环境下，融资环境变得紧张。在银行贷款方面，银行放贷条件变得更加严格，许多财务状况不良的企业难以拿到所需的资金。在债券方面，由于债券市场近几年的快速发展，使得越来越多的企业通过债券进行融资，同时由于债券违约现象的频发导致投资者对债券市场持谨慎态度，从而导致企业融资更加困难。这使得一些企业不得已通过提高债券利率的方式吸引更多的投资者，从而获取足够的资金。凯迪生态自2015年开始进行大幅度扩张，资金需求量巨大。为此凯迪生态采用资产证券化、融资租赁等方式进行融资，甚至还采用拆东墙补西墙的方式，发行债券来偿还其他借款。但在2017年，新的资产管理规定开始执行，去杠杆的相关政策出台，使得凯迪生态这样的企业无法向以前一样进行快速、轻松的融资，企业的融资渠道变得缩紧。这一变化也可以从其在债券的发行时间看出。凯迪生态一共发行过4次债券，最后一次债券的发行时间是2016年12月，而在这之后再也没有发行债券进行融资，直到2018年债券违约事件的爆发。倘若在以前宽松的融资环境下，凯迪生态或许还能通过再次发行债券、银行贷款甚至其他融资渠道进行融资。但在金融机构去杠杆政策的环境下，本身财务状况就不良的凯迪生态融资变得非常困难，最终出现资金链断裂，债券无法偿付的情况。1.1.2信用评级机构反应迟缓，评级机制存在缺陷首先先回顾一下凯迪生态债券的评级变化过程：在凯迪生态债券违约爆发的前一年，凯迪生态2017年的信用评级报告显示公司的主体信用等级和债券信用等级均为AA级，评级展望为稳定。在2018年4月，凯迪的公告中发布了“鹏元关于关注凯迪生态2017年度业绩预计亏损的公告”，提出了凯迪生态存在业务亏损的情况，但这并未改变鹏元对凯迪生态的评级态度。在凯迪生态在2018年5月7日出现债务危机后，鹏元资信评估才在5月9日将凯迪生态的长期信用等级由AA下调至C，将11凯迪债信用等级由AA下调至BBB。紧接着在6月6日，再一次对11凯迪债信用等级进行调整，由BBB级下调至C。对于凯迪生态在2016年发行的“16凯迪01、16凯迪02、16凯迪03”，2017年的信用评级报告中同样显示公司主体信用等级AA，债券信用等级AA，评级展望稳定。同样在凯迪生态债务危机爆发后，中诚信证券评估才将公司主体信用等级由AA下调至C，将16凯迪债信用等级由AA下调至C。从上述两家评级机构对于凯迪生态债券的评级变化过程来看，评级机构做出调整评级的时间点非常接近。而这个时间点正是前文所述的凯迪生态债券违约事件的导火索，凯迪生态中期票据“11凯迪MTN1”违约发生的时间点。两家评级机构都在这一事件发生后的第一时间做出了评级调整。但由于中期票据的违约，凯迪生态债券违约也已经成为必然发生的事情了，此时评级机构才做出调整，并没有起到其应有的风险警示作用。通过Z-score模型计算凯迪生态的财务状况能更加清晰地发现评级机构的反应迟缓。具体模型：z=1.2X1+1.4X2+1.3X3+0.6X4+0.999X5（1.1）图1-1凯迪生态Z值得分对比资料来源：凯迪生态年报数据整理从图1-1可以看出，凯迪生态在2012年-2017年期间的Z值始终处于1.23以下。这也就是意味着凯迪生态早在几年前，其财务状况就非常不乐观。但评级机构在这几年之间对凯迪生态的相关评级始终保持乐观，给予其高评级。在评级机制方面，我国目前的评级机构也存在问题。目前我国评级机构的评级方式是：首先，根据构建一个指标体系，并根据各指标的重要性赋予不同的权重。其次，将发债企业的各项指标与标准值进行对比分析，计算出相应的分数；最后，根据所得出的分数，评定相应的等级。这种评级机制里的权重是固定的，但由于宏观经济和行业环境的变化，不同企业发行的债券在不同时期，权重应当是不同的。从上述凯迪生态的债券评级中可以发现，凯迪生态的两个评级机构对于债券的评级都是跟随着企业主体的信用评级等级，而忽略了宏观经济和企业所处行业变化带来的影响。从国外评级机构的成熟经验来看，评级的可靠程度应当与评级人员的专业素养密不可分，需要有专业人员根据自己的做出综合判断。但在我国，评级机构的人员只能根据所取得的财务信息计算分数，做出相应的评级。这样的评级机制在一定程度上只关注了报表层面上的数据，而忽视了其他方面，得出的结果也难以全面反应企业的真实情况。1.1.3企业盲目扩张，发展战略过于激进进入到二十一世纪，国家非常重视新能源的发展，出台了相关利好新能源企业发展的政策。受国家政策利好的影响，大量公司纷纷布局新能源发电领域，如生物质发电、风水发电、太阳能发电等。凯迪生态在2009年也开始了转型，将主营业务变更为生物质发电。为了更好地投身生物质发电领域，凯迪生态在同年以3,801.82万元资金从控股股东处收购9个子公司，正式开始了自己的扩张之旅。凯迪生态从2009年到2014年这期间，一共收购了多达25家电厂。但直到现在，这25家电厂中，仍然有20家处于在建状态，并不能投入正常的生产经营。这意味着凯迪生态还需要自己投入更多的资金来支持这些电厂的生产运营。从表1.2可以看出，凯迪生态在这几年间的债务状况并不理想，资产负债率居高不下，自由现金流更是从2010年开始就始终为负，经营活动现金流已无法连续覆盖对固定资产的投资。表1.2凯迪生态2009-2014债务状况项目200920102011201220132014资产负债率（%）67.8265.9566.6471.671.9576.25流动比率0.910.921.170.750.690.72现金流量利息保障倍数5.690.672.94-1.361.20.5货币资金/短期债务1.100.660.770.480.360.23自由现金流（亿元）1.29-8.67-5.82-18.15-2.56-12.08营业收入（亿元）20.0631.5926.8726.3922.0928.49有息债券（亿元）31.3642.0051.4762.5071.2067.00短期债务（亿元）19.8222.0412.6828.7628.4537.43资料来源：凯迪生态年报数据整理因此凯迪生态只能通过各种债务，例如2011年发行的“11凯迪债”和“11凯迪MTN1”，来获取收购电厂的资金，几年间不断地收购，在意味着凯迪生态的债务压力越来越大。这一点也可以从表1.2中的资产负债率、有息债券等指标看出来。在2015年凯迪生态更是加大了自己的扩张步伐，在当年就并入了154发电厂和林地资源。可见，凯迪生态在短短几年内为了快速进入生物质发电这一行业，收购了上百家电厂。这样的大规模收购使得凯迪生态的总资产在短短时间内增加了一倍多，但这其中有一关键问题在于，其收购的电厂许多处于亏损状态，还有一些电厂只是半成品，不能正式运营，只有少量电厂能够即时投产。2016年投产的发电厂数为38家，2017年为44家，2018年为47家。这样的数量远远不及其收购的总电厂数，这使得其投入的大量收购资金无法通过收入来收回。在前期本身就为了收购电厂大量借债的情况下，这样的低开工率，无益于雪上加霜。凯迪生态想要通过这样的快速扩张，拓展自己的优势，享受国家的优惠政策。但是生物质发电属于重资产领域，凯迪生态在快速扩张的同时，过于盲目激进，并没有规划好战略，因此这样的快速扩张反而成为了凯迪生态债务危机的重要原因。1.1.4内部控制存在缺陷，资金管理混乱通过查阅凯迪生态的内部控制审计报告可以发现，其内控报告从2016年开始连续多年被出具了非标准意见。这表明凯迪生态的内部控制在债券违约发生前存在缺陷。通过对其内控报告的研究来看，其内部控制缺陷主要在于其资金管理的混乱，这也是导致凯迪生态发生债务危机的重要原因之一。凯迪生态资金管理的混乱具体体现在募集资金的违规使用和关联方占款这两方面。在募集资金的违法使用方面，2017年多家募投项目实施主体使用募集资金向凯迪生态采购汽轮机组，但经过中德证券核查，这部分汽轮机组的所有权存在问题。凯迪生态在此前已将部分汽轮机组以融资租赁方式转让给了其他公司。凯迪生态这样的行为，存在违规挪用募集资金之嫌。证监会对于凯迪生态募集资金的使用也一直非常关注，曾要求凯迪生态发布公告说明募集资金的使用情况，并提供相关证明文件。凯迪生态的合作券商中德证券也针对其募集资金使用情况进行了调查，相关的调查报告中显示凯迪生态的募集资金多次出现违规使用的情况。具体事例：在2017年凯迪生态多次错误的将募集资金账户的钱转出，金额高达40,278.50万元。尽管后面这些资金又转回了募集资金使用专户，但不难看出，凯迪生态在募集资金管理方面存在较大漏洞。在关联方占款方面，凯迪生态之前的大量电厂计划中，许多电厂就是通过与关联方交易所取得的，凯迪生态与其关联方之间在资金上的关系非常复杂。根据凯迪生态的相关年报数据分析，可以发现凯迪生态的大股东阳光凯迪以及其他关联方大量占用了凯迪生态的资金。仅在2014年，阳光凯迪就累计占用凯迪生态的资金达到3,323万元，而凯迪生态的子公司武汉凯迪电力工程有限公司所占资金总量更大，其中在全年发生额占35亿元之多。数据显示截止2015年底，阳光凯迪、凯迪电力工程、凯迪生态子公司占用的资金发生额合计高达205亿元。这一现象在2016年也继续存在，并且占用资金的金额甚至还不断攀升。可见，在债券违约爆发前，凯迪生态的资金占用问题非常严重。具体的关联方占款事件例如：2014年6月30日，凯迪生态通过资产重组中从阳光凯迪、中盈长江及其他无关联第三方等收购其持有的资产，但这些资产还没有取得相应的权证。阳光凯迪和中盈长江承诺：如在协议生效日时还未取得相应的权证，那么凯迪生态就可以先暂时不支付相应的款项。如果在2017年6月18日，还没有取得相关权证，那么凯迪生态就不用再支付这些款项。然而在2017年6月18日，尽管相关资产仍未取得相应权证，但凯迪生态仍向阳光凯迪和中盈长江这两个凯迪生态的关联方支付了相关金额。具体金额如表1.3所示，这总计19,957.22万元的费用原本按照相关承诺应当暂停支付，但凯迪生态却仍然将相关款项支付给了关联方，关联方形成占用资金19,957.22万元。表1.3凯迪生态超额支付金额超额支付金额（万元）阳光凯迪19,858.28中盈长江98.94总计19,957.22资料来源：凯迪生态年报数据整理不仅如此，凯迪生态在实际控制人上也存在问题。根据《公司法》第二百一十六条第三款规定：“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”凯迪生态的第一大股东为阳光凯迪，多年来的持股比例一直保持在29.08%，股权结构较为分散，凯迪生态也一直对外宣称公司无实际控制人。但在2017年凯迪生态的内控报告就因为存在第一大股东阳光凯迪凌驾于凯迪生态内部控制之上的情况而被出具了否定意见。类似的情况也在湖北证监局对凯迪生态出具的行政监管决定书中有体现，决定书中指出凯迪生态大股东阳光凯迪的董事长虽然未在凯迪生态任职，但存在凯迪生态重要决策由其控制的情况。从以上两个方面，都可以看出，凯迪生态实际上是由阳光凯迪控制的，而阳光凯迪的实际控制人为陈义龙，因此凯迪生态的实际控制人就是陈义龙。联系到前文所述的关联方占款现象，不仅阳光凯迪存在侵占凯迪生态资金的情况，还有其他与陈义龙有关的公司占用着凯迪生态的资金。结合之前凯迪生态的大规模扩张，可以看出凯迪生态的收购行为在某种程度上变成了凯迪生态关联方的筹资方式。凯迪生态通过各种渠道募集资金，将募集来的资金以收购资产等方式转移给关联方。而募集资金的违约使用和关联方的各种占款使得企业本身就不佳的财务状况更加恶化，为后续债券违约事件的发生埋下了伏笔。1.1.5主营业务成本较高，盈利能力有限凯迪生态自2009年业务转型后，主营业务收入中占比最高的始终是生物质发电。通过分析凯迪生态在债券违约当年和前一年的财务报表也可以发现，生物质发电这一项目在主营业务收入中占比很高。通过表1.4可以看出，凯迪生态的主要的收入来源来自生物质发电和原煤开采这两个项目，合计占营业收入的比重接近九成。其中生物质发电所占的比重更多，在2017年达到了71.77%，在2018年尽管比重有所下降，但仍接近六成，是凯迪生态最为重要的主营业务。表1.4凯迪生态2017、2018各项业务占营业收入的比重生物质发电原煤开采与销售电建承包环保发电风水发电其他201771.77%12.61%7.69%0.17%1.21%0.54%201859.12%30.37%0.67%0.18%9.02%0.64%资料来源：凯迪生态年报数据整理但这最为重要的主营业务，其自身的利润率却不高。从表1.5中可以看出，在2017、2018两年占主营业务收入比重最大的生物质发电的毛利率都比原煤开采这一项目低。其中2018年生物质发电的毛利率更是达到了-9.29%。营业收入占比高，但毛利率却不高，这背后反映的问题自然是其对应的营业成本过高。表1.5凯迪生态2017-2018两项主营业务毛利率对比原煤开采与销售生物质发电201730.02%22.72%201821.93%-9.29%资料来源：凯迪生态年报数据整理根据凯迪生态的财务报表，生物质发电的营业成本中占比最高的是燃料成本这一项目，占比达到65%左右。而燃料成本居高不下的原因主要有以下3个：第一、发电原料收购难。为了能够更高效率地收购发电原材料，凯迪生态成立了专门负责收购电厂发电原材料的公司，从农户或大客户处收购燃料。但是，我国目前还没有实现大规模的农业集成运作，尽管生物质发电原料在农村地区有不少，但这些生物质资源非常分散，集中起来较为麻烦。对于秸秆这些生物质原来，大部分的农民并没有出售的意识，很多人会选择直接在农田里焚烧处置，这就导致用于发电的秸秆等生物质资源不易收购获得。由于秸秆存在体积大、整体不规则、不易储存的特点。因此在扣除运输储存成本和代收点保管成本等中间环节后，农民能够获得的收益不高，这也使得农民出售秸秆的积极性不高，秸秆收购没有形成良性循环的产业利益链。第二、生物质燃料运输难。凯迪生态的生物质燃料目前主要是以秸秆为主。秸秆体积较大但密度很小，而且秸秆整体不规则，使得秸秆的运输效率会比较低。因此，为了使得秸秆便于运输，就需要将其进行压缩打包。这就需要额外购买打包机。这就使得原料的成本又多了一部分打包费。同时，在实际收购过程中，我国农村收购运输生物质燃料过程中很少使用打包机或者并未使用打包机，多采用拖拉机运输。即使想打包也只能集中起来进行打包压缩，前期的运输成本也较高。不仅仅秸秆存在这样的问题，其他生物质燃料在运输方面也存在类似情况。第三、发电设备投资大，技术不成熟、成本高。相对于常规的火电发电方式，生物质发电对技术的要求相对较高，一些设备如汽轮机、锅炉等需要专门采购，而且价格不菲，生物质电厂全部建设完成总体投资成本约为相同规模火电厂的两倍。另外，部分设备需要从其他国家进行进口。但由于在结构方面存在差异，进口设备可能在国内并不能立即投入使用，还需要进行改造，以适应国内的生物质发电情况。这也使得在发电设备方面，生物质发电相对于传统的发电模式来说，设备成本要高出许多。居高不下的营业成本使得凯迪生态的主营业务生物质发电的盈利情况不容乐观。企业本身的盈利能力有限使得企业无法通过自己的生产经营获取充足的资金，使得企业的财务状况恶化，最终导致了债券违约事件的发生。

2凯迪生态债券违约的影响分析2.1对企业的影响2.1.1企业融资成本上升，再融资困难对于民营企业而言在公司日常运用中离不开大量的资金支持，但如果仅仅只靠企业的自有现金是很难支持企业自身健康稳定发展的，所以在这种情况下外部融资就显得极为重要。我国企业一般对外融资的主要途径是股票融资、债券融资以及银行贷款。一般来说，债券融资和银行贷款的融资成本较低，股权融资的融资成本较高。以“16凯迪债01”为例，通过其债券发行信息得知，“16凯迪债01”的税前融资成本为6.10%，因此可以通过以下公式计算出其税后融资成本。税后融资成本：K2=K1*（1-T）（2.1）其中：K2是税后债券融资成本K1是税前债券融资成本T是所得税税率在所得税税率为25%的情况下，可以求出“16凯迪债01”的税后融资成本为2.56%，而同期一到五年的银行贷款利率为2.75%，略高于债券的融资成本。凯迪生态债券违约事件发生后，企业的信誉受到极大的影响，企业主体的信用评级也被下调至C级。这意味着凯迪生态在债券市场上的融资渠道已经被彻底关闭，自身的财务状况和大量逾期的债务使得其就算想再次发行债券，也不会通过审核。况且，即使通过了审核，这样处于财务危机企业所发行的债券，也难以受到市场投资者的认可。因此，在失去债券融资这一渠道后，凯迪生态想要寻求的低融资成本的方式就只能是银行贷款了。但在银行贷款方面，凯迪生态同样是困难重重。首先由于其本身的财务状况使得其信用风险极高，偿债能力很差，银行并不愿意冒大风险借钱给这样的企业。其次，在发生债券违约事件后，凯迪生态的其他债务也大量逾期，其中一大部分就是银行借款。表2.1凯迪生态2017-2019银行借款逾期金额201720182019逾期的银行借款本息合计（万元）095,302.671,846,672.76资料来源：凯迪生态年报数据整理从表2.1可以看出，债券违约事件发生的前一年，凯迪生态还没有出现逾期的银行借款。而2018年逾期的银行借款本息合计就达到了95,302.67万元，2019年更是达到了1,846,672.76万元。如此大量的银行借款逾期使得银行更加不会将资金借给凯迪生态。那么凯迪生态的融资渠道就只能选择股权融资了，事实上凯迪生态在债券违约发生后也是这样做的。凯迪生态在债券违约后，不断寻求新的投资者，期望有新的资金注入公司，来挽救其资金链。但股权融资相比债务融资来说，不仅会分散控制权，同时其融资成本也更加高。为了方便计算，本文采用债券收益加风险溢价法来估算凯迪生态的股权资本成本。股权资本成本：K3=K2+R（2.2）其中：K3是股权资本成本K2是税后债券融资成本R是股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价一般来说，R在3%~5%之间取值，对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。凯迪生态在发生债券违约事件后，风险提升，因此这里采用5%作为风险溢价，由此可以计算出，K3=9.56%。在2016年凯迪生态发行了“16凯迪债01”，融资成本为2.56%。在2017年凯迪生态的没有发行债券，融资手段为银行借款，同期一到五年的银行贷款利率为2.75%。在2018年，债券违约发生后，通过债务融资基本不太可能，想要获得同规模的融资款，企业只能通过股权融资。从图2-1中可以看出，在没有发生债券违约前，凯迪生态能够通过债务融资方式进行筹款，融资成本较低，但发生债券违约后，债务融资渠道被关闭，只能通过股权融资，此时的融资成本就会大幅度上升。图2-1凯迪生态融资成本变化趋势资料来源：凯迪生态年报数据整理但即便是这唯一的融资方式，却也获取所需的资金。凯迪生态尽管一直在寻求股权重组的机会，希望有新的资本进入公司，但凯迪生态目前的这样一个烂摊子难以找到人接手，国有资本都不愿对其伸出援手，更何况是其他投资者。凯迪生态在近几年扩张较为盲目，融资策略也非常激进，甚至出现了其以债还债的情况，这使得其偿债风险不断增加。当发生实质性违约后，企业的信用评级下降，债券违约集体爆发。在这种情况下，企业的再融资之路就变得更加艰难。债券违约事件使得凯迪生态的社会形象受损，加之公司的财务状况也已在市场上公开，投资者已经很难再相信凯迪生态。凯迪生态想要获得在融资机会，扭转目前的经营困境已是困难重重。2.1.2多项财务指标下降，企业财务状况恶化凯迪生态债券违约事件发生后，企业的财务状况受到严重影响，多项财务指标都发生了明显的下降。下文将从企业的偿债能力、盈利能力、营运能力这三个方面进行分析。（1）偿债能力分析从表2.2可以看出，凯迪生态2017-2019与偿债能力相关的指标发生了巨大的变化。首先分析流动比率，这一指标反映企业的短期偿债能力。流动比率在2017年至2018年之间有一个明显的下降，原因主要有两个。表2.2凯迪生态2017-2019偿债能力财务指标201920182017资产负债率109.00%92.13%81.14%流动比率22.00%21.98%52.68%资料来源：凯迪生态年报数据整理首先是在2018年有两个凯迪生态在2016发行的债券“16凯迪债01、16凯迪债03”即将在2019年到期，因此这两项债务就变成了一年内到期的非流动负债，从而使得流动负债增加，流动比率减小。另外一个重要原因则是流动资产的大幅度缩减。2017年凯迪生态的流动资产为123,253万元，而在2018年年底流动资产仅为59,533万，缩减了一半多。流动资产的大幅度缩减与凯迪生态债券违约事件的发生密不可分，债券违约发生后，会加速企业其他债务的到期，因此凯迪生态不得不使用其流动资产进行债务偿还。但面对大量的债务，流动资产的偿还资料来源：金额非常有限，更何况在债券违约发生后，其流动资产的变现能力更要打上一个大大的问号。流动资产的大幅度缩减和流动负债的增加，使得凯迪生态的流动比率在2018年有了一个断崖式的下跌。尽管这一指标在2019年没有发生太大变化，但仍维持在一个非常低的水平，表明其短期偿债能力仍非常差。从图2-2可以看出，与行业平均值相比，在债券违约事件发生前，凯迪生态的流动比率就仅有行业平均值的一半左右，而在债券违约事件发生后，其流动比率更是跌入谷底，与行业平均值也相差甚远。图2-2凯迪生态流动比率和行业平均值对比资料来源：凯迪生态年报数据整理在资产负债率这一反应企业长期偿债能力的指标上，凯迪生态的情况同样是不容乐观。2017年这一指标就已经达到了81.14%，2018年违约事件发生后达到了92.13%，在2019年更是超过了100%，达到了109%，出现了资不抵债的情况。2017、2018、2019这三年资产负债率发生变化的原因主要是因为债券违约事件的发生，凯迪生态不得不出售部分资产来偿还债务，这使得其总资产有所减少。同时由于凯迪生态的财务状况被公布，其生产经营停滞，大量诉讼案件缠身，使得其债务总额又有进一步的增加。这两个方面的相互作用，使得凯迪生态的资产负债率不断上升，最终在2019年超过红线。（2）盈利能力分析。在盈利能力方面，前文已经分析过凯迪生态在债券违约事件发生前其盈利能力就非常有限，那么在债券违约事件的发生对凯迪生态的盈利能力又有什么影响呢？本文选取了凯迪生态2016-2019四年的净资产收益率这一指标作为研究对象。净资产收益率=净利润/净资产，可以用来衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。从图2-3可以看出，从2017年凯迪生态发生亏损的那年开始，其净资产收益率就开始变为负值，在2018年债券违约发生后，净资产收益率出现断崖式下跌，2019年更是跌入谷底，相关指标达到了-781.23%。发生如此大变化的原因主要在于债券违约发生后，凯迪生态的大量工厂停工，生产经营无法继续，发生了巨大亏损。在净资产方面，由于连续多年的巨亏，使得凯迪生态的净资产不断缩水。尽管指标的分子和分母项都在同时下降，但由于近几年的净利润为负，反而加速了净资产收益率这一指标的下降。图2-3凯迪生态净资产收益率变化情况资料来源：凯迪生态年报数据整理（3）营运能力分析本文选取凯迪生态2016-2019年的应收账款周转率这一指标作为研究对象。应收账款周转率=营业收入/应收账款平均余额。一般来说，应收账款周转率越高越好，表明公司收账速度快，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快。从图2-4可以看出，凯迪生态的应收账款周转率在债券违约发生前后有着明显的变化。2016、2017两年的应收账款周转率几乎是2018、2019的两倍。应收账款周转率受赊销收入和应收账款平均余额的影响。根据凯迪生态披露的年报数据可以得到，2017-2019年凯迪生态的应收账款平均余额分别为22.78亿、20.33亿和18.05亿。可以看出，凯迪生态这三年的应收账款平均余额波动并不大。因此，导致应收账款周转率变化明显的因素必然是其营业收入。凯迪生态2017年的营业收入为54亿，在2018年则只有24亿了，2019年也仅为26亿。可见，债券违约发生后，由于营业收入的大幅度降低，使得凯迪生态的应收账款周转率大幅度下滑，企业的营运能力受到严重影响。图2-4凯迪生态2016-2019应收账款周转率变化情况资料来源：凯迪生态年报数据整理2.1.3生产经营停滞，当年亏损巨大凯迪生态债券违约事件发生后，其旗下的多家电厂都出现停产停工的情况。这些停工的电厂中，一部分是因为凯迪生态由于自身的流动资金紧张，无法继续供应资金维持生产。另一部分电厂则是因为资产证券化，电厂账户资金被锁死导致的停工。在2015年，当时凯迪生态正处于一个全面扩张的战略中，大量的扩张耗费了大量的钱财，资金也一度非常紧张。为了解决公司生产经营发展所面临的资金问题，凯迪生态与平安证券和恒泰证券分别签订了6亿元和12亿元的资产监管协议，从而顺利获取了所需的资金。但在这个看似成功的融资后，背后却蕴藏着很大的危机。在资产监管协议中，明确指出监管账户在资产监管期间的所有电费收入，在向专项计划账户全部划转前，不得作其他任何用途。这使得凯迪生态所取得的电费收入必须专款专用，而不能用以偿还债务。据专业人士介绍，一个30MW的生物质电厂，一般月发电量可以达到2000万千瓦时，电费收入近1200万元。但由于生物质发电是重资产运营，原料性投入比较大，占到了65%左右，也就是说1200万元里面，需要有800万元左右用来支付下个月发电的原材料成本，才能保证电厂连续运作。但当凯迪生态的债券违约事件曝光后，电厂的资金账户被冻结，尽管这些电厂账户里有钱，但却无法继续供应其生产，凯迪生态也无法从这些账户获取资金来偿还债务。表2.3凯迪生态电厂运行情况违约事件发生前违约事件发生后电厂运行数量（家）4711资料来源：凯迪生态公告整理从表2.3可以看出，在债券违约事件发生前，凯迪生态旗下有47家可以正常运行的电厂。但在债券违约发生后，2018年年底时，能够正常运行的电厂数量仅为11家。值得一提的是，这11家的数据是凯迪生态在2018年年底发出公告所声明的，但在公告中也提及了在这之前已经恢复了部分电厂的运营。这也就意味着在债券违约发生的第一时间，能够正常运行的电厂数量是要少于11家的。由于生产经营的停滞，凯迪生态在那两年也发生了巨大的亏损。从图2-5可以看出，凯迪生态从2017年开始就已经出现了巨额亏损，为债务危机的爆发埋下了伏笔。在2018年债券违约事件正式曝光后，其当年发生巨额亏损，达到了-48.1亿元之多。2019年尽管有所回升，但仍有37.8亿元的亏损。连续三年数十亿的亏损，使得本就处于风雨中的公司更加摇摇欲坠。图2-5凯迪生态2016-2019净利润变化资料来源：凯迪生态年报数据整理2.1.4大量人员离职，管理层发生变动凯迪生态发生债券违约后，资金链断裂，大量拖欠员工工资。根据表2.4可以看出，凯迪生态在2017年就已经拖欠了8,900万工资，表明其当时财务状况已经较为紧张了。在2018年，债券违约事件的爆发使这一数据达到了21,867万，2019年更是达到了34,771万。大量的欠薪使得许多基层员工，特别是那些停产电厂的工人，选择了离职。尽管还有许多员工坚持留守在凯迪生态，但长期的欠薪也使得他们的日子不好过。表2.4凯迪生态2017-2019的应付职工薪酬余额201720182019应付职工薪酬余额8,900万21,867万34,771万资料来源：凯迪生态年报数据整理不仅仅是基层员工大量离职，凯迪生态的管理层在债券违约事件发生后，更是发生了大换血。从表2.5可以看出，凯迪生态目前的高管成员中，只有副总裁叶黎明是在凯迪生态发生债券违约前任职的，其他所有人的职位都是在债券违约发生后任职的。表2.5凯迪生态目前高管成员姓名职务起始日期孙守恩执行总裁2018-08-08孙守恩代理财务总监2020-05-26叶黎明副总裁2014-07-18杨虹总经济师2018-11-02沈夕林建设总监2019-06-10方宏庄代理行政总监2020-05-26涂海珠董事会秘书2020-09-29资料来源：凯迪生态公告整理凯迪生态的董事会在这两年也发生了大换血，以往凯迪生态的董事会基本都是三年换一次届，而在债券违约事件发生后，在2018年6月到2019年12月，一年半时间内就换了两次届。其中董事长的人选更是频繁更替。从表2.6可以看出，李林芝在凯迪生态担任了5年的董事长，也正是在其任职期间，凯迪生态的危机逐渐出现。在债券违约发生后，唐宏明接替了他的职位，但仅仅在位不到一个月就宣布辞职。在2018年8月8日，凯迪生态的老掌门人陈义龙重新执掌凯迪生态，期望都能凭借自己的能力挽救即将崩溃的公司。但在他努力了一年的时间后，陈义龙也宣布辞职，孙守恩接任董事长职位至今。表2.6凯迪生态近几年董事长变更情况姓名任职时间卸任时间李林芝2013-06-282018-06-30唐宏明2018-07-042018-07-31陈义龙2018-08-082019-11-04孙守恩2019-11-06-资料来源：凯迪生态公告整理管理层人员的大量变动，看似是凯迪生态想要通过人员变动来挽救公司的一种主动策略，但几番的人员变动却并没有改变凯迪生态所面临的局面，公司仍然岌岌可危。从现在凯迪生态的情况再看这样的管理层换血，主动的人员变更更像是一种无奈之举。2.2对银行的影响2.2.1银行信贷资产面临更大风险凯迪生态债券违约发生后，其生产经营活动停滞，偿债能力和盈利能力都有明显的下降。在这样的情况下，银行为了保证资金的安全，会进一步收缩信贷规模，提高对目标企业的放贷标准。而像凯迪生态这样严重的债券违约，银行一般是不会再对其提高贷款的，这点从凯迪生态的年报数据中也能看出。2018和2019两年，凯迪生态银行贷款的授信额和用信额都是几乎一样的。这表明银行在凯迪生态东窗事发后，并没有继续提供资金。值得注意的是银行贷款未使用余额在这两年都有大量的剩余，对于这样一个缺资金的企业来说，如果能获得数十亿的资金无疑是雪中送炭。但凯迪生态并没有利用这样一笔资金，很有可能是因为凯迪生态的财务状况过于糟糕，各类银行账户被冻结，导致即使有未使用的银行授信额也不能使用。表2.7凯迪生态2018-2019银行贷款情况单位：万元年份银行授信额企业用信额未使用余额逾期本息合计20181,645,430765,702879,72895,302.6720191,645,430762,897882,5331,846,672.76资料来源：凯迪生态年报数据整理尽管银行为了保证资金安全，在债券违约事件后就停止向凯迪生态提供贷款了。但那些之前提供给凯迪生态的银行贷款，却更加难以要回了。从表中也可以看出，银行贷款逾期的金额一年比一年多，如果凯迪生态的状况不能有所改善，那这些逾期的银行信贷资产面临的信用风险就越来越大，最终很可能形成坏账。如果银行向凯迪生态继续提供贷款，可能能改善其目前的财务状况，使得前期的银行贷款也能得到归还。但这样做的风险极大，凯迪生态目前的状况更像是一个无底洞，很有可能钱投下去了也无法改善情况，毕竟其财务状况如此恶劣的原因并不只是钱的问题。综上所述，无论银行是继续贷款还是停止贷款，与凯迪生态有关的银行信贷资产都会面临了极大的风险。2.2.2银行理财产品损失严重一直以来，由于商业银行具备雄厚的资金实力、健全的内部风险控制体系以及良好的理财人员素养，因此商业银行的投资部门往往能对市场状况进行较为准确的判断分析并作出相对理性的投资决策。因此，商业银行的理财产品也是非常受到大众所青睐的。在前几年的“刚性兑付”的环境下，尽管出现债券违约，但为了保障投资者的利益，债券发行方和销售方都会尽可能地筹集资金来偿还，政府有时也会出钱帮助投资者。这样的环境使得投资者的风险意识大大减弱，投资可能会出现盲目跟风的情况。但当“刚性兑付”打破后，当借款企业出现违约时，那么债券收益率就会大幅度下滑。这就会使得相关的理财产品受到极大影响。一旦投资者对这些理财产品不再信任，那么很可能会出现投资者大量赎回的情况。这会使银行面临的资金压力上升。即使出现某一项目的投资失误，很多时候银行为了维持现有的客户群体，保持在行业内的影响力，银行通常也会选择到期兑付。这也就使得银行成为了投资失败的风险承担者。在凯迪生态发行前文所述的债券的时候，凯迪生态是行业内的龙头企业，企业声誉良好，债券评级也非常不错。因此许多银行理财产品将凯迪生态的债券作为产品组合中的一部分。在凯迪生态发生债券违约后，许多投资者都在第一时间内选择赎回含有凯迪生态债券的理财产品。如果与凯迪债有关的理财产品是其他一些金融中介机构推出的，那么在凯迪生态“爆雷”后，这些金融机构有可能会以资金不足等理由来拒绝投资者的兑付。但银行在我国的地位特殊，有着充足的资金，因此往往会允许投资者兑付。这样的行为是把这些理财产品的损失一部分转移到了银行上，短期来看能够减轻投资者的损失。但长期来看，这样的行为不利于债券市场和银行理财产品市场的发展。2.3对债券承销商的影响2.1.1债券承销商相关业务面临较大压力债券承销商在债券发行过程中承担着重要的角色，但这也使得一旦所承销的债券发行违约，难么债券承销商会在不同程度上受到波及。凯迪生态在2016年发行3次发行债券，承销商都是中德证券。中德证券在近几年间为多家公司承销了债券，但其承销的债券，也多次发生违约情况。其中2017有3只债券违约，2018年有5只债券违约。多只债券的违约使得中德证券在债券方面的承销业务受到一定的影响。图2-6中德证券债券承销佣金收入单位：万元资料来源：中国证券业协会公告整理从图2-6中可以看出，中德证券的债券承销佣金收入在2017和2018两年都是呈下降的趋势，在2019年尽管收入有着不错的回升，但也仅仅是恢复到2017年的水平，并且造成这一现象的主要原因是以下两个：一是债券市场整体在不断发展，有更多的企业进入债券市场进行债券融资。二是中德证券佣金收入中承销的证券大量来自于信用风险更低的地方政府债券，而不是像凯迪生态这样的公司债。图2-7中德证券地方政府债券中标金额单位：亿元资料来源：中国证券业协会公告整理从图2-7可以看出，中德证券在地方政府债券上的中标金额在连年攀升，且每年都有较大幅度得提升。而中德证券在债券承销方面的业务主要就是地方政府债券和公司债。地方政府债券中标金额的大幅度攀升势必意味着相关佣金收入的提升，再结合中德证券在整体债券承销佣金收入上的降低，可以看出中德证券在公司债上的业务受到了较大的压力。因为近几年像凯迪生态这样的违约事件的频发，中德证券的债券承销业务的重心从高风险的公司债逐渐转型成了低风险的地方政府债券。2.1.2对承销商声誉的影响债券承销商是债券发行市场上的重要中介，其具有信息生产和质量认证的作用，并且可以将发行人和投资者间的信息不对称降低。但是投资者和证券承销商之间本身也会存在信息不对称，相对于投资者，承销商拥有信息优势，这导致承销商面临可信性问题。在这种情况下，承销商声誉的好坏就显得尤为重要。声誉是反映承销商专业水平和执业操守的一种信号机制，良好的声誉能减轻承销商的可信性问题。同时如果承销机构的声誉良