碳市场系列研究报告之二-中国碳市场：谁是下一个“卖炭翁”

证券研究报

告中国碳市场：谁是下一个“卖炭翁”？碳市场系列研究报告之二证券分析师：陆灏川

A0230520080001王胜

A0230511060001研究支持：牟瑾瑾

A0230122090005..核心结论证券研究报告33）碳配额：采用行业基准法核算碳配额。针对不同发电机组产生的CO2排放量设定对应的排放限额（供电/热基准值），再根据公司拥有的发电机组情况进行加总，为该公司的总额度。每类机组分配的碳配额逐年下降，企业履约机制也不断优化。当前我国免费碳配额，未来将依据“污染者付费”原则，引入有偿配额机制。预计未来电力行业将引入该机制，有偿配额比例约5%-8%。《2022年中国碳价调查报告》中提到，41%企业需要购买额外碳配额以满足履约要求，表明该类企业碳减排效果未达到行业基准水平，仅有32%企业碳配额刚好满足履约要求，有27%企业有盈余。4）覆盖行业：目前仅覆盖电力行业，预计2025年会扩容至电解铝、水泥、民航，2027年增加钢铁、玻璃、造纸，2030年增加石化、化工。5）履约情况：减排成效显著。第二个履约周期碳排放配额成交量和成交额较第一个履约周期分别上涨47.01%和125.26%。2023年全国火电碳排放强度相比2018年下降2.38%，电力碳排放强度相比2018年下降8.78%。碳价：

2023年下半年开始，碳价显著上升，定价机制显现。但与欧盟碳价相比，差距仍然较大。碳价上涨主要原因：碳配额供不应求。1）供给端：可出售配额减少，第一，政府将收紧免费碳配额，引入有偿碳配额制度，稀缺性更加突出；

第二，《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》中提出，下一年分配额度是当年排放量的70%，每个机组对应的碳配额是逐年减少；第三，最新修订的《碳排放权交易管理暂行条例》已于2024年5月1日正式实施，将严惩违规行为。对于未按时履约企业，没收违法所得，并处违法所得5倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处50万元以上200万元以下的罚款。此前罚款仅2-3万，许多企业“以罚代缴”。2）需求端：企业购买需求增加，第一，企业碳排放管理意识加强，碳配额规范化管理，避免受到处罚；

第二，企业担心碳价不断上涨，计划提前购买碳配额用以降低平均履约成本；第三，企业预期未来免费碳配额将会收紧，“惜售”心态加剧；第四，控排企业的基准线将进一步下调，提高减排要求；第五，欧盟碳税开始实行，企业需购买碳配额用以抵消碳排放；第六，CCER市场抵扣比例较少，仅有%，难以满足

企业碳中和需求。 核心结论证券研究报告4特斯拉：“卖炭翁”收入促使企业扭亏为盈。2020年，特斯拉全年净利润6.9亿美元，仅靠出售碳积分的收入为15.8亿美元。让特斯拉在2020年首次实现了全年扭亏为盈。自2009年设立“卖碳”计划以来，截止到2023年底，该计划为特斯拉贡献了超90亿美元碳交易收入。2024年Q2披露，碳积分销售收入对净利率贡献率高达60%。我国碳市场，谁是下一个“卖炭翁”？我国电力行业披露碳交易数据的较少，限于数据可得性，仅统计有30只股票。梳理以下“卖炭翁”潜力股票池：筛选出2023年年报中披露公司有碳排放交易收入或碳排放交易资产，共有23只。风险提示：中国碳市场相关政策推出不及预期、欧盟碳关税等政策存在不确定性、可持续投资存在风险主要内容5碳市场建设已进入加速发展期碳价市场定价机制显现谁是下一个“卖炭翁”？1.1

双碳目标提出之前已建立碳市场2011.10.29《关于开展碳排放权交易试点工作的通知》正式启动交易7个试点：北京、天津、上海、重庆、湖北省、广州、深圳市2012.06.132015国家核证自愿减排量CCER正式开启《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》

2014.12.10《碳排放权交易管理暂行办法》2020.9.22习近平主席在大会宣布，双碳目标2030碳达峰、2060碳中和2017.12.22

建立全国统一碳市场《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》2017.03CCER暂停2015.09.11《生态文明体制改革总体方案》2015.10.29“美丽中国”写入十三五规划2016.12.16四川省碳市场试点开启2016.12.22福建省碳市场试点开启证券研究报告

资料来源：政府官网，生态环境部官网，申万宏源研究61.1

双碳目标提出之后碳市场快速发展2021年提出“1+N”顶层设计政策：“1”：《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》“N”：《2030年前碳达峰行动方案》2021-2024年

双碳政策梳理时间 出台部委 政策/事件名称《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见全国碳排放权交易于2021年7月16日正式开《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰《2030年前碳达峰行《关于推进中央企业高质量发展做《十四五《《关于国务院上海环境能源交易所国务院国务院国资委国务院发改委发改委国家标准委等最高人民法院、最高人民检察院生态环境部国务院北京2021年2月2日2021年7月15日2021年9月22日2021年10月24日2021年11月27日2021年12月28日2022年1月29日2022年1月30日2023年4月22日2023年8月8日2023年10月19日2023年12月27日2024年1月22日2024年1月25日2024年5月22日2024年7月年月证券研究报告

资料来源：政府官网，生态环境部官网，申万宏源研究7证券研究报告1.2

双碳目标提出之后碳市场快速发展8发展期2011-2013年我国开启碳排放权交易试点陆续成立7个试点：深圳、北京、上海、天津、重庆、湖北、广东准备期启动期2014-2019年建立全国碳市场总体框架开启全国统一碳市场交易体系纳入发电行业开始运行2020年至今2021年7月全国统一碳市场正式上线未来将逐步扩大行业覆盖，如钢铁、石化、化工、航空等资料来源：政府官网，生态环境部官网，申万宏源研究91.3

二十届三中全会提出总体目标完善生态文明基础体制建立生态管理、监督、评价制度，健全国土空间用途管理和规划许可制度，以及产权制度体系，建立考核监督制度以及编纂生态环境法典。健全生态环境治理体系推进环境制度体系建设，完善治污制度机制，落实监督制度，建立治理管控系统，深化披露制度改革。落实生态环境保护管理制度，建立修复和补偿机制。健全绿色低碳发展机制实施支持绿色发展的财税金融政策，完善循环利用和高效利用体系，构建碳排放统计核算体系、产品碳标识认证制度、产品碳足迹管理体系。健全碳市场交易和CCER制度。聚焦建设美丽中国，加快经济社会发展全面绿色转型，健全生态环境治理体系，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展，促进人与自然和谐共生。证券研究报告

资料来源：政府官网，申万宏源研究主要内容碳市场建设已进入加速发展期碳价市场定价机制显现谁是下一个“卖炭翁”？10证券研究报告2.1

全国碳市场模式：碳配额CEA+碳减额CCER资料来源：生态环境部官网，申万宏源研究11我国碳排放权交易市场碳减额CCER供应方出售减排额二级市场交易所购买减排额、碳配额碳配额CEA供应方免费碳配额减排企业出售碳配额实际碳排量CCER抵减购买碳配额超排企业注：因公开数据受限，本报告仅研究碳市场二级市场交易数据2.2

交易量/额：履约期临近，放量交易注：数据截止到年月日资料来源：Wind，《全国碳市场发展报告（2024）》申万宏源研究截至2024年8月20日，全国碳市场碳配额累计成交量达4.7亿吨，累计成交额近274亿元，是全球覆盖温室气体排放量最大的市场。临近年度履约期，放量交易碳配额，呈现“潮汐”特点整体来看，市场流动性不足，市场活跃度较低历年碳配额市场成交量与成交额证券研究报告122.3

交易方式：大宗协议交易为主交易方式：挂牌协议（场内，单笔＜10万吨）VS.大宗协议（场外，单笔≥10万吨）大宗交易特点：交易双方有更大的议价空间，成交价格低于挂牌协议价格目前虽然以大宗协议为主，占总成交量的83%。未来随着纳入行业和企业的增加，或逐渐转向挂牌协议为主历年碳配额市场挂牌协议交易与大宗协议交易占比注：数据截止到年月日资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告132.4

碳配额分配：使用行业基准法分配碳配额证券研究报告14碳配额分配方法：行业基准法针对不同发电机组产生的CO2排放量设定对应的排放限额（供电/热基准值），再根据公司拥有的发电机组情况进行加总，为该公司的总额度。机组配额量=供电基准值×机组供电量×修正系数+供热基准值×机组供热量平衡值与基准值每年均会下调第一、二、三履约周期供电/供热平衡值与基准值资料来源：《- 年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，《、年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，《2023、2024

年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案（征求意见稿）》，申万宏源研究机组类别供电平衡值tCO2/MWh2019-2020年 2021年 2023年2019-2020年供电基准值tCO2/MWh2021年 2022年 2023年2024年300MW

等级以上常规燃煤机组/ 0.82100.78920.87700.82180.81770.78610.7822300MW

等级及以下常规燃煤机组/0.89200.80480.97900.87730.87290.79840.7944非常规燃煤机组/ 0.96270.81461.14600.93500.93030.80820.8042燃气机组/0.39300.32390.39200.39200.39010.33050.3288机组类别供热平衡值tCO2/GJ2019-2020年 2021年 2023年2019-2020年供电基准值tCO2/GJ2021年 2022年 2023年2024年300MW

等级以上常规燃煤机组300MW

等级及以下常规燃煤机组/ 0.11100.10410.12600.11110.11050.10380.1033非常规燃煤机组燃气机组/0.05600.05250.05900.05600.05570.05360.05332.4

碳配额分配：三步走，完成碳配额清缴履约机组配额量=供电基准值×机组供电量×修正系数+供热基准值×机组供热量以第二履约期2021-2022年为例每类机组分配的碳配额逐年下降第二步：核定并发放2022年底/2023年初生态环境部根据各个机组2021年经核查排放量的70%进行计算，把公司所有机组的对应配额进行加总，并预发碳配额。第三步：公司履约2023年12月31日前第一步：预分配并发放2021年底/2022年初生态环境部按照2021年、2022年实际排放量进行核定，加总各个机组的配额。基于预发配额和应发配的差额实行多退少补的原则。证券研究报告15控排企业应于2023年12月31日前完成履约。资料来源：《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，申万宏源研究2.4

碳配额制度：履约机制不断优化第一、二、三履约周期制度汇总资料来源：《2019-2020

年全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，《、 年度全国碳排放权交易发电行业配额总量和分配方案（征求意见稿）》，申万宏源研究第一个履约周期2019-2020年 第二个履约周期2021-2022年 第三个履约周期2023-2024年（征求意见稿）纳入行业发电行业（含其他行业自备电厂）2013-2019年任一年排放量达2.6万吨二氧化碳当量（综合能源消费量约1万吨标准煤）发电行业（含其他行业自备电厂）前两年任一年排放量达2.6万吨二氧化碳当量(综合能源消费量约1万吨标准煤)发电行业（含其他行业自备电厂）前两年任一年排放量达2.6万吨二氧化碳当量

(综合能源消费量约1万吨标准煤)配额分配行业基准法（分机组设定基准值）行业基准法（分年度、分机组设定基准 行业基准法（分年度、分机组设定基准值，引值，引入平衡值） 入平衡值）配额发放全部免费分配实行预分配（按机组2018年供电/热量的70%计算）全部免费分配实行预分配（简化计算，按2021年机组经核查排放量的

70%计算）全部免费分配实行预分配（按上一年机组经核查排放量的70%计算）履约机制设定履约缺口上限（重点排放单位经核查排放量的20%）燃气机组豁免设定履约缺口上限（重点排放单位经核

1）设定履约缺口上限（重点排放单位经核查查排放量的20%） 排放量的20%）燃气机组豁免 2）燃气机组豁免配额预支（缺口率在10%以上且经营困

3）差异化分配（存在履约风险或未按时履约难，预支量不超过年度缺口量的

50%） 企业，强制履约）个性化纾困（适用于承担重大民生保障

4）配额调整（适用于未足额履约，已预支纾任务、执行上述灵活机制后仍无法完成履 困配额的企业）约的企业） 5）配额结转（限制结转配额量）证券研究报告162.4

碳配额制度：目前免费分配，未来引入有偿配额证券研究报告17当前我国按照基准法分配免费碳配额，未来将依据“污染者付费”原则，引入有偿配额机制。预计2024年电力行业将引入该机制，有偿配额比例约5%-8%，用以调节市场碳配额流动性以及拍卖。企业对于碳配额分配情况反馈资料来源：《2022年中国碳价调查报告》，北京理工大学《中国碳市场建设成效与展望2024》，申万宏源研究企业碳配额情况分类占比反映出企业碳减排效果需购买额外碳配额企业41%该类企业碳减排效果并不理想，未达到行业基准水平刚好满足履约要求企业32%该类企业碳减排效果刚好达到行业基准水平碳配额有盈余企业27%该类企业碳减排效果较为理想，已超过行业基准水平2.5

碳价：碳价显著上升，定价机制显现◼

碳价在2024年4月24日首次突破100元大关，到4月29日，最高103.47元/吨，2021年12月8日，最低41.46元/吨2021年下半年-2023年上半年：碳价较为平稳，基本维持在40-60区间2023年下半年-2024年Q2：碳价显著上升，定价机制显现，维持在90-100区间历年碳配额市场碳价变化情况注：数据截止到2024年8月20日资料来源：Wind，申万宏源研究证券研究报告182.5

碳价：碳配额供不应求◼

碳价定价机制显现原因：碳配额供不应求，实现“减排有收益、排放有成本”需求端：企业购买需求增加1）企业碳排放管理意识加强，碳配额规范化管理，避免受到处罚。约有80%企业配备碳资产管理专职人员。2）企业担心碳价不断上涨，计划提前购买碳配额用以降低平均履约成本。3）企业预期未来免费碳配额将会收紧，“惜售”心态加剧。4）控排企业的基准线将进一步下调，提高减排要求。5）欧盟碳税开始实行，企业需购买碳配额用以抵消碳排放。6）CCER市场抵扣比例较少，仅有5%，难以满足企业碳中和需求。供给端：可出售配额减少政府将收紧免费碳配额，引入有偿碳配额制度，稀缺性更加突出。《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》中提出，下一年分配额度是当年排放量的70%，每个机组对应的碳配额逐年减少。修订的《碳排放权交易管理暂行条例》已于2024年5月1日正式实施，将严惩违规行为。对于未按时履约企业，没收违法所得，并处违法所得5倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足50万元的，处50万元以上200万元以下的罚款；拒不改正的，按照50%以上100%以下的比例核减其下一年度碳排放配额，可以责令停产整治。此前罚款仅2-3万，许多企业“以罚代缴”。碳配额证券研究报告19资料来源：《碳排放权交易管理暂行条例》，《、年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业）》，《全国碳市场发展报告（2024年）》，申万宏源研究2.5

碳价：碳价较欧美国家差距巨大注：数据按年月日汇率统一折算为美元资料来源：北京理工大学《中国碳市场建设成效与展望2024》，申万宏源研究相比其他5个碳市场来看，只有我国是免费发放碳配额的市场，其他5个市场均是以免费+拍卖的方式发放碳配额我国碳价距离欧美碳市场差距较大，未来随着欧盟碳市场覆盖行业不断扩容，我国出口企业将面临高额碳排放成本证券研究报告202.6

覆盖行业：目前仅覆盖电力，未来将不断扩容资料来源：《关于做好-年部分重点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》，北京理工大学《中国碳市场建设成效与展望》，申万宏源研究2023-2025年电力、电解铝、水泥、民航2026-2027年民航、钢铁、玻璃、造纸2019-2023年电力覆盖碳排放50亿吨碳价：50元/吨参与企业：2200家2028-2030年电力、电解铝、水泥、

电力、电解铝、水泥、民航、钢铁、玻璃、造纸、石化、化工碳市场覆盖总排量74%覆盖碳排放64亿吨碳价：105元/吨参与企业：3400-3500家覆盖碳排放71亿吨碳价：150元/吨参与企业：4600-4700家覆盖碳排放86亿吨碳价：200元/吨参与企业：5400-5500家证券研究报告212.6

覆盖行业：目前仅覆盖电力，未来将不断扩容2024年3月15日，生态环境部发布《企业温室气体排放核算与报告指南

铝冶炼行业》2024年4月3日，生态环境部发布《企业温室气体排放核算与报告指南

水泥熟料生产》2024年4月1日，根据央广网报道，生态环保部正在组织钢铁行业的碳排放核算指南、核查指南。全国统一碳市场未来计划扩容行业特点梳理行业 全国碳排放比 行业碳排放核算特点电力电解铝40%5%水泥12%电力行业碳排放占比最高，且数据较为规范完整电解铝碳排放量多数来自电耗，虽然算相对简单工艺流程较为氧钢铁资料来源：生态环境部官网，

《关于做好2023-2025年部分重点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》，新京报，央广网，申万宏源研究证券研究报告222.7

成效：两个履约周期完美收关证券研究报告23资料来源：《全国碳排放权交易市场第一个履约周期报告》，《全国碳市场发展报告（年）》，申万宏源研究成效：1

）

第二个履约周期碳排放配额成交量和成交额较第一个履约周期分别上涨47.01%和125.26%。2）2023年全国火电碳排放强度相比2018年下降2.38%，电力碳排放强度相比2018年下降8.78%。全国统一碳市场第一、第二履约周期汇总第一个履约周期2019-2020年 第二个履约周期2021-2022年配额总量基于强度的相对总量不区分年度,共计

90

亿吨基于强度的相对总量2021年：50.94亿吨2022年：50.91亿吨企业数量2011家2257家成交量1.79亿吨2.63亿吨成交金额76.61亿172.58亿成交均价42.85元/吨79.42元/吨碳价区间40-60元/吨50-82元/吨履约率99.50%2021年：99.61%2022年：99.88%覆盖二氧化碳排放量45亿吨51亿吨减排成效2020年电力行业火力发电碳排放强度较2018年下降1.07%2023年全国火电碳排放强度相比2018年下降2.38%，电力碳排放强度相比2018年下降8.78%主要内容碳市场建设已进入加速发展期碳价市场定价机制显现谁是下一个“卖炭翁”？243.1

特斯拉：“卖炭翁”收入促使企业扭亏为盈资料来源：网易新闻，特斯拉年报，Wind，申万宏源研究2020年，特斯拉全年净利润6.9亿美元，仅靠出售碳积分的收入总计为15.8亿美元。让特斯拉在2020年首次实现了全年扭亏为盈。自2009年设立“卖碳”计划以来，截止到2023年底，该计划为特斯拉贡献了超90亿美元碳交易收入。2024年Q2披露，碳积分销售收入对净利率贡献率高达60%。特斯拉近一年碳积分收入与净利润2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2碳积分销售收入（亿美元）5.544.334.428.9净利润（亿美元）18.5379.2811.2914.78碳积分销售收入占净利润比例30%5%39%60%特斯拉2019-2023年碳积分收入与净利润资料来源：特斯拉年报，Wind，申万宏源研究证券研究报告253.2

我国碳市场：谁会是下一个“卖炭翁”？