宏观研究-【宏观专题】经济微观察系列五：销售费用为何走低

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，【宏观专题】【宏观专题】核心观点：本篇报告关注企业的销售费用，限于数据可得，更多关注工业部门的销售费用（有全行业规上企业的数据）。关注企业销售费用的原因是，社零的读数中包括非居民的消费，则有可能销售费用的高低也会影响社零读数。对社零的拆分表明，商品零售居民消费部分占比或为64.6%，餐饮销售居民消费部分占比或为51%。社会集团的消费对社零影响同样较大。今年上半年的数据来看，无论是商品零售或餐饮，居民增速或强于社会集团。从诸多数据来看，今年企业销售费用增速较低，可参考的数据包括规上工业数据、上市公司数据、广告收入、航班执行、酒店入住率、酒类价格等。对工业企业销售费用增速进行拆分，我们发现增速偏低主要原因或来自三个。1）医药的集采变革叠加腐败问题集中整治，销售费用降幅较大；2）销售强依赖型行业（不含医药利润率持续下行，受制于利润，销售费用增速走低，但增加销售费用的意愿较高（销售费用率有所上行）。3）消费弱依赖型行业：或在主动控费，2019年以来销售费用率持续下行。一、关注销售费用：或影响社零对社零的构成进行估算。1）商品零售，2023年数据，或35.4%来自社会集团，64.6%来自居民。参考数据是2023年GDP居民消费、居民人均服务性消费占比、社零商品零售数据。2）餐饮部分：2022年数据，或49%来自社会集团，51%来自居民。参考数据是2022年居民人均饮食服务支出、社零餐饮收入。今年上半年，无论是商品零售还是餐饮，社会集团增速或低于居民增速。因而，企业销售费用值得予以关注。二、了解销售费用：增速在走低我们重点关注三类数据，表明企业销售费用增速在走低。1）规上工业企业：2023年规上工业企业销售费用为3.14万亿。今年1-7月，销售费用累计增速为0.4%，2023年全年增速为3.0%。2）非工业部门上市公司数据：上半年销售费用增速为1.4%。2023年全年为5.2%。历史来看，2014年、2020年、2022年、2024年（上半年）增速偏低。3）微观数据：对于广告，2季度头部企事业广告收入增速降至-2.1%，低于1季度的13.6%，以及2023年全年的17.5%。对于国内航空：国内航班执行架次上，在春节之后，暑期之前，同比明显走弱。酒店：星级酒店出租率偏低。酒类：今年价格跌幅有所扩大。三、拆解销售费用：三类行业，原因或各不相同将工业部门分为三类：医药（销售费用所有行业中最高）、销售强依赖型行业1）医药：1-7月，医药销售费用同比增速为-9.6%。自2019年以来，医药的销售费用率大幅回落。或受两个原因影响。一是集采。二是腐败问题集中整治。2）销售强依赖型行业：从销售费用率来看，增加销售的意愿较高。1-7月销售费用率累计值为3.97%，2021年以来同期最好水平。但利润率持续走低，1-7月，销售强依赖型行业利润率为6.1%，2019年以来最低水平，低于去年同期的6.4%。利润约束下，1-7月，销售强依赖型行业销售费用增速为3.7%，强于工业整体，但低于2023年全年的6.4%，处于历史偏低水平。3）销售弱依赖型行业：或在主动控费。从销售费用增速来看，1-7月累计增速为0.1%，低于2023年全年的1.2%，增速同样处于较低水平。从销售费用率来看，2019年以来持续下行，1-7月，销售费用率累计值为1.27%，相比2019年同期的1.79%，回落幅度较大。利润率方面，今年好于去年同期。上市公司数据对于宏观的观察有偏，行业监管出现新的变化。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜证券分析师：陆银波相关研究报告报告的亮点在于从企业销售费用入手进一步增加对社零的理解。对社零的拆分表明，商品零售居民消费部分占比或为64.6%，餐饮销售居民消费部门占比或为51%。社会集团的消费对社零影响同样较大。报告分为三个部门。一是为何要关注销售费用，其对社零读数或有影响。二是今年销售费用如何？从规上工业企业数据、上市公司数据化、广告、航空、酒店等数据来看，读数偏弱。三是为何销售费用增速偏低，对工业部门的拆分表明，或与三个原因有关。包括医药的行业变革叠加腐败问题集中整治、销售强依赖型行业的利润承压、销售弱依赖型行业的主动控费。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 5（一）社零构成：包括居民与社会集团 5（二）社零增速：居民或强于社会集团 5 6（一）工业部门：规上企业销售费用增速偏低 6（二）其他部门：上市公司销售费用增速偏低 6（三）微观数据：关注四类数据 7 8（一）医药：行业变革叠加腐败问题集中整治 8（二）销售强依赖型行业：或受制于利润 9（三）销售弱依赖型行业：或在主动控费 9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 9 9 9 9 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5有可能销售费用的高低也会影响社零读数。根据许宪春《中国国民经济核算中若干重要也包括销售给企业的零售额，后者不属于最终消费支出。”资料来源：Wind，华创证券测算资料来源：Wind，国家统计局，华创证券测算度，居民的商品消费增速都大于社零的商品零售增速，且差距在扩大。这说明，商品零对餐饮形成拖累的是社会集团。且这种拖累中，对限额以上的餐饮影响更大。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，国家统计局，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7来，销售费用增速在2014年、2020年、2022年、资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券；注：不含金融企业业单位开展的统计调查显示，上半年上述单位实现广告资料来源：国家市场监督管理总局，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券实现药价明显降低，减轻患者药费负担；二是降低企业交易成本，净化行业生态；三是引导医疗机构规范用药，支持公立医院改革；四是探索完善药品集中采购机制和以市场为主导的药品价格形成机制取利益；四是涉及医保基金使用的有关问题；五是医药生产经营企业在购销领域的不法证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券织服装、皮革制品、家具、造纸、文娱用品；上游制造中的橡胶和塑料制品、非金属制资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号属于中间偏下的位置。即，盈利能力来看，或并不需要持续的压降销售费用，或更多与资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保